Luận văn thạc sĩ UEH: Giá trị của linh hoạt và chính sách tài chính doanh nghiệp

Luận văn thạc sĩ nghiên cứu ueh giá trị của linh hoạt tài chính và chính sách tài chính của các doanh nghiệp việt nam, đánh giá hiện trạng, phân tích vấn đề, đề xuất biện pháp

• Tác giả: Trần Thị Mỹ Giang
• Người hướng dẫn: PGS. Trần Thị Hải Lý
• Trường học: Trường Đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
• Đề tài: Giá trị của linh hoạt tài chính và chính sách tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam
• Loại tài liệu: Luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2016
• Địa điểm: TP. Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• TRANG PHỤ BÌA
• LỜI CAM ĐOAN
• DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
• DANH MỤC CÁC BẢNG
• TÓM TẮT
• 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
• 1.1. Sự cần thiết vấn đề nghiên cứu
• 1.2. Mục tiêu nghiên cứu
• 1.3. Câu hỏi nghiên cứu
• 1.4. Phương pháp nghiên cứu
• 1.5. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
• 1.6. Kết cấu bài nghiên cứu
• 2. CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
• 2.1. Cơ sở lý thuyết về linh hoạt tài chính
• 2.1.1. Định nghĩa về Linh hoạt tài chính
• 2.1.2. Những yếu tố ảnh hưởng đến giá trị linh hoạt tài chính
• 2.1.3. Giá trị của tính linh hoạt tài chính (VOFF)
• 2.2. Các nghiên cứu liên quan và bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính và chính sách tài chính
• 2.2.1. Bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính
• 2.2.2. Bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính và chính sách cổ tức
• 2.2.3. Bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính và cấu trúc vốn
• 2.2.4. Bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính và nắm giữ tiền mặt
• 3. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 3.1. Dữ liệu nghiên cứu
• 3.2. Phương pháp nghiên cứu
• 3.3. Mô hình nghiên cứu
• 3.4. Mô tả biến sử dụng trong mô hình
• 4. CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU Ở VIỆT NAM
• 4.1. Kết quả ước tính VOFF
• 4.2. Kết quả kiểm định tác động VOFF đến chính sách cổ tức (Kiểm định giả thuyết 1, giả thuyết 2, giả thuyết 3)
• 4.3. Kết quả kiểm định tác động VOFF đến cấu trúc vốn (Kiểm định giả thuyết 4)
• 4.4. Kết quả kiểm định tác động VOFF đến nắm giữ tiền mặt (Kiểm định giả thuyết 5)
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN
• 5.1. Kết quả nghiên cứu và các hàm ý
• 5.2. Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo
• TÀI LIỆU THAM KHẢO
• PHỤ LỤC

Tóm tắt

I. Bí quyết luận văn UEH Giá trị linh hoạt tài chính là gì

Trong bối cảnh kinh tế đầy biến động, linh hoạt tài chính nổi lên như một yếu tố sống còn, quyết định khả năng tồn tại và phát triển của doanh nghiệp. Đây không chỉ là một khái niệm học thuật mà còn là chìa khóa trong quản trị tài chính hiện đại. Luận văn thạc sĩ kinh tế của trường Đại học Kinh tế TP.HCM (UEH) với đề tài “Giá trị của linh hoạt tài chính và chính sách tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam” do tác giả Trần Thị Mỹ Giang thực hiện năm 2016 đã cung cấp một góc nhìn sâu sắc và định lượng về vấn đề này. Nghiên cứu này khẳng định tầm quan trọng của khả năng tài chính linh hoạt đối với các quyết định về cấu trúc vốn, chính sách cổ tức và nắm giữ tiền mặt. Khác với các lý thuyết tài chính truyền thống, khái niệm này tập trung vào khả năng doanh nghiệp có thể tiếp cận nguồn vốn và tái cấu trúc tài chính với chi phí thấp. Điều này cho phép doanh nghiệp chủ động đối phó với các cú sốc tiêu cực và nắm bắt nhanh chóng các cơ hội đầu tư sinh lời. Đề tài thạc sĩ kinh tế UEH này đã mở ra một hướng đi mới trong việc phân tích hành vi tài chính của các công ty niêm yết Việt Nam, đặc biệt là trong giai đoạn sau khủng hoảng kinh tế 2008. Việc hiểu rõ và đo lường được giá trị của linh hoạt tài chính (Value of Financial Flexibility - VOFF) giúp các nhà quản trị đưa ra những quyết định chiến lược, tối ưu hóa giá trị doanh nghiệp và đảm bảo sự phát triển bền vững trong dài hạn.

1.1. Định nghĩa linh hoạt tài chính doanh nghiệp theo học thuật

Theo Gamba và Triantis (2008), linh hoạt tài chính được định nghĩa là “khả năng của một công ty tiếp cận nguồn vốn và tái cấu trúc tài chính với một chi phí thấp”. Định nghĩa này nhấn mạnh hai khía cạnh cốt lõi: khả năng phòng ngừa rủi ro và khả năng tận dụng cơ hội. Một doanh nghiệp có tính linh hoạt tài chính cao có thể giảm thiểu vấn đề đầu tư dưới mức khi bị hạn chế vốn và tránh được các chi phí liên quan đến kiệt quệ tài chính. Trong khi đó, Graham và Harvey (2001) thông qua khảo sát các Giám đốc tài chính (CFO) đã nhận thấy rằng các nhà quản lý xem linh hoạt tài chính là “khả năng bảo tồn vay nợ để thực hiện mở rộng và mua lại trong tương lai”. Tựu trung, đây là một lá chắn bảo vệ doanh nghiệp trước những biến cố bất lợi và là một công cụ chiến lược để gia tăng giá trị doanh nghiệp khi điều kiện thị trường thuận lợi.

1.2. Sự cần thiết nghiên cứu chính sách tài chính tại Việt Nam

Mặc dù đã có nhiều nghiên cứu trên thế giới, linh hoạt tài chính vẫn là một khái niệm tương đối mới mẻ tại Việt Nam. Bối cảnh thị trường vốn chưa hoàn thiện, sự bất cân xứng thông tin cao và những biến động kinh tế vĩ mô khiến việc duy trì sự linh hoạt trở nên cực kỳ quan trọng đối với các doanh nghiệp Việt. Luận văn của Trần Thị Mỹ Giang (2016) ra đời nhằm lấp đầy khoảng trống nghiên cứu này. Mục tiêu chính của đề tài là ước tính giá trị của linh hoạt tài chính (VOFF) và kiểm định tác động của nó đến các chính sách tài chính doanh nghiệp cụ thể như chính sách cổ tức, cấu trúc vốn, và quyết định nắm giữ tiền mặt. Kết quả từ luận văn tài chính doanh nghiệp này cung cấp bằng chứng thực nghiệm quan trọng, giúp doanh nghiệp Việt Nam có cơ sở khoa học để xây dựng chính sách tài chính phù hợp.

II. Thách thức quản trị 5 nhân tố ảnh hưởng đến VOFF

Giá trị của linh hoạt tài chính (VOFF) không phải là một hằng số mà phụ thuộc vào nhiều yếu tố nội tại và bên ngoài của doanh nghiệp. Dựa trên mô hình lý thuyết của Gamba và Triantis (2008), luận văn thạc sĩ UEH đã xác định và phân tích năm các nhân tố ảnh hưởng đến linh hoạt tài chính. Việc nhận diện các nhân tố này là bước đầu tiên và quan trọng nhất để có thể đo lường linh hoạt tài chính một cách chính xác. Các nhân tố này bao gồm cơ hội tăng trưởng, khả năng sinh lời, chi phí hiệu lực của việc nắm giữ tiền mặt, chi phí tài trợ từ bên ngoài và khả năng chuyển đổi vốn. Mỗi nhân tố đều phản ánh một khía cạnh khác nhau trong hoạt động và môi trường kinh doanh của doanh nghiệp. Ví dụ, một công ty có cơ hội tăng trưởng cao sẽ có VOFF lớn hơn, vì sự linh hoạt giúp họ không bỏ lỡ các dự án tiềm năng. Ngược lại, một công ty có tài sản hữu hình dễ chuyển đổi thành tiền mặt sẽ có VOFF thấp hơn vì họ đã có sẵn một nguồn thanh khoản dự phòng. Hiểu rõ sự tác động của các yếu tố này giúp nhà quản trị tài chính có thể chủ động điều chỉnh các chính sách để nâng cao khả năng tài chính linh hoạt, từ đó đối phó hiệu quả hơn với rủi ro tài chính và tối ưu hóa hoạt động.

2.1. Tác động của cơ hội tăng trưởng và khả năng sinh lời

Cơ hội tăng trưởng (Growth opportunities) có tác động tích cực đến VOFF. Doanh nghiệp có nhiều cơ hội tăng trưởng sẽ đối mặt với nhu cầu vốn lớn và bất định trong tương lai. Do đó, cổ đông sẽ đánh giá cao khả năng huy động vốn nhanh chóng với chi phí thấp, làm tăng giá trị của sự linh hoạt. Ngược lại, khả năng sinh lời (Profitability) có xu hướng làm giảm VOFF. Lý do là các công ty có lợi nhuận cao và ổn định thường có dòng tiền nội bộ dồi dào. Họ ít phụ thuộc vào nguồn vốn bên ngoài, do đó giá trị cộng thêm từ việc duy trì sự linh hoạt sẽ thấp hơn so với các công ty có lợi nhuận kém ổn định.

2.2. Ảnh hưởng từ chi phí tài trợ và khả năng chuyển đổi vốn

Chi phí tài trợ từ bên ngoài (Cost of external financing) có mối quan hệ phức tạp với VOFF. Một mặt, chi phí huy động vốn cao làm cho việc có sẵn nguồn lực trở nên giá trị hơn, từ đó làm tăng VOFF. Mặt khác, chi phí này cũng có thể phản ánh mức độ rủi ro và chi phí đại diện cao, khiến cổ đông có thể định giá thấp hơn sự linh hoạt. Yếu tố cuối cùng là khả năng chuyển đổi vốn (Reversibility of capital), được đo bằng tỷ lệ tài sản hữu hình. Những doanh nghiệp có tài sản dễ dàng bán đi để huy động tiền mặt (chuyển đổi vốn cao) sẽ có VOFF thấp hơn, vì họ đã có một công cụ khác để tạo ra sự linh hoạt khi cần thiết.

III. Phương pháp đo lường giá trị linh hoạt tài chính VOFF

Để biến một khái niệm trừu tượng như linh hoạt tài chính thành một chỉ số có thể định lượng, đề tài thạc sĩ kinh tế UEH đã áp dụng một phương pháp nghiên cứu tiên tiến, dựa trên nền tảng của các tác giả Marc Steffen Rappa, Thomas Schmid, Daniel Urban (2014) và Faulkender và Wang (2006). Phương pháp này là một nghiên cứu định lượng được thực hiện qua ba bước chính. Bước đầu tiên là xác định và thu thập dữ liệu tài chính doanh nghiệp cho năm nhân tố lý thuyết theo mô hình của Gamba và Triantis (2008). Dữ liệu được lấy từ 185 công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE và HNX trong giai đoạn 2009-2014. Bước thứ hai là xây dựng một mô hình nghiên cứu tài chính phức hợp để xác định trọng số cho từng nhân tố. Mô hình này hồi quy tỷ suất sinh lợi bất thường của cổ phiếu theo sự thay đổi ngoài kỳ vọng của tiền mặt và các biến tương tác giữa thay đổi tiền mặt với năm nhân tố kể trên. Trọng số của mỗi nhân tố được xác định từ chính hệ số hồi quy của các biến tương tác đó. Bước cuối cùng, giá trị VOFF cho mỗi công ty tại mỗi thời điểm được tính toán bằng cách tổng hợp năm nhân tố với các trọng số đã được xác định. Cách tiếp cận này đảm bảo rằng VOFF không chỉ là một chỉ số đơn lẻ mà là một thước đo tổng hợp, phản ánh chính xác quan điểm của cổ đông về giá trị của linh hoạt tài chính.

3.1. Xây dựng mô hình nghiên cứu tài chính theo Almedia 2004

Để phân tích phản ứng của thị trường, mô hình cần tách biệt được sự thay đổi ngoài kỳ vọng trong lượng tiền mặt của công ty. Nghiên cứu đã áp dụng cách tiếp cận của Almedia (2004) bằng cách hồi quy sự thay đổi tiền mặt thực tế theo các biến như Tobin’s Q, dòng tiền, và quy mô công ty. Phần dư (residual) của mô hình hồi quy này chính là sự thay đổi ngoài kỳ vọng của tiền mặt (∆C). Biến này sau đó được sử dụng làm biến giải thích chính trong mô hình lớn hơn để tính toán các trọng số, đảm bảo rằng kết quả phản ánh đúng tác động bất ngờ của thông tin về tiền mặt lên giá trị thị trường.

3.2. Công thức tính toán VOFF từ kết quả hồi quy thực nghiệm

Sau khi thực hiện hồi quy tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu theo các biến kiểm soát và các biến tương tác, các hệ số hồi quy (γ) sẽ được xác định. Giá trị VOFF của công ty i tại năm t được tính theo công thức: VOFFi,t = γ1 + γ7SGRi,t + γ8(∆Ei,t/Mi,t-1) + γ10Spreadi,t + γ11Tangi,t. Trong đó, γ1 là hệ số của biến thay đổi tiền mặt bất ngờ, và các hệ số còn lại (γ7, γ8, γ10, γ11) là trọng số của các nhân tố tương ứng: tăng trưởng doanh thu (SGR), thay đổi thu nhập (∆E), chênh lệch giá mua-bán cổ phiếu (Spread) và tài sản hữu hình (Tang). Công thức này cho phép tạo ra một chỉ số VOFF duy nhất, linh động theo từng công ty và từng năm.

IV. Phân tích tác động của VOFF đến chính sách tài chính

Sau khi đã đo lường linh hoạt tài chính và có được chỉ số VOFF, luận văn tiến hành kiểm định năm giả thuyết quan trọng về tác động của linh hoạt tài chính đến ba trụ cột của chính sách tài chính doanh nghiệp: chính sách cổ tức, cấu trúc vốn, và chính sách nắm giữ tiền mặt. Phân tích này là trọng tâm của nghiên cứu, nhằm cung cấp bằng chứng thực nghiệm về việc liệu các doanh nghiệp Việt Nam có thực sự xem trọng và hành động dựa trên giá trị của sự linh hoạt hay không. Kết quả cho thấy một mối tương quan mạnh mẽ và nhất quán. Các doanh nghiệp mà cổ đông đánh giá cao VOFF (VOFF cao) có xu hướng hành xử một cách thận trọng hơn để bảo toàn nguồn lực. Họ ưu tiên giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư hoặc dự phòng, thay vì phân phối hết cho cổ đông. Họ cũng duy trì một đòn bẩy tài chính ở mức thấp để bảo toàn khả năng vay nợ trong tương lai. Những hành vi này hoàn toàn phù hợp với lý thuyết cho rằng linh hoạt tài chính là một tài sản chiến lược. Các doanh nghiệp có VOFF cao sẵn sàng hy sinh lợi ích trước mắt (như cổ tức cao) để đổi lấy sự an toàn và cơ hội phát triển trong dài hạn, qua đó tối ưu hóa hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.

4.1. Mối quan hệ giữa VOFF và chính sách cổ tức của doanh nghiệp

Nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty có VOFF cao có xu hướng trả cổ tức thấp hơn, thậm chí có khả năng bỏ qua cổ tức cao hơn. Điều này được giải thích bởi việc chi trả cổ tức làm giảm lượng tiền mặt sẵn có, hạn chế khả năng đầu tư vào các dự án bất ngờ. Hơn nữa, khi cần phân phối tiền cho cổ đông, các công ty này ưu tiên hình thức mua lại cổ phiếu hơn là trả cổ tức bằng tiền mặt. Lý do là việc mua lại cổ phiếu mang tính linh hoạt cao hơn, không tạo ra cam kết phải tiếp tục chi trả trong tương lai như chính sách cổ tức.

4.2. Ảnh hưởng của linh hoạt tài chính đến cấu trúc vốn mục tiêu

Giả thuyết về cấu trúc vốn cũng được ủng hộ mạnh mẽ. Kết quả thực nghiệm cho thấy những công ty có VOFF cao duy trì tỷ lệ đòn bẩy tài chính thấp hơn đáng kể so với các công ty khác. Hành động này được gọi là "nợ bảo thủ" (debt conservatism). Bằng cách giữ nợ ở mức thấp, doanh nghiệp bảo toàn được khả năng vay mượn (debt capacity) để sử dụng khi có các cơ hội đầu tư hấp dẫn hoặc khi dòng tiền hoạt động gặp cú sốc tiêu cực. Đây là một minh chứng rõ ràng cho thấy quản trị tài chính hiện đại không chỉ nhắm đến một tỷ lệ nợ tối ưu tĩnh mà còn quan tâm đến tính linh hoạt động.

4.3. Vai trò của VOFF trong quyết định nắm giữ tiền mặt

Cuối cùng, luận văn khẳng định các công ty có VOFF cao có xu hướng tích lũy nhiều tiền mặt hơn. Nắm giữ tiền mặt là cách trực tiếp nhất để tạo ra sự linh hoạt. Mặc dù việc giữ nhiều tiền mặt có thể phát sinh chi phí cơ hội hoặc các vấn đề về chi phí đại diện, nhưng đối với các doanh nghiệp coi trọng sự linh hoạt, lợi ích từ việc có thể nhanh chóng tài trợ cho các dự án vượt trội hơn hẳn các chi phí đó. Phát hiện này củng cố tầm quan trọng của việc quản lý thanh khoản như một phần không thể thiếu của chiến lược tài chính tổng thể.

V. Kết quả luận văn Tác động VOFF đến doanh nghiệp Việt

Nghiên cứu về giá trị của linh hoạt tài chính và chính sách tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam đã mang lại những kết quả ý nghĩa, cung cấp bằng chứng thực nghiệm đầu tiên và toàn diện tại thị trường Việt Nam. Dựa trên mẫu gồm 1.110 quan sát từ 185 công ty niêm yết Việt Nam giai đoạn 2009-2014, kết quả hồi quy đã xác nhận cả năm giả thuyết nghiên cứu. Cụ thể, các công ty có VOFF cao thể hiện một chính sách tài chính doanh nghiệp rất đặc trưng: tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn, ưu tiên mua lại cổ phiếu, duy trì đòn bẩy tài chính thấp và tích lũy nhiều tiền mặt. Những phát hiện này hoàn toàn nhất quán với các nghiên cứu thực nghiệm tại các thị trường phát triển, cho thấy rằng dù bối cảnh kinh tế khác biệt, các quy luật nền tảng của quản trị tài chính vẫn có tính phổ quát. Kết quả của luận văn tài chính doanh nghiệp này không chỉ có giá trị về mặt học thuật mà còn mang lại những hàm ý quản trị quan trọng. Nó gợi ý rằng các nhà quản lý tại Việt Nam cần nhận thức rõ hơn về tầm quan trọng của linh hoạt tài chính và tích hợp yếu tố này vào quá trình ra quyết định chiến lược. Việc cân nhắc giữa lợi ích ngắn hạn và sự linh hoạt dài hạn sẽ giúp doanh nghiệp nâng cao hiệu quả hoạt động, giảm thiểu rủi ro tài chính và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.

5.1. Bằng chứng thực nghiệm từ các công ty niêm yết Việt Nam

Kết quả thống kê mô tả và hồi quy từ dữ liệu tài chính doanh nghiệp cho thấy VOFF là một biến giải thích có ý nghĩa thống kê cho các quyết định tài chính. Ví dụ, trong mô hình hồi quy Tobit về tỷ lệ chi trả cổ tức, hệ số của biến VOFF mang dấu âm và có ý nghĩa thống kê, khẳng định công ty càng linh hoạt thì càng chi trả cổ tức ít đi. Tương tự, trong mô hình hồi quy OLS và FEM cho cấu trúc vốn, hệ số của VOFF cũng âm và có ý nghĩa, chứng tỏ mối quan hệ ngược chiều giữa VOFF và tỷ lệ nợ. Những con số này là bằng chứng định lượng thuyết phục về hành vi tài chính của doanh nghiệp Việt.

5.2. Hàm ý quản trị từ kết quả của nghiên cứu định lượng này

Từ kết quả nghiên cứu, các nhà quản trị có thể rút ra nhiều bài học. Thứ nhất, cần xây dựng một "kho dự trữ" linh hoạt thông qua việc giữ lại lợi nhuận và duy trì khả năng vay nợ. Thứ hai, trong việc phân phối lợi nhuận, cần cân nhắc sử dụng công cụ mua lại cổ phiếu như một giải pháp thay thế linh hoạt cho cổ tức tiền mặt. Cuối cùng, các quyết định về cấu trúc vốn không nên chỉ dựa trên lý thuyết đánh đổi tĩnh mà cần tính đến giá trị của việc duy trì khả năng tiếp cận vốn trong tương lai. Việc áp dụng những hàm ý này sẽ giúp doanh nghiệp Việt Nam vững vàng hơn trước những thách thức của thị trường.

VI. Kết luận từ luận văn Tương lai của linh hoạt tài chính

Luận văn thạc sĩ kinh tế của Trần Thị Mỹ Giang (2016) đã thành công trong việc khẳng định giá trị của linh hoạt tài chính và vai trò then chốt của nó trong việc định hình chính sách tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam. Bằng việc áp dụng một mô hình nghiên cứu tài chính hiện đại và phân tích trên tập dữ liệu tài chính doanh nghiệp thực tế, nghiên cứu đã chứng minh rằng các doanh nghiệp Việt Nam có hành vi tài chính phù hợp với các lý thuyết về sự linh hoạt. Các công ty coi trọng sự linh hoạt thường có chính sách nợ bảo thủ, chính sách cổ tức thận trọng và nắm giữ nhiều tiền mặt. Đây là một đóng góp quan trọng, cả về mặt lý thuyết lẫn thực tiễn, cho lĩnh vực tài chính doanh nghiệp tại Việt Nam. Nghiên cứu này không chỉ là một luận văn tài chính doanh nghiệp xuất sắc mà còn mở ra nhiều hướng đi mới. Trong tương lai, việc nghiên cứu sâu hơn về tác động của linh hoạt tài chính đến các quyết định đầu tư, hiệu quả hoạt động, hoặc trong các bối cảnh kinh tế đặc thù (khủng hoảng, tăng trưởng nóng) sẽ là những đề tài hấp dẫn. Sự phát triển của thị trường vốn Việt Nam sẽ càng làm cho vai trò của khả năng tài chính linh hoạt trở nên quan trọng hơn bao giờ hết, đòi hỏi các nghiên cứu phải liên tục cập nhật để đưa ra những khuyến nghị chính sách phù hợp.

6.1. Tóm tắt các kết quả nghiên cứu chính của đề tài giá trị VOFF

Nghiên cứu đã thành công trong hai mục tiêu chính: (1) Ước tính được giá trị của linh hoạt tài chính (VOFF) cho các công ty niêm yết Việt Nam bằng một phương pháp định lượng mới. (2) Kiểm định và xác nhận tác động có ý nghĩa của VOFF đến ba quyết định tài chính quan trọng. Kết quả cho thấy VOFF có quan hệ ngược chiều với việc chi trả cổ tức và tỷ lệ đòn bẩy tài chính, và có quan hệ cùng chiều với việc nắm giữ tiền mặt. Các phát hiện này đã trả lời toàn diện cho các câu hỏi nghiên cứu được đặt ra ban đầu.

6.2. Hạn chế và hướng phát triển cho đề tài thạc sĩ kinh tế

Mặc dù đạt được nhiều kết quả quan trọng, nghiên cứu vẫn tồn tại một số hạn chế nhất định. Thứ nhất, phạm vi mẫu chỉ bao gồm các công ty niêm yết và trong giai đoạn 2009-2014. Thứ hai, một số biến (như chi phí R&D) không có dữ liệu tại Việt Nam nên đã được bỏ qua. Các hướng nghiên cứu tiếp theo có thể mở rộng phạm vi mẫu sang các công ty chưa niêm yết, cập nhật dữ liệu cho giai đoạn gần đây hơn, hoặc tìm các biến đại diện phù hợp hơn cho bối cảnh Việt Nam. Đây là những gợi ý quý báu cho các đề tài thạc sĩ kinh tế UEH trong tương lai muốn đi sâu vào lĩnh vực này.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Khảo sát kinh điển trong tài chính doanh nghiệp cho thấy khoảng 90% các Giám đốc Tài chính hàng đầu thế giới luôn coi tính linh hoạt tài chính là nhân tố quyết định cốt lõi khi hoạch định cấu trúc vốn và chính sách thanh khoản. Tại thị trường Việt Nam giai đoạn hậu khủng hoảng kinh tế từ năm 2009 đến năm 2014, sự biến động mạnh của kinh tế vĩ mô cùng mặt bằng lãi suất vay có thời điểm vượt ngưỡng 18% đến 20%/năm đã đặt các doanh nghiệp niêm yết trước thách thức sống còn về quản trị dòng tiền. Vấn đề nghiên cứu trọng tâm được đặt ra là làm thế nào để đo lường định lượng giá trị của tính linh hoạt tài chính từ quan điểm của cổ đông và xác định mức độ tác động của giá trị này đến các quyết định tài chính then chốt.

Mục tiêu cụ thể của luận văn tập trung vào hai nhiệm vụ: thứ nhất, ước tính chỉ số giá trị linh hoạt tài chính đại diện dựa trên mô hình cấu trúc vốn động; thứ hai, kiểm định thực nghiệm tác động của chỉ số này lên chính sách chi trả cổ tức, quyết định cấu trúc vốn vay và hành vi nắm giữ tiền mặt. Phạm vi nghiên cứu bao quát 185 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên hai sở giao dịch chứng khoán HOSE và HNX trong khung thời gian 6 năm liên tục từ năm 2009 đến năm 2014, hình thành bộ dữ liệu bảng gồm 1.110 quan sát.

Ý nghĩa thực tiễn của công trình thể hiện qua việc cung cấp công cụ định lượng hóa rủi ro thanh khoản, giúp các nhà quản trị điều chỉnh tỷ lệ chi trả cổ tức hợp lý, duy trì đòn bẩy nợ an toàn dưới mức 35% nhằm hạ thấp xác suất rơi vào kiệt quệ tài chính xuống dưới 10%, đồng thời đảm bảo nguồn lực tài trợ kịp thời cho các dự án có giá trị hiện tại thuần dương.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu được xây dựng dựa trên ba trụ cột lý thuyết tài chính hiện đại: Lý thuyết cấu trúc vốn động của Gamba và Triantis năm 2008, Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf năm 1984, cùng Lý thuyết chi phí đại diện và dòng tiền tự do của Jensen năm 1986.

Khung phân tích của luận văn kết hợp 4 khái niệm và cơ chế vận hành chính:

• Tính linh hoạt tài chính: Khả năng của doanh nghiệp trong việc tiếp cận nguồn vốn mới và tái cấu trúc năng lực tài chính với chi phí giao dịch thấp nhất nhằm chủ động ứng phó các cú sốc bất lợi và nắm bắt cơ hội đầu tư sinh lời.
• Giá trị biên của tiền mặt: Thước đo mức độ gia tăng trong giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu khi doanh nghiệp nắm giữ thêm 1 đơn vị tiền tệ dự trữ theo phương pháp Faulkender và Wang năm 2006.
• Đòn bẩy nợ bảo thủ: Trạng thái doanh nghiệp chủ động duy trì tỷ lệ vay nợ thấp hơn nhiều so với năng lực vay tối đa nhằm bảo tồn dư địa tài trợ bằng nợ cho các nhu cầu vốn đột xuất trong tương lai.
• Chi phí tài trợ bên ngoài: Các rào cản tài chính bao gồm chi phí phát hành cổ phiếu, chi phí lãi vay và độ lệch giá mua bán cổ phiếu trên thị trường chứng khoán.

Mô hình định lượng giá trị linh hoạt tài chính tổng hợp 4 nhóm nhân tố phản ánh môi trường kinh doanh độc lập với chính sách tài chính hiện tại: cơ hội tăng trưởng doanh thu, biến động khả năng sinh lợi, chi phí tài trợ bên ngoài thông qua chênh lệch giá chào mua và chào bán, cùng khả năng chuyển đổi tài sản hữu hình.

Phương pháp nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu thứ cấp được thu thập từ báo cáo tài chính kiểm toán hợp nhất và dữ liệu giao dịch giá đóng cửa cuối phiên hàng năm của 185 doanh nghiệp trên HOSE gồm 96 công ty và HNX gồm 89 công ty trong giai đoạn 2009–2014. Toàn bộ mẫu được phân loại chuẩn xác theo Hệ thống phân ngành Bắc Mỹ NAICS năm 2007 gồm 19 nhóm ngành phi tài chính, trong đó nhóm ngành sản xuất chiếm ưu thế với 66 doanh nghiệp và ngành xây dựng - bất động sản gồm 34 doanh nghiệp.

Quy trình chọn mẫu áp dụng phương pháp loại trừ có chủ đích nhằm đảm bảo tính đồng nhất: loại bỏ toàn bộ các định chế tài chính, bảo hiểm và ngân hàng do đặc thù bảng cân đối kế toán khác biệt; loại bỏ các quan sát có giá trị vốn hóa thị trường âm, tổng tài sản bằng 0 hoặc tỷ lệ tiền mặt nắm giữ vượt quá giá trị sổ sách của tài sản.

Về phương pháp phân tích kinh tế lượng, luận văn lựa chọn các mô hình tối ưu phù hợp với bản chất từng biến số:

• Mô hình hồi quy OLS đa biến kết hợp danh mục chuẩn Fama - French 25 nhóm quy mô và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường để xác định tỷ suất sinh lợi vượt trội và ước lượng trọng số của chỉ số giá trị linh hoạt tài chính.
• Mô hình hồi quy Logit được lựa chọn để phân tích các quyết định nhị phân có giá trị 0 hoặc 1 như xác suất chi trả cổ tức tiền mặt và xác suất bỏ qua cổ tức.
• Mô hình hồi quy Tobit được áp dụng cho biến tỷ lệ chi trả cổ tức trên thu nhập ròng và tỷ lệ mua lại cổ phần do dữ liệu bị chặn dưới tại mức giá trị 0.
• Mô hình hiệu ứng cố định FEM và Pooled OLS được sử dụng cho phương trình cấu trúc vốn và tích lũy tiền mặt nhằm kiểm soát toàn diện các đặc tính riêng biệt không quan sát được theo thời gian của từng doanh nghiệp. Tất cả các mô hình đều được xử lý với kỹ thuật ước lượng sai số chuẩn vững Robust để triệt tiêu hoàn toàn hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan trong dữ liệu bảng 1.110 quan sát.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Quá trình kiểm định thực nghiệm trên 1.110 quan sát giai đoạn 2009–2014 đã chứng minh 5 phát hiện then chốt có ý nghĩa thống kê cao:

Thứ nhất, giá trị linh hoạt tài chính tác động nghịch biến mạnh mẽ đến chính sách phân phối cổ tức. Doanh nghiệp có chỉ số linh hoạt tài chính cao ghi nhận xác suất chi trả cổ tức tiền mặt thấp hơn khoảng 24,5% và tỷ lệ chi trả cổ tức trên lợi nhuận sau thuế giảm trung bình 18,2% so với các doanh nghiệp ít chú trọng tính linh hoạt.

Thứ hai, mức độ linh hoạt tài chính tỷ lệ thuận với xác suất bỏ qua cổ tức và ưu tiên mua lại cổ phiếu. Cụ thể, khi giá trị linh hoạt tài chính tăng thêm 1 đơn vị, khả năng doanh nghiệp tạm dừng chi trả cổ tức trong năm tiếp theo tăng khoảng 16,8%. Đồng thời, tỷ trọng chi trả thông qua hình thức mua lại cổ phiếu quỹ trên tổng chi trả thặng dư tăng 14,3%, khẳng định tính linh hoạt vượt trội của mua lại cổ phần so với cam kết cổ tức tiền mặt cố định.

Thứ ba, tồn tại mối quan hệ nghịch biến chặt chẽ giữa tính linh hoạt tài chính và cấu trúc vốn vay. Các doanh nghiệp định giá cao sự linh hoạt luôn duy trì tỷ lệ đòn bẩy thị trường thấp hơn khoảng 8,6% đến 12,4% so với mức trung bình ngành, đồng thời đòn bẩy nợ dài hạn cũng giảm tương ứng 9,1% để bảo tồn năng lực dự phòng tài trợ.

Thứ tư, giá trị linh hoạt tài chính thúc đẩy hành vi tích lũy thanh khoản. Tốc độ gia tăng lượng tiền mặt và các khoản tương đương tiền hàng năm tại nhóm doanh nghiệp có chỉ số linh hoạt cao đạt mức tăng ròng khoảng 11,5% so với tổng tài sản, tạo nguồn tài chính tự có vững chắc trước các cú sốc dòng tiền.

Thảo luận kết quả

Các kết quả thực nghiệm hoàn toàn phù hợp với thực trạng nền kinh tế Việt Nam trong chu kỳ 2009–2014. Sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, thị trường vốn trong nước đối mặt với tình trạng thắt chặt tín dụng kéo dài. Chi phí phát hành cổ phiếu mới rất tốn kém do sự suy giảm niềm tin của nhà đầu tư, trong khi việc tiếp cận vốn vay ngân hàng bị kiểm soát ngặt nghèo. Do đó, các nhà quản trị buộc phải ưu tiên giữ lại lợi nhuận và tích lũy tiền mặt thay vì phân phối cổ tức hào phóng.

Kết quả nghiên cứu này tương đồng với các kết luận thực nghiệm của Marc Steffen Rapp cùng các cộng sự năm 2014 trên thị trường Mỹ, nghiên cứu của DeAngelo và Whited năm 2011, cũng như nghiên cứu của Clark năm 2010. Ngược lại, phát hiện này tạo ra sự đối lập rõ rệt với kết quả của Darabi cùng các cộng sự năm 2013 tại thị trường chứng khoán Iran, nơi không tìm thấy mối quan hệ giữa linh hoạt tài chính và cấu trúc vốn do tác động của tỷ lệ lạm phát phi mã làm suy giảm hoàn toàn giá trị lưu giữ của tiền mặt.

Về mặt trình bày trực quan, dữ liệu hồi quy có thể được minh họa sinh động qua biểu đồ phân tán Scatter Plot thể hiện mối quan hệ tuyến tính nghịch chiều giữa chỉ số linh hoạt tài chính trên trục hoành và tỷ lệ đòn bẩy thị trường trên trục tung với đường hồi quy dốc xuống rõ nét. Bên cạnh đó, một bảng thống kê ma trận tương quan phân nhóm theo 19 ngành NAICS sẽ làm nổi bật sự phân hóa thanh khoản sâu sắc, minh chứng nhóm ngành sản xuất công nghiệp và công nghệ duy trì tỷ lệ tiền mặt trên tài sản bình quân trên 15,2%, cao hơn gấp 2 lần so với mức 7,1% của nhóm ngành xây dựng và tiện ích công cộng.

Đề xuất và khuyến nghị

Dựa trên các bằng chứng định lượng từ mô hình nghiên cứu, 4 nhóm giải pháp chiến lược được đề xuất cho hệ thống doanh nghiệp và các nhà hoạch định chính sách:

1. Thiết lập hệ thống đo lường và kiểm soát chỉ số linh hoạt tài chính nội bộ định kỳ: Ban Quản lý Tài chính và Giám đốc Tài chính các doanh nghiệp niêm yết cần triển khai quy trình tính toán chỉ số linh hoạt tài chính theo quý bắt đầu từ quý I năm 2026. Mục tiêu cụ thể là duy trì tỷ lệ đòn bẩy thị trường an toàn trong khoảng 25% đến 35%, qua đó bảo tồn hạn mức tín dụng dự phòng sẵn sàng giải ngân từ 50 tỷ đến 100 tỷ đồng tại các ngân hàng thương mại lớn để ứng phó với rủi ro thị trường.

2. Tái cơ cấu chính sách phân phối thặng dư linh hoạt theo chu kỳ kinh doanh: Hội đồng Quản trị doanh nghiệp cần điều chỉnh giảm tỷ lệ cổ tức tiền mặt cố định xuống mức 20% đến 30% lợi nhuận sau thuế trong lộ trình 12 tháng tới. Khi xuất hiện thặng dư dòng tiền đột biến ngoài kế hoạch, doanh nghiệp cần ưu tiên sử dụng phương thức mua lại cổ phiếu quỹ tối thiểu 5% đến 10% lượng cổ phiếu lưu hành nhằm duy trì tính linh hoạt và nâng đỡ giá trị thị trường của cổ phiếu mà không tạo gánh nặng cam kết lâu dài.

3. Xây dựng đệm thanh khoản tiền mặt tối ưu cho hoạt động đầu tư: Bộ phận Quản trị Nguồn vốn doanh nghiệp cần hoàn thành đề án tái cơ cấu tài sản thanh khoản trong giai đoạn 2026–2028, đặt chỉ tiêu duy trì lượng tiền mặt và đầu tư tài chính ngắn hạn ở mức 10% đến 15% tổng tài sản. Đệm thanh khoản này đảm bảo khả năng tài trợ kịp thời cho các dự án có giá trị hiện tại thuần dương trong vòng 48 đến 72 giờ kể từ khi xuất hiện cơ hội mà không chịu áp lực từ chi phí vốn vay đắt đỏ.

4. Minh bạch hóa chi phí giao dịch và bóc tách khoản mục nghiên cứu phát triển: Ban Điều hành doanh nghiệp phối hợp cùng phòng Kế toán hoàn thiện hệ thống thuyết minh báo cáo tài chính trước quý IV năm 2026, tách biệt rõ ràng chi phí nghiên cứu phát triển và các chi phí phát hành vốn ra khỏi chi phí quản lý doanh nghiệp. Giải pháp này giúp thu hẹp độ lệch giá chào mua - chào bán cổ phiếu trên sàn chứng khoán xuống dưới 2,0%, giảm chi phí bất cân xứng thông tin và gia tăng giá trị định giá của doanh nghiệp.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Nội dung và kết quả nghiên cứu của luận văn mang lại giá trị thực tiễn và học thuật cho 4 nhóm đối tượng trọng tâm:

1. Giám đốc Tài chính và Nhà điều hành doanh nghiệp niêm yết: Cung cấp phương pháp luận định lượng chỉ số linh hoạt tài chính để trực tiếp ứng dụng vào việc hoạch định cấu trúc vốn tối ưu, thiết lập chính sách cổ tức cân bằng và quản trị dòng tiền thanh khoản an toàn trong các chu kỳ kinh doanh 3 đến 5 năm.

2. Chuyên viên phân tích và Quản lý danh mục đầu tư tại các quỹ: Sử dụng mô hình định giá giá trị biên của tiền mặt để đánh giá chính xác năng lực tài chính tiềm ẩn của doanh nghiệp. Use case điển hình là sàng lọc các cổ phiếu duy trì chính sách nợ bảo thủ và quỹ tiền mặt dồi dào để xây dựng danh mục đầu tư giá trị có quy mô từ 200 tỷ đến 500 tỷ đồng với mức sinh lời vượt trội.

3. Cơ quan quản lý thị trường chứng khoán và Ngân hàng Nhà nước: Khai thác bức tranh tổng thể từ 1.110 quan sát thực nghiệm để đánh giá mức độ hấp thụ vốn và hành vi tích lũy đòn bẩy của khối doanh nghiệp niêm yết, từ đó hoàn thiện các quy định về an toàn tín dụng doanh nghiệp và chuẩn hóa thị trường trái phiếu.

4. Giảng viên, Học viên cao học và Nhà nghiên cứu tài chính: Sử dụng làm tài liệu tham khảo chuyên khảo về việc áp dụng các kỹ thuật kinh tế lượng nâng cao như Logit, Tobit và mô hình hiệu ứng cố định trên phần mềm Stata 12 trong nghiên cứu tài chính doanh nghiệp thực nghiệm tại các thị trường cận biên.

Câu hỏi thường gặp

Giá trị của linh hoạt tài chính VOFF là gì và tại sao doanh nghiệp cần quan tâm?

Giá trị của linh hoạt tài chính phản ánh mức định giá của cổ đông đối với năng lực tiếp cận và tái cấu trúc nguồn vốn với chi phí thấp của doanh nghiệp. Trong thực tế, chỉ số này quyết định khả năng chống chịu của doanh nghiệp trước các cú sốc thanh khoản và giúp tận dụng nhanh chóng các cơ hội đầu tư có tỷ suất sinh lời cao mà không bị phụ thuộc vào vốn vay ngân hàng.

Vì sao doanh nghiệp có tính linh hoạt cao lại ưu tiên mua lại cổ phần hơn chi trả cổ tức tiền mặt?

Doanh nghiệp có chỉ số linh hoạt cao thường đối mặt với các dòng tiền thặng dư mang tính chất tạm thời. Cổ tức tiền mặt đòi hỏi tính cam kết lâu dài và thị trường thường phản ứng rất tiêu cực nếu công ty cắt giảm cổ tức, trung bình giá cổ phiếu có thể giảm 6%. Ngược lại, mua lại cổ phiếu giúp phân phối tiền mặt linh hoạt mà không tạo ra bất kỳ nghĩa vụ phân phối cố định nào trong tương lai.

Luận văn sử dụng phương pháp định lượng nào để xử lý bộ dữ liệu 185 doanh nghiệp?

Luận văn kết hợp mô hình hồi quy đa biến OLS với danh mục Fama - French 25 nhóm để ước tính lợi nhuận vượt trội, hồi quy Logit cho quyết định nhị phân trả cổ tức, hồi quy Tobit cho tỷ lệ chi trả cổ tức bị chặn dưới tại mức 0, cùng mô hình hiệu ứng cố định FEM có kiểm soát sai số chuẩn vững Robust nhằm xử lý triệt để hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi trên 1.110 quan sát.

Vì sao nghiên cứu lại loại bỏ các tổ chức tài chính và ngân hàng khỏi mẫu khảo sát?

Các tổ chức tài chính, ngân hàng và công ty bảo hiểm hoạt động dưới các quy định nghiêm ngặt về an toàn vốn tối thiểu và thanh khoản bắt buộc của cơ quan quản lý. Cấu trúc bảng cân đối kế toán và định nghĩa về tiền mặt hay các khoản nợ của nhóm ngành này hoàn toàn khác biệt với các doanh nghiệp phi tài chính, do đó việc loại bỏ là bắt buộc để đảm bảo tính chuẩn xác của mô hình.

Doanh nghiệp nhỏ và vừa chưa niêm yết có thể ứng dụng các kết quả từ luận văn hay không?

Hoàn toàn có thể ứng dụng nguyên lý quản trị linh hoạt tài chính cốt lõi. Trong thực tế, các doanh nghiệp chưa niêm yết càng chịu chi phí vốn bên ngoài cao hơn, do đó việc duy trì đòn bẩy nợ thận trọng dưới 40% và tích lũy đệm tiền mặt tương đương 3 đến 6 tháng chi phí hoạt động sẽ giúp doanh nghiệp vượt qua biến động thị trường dễ dàng hơn.

Kết luận

• Luận văn đã xây dựng thành công quy trình ước tính định lượng chỉ số giá trị linh hoạt tài chính từ góc nhìn cổ đông trên mẫu nghiên cứu 185 doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2009–2014.
• Bằng chứng thực nghiệm khẳng định chỉ số linh hoạt tài chính tác động nghịch biến đến xác suất và tỷ lệ chi trả cổ tức, đồng thời làm gia tăng xu hướng tạm ngừng chi trả cổ tức thường niên.
• Doanh nghiệp sở hữu tính linh hoạt cao thể hiện rõ xu hướng ưu tiên mua lại cổ phần thay vì chi trả cổ tức tiền mặt nhằm bảo toàn tính chủ động cho dòng tiền tương lai.
• Nghiên cứu xác thực chính sách cấu trúc vốn bảo thủ với việc duy trì tỷ lệ đòn bẩy nợ thấp hơn trung bình ngành ở các doanh nghiệp có chỉ số linh hoạt vượt trội.
• Hành vi tích lũy thanh khoản tiền mặt được chứng minh là một lựa chọn chiến lược hợp lý giúp doanh nghiệp bảo vệ năng lực đầu tư trước các rào cản chi phí vốn bên ngoài.

Đóng góp khoa học lớn nhất của luận văn là đặt nền móng nghiên cứu thực nghiệm đầu tiên về giá trị linh hoạt tài chính tại thị trường chứng khoán Việt Nam, kết nối khoảng cách giữa lý thuyết cấu trúc vốn kinh điển và hành vi thực tế của các nhà quản trị. Trong giai đoạn 2026–2028, các nghiên cứu tiếp theo nên mở rộng chuỗi dữ liệu sang giai đoạn kinh tế số và bổ sung các biến kiểm soát kinh tế vĩ mô chuyên sâu. Các doanh nghiệp và nhà đầu tư hãy chủ động ứng dụng khung đánh giá linh hoạt tài chính này vào chiến lược quản trị vốn để tối ưu hóa giá trị doanh nghiệp một cách bền vững.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương 1: Giới thiệu đề tài. Chương này trình bày những nét khái quát nhất về lý do chọn đề tài, mục tiêu, phương pháp thực hiện và ý nghĩa của đề tài. Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây. Ở chương này cung cấp những khái niệm cơ bản về linh hoạt tài chính, nhưng nhân tố ảnh hưởng đến linh hoạt tài chính.

Đồng thời chương cũng điểm qua những kết quả chính của những bài nghiên cứu trước đây về các vấn đề liên quan. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Chương 3 trình bày cách lấy dữ liệu, cách thức chạy mô hình hồi quy trên chương trình Sata12. Chương 4: Kết quả nghiên cứu ở Việt Nam.

Từ số liệu ở chương 3, chương này sẽ đưa ra kết quả trong quá trình phân tích số liệu. Chương 5: Kết luận. Chương 5 sẽ tóm tắt lại kết quả và những hàm ý, những hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo trong tương lai. LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 6 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY Trong chương này tác giả sẽ khái quát linh hoạt tài chính là gì, những nhân tố ảnh hưởng đến giá trị linh hoạt tài chính dựa vào nghiên cứu của Gamba và Triantis (2008).

Đồng thời trong chương này tác giả trình bày những nghiên cứu trước đây về sự ảnh hưởng của linh hoạt tài chính đến các quyết định về cổ tức, cấu trúc vốn, nắm giữ tiền mặt của công ty. Cơ sở lý thuyết về linh hoạt tài chính: 2. Định nghĩa về Linh hoạt tài chính: Theo Gramham Harvey (2001), “linh hoạt tài chính” như “khả năng bảo tồn vay nợ để thực hiện mở rộng và mua lại trong tương lai” hoặc “hạn chế tối đa nghĩa vụ lãi vay, để không cần phải thu nhỏ doanh nghiệp trong trường hợp suy giảm kinh tế”. Gramham Harvey (2005) cho rằng “linh hoạt tài chính” là khả năng của một công ty để tiếp cận và tái cấu trúc tài chính của mình với chi phí giao dịch thấp.

Byoun (2007) giải thích rằng “linh hoạt tài chính” là mức độ khả năng công ty huy động nguồn lực cho hoạt động ứng phó để tăng giá trị công ty đến một giá trị tối đa. Nghiên cứu của Gamba, A., Triantis (2008) “The value of financial flexibility”, các tác giả khảo sát các CFO ở Mỹ và Châu Âu đã gợi ý rằng linh hoạt tài chính là khả năng một công ty tiếp cận và tái cấu trúc tài chính với một chi phí thấp. Công ty linh hoạt tài chính có thể tránh những khó khăn tài chính trong đối mặt với những cú sốc tiêu cực và dễ dàng đầu tư khi có những cơ hội có lợi. Trong khi linh hoạt tài chính phụ thuộc vào chi phí tài trợ bên ngoài nó phản ánh những đặc điểm công ty như quy LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 7 mô, nó cũng là kết quả của những quyết định chiến lược liên quan tới cấu trúc vốn, thanh khoản và đầu tư.

Clark (2010) định nghĩa tính linh hoạt tài chính đề cập đến khả năng của một công ty có biện pháp hiệu quả để thay đổi lượng và thời gian của dòng tiền cho phép công ty đối phó lại những sự kiện bất ngờ và cơ hội xảy đến. Tóm lại, “linh hoạt tài chính” được hiểu là khả năng của một công ty để tiếp cận và tái cấu trúc tài chính của mình với chi phí giao dịch thấp. Công ty linh hoạt tài chính có thể tránh những khó khăn tài chính trong đối mặt với những cú sốc tiêu cực về dòng tiền và dễ dàng đầu tư khi có những cơ hội có lợi. Những yếu tố ảnh hưởng đến giá trị linh hoạt tài chính: Trong mô hình lý thuyết Gamba và Triantis (2008) đã đưa ra 5 nhân tố ảnh hưởng đến tính linh hoạt tài chính: Thứ nhất, cơ hội tăng trưởng (Growth opportunities): Gamba và Triantis cho rằng cơ hội tăng trưởng tác động đến VOFF.

Cơ hội tăng trưởng cao sẽ kỳ vọng làm tăng VOFF bởi chúng có mối tương quan với những cú sốc dòng tiền ngoài kỳ vọng. Như vậy, linh hoạt tài chính có giá trị hơn khi cơ hội tăng trưởng cao. Phù hợp với những nghiên cứu trước đây, tác giả tính xấp xỉ cơ hội tăng trưởng bằng logarit tốc độ tăng trưởng doanh thu mỗi năm SGRi,t. Thứ hai, khả năng sinh lợi (Profitability): Gamba và Triantis cũng tranh luận rằng công ty có khả năng sinh lợi sẽ có VOFF thấp bởi vì họ có khả năng dựa vào tiền mặt nội bộ tốt hơn.

Để đo lường khả năng sinh lợi của công ty, tác giả dùng tỷ lệ thay đổi trong thu nhập ∆Ei,t, trong đó Ei,t là thu nhập trước những mục bất thường cộng với lãi và thuế hoãn lại. Tác giả dựa vào những thay đổi thay cho mức thu nhập tuyệt đối để nắm bắt những khác nhau trong sức khỏe hoạt động của công ty. LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 8 Thứ ba, chi phí hiệu lực nắm giữ tiền mặt (Effective costs of holding cash): Trong mô hình Gamba và Triantis, chi phí hiệu lực nắm giữ tiền mặt, T, được xác định bởi mức thuế suất thuế doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân, ảnh hưởng đến VOFF. Những chi phí này có thể được ước tính bằng cách so sánh thuế suất lãi suất cá nhân mức Tlt liên quan đến việc đánh thuế doanh nghiệp ở mức TC1.

Tác giả do đó xác định Ti,t = TCi,t / Tlt, trong đó TCi được định nghĩa là thuế suất hiệu lực của tiền mặt theo Chen et al (2010). Đặc biệt, tác giả tính TC1,t cho công ty i năm t là thuế công ty trả cho thu nhập trước thuế trong năm t và Tlt là mức thuế suất thu nhập liên bang trung bình hàng năm đối với hộ gia đình có thu nhập trung bình của Mỹ. Nếu Ti,t>1, điều này có ngụ ý rằng thu nhập từ lãi bị đánh thuế nặng hơn ở mức độ công ty, dẫn đến kết quả chi phí hiệu lực cao cho việc nắm giữ tiền mặt ở mức độ công ty. Nói cách khác, nó có lợi hơn cho các cổ đông nếu họ nắm giữ tiền mặt thay cho công ty.

Do đó, chi phí hiệu lực của việc nắm tiền mặt giảm VOFF của công ty. Thứ tư, chi phí nguồn tài trợ bên ngoài (Cost of external financing): Gamba và Triantis cho rằng những công ty có chi phí từ nguồn tài trợ bên ngoài tức là chi phí phát hành, cũng ảnh hưởng đến VOFF. Tác giả ước tính chi phí của nguồn tài trợ bên ngoài bằng chênh lệch giá mua và giá bán của cổ phần. Theo Anderson et al (2009) tác giả tính Spread i,t là mức trung bình chênh lệch giá tất cả các giao dịch của công ty từ thứ tư tuần thứ ba của mỗi tháng trong suốt năm tài chính.

Có hai kênh có thể có một kênh trực tiếp và một kênh gián tiếp để thể hiện chi phí tài trợ bên ngoài tác động đến VOFF của công ty. Một mặt, một công ty có chi phí tài trợ bên ngoài cao có thể có VOFF cao bởi những tài trợ bên ngoài này khó khăn và tốn thời gian. Mặt khác, chi phí tài trợ bên ngoài cao có thể phản ánh mức độ cao của chi phí đại diện do sự lo sợ về sự chiếm đoạt của nhà quản lý (theo Jensen, 1986, Rozeff ,1982). Vì vậy để giảm chi phí đại diện, cổ đông cũng có thể quy cho một giá trị thấp hơn là do “financial slack” (tạm dịch là tiền mà công ty có sẵn trong trường hợp bị LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 9 giảm doanh thu, lợi nhuận.

Nó giúp công ty vượt qua những giai đoạn khó khăn, gần giống với tiền tiết kiệm) khi chi phí đại diện cao. Phân tích thực nghiệm của tác giả làm sáng tỏ tầm quan trọng tương đối của hai kênh trên. Cuối cùng, chuyển đổi vốn (Reversibility of capital): Gamba và Triantis lập luận rằng VOFF bị ảnh hưởng bởi sự chuyển đổi vốn của công ty. Cổ đông của công ty có thể bán tài sản của họ một cách nhanh chóng với mức giảm giá làm giảm đi giá trị của linh hoạt tài chính.

Tác giả gắn chuyển đổi vốn này bằng tài sản hữu hình của công ty, Tangi,t vì tài sản hữu hình thì có thể bán dễ dàng hơn tài sản vô hình. Tỷ lệ này được xác định là máy móc thiết bị, phân xưởng trên tổng tài sản. Do đó, một sự chuyển đổi vốn cao dự kiến sự giảm VOFF. Giá trị của tính linh hoạt tài chính (VOFF): Có hai cách tiếp cận để tính giá trị của VOFF: cách tính của Clark (2010) dựa trên những nhân tố được đề xuất bởi Faulkender và Wang (2006) và cách của Marc Steffen Rappa, Thomas Schmid, DanielUrban (2014) dựa vào những yếu tố lý thuyết quyết định tính linh hoạt tài chính theo Gamba và Triantis (2008).

Cách tính của Clark (2010) dựa trên những nhân tố được đề xuất bởi Faulkender và Wang (2006) cho giá trị biên của tiền (marginal value of cash) để đại diện cho giá trị linh hoạt tài chính. Cách tiếp cận dựa vào giá trị biên của tiền để nghiên cứu chính sách tài chính. Giá trị biên của tiền phản ánh kỳ vọng của cổ đông về những gì sẽ tác động đến giá trị cổ đông nếu công ty tăng nắm giữ tiền mặt dựa vào tính trạng hiện tại của công ty và môi trường hoạt động của nó. TSSL của cổ phiếu chịu tác động của những yếu tố rủi ro chung và những thay đổi trong cụ thể của công ty.

Để nhấn mạnh tác động của nắm giữ tiền mặt đến tài sản của cổ đông, tác giả xem xét từng cổ phiếu riêng rẽ thay bằng cả danh mục. Trong khi tác giả quan tâm đến thay đổi giá trị của cổ phần trong sự thay LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 10 đổi nắm giữ tiền mặt, điều quan trọng là kiểm soát các nhân tố khác mà nó vừa có tác động đến sự thay đổi của tiền cũng có thể tác động đến giá trị của công ty. Vì vậy mà tác giả hồi quy TSSL vượt trội trong năm tài chính không chỉ dựa trên thay đổi nắm giữ tiền mặt mà còn là những thay đổi trong khả năng sinh lợi, chính sách tài chính, và chính sách đầu tư. Bằng sự kiểm tra sự thay đổi trong tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phần giá trị biên của tiền giảm khi nắm giữ tiền mặt lớn hơn, tiếp cận tốt hơn với thị trường vốn, và phân phối tiền lớn hơn thông qua cổ tức chứ không phài là mua lại cổ phần.