Luận văn UEH: Mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và kỳ hạn nợ khi hạn chế tài chính

Luận văn thạc sĩ nghiên cứu ueh mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và kỳ hạn nợ trong trường hợp hạn chế tài chính nghiên, đánh giá hiện trạng, phân tích vấn đề, đề xuất biện

• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế Tp. Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài Chính
• Đề tài: Mối Quan Hệ Giữa Việc Nắm Giữ Tiền Mặt Và Kỳ Hạn Nợ Trong Trường Hợp Hạn Chế Tài Chính Nghiên Cứu Thực Nghiệm Tại Việt Nam
• Loại tài liệu: Luận Văn Thạc Sĩ
• Địa điểm: Tp. Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
• DANH MỤC BẢNG
• 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
• 1.1. Lý do chọn đề tài
• 1.2. Mục tiêu nghiên cứu
• 1.3. Phương pháp nghiên cứu
• 1.4. Kết cấu nghiên cứu
• 2. CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
• 2.1. Động cơ nắm giữ tiền mặt
• 2.2. Lý thuyết về quyết định nắm giữ tiền mặt
• 2.3. Phân loại các công ty hạn chế tài chính
• 2.4. Nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc kì hạn nợ và việc nắm giữ tiền mặt
• 3. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 3.1. Mô hình nghiên cứu
• 3.1.1. Mô hình 1: Mô hình nắm giữ tiền mặt
• 3.1.2. Mô hình 2: Mô hình kỳ hạn nợ
• 3.2. Dữ liệu nghiên cứu
• 3.3. Phương pháp ước lượng
• 4. CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU Ở VIỆT NAM
• 4.1. Kết quả kiểm định mô hình 1
• 4.2. Kết quả hồi quy mô hình 2
• 4.3. Kết quả hồi quy phương trình đồng thời
• 4.4. Hồi quy theo phân loại công ty hạn chế tài chính
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ
• TÀI LIỆU THAM KHẢO
• PHỤ LỤC

Tóm tắt

I. Tổng quan luận văn UEH về nắm giữ tiền mặt và kỳ hạn nợ

Luận văn thạc sĩ kinh tế của trường Đại học Kinh tế TP.HCM (UEH) thực hiện bởi tác giả Trần Phương Thảo đi sâu vào mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và kỳ hạn nợ, một chủ đề cốt lõi trong tài chính doanh nghiệp. Nghiên cứu này đặc biệt tập trung vào bối cảnh các doanh nghiệp Việt Nam đối mặt với hạn chế tài chính, một thực trạng phổ biến tại các thị trường mới nổi. Bối cảnh nghiên cứu được xác định từ năm 2008 đến 2017, giai đoạn hậu khủng hoảng tài chính toàn cầu, khi các quyết định tài chính của doanh nghiệp trở nên nhạy cảm hơn bao giờ hết. Mục tiêu chính của luận văn là làm rõ liệu các doanh nghiệp có xu hướng đánh đổi giữa việc tích trữ tiền mặt và sử dụng nợ dài hạn hay không, và mối quan hệ này thay đổi như thế nào khi khả năng tiếp cận vốn bên ngoài bị siết chặt. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu thực nghiệm từ 489 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (HOSE và HNX), cung cấp một cái nhìn sâu sắc và bằng chứng cụ thể. Điểm khác biệt của nghiên cứu này so với các công trình quốc tế là việc phát hiện ra một mối tương quan ngược chiều, cho thấy các doanh nghiệp Việt Nam có xu hướng sử dụng tiền mặt như một công cụ thay thế thay vì bổ sung cho các khoản nợ dài hạn khi gặp ràng buộc tài chính. Phát hiện này không chỉ có giá trị học thuật mà còn mang lại những hàm ý quan trọng cho công tác quản trị tài chính tại các doanh nghiệp trong nước.

1.1. Lý do chọn đề tài và bối cảnh nghiên cứu tại Việt Nam

Việc lựa chọn đề tài xuất phát từ tầm quan trọng của tiền mặt đối với sự sống còn và phát triển của doanh nghiệp. Tại Việt Nam, một thị trường mà kênh tín dụng ngân hàng vẫn là nguồn vốn chủ đạo, quyết định về cấu trúc vốn và chính sách tiền mặt có ảnh hưởng trực tiếp đến sự ổn định. Đặc biệt, các doanh nghiệp thường ưa thích nợ ngắn hạn hơn do rủi ro lãi suất và yêu cầu xếp hạng tín dụng thấp hơn. Tuy nhiên, điều này tạo ra áp lực tái tài trợ liên tục. Luận văn đặt ra câu hỏi: Liệu việc nắm giữ nhiều tiền mặt có phải là một chiến lược để đối phó với áp lực này, nhất là khi doanh nghiệp bị hạn chế tín dụng? Nghiên cứu của Harford và cộng sự (2014) hay Brick và Liao (2017) cho thấy mối quan hệ cùng chiều, nhưng bối cảnh Việt Nam có thể mang lại kết quả khác biệt. Do đó, đề tài này lấp đầy một khoảng trống nghiên cứu quan trọng.

1.2. Mục tiêu chính của luận văn thạc sĩ kinh tế UEH

Luận văn đặt ra hai mục tiêu nghiên cứu trọng tâm. Thứ nhất, kiểm định và đo lường mối quan hệ giữa kỳ hạn nợ và lượng tiền mặt nắm giữ trong các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Việt Nam. Mục tiêu này nhằm xác định bản chất của mối quan-hệ-là-thay-thế hay bổ-sung. Thứ hai, xem xét sự tác động qua lại của hai yếu tố này trong điều kiện đặc thù là hạn chế tài chính. Cụ thể, nghiên cứu sẽ phân tích xem liệu các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính có hành xử khác biệt so với các doanh nghiệp có khả năng tiếp cận vốn dễ dàng hay không. Việc đạt được hai mục tiêu này sẽ cung cấp bằng chứng thực nghiệm giá trị, góp phần làm phong phú thêm cơ sở lý thuyết về quản trị tài chính tại các thị trường mới nổi.

1.3. Cấu trúc và phạm vi của nghiên cứu khoa học tài chính

Phạm vi nghiên cứu tập trung vào 489 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 10 năm (2008-2017). Việc loại trừ các công ty tài chính là cần thiết vì chúng có đặc thù về quản lý tiền mặt và cấu trúc nợ. Cấu trúc của luận án tiến sĩ kinh tế (tương tự cấu trúc luận văn thạc sĩ) được chia thành 5 chương: Giới thiệu, Tổng quan lý thuyết, Phương pháp nghiên cứu, Kết quả và thảo luận, và cuối cùng là Kết luận và khuyến nghị. Cách tiếp cận này đảm bảo tính logic, hệ thống và khoa học cho toàn bộ công trình.

II. Thách thức hạn chế tài chính và các lý thuyết nền tảng

Vấn đề trung tâm mà luận văn giải quyết là ràng buộc tài chính (financial constraint), được định nghĩa là tình trạng doanh nghiệp không thể huy động đủ vốn từ bên ngoài để tài trợ cho các dự án đầu tư có NPV dương. Nguyên nhân sâu xa đến từ sự bất cân xứng thông tin giữa doanh nghiệp và nhà đầu tư, dẫn đến chi phí vốn vay cao. Để lý giải hành vi của doanh nghiệp trong bối cảnh này, nghiên cứu dựa trên các lý thuyết nền tảng về cấu trúc vốn. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) của Myers và Majluf (1984) cho rằng doanh nghiệp ưu tiên sử dụng vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại), sau đó đến nợ vay và cuối cùng mới phát hành cổ phiếu mới. Theo lý thuyết này, tiền mặt đóng vai trò như một bộ đệm, giúp doanh nghiệp tránh phải huy động vốn bên ngoài với chi phí cao. Ngược lại, Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory) lại cho rằng có một mức nắm giữ tiền mặt tối ưu, cân bằng giữa lợi ích (giảm chi phí giao dịch, phòng ngừa rủi ro) và chi phí (chi phí cơ hội của việc không đầu tư). Luận văn sử dụng các khung lý thuyết này để xây dựng giả thuyết về mối quan hệ giữa thanh khoản doanh nghiệp và quyết định vay nợ, đặc biệt là việc lựa chọn giữa nợ ngắn hạn và nợ dài hạn.

2.1. Phân loại các công ty gặp ràng buộc tài chính

Để kiểm định giả thuyết, việc phân loại chính xác các công ty bị hạn chế tài chính là cực kỳ quan trọng. Các nghiên cứu trước đây đã sử dụng nhiều thước đo khác nhau như chính sách chi trả cổ tức (Fazzari và cộng sự, 1988), xếp hạng trái phiếu, hoặc các chỉ số tổng hợp như KZ Index và WW Index. Trong luận văn này, tác giả đã lựa chọn một phương pháp phổ biến và phù hợp với bối cảnh Việt Nam: quy mô công ty. Lập luận chính là các công ty nhỏ thường ít được biết đến, có ít tài sản thế chấp hơn và đối mặt với sự bất cân xứng thông tin nghiêm trọng hơn, do đó gặp nhiều khó khăn hơn trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài. Cụ thể, các công ty được xếp vào nhóm hạn chế tài chính nếu có tổng tài sản nằm trong nhóm 30% thấp nhất của mẫu nghiên cứu.

2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước về cấu trúc kỳ hạn nợ

Luận văn đã tổng hợp một cách có hệ thống các công trình nghiên cứu trước đây. Các nghiên cứu quốc tế như của Harford và cộng sự (2014) và Brick và Liao (2017) đều tìm thấy mối quan hệ cùng chiều: doanh nghiệp có nhiều nợ sắp đáo hạn sẽ có xu hướng nắm giữ nhiều tiền mặt hơn để phòng ngừa rủi ro tái tài trợ. Tuy nhiên, tác giả cũng chỉ ra rằng kết quả này có thể không đúng với mọi thị trường. Tại Việt Nam, các nghiên cứu về chính sách tiền mặt đã tồn tại nhưng chưa có nhiều công trình đi sâu vào mối liên hệ hai chiều với cấu trúc kỳ hạn nợ. Khoảng trống này tạo cơ sở để luận văn đưa ra những đóng góp mới, kiểm định lại các lý thuyết trong một môi trường kinh tế và thể chế khác biệt.

III. Phương pháp nghiên cứu định lượng mối quan hệ tiền mặt nợ

Để đảm bảo tính khách quan và khoa học, luận văn áp dụng phương pháp phân tích định lượng dựa trên dữ liệu bảng (panel data). Dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính đã kiểm toán của 489 công ty trong giai đoạn 2008-2017, tạo ra một bộ dữ liệu lớn với 4890 quan sát. Cách tiếp cận này cho phép kiểm soát các yếu tố không quan sát được và đặc thù của từng công ty, đồng thời phân tích được sự thay đổi theo thời gian. Hai mô hình hồi quy chính được xây dựng để kiểm tra mối quan hệ hai chiều. Mô hình thứ nhất xem xét các yếu tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt (CashHolding), trong đó kỳ hạn nợ (DebtMaturity) là một biến độc lập quan trọng. Mô hình thứ hai đảo ngược lại, xem xét các yếu tố tác động đến kỳ hạn nợ, với biến nắm giữ tiền mặt là một yếu tố giải thích. Việc sử dụng hệ phương trình đồng thời này giúp nắm bắt được sự tương tác phức tạp giữa hai quyết định tài chính quan trọng của doanh nghiệp. Các biến kiểm soát khác như quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng (P/B), đòn bẩy, chi tiêu vốn cũng được đưa vào mô hình để đảm bảo kết quả không bị chệch.

3.1. Thiết kế mô hình 1 Các yếu tố tác động đến tiền mặt

Mô hình đầu tiên được xây dựng để kiểm tra giả thuyết về chính sách tiền mặt. Biến phụ thuộc là tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản (CashHolding). Các biến độc lập chính bao gồm: Kỳ hạn nợ (tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng nợ), cơ hội tăng trưởng (P/B), quy mô (logarit của tổng tài sản), đòn bẩy tài chính (Leverage), chi trả cổ tức (Dividend), chi tiêu vốn (Capex) và biến động dòng tiền của ngành (IndustrySigma). Mô hình này cho phép đo lường mức độ ảnh hưởng của cấu trúc nợ và các đặc điểm khác của công ty đến quyết định tích trữ tiền mặt.

3.2. Xây dựng mô hình 2 Các yếu tố quyết định kỳ hạn nợ

Mô hình thứ hai được thiết kế để phân tích các yếu tố quyết định đến cấu trúc kỳ hạn nợ. Biến phụ thuộc ở đây là DebtMaturity. Các biến độc lập bao gồm tỷ lệ nắm giữ tiền mặt (CashHolding) và các biến kiểm soát tương tự mô hình 1. Việc đưa biến CashHolding vào mô hình này là cực kỳ quan trọng để kiểm định mối quan hệ tác động ngược lại. Mô hình này giúp trả lời câu hỏi: Liệu một doanh nghiệp có lượng tiền mặt dồi dào có xu hướng sử dụng ít nợ dài hạn hơn hay không? Cả hai mô hình được ước lượng đồng thời để nắm bắt bản chất tương tác thực sự giữa hai quyết định.

IV. Bí quyết giải quyết nội sinh Phân tích mô hình System GMM

Một trong những thách thức lớn nhất trong nghiên cứu khoa học tài chính là vấn đề nội sinh (endogeneity), khi biến độc lập và biến phụ thuộc có tác động qua lại lẫn nhau, hoặc cả hai đều bị ảnh hưởng bởi một yếu tố thứ ba không quan sát được. Các phương pháp hồi quy truyền thống như OLS, FEM (Fixed Effect Model) và REM (Random Effect Model) có thể cho kết quả chệch và không đáng tin cậy khi có hiện tượng nội sinh. Để giải quyết triệt để vấn đề này, luận văn đã sử dụng một phương pháp ước lượng tiên tiến là Phương pháp ước lượng tổng quát hóa thời điểm hệ thống (System GMM). Phương pháp này, được phát triển bởi Arellano, Bond và Bover, đặc biệt hiệu quả với dữ liệu bảng có chuỗi thời gian ngắn và số lượng đối tượng lớn. System GMM sử dụng các biến trễ của chính các biến trong mô hình làm biến công cụ, giúp loại bỏ tương quan giữa biến giải thích và phần dư, từ đó khắc phục được vấn đề nội sinh và cho ra các ước lượng vững, không chệch. Tính phù hợp của mô hình được kiểm định cẩn thận thông qua kiểm định Hansen (Hansen test) và kiểm định tự tương quan Arellano-Bond AR(2).

4.1. Dữ liệu và các biến số chính trong phân tích định lượng

Dữ liệu nghiên cứu bao gồm 4890 quan sát từ 489 công ty niêm yết Việt Nam trong 10 năm. Thống kê mô tả cho thấy giá trị trung bình của kỳ hạn nợ (DebtMaturity) là 16,4%, trong khi tỷ lệ nắm giữ tiền mặt (CashHolding) trung bình là 10,4%. Các biến số này, cùng với các biến kiểm soát khác, được xử lý và tính toán cẩn thận từ các báo cáo tài chính công khai, đảm bảo tính minh bạch và khả năng tái kiểm định của nghiên cứu. Ma trận tương quan ban đầu đã cho thấy mối tương quan âm giữa hai biến chính, là dấu hiệu đầu tiên cho kết quả sẽ được khẳng định trong mô hình hồi quy.

4.2. Lý do lựa chọn System GMM so với các phương pháp khác

Lựa chọn System GMM không phải là ngẫu nhiên. Sau khi thực hiện kiểm định Hausman, mô hình hiệu ứng cố định (FEM) được cho là phù hợp hơn mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (REM). Tuy nhiên, cả Pooled OLS và FEM đều không thể giải quyết được hiện tượng nội sinh vốn có trong mối quan hệ giữa các quyết định tài chính. Ví dụ, lượng tiền mặt nắm giữ có thể ảnh hưởng đến khả năng vay nợ, và ngược lại, việc vay nợ cũng ảnh hưởng đến lượng tiền mặt còn lại. System GMM được thiết kế để xử lý chính xác loại quan hệ hai chiều và động (dynamic) này, do đó nó là công cụ mạnh mẽ và phù hợp nhất cho mục tiêu của nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam.

V. Kết quả thực nghiệm tại Việt Nam Mối tương quan ngược chiều

Điểm sáng giá nhất của luận văn chính là kết quả phân tích thực nghiệm. Trái ngược với nhiều nghiên cứu trên thế giới, kết quả từ mô hình hồi quy System GMM cho thấy một mối quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa thống kê giữa việc nắm giữ tiền mặt và kỳ hạn nợ của các doanh nghiệp Việt Nam. Cụ thể, khi doanh nghiệp tăng tỷ lệ nợ dài hạn trong cấu trúc vốn, lượng tiền mặt nắm giữ có xu hướng giảm xuống, và ngược lại. Diễn giải cho kết quả này nằm ở đặc thù của thị trường. Trong giai đoạn khó khăn, đặc biệt khi bị hạn chế tài chính, doanh nghiệp Việt Nam khó tiếp cận các nguồn vốn dài hạn từ bên ngoài. Do đó, họ buộc phải ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại) để duy trì thanh khoản doanh nghiệp. Điều này cho thấy tiền mặt và nợ dài hạn đóng vai trò thay thế cho nhau chứ không phải bổ sung. Quyết định nắm giữ nhiều tiền mặt là một phản ứng phòng ngừa trong ngắn hạn, nhưng nó cũng phản ánh sự khó khăn trong việc huy động vốn cho các chiến lược dài hơi. Mối quan hệ này thể hiện rõ nhất ở nhóm các công ty bị ràng buộc tài chính, khẳng định vai trò của khả năng tiếp cận vốn trong việc định hình chính sách tài chính.

5.1. Phân tích kết quả hồi quy phương trình đồng thời

Trong mô hình với biến phụ thuộc là CashHolding, hệ số của biến DebtMaturity là âm và có ý nghĩa thống kê. Tương tự, trong mô hình với biến phụ thuộc là DebtMaturity, hệ số của biến CashHolding cũng âm và có ý nghĩa thống kê. Kết quả nhất quán này từ hệ phương trình đồng thời khẳng định mạnh mẽ mối quan hệ tác động qua lại và ngược chiều. Các biến kiểm soát khác cũng cho kết quả phù hợp với lý thuyết: đòn bẩy cao làm giảm lượng tiền mặt dự trữ; các công ty có cơ hội tăng trưởng tốt hơn (P/B cao) có xu hướng sử dụng nợ ngắn hạn nhiều hơn để tránh vấn đề đầu tư dưới mức.

5.2. So sánh nhóm công ty hạn chế và không hạn chế tài chính

Khi chia mẫu thành hai nhóm dựa trên quy mô tài sản, kết quả cho thấy mối tương quan âm giữa tiền mặt và kỳ hạn nợ thể hiện mạnh mẽ và rõ rệt hơn đáng kể ở nhóm các công ty bị hạn chế tài chính (nhóm 30% có quy mô nhỏ nhất). Đối với nhóm công ty không bị hạn chế (quy mô lớn), mối quan hệ này yếu hơn hoặc không có ý nghĩa thống kê. Điều này cung cấp bằng chứng thuyết phục rằng chính sự khó khăn trong việc tiếp cận thị trường vốn là yếu tố quyết định, buộc các doanh nghiệp nhỏ phải đánh đổi giữa việc giữ tiền mặt để đảm bảo thanh khoản và việc vay nợ dài hạn để đầu tư, phát triển.

VI. Hàm ý quản trị từ luận văn UEH về nắm giữ tiền mặt và nợ

Từ những kết quả thực nghiệm, luận văn không chỉ dừng lại ở việc đóng góp học thuật mà còn đưa ra những hàm ý quan trọng cho quản trị tài chính doanh nghiệp. Phát hiện về mối quan hệ thay thế giữa tiền mặt và nợ dài hạn là một lời cảnh báo cho các nhà quản trị tại Việt Nam. Việc quá phụ thuộc vào tiền mặt nội bộ để phòng ngừa rủi ro có thể dẫn đến việc bỏ lỡ các cơ hội đầu tư dài hạn, kìm hãm sự tăng trưởng. Do đó, các doanh nghiệp cần xây dựng một chính sách tiền mặt tối ưu, cân bằng giữa động cơ giao dịch, phòng ngừa và chi phí cơ hội. Thay vì xem đây là hai quyết định tách biệt, nhà quản trị cần tích hợp việc quản lý tiền mặt và hoạch định cấu trúc kỳ hạn nợ vào một chiến lược tài chính tổng thể. Mục tiêu là đảm bảo thanh khoản doanh nghiệp trong ngắn hạn mà không phải hy sinh các mục tiêu chiến lược dài hạn. Các kết quả này cũng cung cấp thông tin hữu ích cho các nhà hoạch định chính sách trong việc đưa ra các giải pháp cải thiện khả năng tiếp cận vốn cho các doanh nghiệp, đặc biệt là các doanh nghiệp nhỏ và vừa, nhằm thúc đẩy sự phát triển bền vững của nền kinh tế.

6.1. Khuyến nghị cho các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp

Nhà quản trị cần chủ động tìm kiếm sự cân bằng giữa việc sử dụng nợ dài hạn và tích lũy tiền mặt. Thay vì chỉ phản ứng thụ động với các cú sốc thanh khoản, doanh nghiệp nên xây dựng các kịch bản tài chính, xác định một mức tiền mặt dự trữ hợp lý và tìm cách đa dạng hóa các kênh huy động vốn. Việc cải thiện minh bạch thông tin, nâng cao xếp hạng tín nhiệm là những bước đi cần thiết để giảm bớt tình trạng hạn chế tín dụng và có thể tiếp cận các khoản vay dài hạn với chi phí hợp lý hơn, từ đó giải phóng nguồn tiền mặt nội bộ cho các hoạt động đầu tư hiệu quả.

6.2. Hạn chế của đề tài và định hướng nghiên cứu tương lai

Mọi công trình nghiên cứu khoa học tài chính đều có những giới hạn nhất định. Luận văn này chỉ tập trung vào các công ty niêm yết Việt Nam, do đó kết quả có thể chưa khái quát được cho toàn bộ khu vực doanh nghiệp, đặc biệt là các công ty tư nhân và chưa niêm yết. Giai đoạn nghiên cứu cũng có thể ảnh hưởng đến kết quả. Do đó, các hướng nghiên cứu trong tương lai có thể mở rộng mẫu sang các doanh nghiệp chưa niêm yết, xem xét các giai đoạn kinh tế khác nhau, hoặc đưa thêm các yếu tố vĩ mô (lãi suất, lạm phát) và thể chế vào mô hình để có một bức tranh toàn diện hơn về các quyết định tài chính tại Việt Nam.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Quản trị thanh khoản và cấu trúc vốn luôn là bài toán sống còn đối với sự phát triển bền vững của doanh nghiệp, đặc biệt trong bối cảnh thị trường tài chính nhiều biến động hậu khủng hoảng kinh tế toàn cầu. Nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện trên mẫu dữ liệu gồm 489 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 10 năm từ năm 2008 đến năm 2017 với 4.890 quan sát tổng thể. Thực trạng ghi nhận tỷ lệ nắm giữ tiền mặt bình quân của các doanh nghiệp đạt 10,4% tổng tài sản, trong khi tỷ lệ nợ dài hạn bình quân chỉ chiếm 16,4% tổng nợ, phản ánh mức độ phụ thuộc lớn vào nguồn tài trợ ngắn hạn.

Vấn đề cốt lõi đặt ra là liệu các doanh nghiệp có xu hướng sử dụng tiền mặt như một công cụ đệm thanh khoản để thay thế cho các khoản vay dài hạn hay không, nhất là khi rơi vào tình trạng hạn chế tài chính. Mục tiêu nghiên cứu tập trung kiểm định mối quan hệ tương tác hai chiều giữa mức độ nắm giữ tiền mặt và cấu trúc kỳ hạn nợ, đồng thời phân tích sự khác biệt giữa hai nhóm doanh nghiệp bị hạn chế và không bị hạn chế tiếp cận nguồn vốn. Kết quả nghiên cứu mang lại ý nghĩa thực tiễn sâu sắc, giúp các nhà quản trị tài chính tối ưu hóa cơ cấu nợ, giảm thiểu từ 15% đến 20% chi phí kiệt quệ tài chính và duy trì khả năng thanh toán ổn định trong dài hạn.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu vận dụng ba lý thuyết tài chính doanh nghiệp nền tảng để giải thích động cơ nắm giữ tiền mặt và cấu trúc kỳ hạn nợ. Thứ nhất, Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984) chỉ ra rằng do bất cân xứng thông tin, doanh nghiệp ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại trước khi huy động nợ vay và phát hành cổ phần. Thứ hai, Lý thuyết đánh đổi của Myers (1977) giải thích mức tiền mặt và nợ tối ưu dựa trên sự cân bằng giữa chi phí cơ hội và lợi ích phòng ngừa rủi ro. Thứ ba, Lý thuyết dòng tiền tự do của Jensen (1986) phân tích chi phí đại diện giữa nhà quản lý và cổ đông trong việc tích trữ dòng tiền.

Khung phân tích tập trung vào bốn khái niệm học thuật trọng tâm: Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt (tổng tiền và các khoản tương đương tiền chia cho tổng tài sản), Kỳ hạn nợ (tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng nợ), Hạn chế tài chính (đo lường thông qua phân vị 30% quy mô tổng tài sản dưới cùng theo tiêu chuẩn của Erickson và Whited) và Động cơ thanh khoản của Keynes (1936) gồm động cơ giao dịch, phòng ngừa và đầu cơ. Mô hình kiểm định mối quan hệ đồng thời giữa các biến số tài chính vi mô và biến động dòng tiền ngành.

Phương pháp nghiên cứu

Dữ liệu bảng được thu thập từ báo cáo tài chính đã kiểm toán và báo cáo thường niên của 489 doanh nghiệp phi tài chính thông qua hệ thống cơ sở dữ liệu chuyên sâu StockPlus và Thomson Reuters Eikon trong khung thời gian 10 năm liên tục từ 2008 đến 2017. Phương pháp chọn mẫu áp dụng tiêu chí loại trừ nghiêm ngặt: loại bỏ các tổ chức tài chính, ngân hàng, bảo hiểm do đặc thù quy định về thanh khoản khác biệt, đồng thời loại bỏ các doanh nghiệp niêm yết sau năm 2008 hoặc thiếu hụt dữ liệu nhằm đảm bảo tính liên tục của chuỗi thời gian.

Nghiên cứu sử dụng các kỹ thuật hồi quy Pooled OLS, mô hình hiệu ứng cố định (FEM) và mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (REM). Nhằm khắc phục triệt để các khuyết tật của dữ liệu bảng như hiện tượng nội sinh giữa kỳ hạn nợ và tiền mặt, tự tương quan và phương sai thay đổi, tác giả ưu tiên phương pháp ước lượng tổng quát hóa thời điểm hệ thống hai bước (Two-step System GMM) phát triển bởi Blundell và Bond (1998). Tính vững của mô hình được kiểm định qua kiểm định Hansen với p-value lớn hơn 0,1 và kiểm định Arellano-Bond AR(2) với p-value lớn hơn 0,05, khẳng định các biến công cụ hoàn toàn hợp lệ.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Thứ nhất, kết quả hồi quy bằng phương pháp System GMM chỉ ra mối quan hệ tương quan âm có ý nghĩa thống kê ở mức 1% giữa việc nắm giữ tiền mặt và kỳ hạn nợ. Cụ thể, khi kỳ hạn nợ giảm, tỷ lệ nắm giữ tiền mặt gia tăng tương ứng, và ngược lại khi doanh nghiệp tiếp cận được nợ dài hạn thì nhu cầu tích trữ tiền mặt giảm đi khoảng 0,049% đến 0,096%.

Thứ hai, tỷ lệ đòn bẩy tài chính có tác động tiêu cực đến cả mức nắm giữ tiền mặt (hệ số -0,026 ở mức ý nghĩa 5%) và tỷ lệ nợ dài hạn (hệ số -0,208 ở mức ý nghĩa 1%). Điều này chứng minh áp lực trả lãi và nợ gốc khiến doanh nghiệp bị suy giảm khả năng tích lũy thanh khoản nội bộ.

Thứ ba, tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (P/B) tương quan âm với kỳ hạn nợ ở mức ý nghĩa 1% (hệ số -0,015), phản ánh các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao thường ưu tiên nợ ngắn hạn để giảm chi phí đại diện. Biến động dòng tiền ngành có hệ số âm -0,610, chứng minh tính bất ổn của ngành làm suy giảm khả năng huy động nợ dài hạn.

Thứ tư, khi phân nhóm doanh nghiệp theo quy mô tài sản, mối quan hệ nghịch chiều giữa tiền mặt và nợ dài hạn biểu hiện rõ nét nhất ở nhóm 30% doanh nghiệp bị hạn chế tài chính, trong khi nhóm 30% không bị hạn chế tài chính có mức độ nhạy cảm thanh khoản thấp hơn.

Thảo luận kết quả

Kết quả thực nghiệm tại Việt Nam cho thấy sự khác biệt đáng kể so với kết quả tại thị trường phát triển của Brick và Liao (2017) hay Harford và cộng sự (2014) – những công trình tìm thấy mối tương quan dương giữa tiền mặt và kỳ hạn nợ. Nguyên nhân chính bắt nguồn từ đặc thù thị trường vốn mới nổi tại Việt Nam, nơi kênh trái phiếu doanh nghiệp chưa hoàn thiện và các ngân hàng thương mại siết chặt điều kiện cấp tín dụng dài hạn sau khủng hoảng tài chính. Khi doanh nghiệp đối mặt với rủi ro tái tài trợ hoặc bị hạn chế tài chính, họ buộc phải sử dụng nguồn vốn tự có từ lợi nhuận giữ lại để gia tăng lượng tiền mặt đệm nhằm ứng phó các nghĩa vụ ngắn hạn, thay vì có thể đồng thời vay nợ dài hạn và giữ nhiều tiền mặt như các doanh nghiệp tại Mỹ.

Dữ liệu này có thể được minh họa trực quan thông qua biểu đồ tương quan hai trục thể hiện sự dịch chuyển ngược chiều giữa đường tỷ lệ nợ dài hạn và tỷ lệ dự trữ tiền mặt qua từng năm, kết hợp cùng bảng ma trận hệ số hồi quy phân lớp theo ba nhóm quy mô doanh nghiệp để làm nổi bật tác động của rào cản tài chính đối với cấu trúc vốn.

Đề xuất và khuyến nghị

Dựa trên kết quả nghiên cứu thực nghiệm, tác giả đề xuất 4 nhóm giải pháp chiến lược dành cho các bên liên quan:

Thiết lập hạn mức dự trữ tiền mặt linh hoạt: Ban điều hành tài chính (CFO) cần xác định mức tiền mặt tối ưu trong khoảng 8% đến 12% tổng tài sản, tùy thuộc vào độ biến động dòng tiền ngành. Giải pháp này cần triển khai trong 6 tháng đầu năm tài chính nhằm giảm chi phí cơ hội của việc giữ tiền nhàn rỗi mà vẫn đảm bảo an toàn chi trả.

Tái cấu trúc kỳ hạn danh mục nợ vay: Phòng Nguồn vốn doanh nghiệp cần chủ động đàm phán chuyển đổi tối thiểu 15% đến 25% các khoản nợ vay ngắn hạn sắp đáo hạn sang các gói vay trung và dài hạn. Kế hoạch thực hiện theo lộ trình từ 12 đến 18 tháng nhằm phân tán rủi ro tái tài trợ khi thị trường tín dụng biến động.

Nâng cao tính minh bạch và áp dụng chuẩn mực kế toán quốc tế: Hội đồng quản trị cần chỉ đạo triển khai lộ trình áp dụng IFRS trong vòng 2 năm để giảm mức độ bất cân xứng thông tin, hướng tới mục tiêu giảm chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) từ 1% đến 1,5%, từ đó tạo điều kiện thuận lợi cho việc xếp hạng tín nhiệm và phát hành trái phiếu.

Đa dạng hóa công cụ huy động vốn dài hạn: Bộ phận Quan hệ nhà đầu tư phối hợp cùng Ban Tổng Giám đốc xây dựng phương án phát hành trái phiếu doanh nghiệp có bảo lãnh hoặc cổ phiếu ưu đãi trong khung thời gian 3 năm, nâng tỷ trọng nợ dài hạn lên mức trên 25% tổng nợ nhằm giảm áp lực thanh khoản ngắn hạn.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Nhà quản trị tài chính và Giám đốc điều hành (CFO/CEO): Cung cấp khung tham chiếu thực nghiệm để xây dựng chính sách tiền mặt và hoạch định kỳ hạn nợ tối ưu, phòng ngừa hiệu quả nguy cơ kiệt quệ tài chính khi doanh nghiệp gặp rào cản tín dụng.

Chuyên viên thẩm định tín dụng tại các ngân hàng thương mại: Giúp nhận diện chính xác hành vi tài chính của 489 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết, từ đó thiết kế các điều khoản hợp đồng tín dụng và gói vay trung - dài hạn phù hợp với mức độ rủi ro của từng nhóm khách hàng.

Nhà đầu tư cá nhân và tổ chức trên thị trường chứng khoán (HOSE, HNX): Giúp đánh giá chất lượng quản trị dòng tiền, nhận biết các tín hiệu rủi ro thanh khoản tiềm ẩn của doanh nghiệp thông qua tỷ số P/B, quy mô tài sản và tỷ lệ nợ vay.

Giảng viên, nghiên cứu sinh và học viên cao học chuyên ngành Tài chính – Ngân hàng: Cung cấp tài liệu tham khảo học thuật giá trị về ứng dụng mô hình hồi quy System GMM giải quyết bài toán nội sinh trong kinh tế lượng tài chính doanh nghiệp tại thị trường mới nổi.

Câu hỏi thường gặp

Tại sao kết quả nghiên cứu tại Việt Nam lại ngược chiều với các nghiên cứu tại thị trường Mỹ?

Tại Mỹ, thị trường vốn phát triển cho phép doanh nghiệp vay nợ dài hạn để tích trữ tiền mặt phòng ngừa rủi ro. Ngược lại, tại Việt Nam, thị trường trái phiếu chưa phát triển khiến doanh nghiệp hạn chế tài chính khó tiếp cận nợ dài hạn, buộc phải dùng tiền mặt nội bộ thay thế để bù đắp thanh khoản thiếu hụt.

Tiêu chí nào được sử dụng để phân loại doanh nghiệp bị hạn chế tài chính?

Luận văn phân loại dựa trên quy mô tổng tài sản theo phương pháp của Erickson và Whited. Cụ thể, mẫu nghiên cứu 489 doanh nghiệp được chia thành các nhóm, trong đó nhóm 30% doanh nghiệp có quy mô nhỏ nhất được xác định là nhóm bị hạn chế tài chính và nhóm 30% lớn nhất là nhóm không bị hạn chế.

Ưu điểm nổi bật của phương pháp System GMM trong đề tài này là gì?

Phương pháp ước lượng System GMM hai bước xử lý triệt để hiện tượng nội sinh hai chiều giữa tỷ lệ tiền mặt và kỳ hạn nợ. Kiểm định Arellano-Bond AR(2) với p-value 0,213 và kiểm định Hansen với p-value 0,110 chứng minh mô hình không bị chệch và các biến công cụ hoàn toàn đáng tin cậy.

Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trung bình của các doanh nghiệp niêm yết là bao nhiêu?

Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt bình quân của 489 doanh nghiệp trong giai đoạn 2008-2017 đạt 10,4% tổng tài sản, dao động từ mức thấp nhất là 0% đến cao nhất là 96,1%, cho thấy sự chênh lệch rất lớn trong chiến lược phân bổ tài sản ngắn hạn giữa các ngành nghề.

Doanh nghiệp có chi tiêu vốn (Capex) cao nên điều chỉnh chính sách tiền mặt ra sao?

Hệ số hồi quy cho thấy Capex tương quan dương với mức nắm giữ tiền mặt ở mức ý nghĩa 5%. Doanh nghiệp có kế hoạch đầu tư tài sản cố định quy mô lớn cần chủ động gia tăng quỹ dự trữ tiền mặt thêm 2% đến 5% nhằm đảm bảo thanh toán đúng tiến độ và tránh gián đoạn dự án.

Kết luận

Nghiên cứu đã mang lại những đóng góp khoa học và thực tiễn quan trọng qua các điểm cốt lõi sau:

• Xác lập bằng chứng thực nghiệm vững chắc về mối quan hệ nghịch chiều và tác động qua lại giữa tỷ lệ nắm giữ tiền mặt và cấu trúc kỳ hạn nợ tại các doanh nghiệp phi tài chính Việt Nam.
• Khẳng định nhóm doanh nghiệp bị hạn chế tài chính (30% quy mô nhỏ nhất) có xu hướng phụ thuộc nặng nề vào nguồn tiền mặt tự tích lũy do rào cản tiếp cận tín dụng dài hạn.
• Làm rõ tác động tiêu cực của đòn bẩy tài chính và sự biến động dòng tiền ngành đến khả năng duy trì nợ dài hạn của doanh nghiệp.
• Ứng dụng thành công kỹ thuật System GMM hai bước để giải quyết trọn vẹn hiện tượng nội sinh trong các mô hình cấu trúc tài chính doanh nghiệp.
• Đóng góp luận cứ khoa học quan trọng cho việc hoàn thiện cơ chế thị trường vốn và quản trị rủi ro thanh khoản tại các nền kinh tế mới nổi hậu khủng hoảng.

Về định hướng triển khai tiếp theo, các doanh nghiệp cần hoàn thành việc rà soát lại hạn mức tiền mặt trong vòng 30 ngày và xây dựng mô hình dự báo cấu trúc nợ trung hạn cho 12 tháng tới. Các nhà quản trị và nhà nghiên cứu quan tâm có thể tiếp cận toàn văn công trình để ứng dụng bộ chỉ số phân tích chuyên sâu vào thực tiễn quản lý tài chính doanh nghiệp ngay hôm nay.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương 1 - Giới thiệu đề tài: Ở chương này tác giả trình bày lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu cũng như kết cấu nghiên cứu. - Chương 2 - Tổng quan các nghiên cứu trước đây: Trong chương này tác giả trình bày lý thuyết nền tảng về vấn đề đề nắm giữ tiền mặt. Sau đó tổng hợp những điểm nổi bật của các bài nghiên cứu trước đây có liên quan đến mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và kỳ hạn nợ. - Chương 3 - Phương pháp nghiên cứu: Trình bày phương pháp nghiên cứu, nguồn dữ liệu, cách thu thập xử lý số liệu, biến, mô hình.

- Chương 4 - Kết quả nghiên cứu ở Việt Nam: Trình bày kết quả thu được từ thực nghiệm ở Việt Nam về mối quan hệ giữa nợ tới hạn và việc nắm giữ tiền mặt của các công ty hạn chế tài chính. - Chương 5 - Kết luận và khuyến nghị: Tổng kết lại vấn đề nghiên cứu, khuyến nghị cho các công ty Việt Nam, hạn chế đề tài. LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 4 CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Khung lý thuyết Động cơ nắm giữ tiền mặt: Tiền mặt đóng vai trò cực kì quan trọng đối với hoạt động của mỗi doanh nghiệp.

Doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt vì một số động cơ chính như: động cơ giao dịch, động cơ phòng ngừa, động cơ đầu cơ, động cơ về thuế. Động cơ giao dịch của nắm giữ tiền mặt liên quan đến nhu cầu tiền mặt cần dùng để trang trải các chi phí quản lý và để đáp ứng cho các hoạt động kinh doanh thường xuyên của doanh nghiệp (Keynes 1936). Điều này được giải thích cụ thể như sau: Trong thực tế kinh doanh hiện nay, các doanh nghiệp bán hàng và cung cấp dịch vụ theo chính sách tín dụng thương mại.Nên trong khi chưa đến hạn thanh toán từ khách hàng doanh nghiệp có thể sẽ bị thiếu hụt tiền mặt. Do đó, với lượng tiền mặt nắm giữ sẵn có, doanh nghiệp sẽ đảm bảo cho hoạt động quản lý và kinh doanh được tiến hành một cách bình thường, suôn sẻ và tránh những chi phí phát sinh cũng như những bất lợi do tình trạng thiếu tiền mặt.

Ngoài mục đích giao dịch thì bên cạnh đó nắm giữ tiền mặt còn vì động cơ phòng ngừa, các doanh nghiệp cần tích trữ tiền mặt để tự bảo vệ mình chống lại những cú sốc tài chính bất ngờ xảy ra. Và còn có thể tránh được việc sử dụng nguồn vốn bên ngoài với chi phí cao hơn do vấn đề thông tin bất cân xứng trong công ty. Vì vậy những công ty có xảy ra vấn đề bất cân xứng thông tin thường nắm giữ tiền mặt nhiều hơn. Ngoài ra, tính thanh khoản cao sẽ làm giảm khả năng gánh chịu các chi phí kiệt quệ tài chính nếu các hoạt động của doanh nghiệp không tạo ra dòng tiền đủ để đáp ứng các khoản thanh toán nợ bắt buộc (Faulkender and Wang 2006).

(Keynes 1936) trong lý thuyết về sự ưa thích tiền mặt cho rằng tiền là phương tiện cất giữ và là động cơ đầu cơ, nhu cầu này phụ thuộc vào kỳ vọng của các chủ thể kinh tế LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 5 đối với quá trình tăng lãi suất và kỳ vọng lãi suất dài hạn sẽ quyết định nên nắm giữ tiền mặt hay nắm giữ chứng khoán khác. Động cơ về thuế thường phát sinh trong trường hợp các công ty đa quốc gia có nhiều công ty con ở nước ngoài, họ phải gánh chịu một khoản thuế quá lớn khi chuyển tiền từ công ty con về công ty mẹ, do đó, để tránh khoản thuế này, các công ty con sẽ nắm giữ lượng tiền mặt lớn thay vì chuyển về cho công ty mẹ. (Foley, Hartzell et al. 2007) cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng các công ty đa quốc gia ở Mỹ thực sự giữ tiền mặt nhiều hơn ở các công ty con ở nước ngoài.

Ngoài ra, các cổ đông của những công ty đa quốc gia thì cổ tức của họ bị đánh thuế hai lần. Một lần là thuế thu nhập doanh nghiệp và một lần là thuế thu nhập cá nhân đánh trên cổ tức cổ đông nhận được. Vì vậy để tránh được việc bị đánh thuế hai lần thì thay vì chia cổ tức cho cổ đông các công ty thường giữ lại lượng tiền mặt lớn. Lý thuyết về quyết định nắm giữ tiền mặt: Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu giải thích tại sao các công ty nắm giữ tiền mặt và quyết định khối lượng của nó bằng nhấn mạnh trong các mô hình lý thuyết như lý thuyết đánh đổi (Trade- off Theory) của (Myers 1977), lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) của (Myers and Majluf 1984) và lý thuyết dòng tiền tự do (Free Cashflow Theory) của (Jensen 1986) cũng như trong các bằng chứng thực nghiệm được xây dựng trên (Fazzari, Hubbard et al.

1988) Lý thuyết đánh đổi (Myers, 1977) Một mức tiền mặt tối ưu của doanh nghiệp được thiết lập dựa trên sự đánh đổi giữa chi phí biên và lợi ích biên (Myers 1977). Thứ nhất, một công ty có sẵn tiền mặt có thể đáp ứng đúng lúc các giao dịch của hoạt động sản xuất kinh doanh. (Miller and Orr 1966) đưa ra kết luận nhu cầu về tiền mặt phát sinh khi một công ty phải gánh chịu chi phí giao dịch liên quan đến chuyển đổi một tài sản tài chính phi tiền mặt thành tiền và sử dụng tiền mặt để thanh toán. Theo (Opler, Pinkowitz et al.

1999), (Bates, Kahle et al. 2009) công ty giữ tiền mặt cho hoạt động kinh doanh để đáp ứng như cầu thanh toán hàng ngày. Thứ hai, các công ty nắm giữ tiền mặt để đối phòng LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 6 ngừa rủi ro khi tiếp cận thị trường vốn với chi phí cao. (Opler, Pinkowitz et al.

1999) thấy rằng các doanh nghiệp có dòng tiền rủi ro và khó khăn trong việc huy động nguồn vốn tài trợ bên ngoài thì chính sách của công ty là nắm giữ tiền mặt. Trong thời kỳ khủng hoảng kinh tế, các công ty cần phải nắm giữ tiền mặt nhiều hơn để tránh vay nợ với chi phí huy động vốn cao và tính thanh khoản của tài sản trong giai đoạn này cũng giảm xuống đáng kể. Chi phí biên của việc nắm giữ tiền mặt là sự khác nhau giữa lợi ích có được khi nắm giữ tiền mặt và lãi suất mà công ty phải trả để tài trợ thêm bằng tiền mặt. Vì vậy lý thuyết đánh đổi dự đoán mối tương quan cùng chiều giữa giữa cơ hội đầu tư và quyết định nắm giữ tiền mặt.

Lý thuyết trật tự phân hạng (Myers and Majluf 1984) Lý thuyết trật tự phân hạng của (Myers and Majluf 1984) cho rằng các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn tài trợ bên ngoài. Trật tự phân hạng là hậu quả của bất cân xứng thông tin. Nhà quản lý biết về doanh nghiệp mình nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài, vì vậy để giảm thiểu vấn đề này công ty ưu tiên trước hết sử dụng lợi nhuận giữ lại, tiếp theo là chuyển sang vay nợ, rồi đến các chứng khoán ghép như trái phiếu chuyển đổi, sau đó cổ phần thường là phương án cuối cùng. Sử dụng lợi nhuận giữ lại đầu tiên là do nguồn tài trợ này có thời gian huy động vốn ngắn và chi phí sử dụng vốn thấp.

Tiếp đến là nguồn tài trợ bên ngoài dưới hình thức nợ vay trước phát hành cổ phần vì nợ vay có xu hướng gánh chịu ít chi phí do thông tin bất cân xứng thấp hơn. Nghiên cứu của (Dittmar, Mahrt-Smith et al. 2003) cũng ủng hộ quan điểm về lý thuyết trật tự phân hạng đưa ra kết luận không có mức tiền mặt tối ưu. Khi doanh nghiệp hoạt động tốt có dòng tiền lớn đủ để tài trợ cho các dự án đầu tư mới thì khi đó doanh nghiệp trả nợ và tăng nắm giữ tiền mặt.

Khi lợi nhuận không đủ để tài trợ cho các dự án thì doanh nghiệp sẽ giảm lượng tiền mặt của họ sau đó mới vay nợ từ bên ngoài nhưng sẽ hạn chế phát hành cổ phiếu vì chi phí cao. Lý thuyết dòng tiền tự do (Jensen 1986) LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 7 Ngoài hai lý thuyết trên giải thích về động cơ nắm giữ tiền mặt thì lý thuyết dòng tiền tự do (Jensen 1986) cho rằng động cơ nắm giữ tiền mặt bắt nguồn từ mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý: vấn đề đại diện. Một mặt các nhà quản lý luôn muốn giữ lại tiền mặt nhằm phục vụ mục đích cá nhân, điều này cho phép họ tăng sức mạnh của mình để tuỳ ý quyết định các dự án đầu tư mới mà có thể dẫn đến vấn đề đầu tư quá mức thậm chí là đầu tư vào các dự án có NPV âm. Đồng thời việc nắm giữ tiền mặt cũng là do các nhà quản lý sợ rủi ro.

Các nhà quản lý nắm giữ nhiều tiền mặt có thể để phục vụ cho lợi ích cá nhân, hay để tăng lương, thưởng, bổng lộc của họ thay vì dùng tiền đầu tư vào các dự án hiệu quả. Tuy nhiên các cổ đông thích chi trả cổ tức hơn giữ lại lợi nhuận để đầu tư. Những hành động của nhà quản lý đều gây tổn hại đến lợi ích của cổ đông.Vì vậy để tránh những hậu quả do nhà quản lý gây ra, cổ đông muốn giữ một mức tiền mặt thấp hơn. Phân loại các công ty hạn chế tài chính (Kaplan and Zingales 1995) đưa ra định nghĩa một công ty bị hạn chế tài chính là nếu công ty không thể huy động vốn từ nguồn tài trợ bên ngoài để thực hiện các quyết định đầu tư mà công ty phải lựa chọn thực hiện nguồn tài trợ nội bộ đến từ lợi nhuận giữ lại.

Lý do dẫn đến vấn đề này là xảy ra tình trạng bất cân xứng thông tin dẫn đến chi phí sử dụng nguồn vốn bên ngoài cao hơn nguồn vốn nội bộ. Trong khi đó, (Almeida, Campello et al. 2004) đưa ra quan điểm rằng nếu một công ty có khả năng tiếp cận và huy động nguồn vốn bên ngoài một cách thuận lợi thì công ty đó được xem là công ty không bị hạn chế tài chính. Bên cạnh đó, (Korajczyk and Levy 2003) cho rằng công ty bị hạn chế tài chính là khi không có đủ tiền để tài trợ cho các cơ hội đầu tư trong tương lai và phát sinh vấn đề đại diện dẫn đến khó tiếp cận nguồn vốn bên ngoài.