Luận văn Thạc sĩ UEH: Giải pháp định giá cổ phần hóa Vietnam Airlines

Luận văn thạc sĩ nghiên cứu ueh giải pháp cải thiện kết quả định giá doanh nghiệp trong cổ phần hóa vietnam airlines, khảo sát thực trạng, phân tích nguyên nhân, đề xuất giải pháp

• Tác giả: Nguyễn Duy Hưng
• Người hướng dẫn: Ts. Lê Thị Khoa Nguyên
• Trường học: Trường Đại học Kinh tế Tp.HCM
• Chuyên ngành: Kinh tế Tài chính Ngân hàng
• Đề tài: Giải pháp nâng cao hiệu quả định giá doanh nghiệp trong cổ phần hóa Vietnam Airlines
• Loại tài liệu: Luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2008
• Địa điểm: Tp.Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• TRANG PHỤ BÌA
• LỜI CAM ĐOAN
• DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
• DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU
• MỞ ĐẦU
• 1. Chương I: NHỮNG VẤN ĐỀ CHUNG VỀ ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP TRONG TIẾN TRÌNH CỔ PHẦN HÓA CÁC DNNN
• 1.1. Khái niệm DNNN và cổ phần hóa DNNN
• 1.1.1. Khái niệm DNNN
• 1.1.2. Cổ phần hóa DNNN
• 1.2. Định giá doanh nghiệp
• 1.2.1. Các nhân tố tác động đến giá trị doanh nghiệp
• 1.2.1.1. Các nhân tố thuộc môi trường kinh doanh
• 1.2.1.2. Các nhân tố thuộc nội tại doanh nghiệp
• 1.2.2. Các phương pháp định giá doanh nghiệp
• 1.2.2.1. Các phương pháp định giá doanh nghiệp theo hướng dẫn của Nhà nước
• 1.2.2.1.1. Phương pháp tài sản – NAV (Net Asset Value)
• 1.2.2.1.2. Phương pháp dòng tiền chiết khấu – DCF (Discounted Cash Flow)
• 1.2.2.2. Các phương pháp định giá doanh nghiệp khác
• 1.2.2.2.1. Phương pháp vốn hóa thu nhập
• 1.2.2.2.2. Phương pháp số dôi thu nhập – EE (Excess Earning)
• 1.2.2.2.3. Phương pháp tính theo giá tài sản vô hình hiện hữu – VSIA (Value of Specific Intangible Assets)
• 1.2.2.2.4. Phương pháp so sánh
• 1.2.2.2.5. Phương pháp giá trị kinh tế gia tăng – EVA (Economic Value Added)
• 1.3. Định giá doanh nghiệp trong tiến trình cổ phần hóa DNNN
• 1.4. Kết luận chương I
• 2. Chương II: THỰC TRẠNG ĐỊNH GIÁ DNNN Ở VIỆT NAM HIỆN NAY
• 2.1. Thực trạng định giá DNNN ở Việt Nam
• 2.1.1. Giai đoạn thí điểm và mở rộng từ năm 1992 đến tháng 6/1998
• 2.1.1.1. Cơ sở pháp lý của việc định giá DNNN
• 2.1.1.2. Phương pháp định giá DNNN
• 2.1.1.3. Đánh giá, nhận xét thực trạng định giá DNNN
• 2.1.2. Giai đoạn từ tháng 7/1998 đến tháng 9/2002
• 2.1.2.1. Cơ sở pháp lý của việc định giá DNNN
• 2.1.2.2. Phương pháp định giá DNNN
• 2.1.2.3. Đánh giá, nhận xét thực trạng định giá DNNN
• 2.1.3. Giai đoạn từ tháng 9/2002 đến tháng 12/2004
• 2.1.3.1. Cơ sở pháp lý của việc định giá DNNN
• 2.1.3.2. Phương pháp định giá DNNN
• 2.1.3.2.1. Phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp theo tài sản
• 2.1.3.2.2. Phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp theo dòng tiền chiết khấu (DCF)
• 2.1.3.3. Đánh giá, nhận xét thực trạng định giá DNNN
• 2.1.4. Giai đoạn từ tháng 1/2005 đến nay
• 2.1.4.1. Cơ sở pháp lý của việc định giá DNNN
• 2.1.4.2. Phương pháp định giá DNNN
• 2.1.4.3. Đánh giá, nhận xét thực trạng định giá DNNN
• 2.2. Thuận lợi và khó khăn của định giá DNNN hiện nay
• 2.3. Bài học kinh nghiệm cho Vietnam Airlines
• 2.3.1. Đối với việc tổ chức thực hiện định giá và cổ phần hóa
• 2.3.2. Phương pháp định giá doanh nghiệp
• 2.3.3. Chưa có tiền lệ trước đây
• 2.4. Kết luận chương II
• 3. Chương III: GIẢI PHÁP NÂNG CAO HIỆU QUẢ ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP TRONG CỔ PHẦN HÓA VIETNAM AIRLINES
• 3.1. Quan điểm và phương hướng định giá Vietnam Airlines của Nhà nước
• 3.2. Kịch bản định giá Vietnam Airlines tại thời điểm 01/01/2008
• 3.2.1. Nguyên tắc định giá doanh nghiệp
• 3.2.2. Phương pháp định giá doanh nghiệp
• 3.2.3. Nguồn số liệu sử dụng định giá doanh nghiệp
• 3.2.4. Các bước tiến hành định giá doanh nghiệp
• 3.3. Giải pháp nâng cao hiệu quả định giá Vietnam Airlines
• 3.3.1. Bước 1: Xác định giá trị các mục tài sản
• 3.3.2. Bước 2: Xác định giá trị thương hiệu Vietnam Airlines
• 3.3.3. Bước 3: Xác định giá trị lợi thế do Chính phủ mang lại
• 3.3.4. Bước 4: Xác định giá trị quyền sử dụng đất
• 3.3.5. Bước 5: Xác định giá trị nguồn lực (đội ngũ tiếp viên)
• 3.4. Áp dụng giải pháp nâng cao hiệu quả định giá Vietnam Airlines
• 3.4.1. Nhận định về thị trường
• 3.4.1.1. Thị trường trong nước
• 3.4.1.2. Thị trường khu vực Bắc Mỹ
• 3.4.1.3. Thị trường khu vực Châu Âu
• 3.4.1.4. Thị trường khu vực Đông Bắc Á
• 3.4.1.5. Thị trường khu vực Đông Nam Á
• 3.4.1.6. Thị trường khu vực Châu Úc
• 3.4.2. Dự báo doanh thu, chi phí và lợi nhuận
• 3.4.2.1. Dự báo về doanh thu, chi phí và lợi nhuận trong 5 năm tới (2009–2013)
• 3.4.2.2. Dự báo về cơ cấu và tỷ lệ tăng trưởng doanh thu vận chuyển hàng không trong 5 năm tới (2009–2013)
• 3.4.2.3. Dự báo về cơ cấu và tỷ lệ tăng trưởng doanh thu vận chuyển hành khách trong 5 năm tới (2009–2013)
• 3.4.2.4. Dự báo về cơ cấu và tỷ lệ tăng trưởng doanh thu vận chuyển hàng hóa trong 5 năm tới (2009–2013)
• 3.4.2.5. Dự báo về cơ cấu và tỷ lệ tăng trưởng chi phí sản xuất kinh doanh trong 5 năm tới (2009–2013)
• 3.4.3. Định giá Vietnam Airlines
• 3.5. Kết luận chương III
• KẾT LUẬN

Tóm tắt

I. Khám phá luận văn UEH về định giá Vietnam Airlines cổ phần hóa

Luận văn thạc sĩ kinh tế của trường Đại học Kinh tế TP.HCM (UEH) thực hiện bởi tác giả Nguyễn Duy Hưng vào năm 2008 là một công trình nghiên cứu chuyên sâu, đưa ra các giải pháp nâng cao hiệu quả định giá doanh nghiệp trong cổ phần hóa Vietnam Airlines. Bối cảnh nghiên cứu là giai đoạn Việt Nam đang đẩy mạnh tái cơ cấu doanh nghiệp và cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước (DNNN), một chủ trương lớn nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động kinh tế. Vietnam Airlines, với tư cách là Tổng công ty Hàng không quốc gia, là một trường hợp điển hình mang tính đặc thù cao, đòi hỏi một mô hình định giá toàn diện và chính xác. Nghiên cứu này không chỉ hệ thống hóa cơ sở lý luận về định giá mà còn phân tích sâu thực trạng cổ phần hóa DNNN tại Việt Nam qua các giai đoạn. Từ đó, luận văn đề xuất một quy trình định giá riêng biệt cho Vietnam Airlines, nhấn mạnh vào việc xác định giá trị doanh nghiệp một cách khoa học, đặc biệt là các tài sản vô hình như giá trị thương hiệu. Mục tiêu của đề tài là cung cấp một khung tham chiếu giá trị, giúp quá trình thoái vốn nhà nước tại Vietnam Airlines diễn ra minh bạch, hiệu quả, tránh thất thoát tài sản quốc gia và tối đa hóa lợi ích cho các bên liên quan. Đây là một tài liệu tham khảo quan trọng, kết hợp giữa lý thuyết tài chính hiện đại và kinh nghiệm thực tiễn, đặc biệt có giá trị trong bối cảnh ngành hàng không Việt Nam ngày càng hội nhập sâu rộng.

1.1. Tổng quan cơ sở lý luận về định giá doanh nghiệp

Luận văn đã hệ thống hóa các khái niệm nền tảng, bắt đầu từ định nghĩa DNNN và mục tiêu của việc cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước. Về bản chất, định giá doanh nghiệp là quá trình xác định giá trị kinh tế của một doanh nghiệp tại một thời điểm cụ thể. Đây là một công việc phức tạp, kết hợp cả khoa học và nghệ thuật. Các phương pháp định giá doanh nghiệp chính được phân tích bao gồm phương pháp tài sản (NAV), phương pháp chiết khấu dòng tiền (phương pháp DCF), và các phương pháp so sánh như phương pháp P/E. Mỗi phương pháp đều có ưu và nhược điểm riêng, đòi hỏi người định giá phải lựa chọn và kết hợp linh hoạt tùy thuộc vào đặc điểm ngành nghề, quy mô và giai đoạn phát triển của doanh nghiệp. Khóa luận tốt nghiệp UEH này nhấn mạnh tầm quan trọng của việc xem xét cả các yếu tố hữu hình và vô hình, như giá trị thương hiệu và lợi thế cạnh tranh, để có cái nhìn toàn diện nhất về giá trị thực của doanh nghiệp.

1.2. Tầm quan trọng của định giá trong IPO Vietnam Airlines

Đối với một doanh nghiệp quy mô lớn và có tầm ảnh hưởng như Vietnam Airlines, việc xác định giá trị doanh nghiệp chính xác trước khi phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) là cực kỳ quan trọng. Kết quả định giá không chỉ là cơ sở để xác định giá khởi điểm của cổ phiếu mà còn ảnh hưởng trực tiếp đến sự thành công của đợt IPO Vietnam Airlines. Một mức giá quá cao có thể khiến nhà đầu tư e ngại, trong khi một mức giá quá thấp sẽ gây thiệt hại cho vốn nhà nước và các cổ đông hiện hữu. Luận văn chỉ ra rằng, định giá đúng còn giúp tạo dựng niềm tin trên thị trường, thu hút các nhà đầu tư chiến lược và đảm bảo quá trình thoái vốn nhà nước diễn ra công bằng, minh bạch. Do đó, việc nghiên cứu các giải pháp để nâng cao hiệu quả định giá là một nhiệm vụ cấp thiết, góp phần vào thành công chung của tiến trình cổ phần hóa hãng hàng không quốc gia.

II. Top các khó khăn trong định giá Vietnam Airlines khi cổ phần hóa

Quá trình định giá Vietnam Airlines trong khuôn khổ cổ phần hóa phải đối mặt với nhiều thách thức đặc thù, phản ánh những vướng mắc chung của thực trạng cổ phần hóa DNNN tại Việt Nam. Một trong những khó khăn trong định giá doanh nghiệp lớn nhất là việc lượng hóa các tài sản vô hình. Không giống như tài sản hữu hình có thể kiểm kê, giá trị của thương hiệu, mạng lưới đường bay, các thỏa thuận liên minh hàng không, hay lợi thế độc quyền tương đối do Chính phủ mang lại là những yếu tố rất khó để quy đổi thành tiền. Tài liệu gốc chỉ ra rằng, các phương pháp định giá truyền thống thường bỏ qua hoặc đánh giá thấp các tài sản này, dẫn đến nguy cơ làm giảm đáng kể giá trị thực của doanh nghiệp. Thêm vào đó, đặc thù của ngành hàng không Việt Nam là chịu ảnh hưởng lớn từ các yếu tố vĩ mô như chính sách nhà nước, biến động giá nhiên liệu, rủi ro chính trị và an ninh toàn cầu. Những yếu tố này tạo ra sự bất định lớn khi dự báo dòng tiền trong tương lai, một cấu phần quan trọng của phương pháp DCF. Hơn nữa, hệ thống kế toán và báo cáo tài chính Vietnam Airlines tại thời điểm nghiên cứu (2008) có thể chưa hoàn toàn tương thích với các chuẩn mực quốc tế, gây khó khăn cho việc so sánh và áp dụng các mô hình định giá tiên tiến.

2.1. Thách thức trong việc xác định giá trị thương hiệu Vietnam Airlines

Luận văn nhấn mạnh giá trị thương hiệu Vietnam Airlines là một tài sản vô hình cực kỳ quan trọng nhưng lại phức tạp nhất khi định giá. Thương hiệu không chỉ là logo hay tên gọi, mà còn là uy tín, chất lượng dịch vụ, độ phủ sóng trên thị trường quốc tế và lòng trung thành của khách hàng được xây dựng qua hàng chục năm. Các phương pháp định giá truyền thống như phương pháp tài sản ròng gần như bỏ qua hoàn toàn yếu tố này. Việc thiếu một khung pháp lý và phương pháp luận chuẩn hóa tại Việt Nam để định giá thương hiệu đã tạo ra một khoảng trống lớn. Luận văn đã tham khảo kinh nghiệm cổ phần hóa quốc tế và các mô hình định giá thương hiệu của các hãng hàng không trong khu vực để chỉ ra rằng việc định giá thấp thương hiệu có thể làm thất thoát hàng trăm, thậm chí hàng nghìn tỷ đồng vốn nhà nước.

2.2. Rào cản từ thực trạng cổ phần hóa DNNN tại Việt Nam

Luận văn phân tích thực trạng cổ phần hóa DNNN qua nhiều giai đoạn lịch sử, từ thí điểm năm 1992 đến giai đoạn đẩy mạnh sau năm 2005. Một rào cản lớn được chỉ ra là sự thiếu nhất quán trong chính sách và phương pháp định giá. Các văn bản pháp quy như Nghị định 44/1998/NĐ-CP, Nghị định 64/2002/NĐ-CP, hay Thông tư 126/2004/TT-BTC dù đã có những cải tiến nhưng vẫn chủ yếu tập trung vào phương pháp tài sản, chưa thực sự khuyến khích áp dụng các phương pháp hiện đại hơn. Sự phụ thuộc vào đánh giá chủ quan của hội đồng định giá, thiếu các tổ chức định giá chuyên nghiệp và độc lập, cùng với tâm lý sợ trách nhiệm đã khiến nhiều DNNN được định giá thấp hơn giá trị thực. Đây là bài học kinh nghiệm sâu sắc cần được xem xét cẩn trọng trong quá trình định giá Vietnam Airlines.

III. Phân tích các phương pháp định giá doanh nghiệp nhà nước phổ biến

Để tìm ra giải pháp tối ưu, luận văn đã tiến hành phân tích sâu các phương pháp định giá doanh nghiệp đang được áp dụng tại Việt Nam theo hướng dẫn của Nhà nước tại thời điểm đó. Hai phương pháp chính được quy định và sử dụng rộng rãi trong tiến trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước là phương pháp tài sản và phương pháp chiết khấu dòng tiền. Mỗi phương pháp có những nguyên tắc, công thức và điều kiện áp dụng riêng, phù hợp với các loại hình doanh nghiệp khác nhau. Việc hiểu rõ ưu, nhược điểm của từng phương pháp là nền tảng quan trọng để đề xuất một mô hình định giá kết hợp, có khả năng khắc phục các hạn chế và phản ánh chính xác nhất giá trị của một doanh nghiệp đặc thù như Vietnam Airlines. Nghiên cứu chỉ ra rằng, việc chỉ dựa vào một phương pháp duy nhất, đặc biệt là phương pháp tài sản, sẽ không thể nắm bắt được toàn bộ tiềm năng sinh lời và các giá trị vô hình của doanh nghiệp. Đây là điểm mấu chốt mà các giải pháp đề xuất cần phải giải quyết, hướng tới một cách tiếp cận đa chiều và toàn diện hơn trong việc xác định giá trị doanh nghiệp.

3.1. Phương pháp tài sản ròng NAV và những hạn chế cố hữu

Phương pháp tài sản ròng (Net Asset Value - NAV) là phương pháp định giá dựa trên giá trị sổ sách hoặc giá trị thị trường của tổng tài sản trừ đi tổng nợ phải trả. Luận văn chỉ ra rằng đây là phương pháp phổ biến nhất trong giai đoạn đầu cổ phần hóa DNNN ở Việt Nam vì tính đơn giản và dễ áp dụng. Ưu điểm của nó là dựa trên các số liệu kế toán có sẵn, dễ kiểm chứng. Tuy nhiên, nhược điểm lớn nhất của NAV là mang tính tĩnh, chỉ phản ánh giá trị tại một thời điểm và hoàn toàn bỏ qua khả năng sinh lời trong tương lai của doanh nghiệp. Đặc biệt, phương pháp này không thể đo lường các tài sản vô hình như giá trị thương hiệu, lợi thế cạnh tranh, hay chất lượng đội ngũ quản lý. Đối với một doanh nghiệp dịch vụ như Vietnam Airlines, nơi giá trị tạo ra chủ yếu từ các yếu tố vô hình, việc chỉ sử dụng NAV sẽ dẫn đến kết quả định giá thấp một cách phi lý.

3.2. Phương pháp chiết khấu dòng tiền DCF và tính ứng dụng

Phương pháp chiết khấu dòng tiền (phương pháp DCF) được xem là một bước tiến so với phương pháp tài sản. Phương pháp này xác định giá trị doanh nghiệp dựa trên khả năng tạo ra dòng tiền trong tương lai, sau đó chiết khấu về giá trị hiện tại. DCF có ưu điểm là mang tính động, hướng về tương lai và xem xét đến tiềm năng tăng trưởng của doanh nghiệp. Tuy nhiên, việc áp dụng DCF tại Việt Nam cũng gặp nhiều thách thức. Luận văn chỉ ra rằng kết quả của DCF rất nhạy cảm với các giả định đầu vào như tốc độ tăng trưởng doanh thu, biên lợi nhuận, và đặc biệt là tỷ suất chiết khấu. Việc dự báo các chỉ số này cho ngành hàng không Việt Nam, một ngành đầy biến động, đòi hỏi sự phân tích sâu sắc và dữ liệu đáng tin cậy. Nếu các giả định không chính xác, kết quả định giá có thể bị sai lệch nghiêm trọng, làm ảnh hưởng đến cả quá trình tái cơ cấu doanh nghiệp.

IV. Giải pháp nâng cao hiệu quả định giá Vietnam Airlines từ UEH

Từ việc phân tích các hạn chế của phương pháp truyền thống và những thách thức đặc thù, luận văn thạc sĩ UEH đã đề xuất một hệ thống giải pháp đột phá nhằm nâng cao hiệu quả định giá Vietnam Airlines. Trọng tâm của giải pháp là xây dựng một mô hình định giá kết hợp, không chỉ dựa vào các phương pháp tài chính kinh điển mà còn tích hợp các yếu tố định tính và đặc thù của ngành. Thay vì xem xét doanh nghiệp như một tập hợp tài sản tĩnh, giải pháp này tiếp cận Vietnam Airlines như một cỗ máy tạo ra giá trị động, với nhiều cấu phần giá trị cần được lượng hóa một cách riêng biệt và khoa học. Các giải pháp này được trình bày theo một quy trình 5 bước rõ ràng, có tính logic và khả thi cao. Cách tiếp cận này thể hiện một tư duy mới trong xác định giá trị doanh nghiệp, đặc biệt là đối với các DNNN lớn tiến hành cổ phần hóa, nơi mà các tài sản vô hình đóng vai trò quyết định. Mục tiêu cuối cùng là cung cấp một con số định giá đủ tin cậy, làm cơ sở vững chắc cho quá trình IPO Vietnam Airlines và các bước thoái vốn nhà nước tiếp theo.

4.1. Bước 1 2 Định giá tài sản hữu hình và giá trị thương hiệu

Bước đầu tiên của giải pháp là xác định giá trị các mục tài sản hữu hình theo giá thị trường, tương tự như phương pháp tài sản ròng nhưng được điều chỉnh để phản ánh đúng giá trị sử dụng thực tế. Tuy nhiên, điểm đột phá nằm ở Bước 2: Xác định giá trị thương hiệu Vietnam Airlines. Luận văn đề xuất áp dụng các phương pháp định giá thương hiệu được quốc tế công nhận, chẳng hạn như phương pháp chi phí (Cost Approach), phương pháp thị trường (Market Approach) hoặc phương pháp thu nhập (Income Approach). Bằng cách so sánh với giá trị thương hiệu của các hãng hàng không khác trong khu vực và phân tích các yếu tố cấu thành thương hiệu như thị phần, độ nhận diện, uy tín, giải pháp này đã lượng hóa một tài sản vô hình quan trọng mà trước đây thường bị bỏ qua.

4.2. Bước 3 4 5 Lượng hóa các lợi thế và nguồn lực đặc thù

Các bước tiếp theo tập trung vào việc lượng hóa những giá trị đặc thù khác. Bước 3 xác định giá trị lợi thế do Chính phủ mang lại, bao gồm các quyền khai thác đường bay độc quyền hoặc ưu đãi về hạ tầng. Bước 4 là xác định giá trị quyền sử dụng đất tại các vị trí chiến lược. Điểm đặc biệt sáng tạo nằm ở Bước 5: Xác định giá trị nguồn lực, cụ thể là định giá lợi thế kinh tế do sử dụng đội ngũ tiếp viên nội bộ được đào tạo bài bản so với chi phí thuê ngoài. Việc bóc tách và định giá riêng từng yếu tố này giúp mô hình định giá trở nên chi tiết, minh bạch và toàn diện hơn, phản ánh đúng các nguồn lực đang tạo ra lợi thế cạnh tranh cho Vietnam Airlines. Đây là một cách tiếp cận tiên phong trong kinh nghiệm cổ phần hóa quốc tế được áp dụng vào Việt Nam.

V. Cách áp dụng mô hình định giá Vietnam Airlines vào thực tiễn

Để chứng minh tính khả thi của giải pháp, luận văn đã xây dựng một kịch bản chi tiết về việc áp dụng mô hình định giá này vào thực tế tại thời điểm 01/01/2008. Quá trình áp dụng bắt đầu bằng việc phân tích sâu sắc môi trường kinh doanh và dự báo các chỉ số tài chính cốt lõi. Dựa trên các báo cáo tài chính Vietnam Airlines, kết hợp với phân tích vĩ mô và ngành, tác giả đã đưa ra các dự báo về doanh thu, chi phí và lợi nhuận trong giai đoạn 5 năm (2009-2013). Kịch bản này không chỉ là một bài tập lý thuyết mà còn là một hướng dẫn thực hành cụ thể, cho thấy cách thu thập dữ liệu, lựa chọn giả định và thực hiện các bước tính toán để đi đến kết quả định giá Vietnam Airlines cuối cùng. Việc áp dụng thực tiễn này giúp khẳng định giá trị của các giải pháp đề xuất, chứng tỏ rằng việc xác định giá trị doanh nghiệp một cách khoa học và toàn diện là hoàn toàn có thể thực hiện được trong bối cảnh ngành hàng không Việt Nam. Kết quả nghiên cứu là cơ sở tham khảo quý giá cho quá trình tái cơ cấu doanh nghiệp và cổ phần hóa không chỉ cho Vietnam Airlines mà còn cho các DNNN khác.

5.1. Phân tích thị trường và dự báo tài chính chi tiết

Một phần quan trọng của việc áp dụng mô hình là công tác phân tích và dự báo. Luận văn đã tiến hành phân tích chi tiết các thị trường trọng điểm của Vietnam Airlines, từ thị trường nội địa đến các khu vực quốc tế như Bắc Mỹ, Châu Âu, Đông Bắc Á. Các dự báo về tăng trưởng GDP của Việt Nam và các quốc gia đối tác được sử dụng làm cơ sở để ước tính tốc độ tăng trưởng doanh thu vận chuyển hành khách và hàng hóa. Các số liệu lịch sử từ báo cáo tài chính Vietnam Airlines được sử dụng để xây dựng mô hình dự báo chi phí sản xuất kinh doanh. Sự cẩn trọng và chi tiết trong khâu dự báo này giúp tăng độ tin cậy cho các dòng tiền tương lai, một yếu tố đầu vào quan trọng cho phương pháp DCF và các phương pháp định giá dựa trên thu nhập.

5.2. Kết quả định giá và các hàm ý chính sách quan trọng

Sau khi thực hiện đầy đủ các bước của mô hình, luận văn đã đưa ra một con số cụ thể về giá trị của Vietnam Airlines. Kết quả này, khi được tổng hợp từ nhiều cấu phần giá trị (tài sản hữu hình, thương hiệu, lợi thế kinh doanh), đã cao hơn đáng kể so với kết quả nếu chỉ sử dụng các phương pháp truyền thống. Điều này mang lại những hàm ý chính sách quan trọng. Thứ nhất, nó khẳng định sự cần thiết phải đổi mới tư duy và phương pháp luận trong định giá DNNN để tránh làm thất thoát vốn nhà nước. Thứ hai, nó cung cấp một cơ sở khoa học để Ban chỉ đạo cổ phần hóa và các nhà đầu tư tham khảo trong quá trình đàm phán và xác định giá trị cho đợt IPO Vietnam Airlines. Cuối cùng, nó mở ra hướng nghiên cứu và áp dụng các mô hình tương tự cho các DNNN khác, đặc biệt là các doanh nghiệp trong lĩnh vực dịch vụ có nhiều tài sản vô hình.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Tiến trình tái cấu trúc và cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước giữ vai trò then chốt trong công cuộc đổi mới kinh tế toàn cầu và hội nhập quốc tế. Trên bình diện thế giới giai đoạn 2004–2005, hơn 60 quốc gia đã thực hiện thành công gần 400 thương vụ cổ phần hóa với tổng giá trị xấp xỉ 90 tỷ USD, tiêu biểu là Trung Quốc với 18 tỷ USD và Thổ Nhĩ Kỳ với 12,6 tỷ USD. Tại Việt Nam, chủ trương chuyển đổi sở hữu được khởi xướng từ năm 1992 nhằm sắp xếp lại hệ thống gần 6.000 doanh nghiệp nhà nước. Theo tinh thần Nghị quyết Trung ương 3 khóa IX và Quyết định số 1729/QĐ-TTg ngày 29/12/2006 của Thủ tướng Chính phủ, Tổng Công ty Hàng không Việt Nam (Vietnam Airlines) được phê duyệt triển khai phương án cổ phần hóa trọng điểm trong giai đoạn 2007–2010 với mốc hoàn thành phương án trong năm 2008.

Đặc thù hoạt động trong ngành vận tải hàng không đòi hỏi quy mô vốn lớn, mạng lưới đường bay phức tạp và sở hữu nhiều tài sản vô hình giá trị cao. Việc áp dụng máy móc các phương pháp định giá truyền thống dễ dẫn đến nguy cơ sai lệch giá trị thực tế, gây thất thoát vốn nhà nước hoặc làm giảm sức hấp dẫn đối với các nhà đầu tư chiến lược. Đề tài tập trung nghiên cứu hệ thống lý thuyết định giá, tổng kết thực tiễn định giá doanh nghiệp nhà nước qua 4 giai đoạn phát triển tại Việt Nam và phân tích chuyên sâu các dữ liệu hoạt động của Vietnam Airlines từ năm 2002 đến năm 2008. Mục tiêu cốt lõi là thiết lập mô hình định giá 5 bước chuyên biệt, dự báo dòng tiền giai đoạn 2009–2013 và lượng hóa chính xác các lợi thế vô hình, tạo tiền đề nâng cao hiệu quả kinh tế cho tiến trình cổ phần hóa hãng hàng không quốc gia.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu được xây dựng trên nền tảng lý thuyết giá trị doanh nghiệp hiện đại, trong đó tổng giá trị của một doanh nghiệp là sự kết hợp hữu cơ giữa giá trị các yếu tố tài sản hữu hình và giá trị các yếu tố vô hình theo mặt bằng giá thị trường. Khung phân tích vận dụng 2 nhóm phương pháp định giá chủ đạo: nhóm phương pháp quy định theo pháp luật Việt Nam và nhóm phương pháp mở rộng theo chuẩn mực quốc tế.

Phương pháp giá trị tài sản thuần (Net Asset Value - NAV) xác định giá trị vốn chủ sở hữu bằng cách lấy tổng giá trị thị trường của toàn bộ tài sản trừ đi tổng giá trị thị trường của các khoản nợ phải trả. Phương pháp chiết khấu dòng tiền (Discounted Cash Flow - DCF) ước tính hiện giá thuần của các luồng thu nhập tương lai thông qua mô hình chiết khấu dòng cổ tức và mô hình dòng tiền tự do đối với vốn chủ sở hữu. Tỷ suất chiết khấu được chuẩn hóa theo mô hình định giá tài sản vốn (CAPM), trong đó chi phí vốn chủ sở hữu bằng tổng lãi suất phi rủi ro từ trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm cộng với phần bù rủi ro nhân với hệ số rủi ro beta. Ngoài ra, nghiên cứu tích hợp phương pháp giá trị kinh tế gia tăng (EVA) gắn với chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC), phương pháp vốn hóa thu nhập, phương pháp số dôi thu nhập (Excess Earning) và phương pháp định giá tài sản vô hình hiện hữu (VSIA).

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng phương pháp khoa học kết hợp giữa phân tích định tính và mô hình hóa định lượng. Nguồn dữ liệu thứ cấp được thu thập từ báo cáo tài chính kiểm toán giai đoạn 2002–2007 của Vietnam Airlines, dữ liệu thống kê tăng trưởng GDP của Việt Nam và 5 thị trường hàng không trọng điểm (Bắc Mỹ, Châu Âu, Đông Bắc Á, Đông Nam Á, Châu Úc), cùng hệ thống văn bản pháp lý từ năm 1992 đến năm 2007.

Về phương pháp chọn mẫu, nghiên cứu thực hiện kỹ thuật chọn mẫu điển hình (purposive sampling) tập trung vào trường hợp nghiên cứu trọng điểm là Vietnam Airlines, kết hợp với tập mẫu so sánh gồm 745 doanh nghiệp cổ phần hóa tiêu biểu trong nước và dữ liệu thị trường từ các hãng hàng không trong khu vực Châu Á. Lý do lựa chọn mô hình DCF kết hợp phương pháp định giá tài sản vô hình điều chỉnh là nhằm khắc phục hạn chế thâm dụng vốn lớn của ngành hàng không, phản ánh đầy đủ quyền khai thác slot bay và giá trị đội ngũ nhân lực. Quá trình phân tích được thực hiện xuyên suốt theo chuỗi thời gian lịch sử và xây dựng mô hình dự báo tài chính 5 năm từ 2009 đến 2013.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Thứ nhất, việc thực thi phương pháp định giá tài sản thuần (NAV) trong các giai đoạn lịch sử bộc lộ nhiều điểm nghẽn nghiêm trọng. Trong giai đoạn thí điểm 1992–1998, chỉ có khoảng 30 doanh nghiệp nhà nước hoàn tất cổ phần hóa do toàn bộ tài sản kiểm kê đều bị cộng dồn cơ học, thiếu cơ chế loại trừ tài sản không sinh lời. Sang giai đoạn 1998–2002, số lượng doanh nghiệp hoàn tất chuyển đổi tăng mạnh lên 745 đơn vị (tăng gần 25 lần), tuy nhiên quy định giới hạn giá trị lợi thế kinh doanh không quá 30% chênh lệch tỷ suất lợi nhuận vẫn mang tính áp đặt hành chính. Điển hình như trường hợp Công ty Cổ phần Cáp và Vật liệu Viễn thông (SACOM), với tỷ suất lợi nhuận trên vốn bình quân 3 năm đạt 6,74% so với mức trung bình ngành 6,23%, giá trị lợi thế thương mại chỉ được xác định ở mức khiêm tốn là 937,96 triệu đồng trên tổng giá trị tài sản 183,9 tỷ đồng.

Thứ hai, các văn bản như Thông tư 79/2002/TT-BTC và Thông tư 146/2007/TT-BTC đã từng bước cho phép áp dụng mô hình chiết khấu dòng tiền DCF và tính toán giá trị quyền sử dụng đất. Tuy nhiên, công thức chiết khấu cổ tức truyền thống chưa bao quát được các khoản lợi nhuận tái đầu tư của các tổng công ty quy mô lớn, khiến giá trị doanh nghiệp bị phụ thuộc quá mức vào chính sách phân phối lợi nhuận ngắn hạn thay vì tiềm năng khai thác tài sản dài hạn.

Thứ ba, đối với Vietnam Airlines, cơ cấu tăng trưởng doanh thu vận chuyển hành khách và hàng hóa duy trì mức tăng trưởng ổn định trên 10% mỗi năm trong giai đoạn 2002–2007. Giá trị thực tế của hãng không chỉ nằm ở đội bay hữu hình mà phụ thuộc phần lớn vào 5 cấu phần vô hình cốt lõi chưa từng được hạch toán đầy đủ: uy tín thương hiệu hàng không quốc gia, quyền khai thác các vị trí hạ cất cánh tại các sân bay trung tâm, lợi thế điều phối từ chính sách hàng không của Chính phủ, giá trị quyền sử dụng đất tại các đô thị lớn và giá trị kinh tế vượt trội từ đội ngũ tiếp viên, phi công nội bộ.

Thảo luận kết quả

Nguyên nhân căn bản của các bất cập trong định giá doanh nghiệp nhà nước xuất phát từ sự thiếu đồng bộ của thị trường giao dịch tài sản và việc thiếu các chỉ số tài chính thị trường như hệ số beta ngành hay mức bù rủi ro vốn cổ phần. Các quy định pháp lý giai đoạn trước năm 2005 thường thiên về bảo toàn nguyên giá tài sản sổ sách, dẫn đến việc các hãng hàng không có quy mô tài sản cố định lớn bị định giá lệch pha so với khả năng tạo tiền thực tế.

Để nâng cao tính minh bạch, dữ liệu định giá Vietnam Airlines cần được trình bày trực quan hóa qua hệ thống bảng biểu và biểu đồ chuyên biệt. Cụ thể, các chỉ tiêu tăng trưởng GDP thị trường quốc tế giai đoạn 2005–2013 và biến động doanh thu vận chuyển hành khách giai đoạn 2003–2013 nên được mô phỏng qua các biểu đồ đường tương quan (trend charts). Đồng thời, bảng tổng hợp phân tích dòng tiền chiết khấu giai đoạn 2009–2013 kết hợp cùng bảng đối chiếu giá trị tài sản vô hình sẽ cung cấp bức tranh tài chính đa chiều, giúp các nhà đầu tư thẩm định chính xác biên độ an toàn và hiệu quả sinh lời của cổ phiếu Vietnam Airlines sau cổ phần hóa.

Đề xuất và khuyến nghị

Thứ nhất, chuẩn hóa quy trình định giá 5 bước chuyên biệt dành cho Vietnam Airlines. Ban chỉ đạo cổ phần hóa và tổ chức tư vấn cần triển khai tuần tự: Bước 1 - Đánh giá lại danh mục tài sản hữu hình theo giá trị thị trường và loại bỏ các tài sản chờ thanh lý; Bước 2 - Xác định giá trị thương hiệu thông qua phương pháp chiết khấu phần doanh thu vượt trội từ uy tín nhãn hiệu; Bước 3 - Lượng hóa giá trị lợi thế vị thế độc quyền nhóm đường bay nội địa do Chính phủ mang lại; Bước 4 - Định giá toàn bộ quyền sử dụng đất đai tại các trung tâm dịch vụ mặt đất theo giá thị trường; Bước 5 - Tính toán giá trị gia tăng từ nguồn nhân lực phi công và tiếp viên thông qua chênh lệch chi phí nhân sự nội bộ so với chi phí thuê nhân sự quốc tế. Mục tiêu là phản ánh đầy đủ 100% tài sản vô hình vào giá khởi điểm trong năm 2008.

Thứ tư, hoàn thiện mô hình dự báo tài chính và dòng tiền giai đoạn 5 năm (2009–2013). Vietnam Airlines cần phối hợp với các chuyên gia phân tích kinh tế vĩ mô để xây dựng 3 kịch bản tăng trưởng doanh thu vận chuyển hàng không (thận trọng 8%, cơ sở 12%, lạc quan 15%) dựa trên biến động giá nhiên liệu và tốc độ tăng trưởng GDP của các thị trường trọng điểm như Đông Bắc Á, Châu Âu và Bắc Mỹ.

Thứ ba, Bộ Tài chính và Cục Hàng không Việt Nam cần sớm ban hành khung hướng dẫn xác định hệ số rủi ro beta và biên độ bù rủi ro cổ phiếu chuyên ngành hàng không. Việc lấy lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm làm lãi suất phi rủi ro chuẩn cần được cập nhật theo kỳ điều hành 6 tháng một lần để đảm bảo tỷ suất chiết khấu phản ánh đúng biến động thị trường tài chính.

Thứ tư, chỉ định tổ chức tư vấn định giá độc lập quốc tế có uy tín tiến hành thẩm định song song. Phương án này cần được hoàn tất phê duyệt trong quý IV năm 2008 nhằm đảm bảo tính khách quan, tuân thủ các chuẩn mực báo cáo tài chính quốc tế và gia tăng sức hút đối với các cổ đông chiến lược nước ngoài trong phiên đấu giá cổ phần lần đầu ra công chúng.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Nhóm thứ nhất bao gồm Ban lãnh đạo, Hội đồng thành viên và Ban chỉ đạo cổ phần hóa của Tổng Công ty Hàng không Việt Nam cũng như các tập đoàn, tổng công ty nhà nước quy mô lớn. Luận văn cung cấp quy trình 5 bước thực hành định giá chi tiết, giúp doanh nghiệp chủ động xây dựng phương án cổ phần hóa tối ưu và bảo toàn vốn nhà nước.

Nhóm thứ hai là các cơ quan quản lý nhà nước như Bộ Tài chính, Bộ Giao thông Vận tải, Ngân hàng Nhà nước và Ủy ban Quản lý vốn nhà nước tại doanh nghiệp. Tài liệu này đóng vai trò là căn cứ thực tiễn để rà soát, hoàn thiện các thông tư hướng dẫn về thẩm định giá tài sản vô hình và quyền thuê đất trong tiến trình đổi mới doanh nghiệp.

Nhóm thứ ba gồm các chuyên viên phân tích tài chính, chuyên gia ngân hàng đầu tư (IB) và các công ty chứng khoán, thẩm định giá. Luận văn mang lại các case study thực nghiệm về tính toán chi phí vốn WACC, xử lý nợ tồn đọng và mô hình dự báo dòng tiền đa thị trường.

Nhóm thứ tư là các giảng viên, học viên cao học và sinh viên chuyên ngành Kinh tế, Tài chính - Ngân hàng, Thẩm định giá. Công trình này là tài liệu tham khảo học thuật chuyên sâu về sự kết hợp giữa lý thuyết tài chính doanh nghiệp hiện đại và thực tiễn tái cấu trúc nền kinh tế Việt Nam.

Câu hỏi thường gặp

1. Tại sao phương pháp giá trị tài sản thuần (NAV) không còn phù hợp khi định giá Vietnam Airlines? Phương pháp NAV truyền thống chỉ tập trung vào giá trị sổ sách của tài sản hữu hình, bỏ qua hoàn toàn các tài sản vô hình quan trọng như uy tín thương hiệu hàng không quốc gia, mạng lưới slot bay quốc tế và giá trị nguồn nhân lực chuyên trách. Điều này dẫn đến nguy cơ định giá thấp hơn đáng kể so với năng lực sinh lời thực tế của hãng.

2. Giá trị thương hiệu Vietnam Airlines được đề xuất định giá theo nguyên tắc nào? Thương hiệu được xác định dựa trên phương pháp giá trị tài sản vô hình hiện hữu thông qua việc chiết khấu dòng tiền thu nhập tăng thêm mà thương hiệu đem lại trong tương lai. Mô hình so sánh mức giá vé và tỷ lệ lấp đầy ghế bình quân của Vietnam Airlines với các đối thủ cạnh tranh trên cùng chặng bay để lượng hóa giá trị thương hiệu bằng tiền.

3. Lợi thế do Chính phủ mang lại được tính toán như thế nào trong mô hình định giá? Lợi thế này bao gồm quyền khai thác ưu tiên các đường bay nội địa trục chính và các hiệp định hàng không song phương. Luận văn đề xuất xác định giá trị lợi thế bằng phần chênh lệch lợi nhuận dự kiến tạo ra từ các tuyến bay độc quyền hoặc tuyến bay có bảo hộ thương quyền so với mức lợi nhuận trong điều kiện cạnh tranh hoàn hảo.

4. Nguồn nhân lực tiếp viên và phi công đóng góp gì vào giá trị doanh nghiệp khi cổ phần hóa? Đội ngũ tiếp viên và phi công nội bộ được đào tạo bài bản tạo ra lợi thế tiết kiệm chi phí rất lớn so với việc thuê phi hành đoàn nước ngoài. Khoản chênh lệch chi phí nhân sự hàng năm được vốn hóa thành một cấu phần tài sản vô hình thuộc giá trị doanh nghiệp tại thời điểm 01/01/2008.

5. Việc áp dụng mô hình DCF cần lưu ý những rủi ro trọng yếu nào? Mô hình DCF đặc biệt nhạy cảm với tỷ lệ tăng trưởng dài hạn và tỷ suất chiết khấu vốn. Một biến động nhỏ trong dự báo giá nhiên liệu bay hay tỷ giá hối đoái có thể làm thay đổi hàng nghìn tỷ đồng giá trị định giá, do đó cần thiết lập ma trận phân tích độ nhạy với các kịch bản thị trường khác nhau.

Kết luận

• Luận văn đã hệ thống hóa toàn diện cơ sở lý luận về định giá doanh nghiệp, làm rõ các ưu điểm và hạn chế của phương pháp tài sản thuần, phương pháp chiết khấu dòng tiền và phương pháp EVA.
• Tổng kết sâu sắc thực trạng định giá doanh nghiệp nhà nước tại Việt Nam qua 4 giai đoạn từ năm 1992 đến năm 2008, chỉ rõ các rào cản về cơ chế xác định giá trị lợi thế thương mại và đất đai.
• Xây dựng thành công kịch bản định giá 5 bước chuyên biệt cho Vietnam Airlines tại thời điểm 01/01/2008, tích hợp đầy đủ các giá trị vô hình về thương hiệu, chính sách và nguồn nhân lực.
• Cung cấp mô hình dự báo doanh thu, chi phí và lợi nhuận chi tiết cho 5 thị trường quốc tế trọng điểm giai đoạn 2009–2013 nhằm phục vụ công tác đàm phán với nhà đầu tư chiến lược.
• Đóng góp luận cứ khoa học và thực tiễn vững chắc giúp các cơ quan quản lý hoàn thiện chính sách cổ phần hóa tổng công ty nhà nước trong giai đoạn hội nhập kinh tế sâu rộng.

Các đơn vị nghiên cứu và doanh nghiệp quan tâm có thể tiếp tục mở rộng mô hình phân tích độ nhạy chi phí nhiên liệu và ứng dụng chuẩn mực thẩm định giá quốc tế (IVS) để hoàn thiện phương án chào bán cổ phần đạt hiệu quả tối ưu nhất.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương I NHỮNG VẤN ĐỀ CHUNG VỀ ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP TRONG TIẾN TRÌNH CỔ PHẦN HÓA CÁC DNNN 1. Khái niệm DNNN và cổ phần hóa DNNN 1. Khái niệm DNNN Theo Luật DNNN của Quốc hội nước Cộng Hòa Xã Hội Chủ Nghĩa Việt Nam ban hành ngày 26/11/2003 thì “Doanh nghiệp nhà nước là tổ chức kinh tế do Nhà nước sở hữu toàn bộ vốn điều lệ hoặc có cổ phần, vốn góp chi phối, được tổ chức dưới hình thức công ty nhà nước, công ty cổ phần, công ty trách nhiệm hữu hạn”. Luật DNNN có giải thích rõ hơn về các khái niệm công ty nhà nước, cụ thể như sau: − Công ty nhà nước là doanh nghiệp do Nhà nước sở hữu toàn bộ vốn điều lệ, thành lập, tổ chức quản lý, đăng ký hoạt động theo quy định của Luật này.

Công ty nhà nước được tổ chức dưới hình thức công ty nhà nước độc lập, tổng công ty nhà nước. − Công ty cổ phần nhà nước là công ty cổ phần mà toàn bộ cổ đông là các công ty nhà nước hoặc tổ chức được Nhà nước ủy quyền góp vốn, được tổ chức và hoạt động theo quy định của Luật doanh nghiệp. − Công ty trách nhiệm hữu hạn nhà nước một thành viên là công ty trách nhiệm hữu hạn do Nhà nước sở hữu toàn bộ vốn điều lệ, được tổ chức và hoạt động theo quy định của Luật doanh nghiệp. − Công ty trách nhiệm hữu hạn nhà nước có hai thành viên trở lên là công ty trách nhiệm hữu hạn trong đó tất cả các thành viên đều là công ty nhà nước hoặc có thành viên là công ty nhà nước và thành viên khác là tổ chức được LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 5 Nhà nước ủy quyền góp vốn, được tổ chức và hoạt động theo quy định của Luật doanh nghiệp.

Có thể thấy rằng, Luật DNNN mới (năm 2003) đã mở rộng thêm khái niệm về DNNN và có sự thay đổi cơ bản về quan niệm tổ chức DNNN so với các Luật DNNN trước đây. Trước đây, DNNN chỉ có duy nhất một hình thức tổ chức và hoạt động, đó là: do Nhà nước sở hữu toàn bộ vốn điều lệ, được tổ chức và hoạt động theo Luật DNNN. Nay, theo Luật DNNN mới thì DNNN có thể được tổ chức và hoạt động dưới nhiều hình thức khác nhau, đó là: do Nhà nước sở hữu toàn bộ vốn điều lệ, được tổ chức và hoạt động theo Luật DNNN hoặc theo Luật doanh nghiệp tùy theo hình thức tổ chức là công ty nhà nước, công ty cổ phần nhà nước hay công ty trách nhiệm hữu hạn nhà nước. Cổ phần hóa DNNN Cổ phần hóa DNNN có nghĩa là chuyển đổi hình thức tổ chức hoạt động của DNNN hiện tại sang hình thức tổ chức hoạt động của công ty cổ phần.

Việc chuyển đổi này làm thay đổi về cơ bản hình thức sở hữu và hình thức tổ chức hoạt động trong DNNN. Tùy mục tiêu quản lý đối với từng ngành hay từng doanh nghiệp, Nhà nước sẽ quy định cụ thể về tỷ lệ vốn góp cổ phần tối thiểu và tối đa trong DNNN sau khi cổ phần hóa cho từng đối tượng góp vốn (Nhà nước, cá nhân doanh nghiệp trong nước, cá nhân doanh nghiệp nước ngoài). Trên thế giới, cổ phần hóa đã diễn ra từ lâu và ở nhiều nền kinh tế khác nhau. Chỉ trong vòng hai năm 2004–2005, hơn 60 nước đã thực hiện gần 400 trường hợp cổ phần hóa với tổng giá trị khoảng 90 tỷ Đôla Mỹ.

Hai nền kinh tế mới nổi là Trung Quốc và Thổ Nhĩ Kỳ đóng góp hơn 1/3 các hoạt động này với tổng giá trị tương ứng vào khoảng 18 tỷ Đôla Mỹ và 12,6 tỷ Đôla Mỹ. Ấn Độ và Pakistan cũng đạt được giá trị cổ phần hóa vào khoảng 8 tỷ Đôla Mỹ. Tại các nước OECD và một số nền kinh tế thị trường tại Mỹ Latinh, hoạt động cổ phần hóa đang chậm lại bởi vì nhiều nước đã hoàn thành việc cổ phần hóa từ LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 6 trong 2 thập kỷ qua. Có rất nhiều lý do để giải thích tại sao các Chính phủ lại theo đuổi chủ trương cổ phần hóa và trong hầu hết các trường hợp nguyên nhân chính thúc đẩy chủ trương cổ phần hóa đó là sự thay đổi trong triết lý kinh tế của Chính phủ nghiêng hơn về phía nền kinh tế thị trường.

Lấy trường hợp chuyển đổi nền kinh tế sang kinh tế thị trường ở Ba Lan và Hungary làm ví dụ: hơn 8000 doanh nghiệp nhà nước tại Ba Lan đã được cổ phần hóa và được xem là mục tiêu chính trong quá trình chuyển đổi kinh tế; còn ở Hungary thì cổ phần hóa còn nhằm thêm mục đích thu hút được vốn đầu tư từ các công ty nước ngoài có nguồn vốn lớn và trình độ công nghệ, quản lý cao. Chủ trương cổ phần hóa DNNN ở Việt Nam bắt đầu được triển khai, thực hiện vào năm 1992 và liên tục được đẩy mạnh phát triển cho đến nay. Việt Nam định hướng phát triển theo nền kinh tế thị trường và để thể hiện cho sự cam kết của Chính phủ về cải cách kinh tế, chuyển đổi nền kinh tế từ tập trung bao cấp sang kinh tế thị trường trong tiến trình hội nhập kinh tế thế giới thì chủ trương cổ phần hóa DNNN là tất yếu và cũng không nằm ngoài quy luật tự nhiên của phát triển kinh tế. Mặt khác, nền kinh tế mở và hợp tác kinh tế quốc tế mang lại nhiều cơ hội kinh doanh mới, đồng thời cũng tạo ra nhiều thách thức mới đối với các doanh nghiệp Việt Nam nói chung và DNNN nói riêng.

Thời thế đòi hỏi các DNNN phải nhanh chóng mở rộng quy mô kinh doanh, phát triển về cả chiều rộng và chiều sâu bằng việc tăng cường đầu tư đổi mới công nghệ, nâng cao sức cạnh tranh. Để làm được điều này, các DNNN cần phải chứng tỏ được tính hiệu quả kinh doanh và có khả năng huy động được nhiều nguồn vốn đầu tư. Chủ trương cổ phần hóa nhằm giúp các DNNN thay đổi về quy mô và tổ chức hoạt động, đồng thời mở rộng khả năng huy động các nguồn vốn đầu tư của toàn xã hội. Một lần nữa, trong Hội nghị về sắp xếp, đổi mới DNNN giai đoạn 2006–2010 tổ chức vào ngày 07/10/2006, chủ trương cổ phần hóa DNNN đã được Thủ LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 7 tướng Nguyễn Tấn Dũng khẳng định “Nhiệm vụ đổi mới, sắp xếp doanh nghiệp trong 5 năm tới trọng tâm là cổ phần hóa.

Mục tiêu đến năm 2010, chúng ta sẽ cơ bản cổ phần hóa xong doanh nghiệp nhà nước”1. Định giá doanh nghiệp 1.1 Khái niệm Định giá doanh nghiệp là công tác xác định và quy đổi giá trị doanh nghiệp thành giá trị tiền tương đương. Giá trị doanh nghiệp là tổng các giá trị của nhiều yếu tố thuộc sở hữu doanh nghiệp, ví dụ như: tiền và các khoản tương đương tiền, tài sản hữu hình, các khoản đầu tư, góp vốn liên doanh, công nợ phải thu, lợi thế kinh doanh, giá trị thương hiệu,… Giá trị các yếu tố thành phần nêu trên có thể là hữu hình hoặc vô hình nhưng khi xác định và quy đổi ra giá trị tiền tương đương đều phải tuân thủ theo nguyên tắc thị giá và hiện giá tại thời điểm định giá doanh nghiệp. Công tác định giá doanh nghiệp vừa mang tính khoa học và vừa mang tính nghệ thuật.

Tính khoa học ở chỗ có đầy đủ các phương pháp, công thức khoa học để tính toán giá trị doanh nghiệp và mang tính nghệ thuật ở chỗ các chuyên gia phải biết lựa chọn áp dụng phương pháp, công thức như thế nào cho phù hợp với từng doanh nghiệp, từng bối cảnh thị trường và từng mục đích sử dụng. Định giá doanh nghiệp là nhằm mục đích xác định giá trị cơ sở phục vụ cho cổ phần hóa, mua bán hay sát nhập doanh nghiệp và các mục đích khác. Công thức tổng quát để định giá doanh nghiệp: Giá trị của Giá trị yếu tố Giá trị yếu tố = + doanh nghiệp hữu hình vô hình 1 Trích phát biểu của Thủ tướng Nguyễn Tấn Dũng LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.2 Các nhân tố tác động đến giá trị doanh nghiệp Có rất nhiều nhân tố tác động giá trị doanh nghiệp trong quá trình định giá. Về cơ bản, có thể chia thành hai nhóm nhân tố, đó là: nhóm nhân tố xuất phát từ môi trường kinh doanh và nhóm nhân tố xuất phát từ nội tại hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.

Các nhân tố thuộc môi trường kinh doanh tác động đến giá trị doanh nghiệp ở góc độ khách quan, gần như nằm ngoài tầm kiểm soát của doanh nghiệp, ví dụ như: môi trường kinh tế (chính sách hỗ trợ, tính ổn định, tăng trưởng kinh tế, lạm phát, lãi suất tín dụng,…), môi trường chính trị (tính ổn định, thể chế chính trị,…), thị phần kinh doanh, môi trường cạnh tranh, nguồn cung đầu vào của doanh nghiệp, thiên tai, địch hoạ,… Tất cả những nhân tố này sẽ trực tiếp hoặc gián tiếp tác động đến hoạt động và kết quả kinh doanh của doanh nghiệp, làm thay đổi giá trị của doanh nghiệp tại những thời điểm nhất định. Các nhân tố thuộc nội tại hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp tác động đến hoạt động và kết quả kinh doanh của doanh nghiệp ở góc độ chủ quan, nằm trong tầm kiểm soát của doanh nghiệp, ví dụ như: hiện trạng tài sản hữu hình, hiện trạng tài sản vô hình, lĩnh vực kinh doanh của doanh nghiệp, trình độ quản lý và đội ngũ nhân sự của doanh nghiệp, độ tin cậy về chứng từ và sổ sách kế toán của doanh nghiệp,… 1. Các nhân tố thuộc môi trường kinh doanh Trong môi trường kinh doanh, có nhiều nhân tố tác động đến giá trị doanh nghiệp, nhưng trong phạm vi bản luận văn này chỉ nêu một số nhân tố chính có tác động tương đối trực tiếp đến giá trị doanh nghiệp, đó là: Thứ nhất, môi trường kinh tế: Tất cả các yếu tố thuộc môi trường kinh tế như tỷ lệ tăng trưởng kinh tế, tỷ lệ lạm phát, lãi suất tín dụng, chính sách thuế,… đều tác động trực tiếp hoặc gián tiếp đến giá trị của doanh nghiệp. Môi trường kinh tế thuận lợi thể hiện bằng: sự ổn định và bền vững trong tăng trưởng kinh tế, sự duy trì tỷ lệ lạm phát phù hợp với chỉ tiêu tăng trưởng, lãi suất tín LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.