CHƯƠNG 1: CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN 1.1 Thâm hụt tài chính và tài trợ doanh nghiệp Trong suốt quá trình hoạt động, doanh nghiệp luôn cần tiền để tài trợ cho vốn lưu động và cho các dự án đầu tư. Tuy nhiên, không phải lúc nào nguồn vốn nội bộ (gồm các chi phí khấu hao tích lũy và lợi nhuận giữ lại hàng năm) cũng đủ để trang trải cho những tài trợ này. Thường là luôn có một khoảng cách giữa số tiền mặt doanh nghiệp cần và nguồn vốn nội bộ này, khoảng cách này là “thâm hụt tài chính”. Như vậy, “thâm hụt tài chính” có thể được hiểu như một sự thiếu hụt nguồn vốn để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp trong một thời điểm hay trong một khoảng thời gian nhất định nào đó.
Cũng vì thâm hụt tài chính mà các quyết định chi trả cổ tức và quyết định tài trợ luôn là những vấn đề thường xuyên mà các giám đốc tài chính phải đối mặt. Quyết định tài trợ phản ánh sự lựa chọn nguồn vốn để trang trải cho vấn đề thâm hụt tài chính của doanh nghiệp. Các giám đốc tài chính thường có nhiều lựa chọn như sử dụng lợi nhuận giữ lại, phát hành nợ hay phát hành cổ phần mới. Vậy doanh nghiệp nên tài trợ thâm hụt bằng vốn vay hay vốn cổ phần, và theo tỷ lệ bao nhiêu.2 Nợ và các vấn đề xung quanh nợ Nợ, theo cách định nghĩa thông thường, phản ánh một nghĩa vụ phải trả.
Trong tài chính doanh nghiệp, nợ được hiểu như một nguồn tài trợ cho hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, và tồn tại dưới rất nhiều hình thức khác nhau. Chúng ta nên xem xét cách phân loại nợ theo thứ tự ưu tiên về thời gian đáo hạn, như cách trình bày của bảng cân đối kế toán. Theo cách phân loại này, nợ được chia thành nợ ngắn hạn và nợ dài hạn. Khoản nợ có thời gian đáo hạn ít hơn một năm được gọi là nợ ngắn hạn và khoản nợ có thời gian đáo hạn trên một năm được gọi là nợ dài hạn.
Các loại trái phiếu doanh nghiệp thường rất đa dạng về thời gian đáo hạn, có thể chỉ vài tháng, nhưng cũng có khi là nhiều năm. Thương phiếu được 3 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Luận văn thạc sĩ Nguyễn Hà Thạch xếp vào nợ ngắn hạn, thuê tài chính được xem là nợ dài hạn; nhưng các khoản vay ngân hàng thì có thể bao gồm cả vay ngắn hạn và dài hạn – giống như trái phiếu. Các loại trái phiếu doanh nghiệp, có khi là một nghĩa vụ nợ có bảo đảm bằng tài sản của chính công ty vay nợ (như nhà xưởng, máy móc thiết bị, …); nhưng cũng có khi nó không được bảo đảm bằng tài sản gì cả, hay còn gọi là trái khoán doanh nghiệp. Nếu công ty không trả được nợ, các trái chủ có quyền trước tiên đối với các tài sản đã thế chấp, các nhà đầu tư nắm giữ các trái khoán có một trái quyền chung đối với các tài sản không thế chấp nhưng chỉ có trái quyền cấp thấp đối với tài sản đã thế chấp.
Các trái chủ thường phải đối mặt với rủi ro không thanh toán nợ của doanh nghiệp. Cấp bậc cao không đảm bảo được việc thanh toán nợ. Một trái phiếu có thể được đảm bảo và ưu tiên, nhưng vẫn mang tính rủi ro rất nhiều, vì việc thanh toán còn phụ thuộc vào giá trị và rủi ro của các tài sản doanh nghiệp phát hành. Các cổ đông có quyền không trả nợ nếu như họ sẵn sàng giao tất cả tài sản của doanh nghiệp cho các trái chủ, và rõ ràng là họ sẽ chỉ chọn cách làm này nếu như giá trị của tài sản thấp hơn giá trị nợ.3 Cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu Cấu trúc vốn được định nghĩa là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường, được sử dụng để tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp.
Cấu trúc vốn tối ưu là một cấu trúc vốn cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hóa rủi ro, và tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp. Sẽ rất hữu ích để phân tích thực trạng và xác định cấu trúc vốn tối ưu, nhưng trong thực tế rất khó để xác định cấu trúc vốn nào là tối ưu. Do đó, trong thực tế các doanh nghiệp sử dụng tỷ trọng theo mục tiêu và xác định tỷ lệ tham gia tương ứng của các nguồn tài trợ riêng biệt trên nền tảng cấu trúc vốn tối ưu mà doanh nghiệp muốn đạt được, hình thành cấu trúc vốn mục tiêu. Cấu trúc vốn mục tiêu là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường mà công ty hoạch định để huy động thêm vốn.
4 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Luận văn thạc sĩ Nguyễn Hà Thạch Việc lựa chọn tỷ trọng hợp lý cho mỗi nguồn tài trợ để hình thành cấu trúc vốn phù hợp cho mỗi doanh nghiệp là một trong những quyết định tài chính quan trọng. Các nhà quản trị tài chính cần có một sự nhận thức rõ ràng về ưu điểm của các nguồn tài trợ, trên cơ sở đó mới có thể đưa ra quyết định tài trợ đúng đắn.4 Rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính Rủi ro kinh doanh là tính khả biến hay không chắc chắn của thu nhập hoạt động (EBIT) của doanh nghiệp. Tính không chắc chắn này được hình thành từ nhiều yếu tố như tính khả biến của doanh thu, của các chi phí hoạt động; tính đa dạng hóa của sản phẩm; sự tồn tại sức mạnh của thị trường … Rủi ro kinh doanh chịu ảnh hưởng nhiều từ việc sử dụng đòn bẩy kinh doanh của doanh nghiệp (đòn bẩy kinh doanh có liên quan nhiều đến tỷ trọng định phí trong cơ cấu chi phí của doanh nghiệp). Thu nhập hoạt động càng nhạy cảm với sự thay đổi của doanh thu nếu mức độ sự dụng đòn bẩy kinh doanh càng cao.
Rủi ro kinh doanh của một doanh nghiệp bao gồm cả rủi ro hệ thống và rủi ro không hệ thống, vì thế một doanh nghiệp có thể gặp phải các khó khăn hoạt động (và tài chính) vì các yếu tố của toàn bộ nền kinh tế tác động đến hoạt động của doanh nghiệp và vì các quyết định riêng của cấp quản lý ở doanh nghiệp. Rủi ro tài chính liên quan đến việc sử dụng đòn bẩy tài chính. Rủi ro tài chính chỉ tính khả biến tăng thêm của thu nhập mỗi cổ phần và xác suất mất khả năng chi trả xảy ra khi một doanh nghiệp sử dụng các nguồn tài trợ có chi phí tài chính cố định trong cấu trúc vốn của mình. Nếu tỷ suất sinh lợi trên vốn đầu tư thấp hơn chi phí sử dụng vốn vay thì đòn bẩy tài chính sẽ làm giảm tỷ suất sinh lợi mong đợi của các cổ đông.
Mức độ đòn bẩy tài chính càng cao làm rủi ro tài chính càng lớn. Các khái niệm về đòn bẩy kinh doanh và đòn bẩy tài chính làm sáng tỏ sự đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận của doanh nghiệp. Như vậy, một doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy kinh doanh và đòn bẩy tài chính với hy vọng đạt được lợi nhuận cao hơn các định phí của tài sản và nợ, từ đó gia tăng lợi nhuận cho cổ đông. Tuy nhiên, đòn bẩy cũng làm tăng tính khả biến hay rủi ro trong lợi nhuận của cổ đông.
5 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Luận văn thạc sĩ Nguyễn Hà Thạch 1.2 ĐO LƯỜNG ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP Có nhiều chỉ số tài chính được sử dụng để đo lường tỷ lệ đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp, và việc lựa chọn chỉ số nào tùy thuộc vào ý nghĩa mà chỉ số đó mang lại cho mỗi người sử dụng. Một vài chỉ số thường gặp trong đo lường đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp: - Tỷ số nợ trên tài sản (debt ratio): chỉ số này cho thấy có bao nhiêu phần trăm tài sản của công ty được tài trợ bằng nợ: Tỷ số nợ trên tài sản = Tổng nợ/ Tổng tài sản - Tỷ số nợ trên vốn cổ phần (debt to equity ratio): chỉ số này được tính bằng cách lấy tổng nợ ngắn hạn và dài hạn chia cho số vốn cổ phần của công ty. Tỷ số nợ trên vốn cổ phần = Tổng nợ/Vốn cổ phần - Tỷ số tổng tài sản trên vốn cổ phần (equity multiplier ratio): tỷ số này cho thấy công ty có giá trị tổng tài sản cao gấp bao nhiêu lần so với số vốn của các cổ đông đóng góp. Tỷ số tổng tài sản trên vốn cổ phần = Tổng tài sản/Vốn cổ phần.
Người phân tích cũng phân chia nợ của doanh nghiệp thành nợ ngắn hạn và nợ dài hạn để xem xét tỷ trọng của từng loại trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Tất cả đều phản ánh mức độ sử dụng nợ mà doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình và việc sử dụng chỉ số nào cũng đúng cả, miễn là nó phù hợp với mục tiêu cần xem xét.3 CÁC LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN Các lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn doanh nghiệp được bắt đầu từ một nghiên cứu đoạt giải Nobel kinh tế của Modigliani và Miller năm 1958. Tiếp nối thành tựu to lớn này, nhiều nghiên cứu khác nữa được nghiên cứu bởi các nhà kinh tế như nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976), Myers (1977), Ross (1977), Jensen (1986), Stulz (1990) … 6 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com Luận văn thạc sĩ Nguyễn Hà Thạch 1.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của MM Lý thuyết này do hai nhà nghiên cứu Modigliani và Miller (M&M). Lý thuyết MM năm 1958 chỉ ra rằng trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo thì cấu trúc vốn độc lập với giá trị của doanh nghiệp, dựa trên các giả định sau: - Không có các chi phí giao dịch khi mua bán chứng khoán.
- Không có đủ số người mua và người bán trên thị trường, vì vậy không có một nhà đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán. - Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư mà không phải mất tiền. - Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất. - MM cũng giả định là tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có các kỳ vọng thuần nhất về lợi nhuận của một doanh nghiệp.
Ngoài ra, cũng giả dụ là các doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh.