Luận văn thạc sĩ UEH: Định giá tấm chắn thuế từ nợ vay của doanh nghiệp Việt Nam

Luận văn thạc sĩ nghiên cứu ueh định giá tấm chăn thuế từ nợ vay đối với giá trị thị trường của các doanh nghiệp việt nam, khảo sát thực trạng, phân tích nguyên nhân, đề xuất giải

• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế Tp. Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Quản Trị Kinh Doanh
• Đề tài: Luận Văn Thạc Sĩ Ueh Định Giá Tấm Chăn Thuế Từ Nợ Vay Đối Với Giá Trị Thị Trường Của Các Doanh Nghiệp Việt Nam
• Loại tài liệu: Luận Văn
• Địa điểm: Thành Phố Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• Trang phụ bìa
• Lời cảm ơn
• Lời cam đoan
• Danh mục các từ viết tắt
• Danh mục bảng biểu
• Tóm tắt
• 1. CHƯƠNG 1: MỞ ĐẦU
• 1.1. Giới thiệu
• 1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
• 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
• 1.4. Phương pháp nghiên cứu
• 1.5. Đóng góp mới của đề tài
• 1.6. Bố cục luận văn
• 2. CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY
• 2.1. Dòng nghiên cứu thứ nhất
• 2.1.1. Paper 1: “On the existence of an optimal capital structure: theory and evidence” (Michael Bradley, Gregg A.Jarrell, và Han Kim, 1984)
• 2.1.2. Paper 2: “The Determinants of capital structure choice” (Sheridan Titman và Roberto Wessels, 1988)
• 2.1.3. Paper 3: “Do taxes affect corporate financing decisions?” (Jeffrey K. MacKie-Mason, 1990)
• 2.1.4. Paper 4: “Do personal taxes affect corporate financing decisions?” (John R. Graham, 1999)
• 2.2. Dòng nghiên cứu thứ hai
• 2.2.1. Paper: “How big are the tax benefits of debt?” (Graham, 2000)
• 2.3. Dòng nghiên cứu thứ ba
• 2.3.1. Các nghiên cứu thực nghiệm chưa thành công trong việc xác định lợi ích từ thuế - tấm chắn thuế
• 2.3.2. Các nghiên cứu thực nghiệm thành công trong việc xác định lợi ích từ thuế - tấm chắn thuế
• 3. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU
• 3.1. Cơ sở lý thuyết, thiết kế và lập mô hình nghiên cứu
• 3.1.1. Phương pháp triển khai
• 3.1.2. Phương pháp hoán đổi
• 3.1.3. Những chỉ dẫn thực nghiệm tuyến tính
• 3.1.4. Những chỉ dẫn thực nghiệm phi tuyến tính
• 3.2. Các biến phụ thuộc và biến độc lập của mô hình hồi quy, và kỳ vọng kết quả nghiên cứu
• 3.3. Nguồn dữ liệu
• 4. CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
• 4.1. Mô tả thống kê các biến độc lập và biến phụ thuộc
• 4.2. Kết quả phương pháp kiểm định mô hình
• 4.2.1. Kiểm định đa cộng tuyến trong mô hình nghiên cứu
• 4.2.2. Kiểm định phương sai của phần dư thay đổi
• 4.2.3. Kiểm định sự tương quan giữa các sai số của mô hình (sự tự tương quan)
• 4.2.4. Kiểm định sự tương quan giữa biến độc lập và sai số của mô hình
• 4.2.5. Phân tích kết quả mô hình hồi quy
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TIẾP THEO
• 5.1. Kết luận
• 5.2. Những hạn chế của luận văn
• 5.3. Những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo
• Tài liệu tham khảo
• Phụ lục A
• Phụ lục B
• Phụ lục C

Tóm tắt

I. Bí Mật Tấm Chắn Thuế Từ Nợ Vay Qua Luận Văn Thạc Sĩ UEH

Trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp, việc tối ưu hóa cấu trúc vốn luôn là bài toán then chốt. Một trong những công cụ hiệu quả nhất chính là sử dụng đòn bẩy tài chính thông qua nợ vay để tạo ra lá chắn thuế từ nợ vay. Đây là khoản tiết kiệm thuế thu nhập doanh nghiệp phát sinh do chi phí lãi vay được xem là chi phí hợp lệ và được khấu trừ trước khi tính thuế. Khái niệm này, được khai sinh từ công trình kinh điển của Modigliani và Miller (1963), đã trở thành nền tảng cho vô số chiến lược tài chính hiện đại. Tuy nhiên, việc định lượng chính xác giá trị mà tấm chắn thuế mang lại cho doanh nghiệp, đặc biệt trong bối cảnh thị trường Việt Nam, vẫn còn là một khoảng trống lớn. Luận văn thạc sĩ kinh tế của trường Đại học Kinh tế TP.HCM (UEH) với chủ đề “Định giá tấm chắn thuế từ nợ vay đối với giá trị thị trường của các doanh nghiệp Việt Nam” đã đi sâu vào giải quyết vấn đề này. Công trình nghiên cứu định lượng tài chính này không chỉ làm sáng tỏ cơ sở lý thuyết mà còn cung cấp bằng chứng thực nghiệm quý giá, giúp các nhà quản trị và nhà đầu tư có cái nhìn xác đáng hơn về tác động của đòn bẩy tài chính đến giá trị doanh nghiệp. Nghiên cứu này phân tích dữ liệu của 108 doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE, HNX, mang đến một góc nhìn cụ thể và thực tiễn về cách các doanh nghiệp Việt Nam có thể tận dụng lợi ích thuế từ nợ vay. Việc hiểu rõ giá trị của lá chắn thuế giúp doanh nghiệp đưa ra quyết định tài trợ tối ưu, cân bằng giữa lợi ích và rủi ro, từ đó tối đa hóa giá trị cho cổ đông. Đây là một tài liệu tham khảo không thể bỏ qua trong các luận văn tài chính doanh nghiệp UEH và các nghiên cứu chuyên sâu khác.

1.1. Giải mã lý thuyết cấu trúc vốn Modigliani Miller MM

Nền tảng của khái niệm lá chắn thuế đến từ lý thuyết cấu trúc vốn Modigliani-Miller (MM). Ban đầu, MM (1958) cho rằng trong một thị trường hoàn hảo, giá trị của doanh nghiệp không phụ thuộc vào cấu trúc vốn. Tuy nhiên, trong nghiên cứu sau đó (1963), hai ông đã bổ sung yếu tố thuế thu nhập doanh nghiệp vào mô hình. Lúc này, việc sử dụng nợ vay trở nên có lợi. Lãi vay là một chi phí được khấu trừ thuế, giúp doanh nghiệp giảm số thuế phải nộp. Khoản tiết kiệm này được gọi là lá chắn thuế từ nợ vay. Theo MM, giá trị của một doanh nghiệp có vay nợ (VL) sẽ bằng giá trị của doanh nghiệp không vay nợ (VU) cộng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế (PVTS). Công thức kinh điển này nhấn mạnh rằng, về mặt lý thuyết, doanh nghiệp càng vay nhiều nợ thì giá trị càng tăng do lợi ích từ lá chắn thuế càng lớn.

1.2. Tầm quan trọng của việc định giá giá trị lá chắn thuế

Việc định giá chính xác giá trị hiện tại của lá chắn thuế (PVTS) có ý nghĩa thực tiễn vô cùng lớn. Nó không chỉ là một bài tập học thuật mà còn là cơ sở để các nhà quản trị tài chính đưa ra quyết định về cấu trúc vốn tối ưu. Một doanh nghiệp cần biết khi tăng nợ vay, lợi ích thu được từ lá chắn thuế là bao nhiêu để cân đối với các rủi ro đi kèm như chi phí kiệt quệ tài chính. Nếu giá trị lá chắn thuế được định giá quá cao, doanh nghiệp có thể lạm dụng nợ vay, dẫn đến rủi ro vỡ nợ. Ngược lại, nếu định giá quá thấp, doanh nghiệp sẽ bỏ lỡ cơ hội tối ưu hóa chi phí vốn và gia tăng giá trị. Do đó, việc có một phương pháp định giá đáng tin cậy, phù hợp với bối cảnh Việt Nam, là cực kỳ cần thiết để nâng cao hiệu quả quản trị tài chính.

II. Thách Thức Khi Định Giá Tấm Chắn Thuế Nợ Vay Tại Việt Nam

Mặc dù lý thuyết về lá chắn thuế từ nợ vay rất rõ ràng, việc định giá nó trong thực tế lại vô cùng phức tạp và đối mặt với nhiều thách thức. Vấn đề không chỉ dừng lại ở việc áp dụng một công thức. Các nhà nghiên cứu và phân tích phải đối mặt với những tranh cãi học thuật kéo dài và những khó khăn trong việc xây dựng mô hình thực nghiệm. Một trong những tranh luận lớn nhất đến từ chính Miller (1977), người sau này cho rằng lợi ích thuế của doanh nghiệp có thể bị triệt tiêu bởi bất lợi về thuế thu nhập cá nhân mà nhà đầu tư phải chịu khi nhận lãi vay. Ngoài ra, lý thuyết đánh đổi (trade-off theory) cũng chỉ ra rằng khi nợ vay tăng lên, chi phí kiệt quệ tài chính (bao gồm chi phí phá sản và chi phí đại diện) cũng tăng theo, làm xói mòn lợi ích từ lá chắn thuế. Việc định lượng các chi phí này là một thách thức lớn. Tại Việt Nam, những khó khăn này càng trở nên rõ rệt hơn do tính không hoàn hảo của thị trường và sự hạn chế trong dữ liệu. Việc phân tích báo cáo tài chính doanh nghiệp Việt Nam đòi hỏi phải bóc tách nhiều yếu tố nhiễu để có thể ước lượng chính xác tác động của đòn bẩy tài chính đến giá trị doanh nghiệp. Các nghiên cứu trước đây trên thế giới, như của Fama và French (1998), đã chỉ ra sự khó khăn trong việc xây dựng một mô hình hồi quy hoàn hảo, thường cho ra kết quả ước lượng bị chệch và không đáng tin cậy. Đây chính là bối cảnh mà luận văn UEH cần phải vượt qua để đưa ra một kết quả có ý nghĩa.

2.1. Tranh cãi về lợi ích thực của thuế và đòn bẩy tài chính

Cuộc tranh luận về giá trị thực của lá chắn thuế vẫn chưa có hồi kết. Quan điểm của MM (1963) cho rằng nợ vay luôn có lợi do được khấu trừ thuế. Tuy nhiên, các quan điểm khác lại phức tạp hơn. DeAngelo và Masulis (1980) cho rằng các doanh nghiệp còn có các tấm chắn thuế phi nợ vay (non-debt tax shields) như khấu hao, và việc gia tăng nợ vay có thể làm giảm giá trị của các tấm chắn thuế này. Do đó, tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu thay vì vay nợ vô hạn. Hơn nữa, yếu tố thuế thu nhập doanh nghiệp và quyết định tài trợ còn bị ảnh hưởng bởi thuế suất cá nhân. Nếu thuế suất đánh trên thu nhập từ lãi vay cao hơn thuế suất trên cổ tức và lãi vốn, lợi thế của việc vay nợ sẽ giảm đi. Những tranh cãi này cho thấy việc định giá lá chắn thuế không thể chỉ dựa trên một giả định đơn giản.

2.2. Khó khăn trong việc kiểm soát rủi ro và tăng trưởng

Một trong những thách thức lớn nhất trong các nghiên cứu định lượng tài chính về chủ đề này là làm thế nào để kiểm soát các yếu tố khác cũng ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, đặc biệt là rủi ro và tiềm năng tăng trưởng. Giá trị thị trường của một công ty không chỉ phản ánh lợi ích thuế mà còn cả kỳ vọng của nhà đầu tư về dòng tiền tương lai và mức độ rủi ro của dòng tiền đó. Một mô hình hồi quy đơn giản, nếu không kiểm soát tốt các biến này, sẽ cho ra ước lượng về giá trị lá chắn thuế bị chệch. Ví dụ, các công ty có độ rủi ro cao có thể có xu hướng vay nợ ít hơn, nếu không kiểm soát yếu tố rủi ro, mô hình có thể kết luận sai lầm rằng nợ vay có tác động tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp. Đây là vấn đề mà Fama và French (1998) đã gặp phải và là điểm mấu chốt mà luận văn UEH cần giải quyết.

III. Phương Pháp Định Giá Tấm Chắn Thuế Những Hạn Chế Cần Biết

Để ước lượng giá trị của lá chắn thuế từ nợ vay, các nhà nghiên cứu thường sử dụng phương pháp hồi quy. Một trong những cách tiếp cận phổ biến nhất, được gọi là phương pháp triển khai, do Fama và French (1998) sử dụng. Phương pháp này xây dựng một mô hình hồi quy với biến phụ thuộc là giá trị thị trường của công ty (VL), và các biến độc lập bao gồm dòng thu nhập hoạt động (đại diện cho VU) và nợ vay (D). Hệ số của biến nợ vay (D) trong mô hình sẽ là giá trị ước lượng của tấm chắn thuế. Về lý thuyết, cách tiếp cận này khá trực tiếp và dễ hiểu. Tuy nhiên, nó vấp phải một hạn chế nghiêm trọng. Vấn đề cốt lõi nằm ở chỗ biến giá trị doanh nghiệp (VL) và biến nợ vay (D) có thể tương quan với nhau thông qua nhiều kênh khác ngoài kênh thuế. Ví dụ, các công ty có khả năng sinh lời thấp nhưng ổn định có thể vay nhiều nợ hơn (lý thuyết trật tự phân hạng), điều này tạo ra một mối tương quan nghịch giữa nợ và giá trị mà không liên quan đến thuế. Nếu các biến kiểm soát cho khả năng sinh lời và tăng trưởng không hoàn hảo, hệ số ước lượng của nợ vay sẽ bị chệch (thường là âm), dẫn đến kết luận sai lầm rằng lá chắn thuế có giá trị âm. Luận văn trích dẫn Fama và French (1998) đã thừa nhận sự bi quan về tính hiệu quả của phương pháp này, vì rất khó tìm được các biến đại diện hoàn hảo cho rủi ro và tăng trưởng.

3.1. Phân tích mô hình hồi quy triển khai VL f FOI D

Mô hình triển khai cơ bản có dạng: VL = α1 + α2 E(FOI)/ρ + α3D + ε. Trong đó, VL là giá trị công ty, E(FOI) là thu nhập hoạt động mong đợi trong tương lai, ρ là tỷ suất vốn hóa (phản ánh rủi ro và tăng trưởng), và D là nợ vay. Hệ số α3 được kỳ vọng sẽ đại diện cho giá trị của lá chắn thuế. Tuy nhiên, cả E(FOI) và ρ đều không thể quan sát trực tiếp. Các nhà nghiên cứu phải sử dụng các biến đại diện từ báo cáo tài chính, và các biến này luôn có sai số đo lường. Bất kỳ sự không hoàn hảo nào trong việc đo lường E(FOI) và ρ, nếu có tương quan với nợ vay (D), sẽ làm cho ước lượng α3 bị chệch. Đây là điểm yếu chí mạng của phương pháp này.

3.2. Hạn chế của việc sử dụng giá trị công ty làm biến phụ thuộc

Việc đặt giá trị thị trường của công ty (VL) làm biến phụ thuộc trong mô hình hồi quy đã loại bỏ khả năng sử dụng các chỉ số dựa trên giá thị trường khác (ví dụ như tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách - M/B) làm biến kiểm soát ở vế phải. Đây là một hạn chế lớn, bởi vì các chỉ số như M/B lại là những công cụ rất hiệu quả để kiểm soát sự khác biệt về rủi ro và cơ hội tăng trưởng giữa các công ty. Do không thể sử dụng những công cụ kiểm soát mạnh này, mô hình triển khai trở nên yếu hơn trong việc phân tách ảnh hưởng của lá chắn thuế từ nợ vay khỏi các yếu tố khác, dẫn đến kết quả không đáng tin cậy.

IV. Cách Định Giá Tấm Chắn Thuế Từ Nợ Vay Theo Mô Hình Hoán Đổi

Để khắc phục những hạn chế của phương pháp triển khai, luận văn thạc sĩ UEH đã áp dụng một cách tiếp cận sáng tạo và hiệu quả hơn, đó là phương pháp hoán đổi. Phương pháp này, được phát triển bởi Kemsley và Nissim (2002), đảo ngược vai trò của các biến trong phương trình hồi quy. Thay vì dùng giá trị công ty (VL) làm biến phụ thuộc, mô hình hoán đổi sử dụng thu nhập hoạt động mong đợi trong tương lai (FOI) làm biến phụ thuộc. Phương trình hồi quy có dạng: FOI = f(VL, D). Ý tưởng đằng sau phương pháp này rất thông minh. Bằng cách chuyển VL sang vế phải (biến độc lập), mô hình có thể tận dụng toàn bộ thông tin chứa đựng trong giá thị trường để kiểm soát các yếu tố phi thuế như kỳ vọng tăng trưởng, rủi ro, chi phí kiệt quệ tài chính, và các yếu tố tín hiệu khác. Sai số đo lường trong biến đại diện của FOI giờ đây sẽ nằm trong phần dư của mô hình, ít gây chệch cho các hệ số ước lượng hơn. Cách tiếp cận này cho phép định giá doanh nghiệp theo phương pháp APV (Adjusted Present Value) một cách thực nghiệm. Luận văn đã xây dựng cả mô hình hồi quy dữ liệu bảng (panel data) tuyến tính và phi tuyến tính dựa trên phương pháp này để phân tích dữ liệu của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE, HNX. Đặc biệt, mô hình phi tuyến tính cho phép xác định các biến kiểm soát rủi ro và tăng trưởng một cách linh hoạt, mang lại kết quả ước lượng vững chắc và đáng tin cậy hơn về giá trị thực của lá chắn thuế từ nợ vay.

4.1. Giới thiệu phương pháp hoán đổi FOI f VL D

Phương pháp hoán đổi bắt nguồn từ phương trình cơ bản của MM: E(FOI) = ρ (VL - τD). Thay vì giải phương trình này theo VL, chúng ta giữ nguyên nó để hồi quy E(FOI) theo (VL - τD). Trong mô hình hồi quy tuyến tính, nó có dạng: FOI/TA = α1/TA + α2 VL/TA + α3 D/TA + ε. Giá trị của tấm chắn thuế (τ) được tính bằng -α3/α2. Ưu điểm chính của việc hoán đổi này là nó chuyển sai số đo lường của FOI vào phần dư và sử dụng VL như một biến kiểm soát tổng hợp mạnh mẽ cho tất cả các thông tin thị trường liên quan đến khả năng sinh lời mong đợi trong tương lai, từ đó làm giảm độ chệch của ước lượng.

4.2. Xây dựng mô hình phi tuyến tính để kiểm soát rủi ro

Để tăng cường độ chính xác, luận văn tiến xa hơn bằng cách sử dụng một mô hình phi tuyến tính. Mô hình này không giả định tỷ suất vốn hóa (ρ) là hằng số mà coi nó là một hàm của nhiều biến kiểm soát rủi ro và tăng trưởng. Cụ thể, ρ được mô hình hóa dựa trên các yếu tố như beta phi đòn bẩy của ngành (βU), tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tài sản hoạt động ((VL – βD)/NOA), quy mô công ty (log(NOA)) và các khoản phải trả hoạt động (log(OL)). Bằng cách đưa các biến này trực tiếp vào phương trình hồi quy phi tuyến, mô hình có thể ước lượng đồng thời cả giá trị tấm chắn thuế (β) và các hệ số ảnh hưởng của rủi ro, tăng trưởng. Đây là một bước tiến quan trọng giúp cô lập chính xác hơn ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp.

V. Kết Quả Định Giá Tấm Chắn Thuế Tại Doanh Nghiệp Việt Nam

Sau khi áp dụng các mô hình hồi quy phức tạp, đặc biệt là phương pháp hoán đổi phi tuyến tính, luận văn thạc sĩ UEH đã đưa ra những kết quả định lượng cụ thể và có ý nghĩa lớn. Nghiên cứu được thực hiện trên mẫu gồm 108 công ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX trong giai đoạn 2007-2012. Đây là giai đoạn thị trường chứng khoán Việt Nam có nhiều biến động, cung cấp một bối cảnh đa dạng để kiểm định mô hình. Kết quả nổi bật nhất từ nghiên cứu là giá trị của lá chắn thuế từ nợ vay được ước lượng ở mức rất đáng kể. Trung bình, giá trị này chiếm khoảng 22.63% giá trị thị trường của doanh nghiệp. Con số này cao hơn so với một số nghiên cứu tương tự tại các thị trường phát triển (ví dụ, Kemsley và Nissim (2002) tìm thấy khoảng 10% tại Mỹ). Điều này có thể được lý giải bởi mức thuế thu nhập doanh nghiệp tại Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu tương đối cao, làm cho lợi ích từ việc khấu trừ lãi vay trở nên lớn hơn. Phát hiện này cung cấp một bằng chứng thực nghiệm mạnh mẽ, khẳng định rằng việc sử dụng đòn bẩy tài chính là một chiến lược hiệu quả để gia tăng giá trị cho các doanh nghiệp Việt Nam. Nó cũng nhấn mạnh tầm quan trọng của việc các nhà quản trị cần thực hiện phân tích báo cáo tài chính doanh nghiệp Việt Nam một cách cẩn trọng để đưa ra các quyết định tài trợ tối ưu, khai thác triệt để lợi ích từ lá chắn thuế.

5.1. Mô tả mẫu nghiên cứu và nguồn dữ liệu từ HOSE HNX

Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ các báo cáo tài chính đã kiểm toán và báo cáo thường niên của 108 doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE, HNX trong 6 năm. Tác giả đã loại bỏ các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực tài chính-ngân hàng do đặc thù cấu trúc vốn khác biệt. Dữ liệu giá cổ phiếu và các chỉ số thị trường được lấy từ các nguồn đáng tin cậy như Metastock. Việc xử lý dữ liệu cẩn thận, bao gồm việc tính toán các biến phức tạp như beta phi đòn bẩy (βU) và thu nhập hoạt động tương lai (FOI), đảm bảo tính vững chắc cho kết quả phân tích.

5.2. Giá trị tấm chắn thuế chiếm 22.63 giá trị doanh nghiệp

Kết quả chính của luận văn chỉ ra rằng giá trị tấm chắn thuế bình quân tương đương 22.63% tổng giá trị thị trường của doanh nghiệp. Đây là một tỷ trọng rất lớn, cho thấy tác động của đòn bẩy tài chính đến giá trị doanh nghiệp là không thể phủ nhận tại thị trường Việt Nam. Kết quả này không chỉ có ý nghĩa về mặt học thuật mà còn là một chỉ dẫn quan trọng cho thực tiễn. Nó ngụ ý rằng, trung bình, cứ mỗi 100 đồng giá trị của một doanh nghiệp Việt Nam thì có tới hơn 22 đồng đến từ lợi ích thuế của việc vay nợ. Các nhà quản trị có thể dựa vào con số này như một tham chiếu để đánh giá lại chính sách nợ của công ty mình.

VI. Tương Lai Nghiên Cứu Tấm Chắn Thuế Từ Nợ Vay Tổng Kết

Công trình luận văn tài chính doanh nghiệp UEH về “Định giá tấm chắn thuế từ nợ vay” đã mang lại những đóng góp quan trọng cả về mặt lý luận và thực tiễn. Về mặt học thuật, nghiên cứu đã áp dụng thành công phương pháp hoán đổi và mô hình hồi quy phi tuyến tính vào bối cảnh thị trường Việt Nam, khắc phục được những nhược điểm của các phương pháp truyền thống. Điều này không chỉ cung cấp bằng chứng thực nghiệm đáng tin cậy mà còn mở ra một hướng tiếp cận mới cho các nghiên cứu định lượng tài chính trong nước. Về mặt thực tiễn, kết quả định lượng giá trị lá chắn thuế (khoảng 22.63% giá trị doanh nghiệp) là một thông tin tham khảo vô giá cho các nhà quản trị tài chính. Nó giúp doanh nghiệp nhận thức rõ hơn về lợi ích tiềm năng của nợ vay và có cơ sở vững chắc hơn để xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu, cân bằng giữa lợi ích thuế và chi phí kiệt quệ tài chính. Tuy nhiên, như mọi công trình khoa học, nghiên cứu vẫn còn một số hạn chế và mở ra nhiều hướng phát triển trong tương lai. Việc mở rộng mẫu nghiên cứu, cập nhật dữ liệu cho giai đoạn gần đây, và xem xét các yếu tố khác như đặc điểm ngành nghề hay quản trị công ty sẽ giúp bức tranh về lá chắn thuế từ nợ vay tại Việt Nam trở nên hoàn thiện và sâu sắc hơn. Đây là nền tảng vững chắc cho những nghiên cứu kế tiếp về ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá cổ phiếu.

6.1. Đóng góp chính của luận văn cho học thuật và thực tiễn

Đóng góp lớn nhất của luận văn là việc cung cấp bằng chứng thực nghiệm đầu tiên và đáng tin cậy về giá trị của lá chắn thuế từ nợ vay tại Việt Nam bằng một phương pháp luận tiên tiến. Nghiên cứu đã làm sáng tỏ một vấn đề tài chính kinh điển trong bối cảnh cụ thể của một thị trường mới nổi. Đối với doanh nghiệp, kết quả nghiên cứu là cơ sở để đánh giá lại vai trò của nợ vay, không chỉ như một nguồn vốn mà còn là một công cụ tạo ra giá trị thông qua tối ưu hóa thuế. Đối với các nhà hoạch định chính sách, nghiên cứu cung cấp góc nhìn về tác động của chính sách thuế thu nhập doanh nghiệp đến quyết định tài trợ của công ty.

6.2. Những hạn chế và gợi ý cho các hướng nghiên cứu tiếp theo

Tác giả luận văn cũng thẳng thắn nhìn nhận những hạn chế, chẳng hạn như mẫu nghiên cứu có thể chưa đủ lớn để đại diện cho toàn bộ nền kinh tế, và giai đoạn nghiên cứu có thể chưa phản ánh hết các chu kỳ kinh tế khác nhau. Các hướng nghiên cứu trong tương lai có thể tập trung vào việc so sánh giá trị lá chắn thuế giữa các nhóm ngành khác nhau, hoặc phân tích ảnh hưởng của các thay đổi trong luật thuế đến giá trị này. Ngoài ra, việc xây dựng các mô hình động (dynamic models) để xem xét các quyết định về cấu trúc vốn theo thời gian cũng là một hướng đi đầy hứa hẹn, giúp hiểu rõ hơn về cách doanh nghiệp điều chỉnh nợ vay để tối đa hóa lợi ích thuế.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Trong quản trị tài chính doanh nghiệp, việc hoạch định cấu trúc vốn tối ưu luôn gắn liền với lợi ích từ tấm chắn thuế nợ vay. Tại Việt Nam, kết quả nghiên cứu thực nghiệm xác định tấm chắn thuế từ nợ vay đóng góp bình quân 22,63% vào tổng giá trị thị trường của doanh nghiệp. Vấn đề nghiên cứu bắt nguồn từ cuộc tranh luận kinh điển giữa lý thuyết Modigliani - Miller (1963) về lợi ích gia tăng giá trị từ việc khấu trừ thuế lãi vay và quan điểm của Miller (1977) về thuế thu nhập cá nhân triệt tiêu lợi thế này, cùng với chi phí kiệt quệ tài chính theo DeAngelo và Masulis (1980). Trong thực tế, nhiều doanh nghiệp trong nước vẫn chưa lượng hóa được giá trị thực của tấm chắn thuế để tối ưu hóa chi phí sử dụng vốn.

Mục tiêu cụ thể của luận văn là định giá định lượng giá trị tấm chắn thuế từ nợ vay, xác định tỷ trọng của khoản tiết kiệm thuế này trong giá trị thị trường doanh nghiệp và kiểm tra mối tương quan với dòng tiền hoạt động mong đợi trong tương lai. Phạm vi nghiên cứu được thực hiện trên mẫu dữ liệu gồm 108 công ty niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX trong giai đoạn 6 năm từ năm 2007 đến năm 2012, đại diện cho 18 nhóm ngành kinh tế trọng điểm. Ý nghĩa thực tiễn của công trình thể hiện qua việc chứng minh mỗi 1 đồng nợ vay có thể tạo ra giá trị gia tăng rõ rệt cho tổ chức, giúp các nhà quản trị cân bằng giữa lợi ích thuế và rủi ro thanh khoản, từ đó cải thiện tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu ROE thêm từ 3% đến 5% khi tái cấu trúc tài chính hợp lý.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Luận văn xây dựng trên nền tảng 3 lý thuyết cấu trúc vốn cốt lõi: Lý thuyết cấu trúc vốn có thuế của Modigliani và Miller (1963), Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-off Theory) của DeAngelo và Masulis (1980), và Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) của Myers và Majluf (1984). Mô hình nghiên cứu kế thừa và phát triển từ phương pháp định giá điều chỉnh thuế của Fama và French (1998) kết hợp mô hình hoán đổi phi tuyến của Deen Kemsley và Doron Nissim (2002).

Khung phân tích vận dụng 5 khái niệm trọng tâm bao gồm: Tấm chắn thuế từ nợ vay (Debt Tax Shield - phần tiết kiệm thuế nhờ chi phí lãi vay hợp lệ), Giá trị thị trường của doanh nghiệp có sử dụng nợ (VL), Thu nhập hoạt động mong đợi sau thuế trong tương lai (FOI), Tài sản hoạt động ròng (NOA), và Nợ phải trả hoạt động phi lãi vay (OL). Các biến số này được đặt trong bối cảnh thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp pháp định tại Việt Nam qua các thời kỳ từ 25% đến 28%, giúp xác định chính xác tỷ lệ vốn hóa và phần bù rủi ro của dòng tiền.

Phương pháp nghiên cứu

Cỡ mẫu nghiên cứu gồm 108 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE và HNX với 648 quan sát trong giai đoạn 2007-2012. Tác giả áp dụng phương pháp chọn mẫu có chủ đích từ tổng thể hơn 600 doanh nghiệp niêm yết, loại bỏ toàn bộ các ngân hàng, công ty bảo hiểm và tổ chức tài chính do đặc thù cấu trúc bảng cân đối kế toán khác biệt, đồng thời loại trừ các đơn vị thiếu dữ liệu giao dịch liên tục. Nguồn dữ liệu thứ cấp được thu thập từ báo cáo tài chính kiểm toán thường niên, phần mềm Metastock 11.0, dữ liệu chỉ số VN-Index và lãi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 1 năm để xác định lãi suất phi rủi ro.

Về phương pháp phân tích, luận văn sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất thông thường (OLS) và phương pháp bình phương nhỏ nhất phi tuyến tính (NLS) kết hợp kỹ thuật hoán đổi vị trí biến phụ thuộc. Lý do lựa chọn: Phương pháp triển khai truyền thống khi dùng giá trị doanh nghiệp làm biến phụ thuộc thường gây sai lệch nghiêm trọng do không kiểm soát được các yếu tố phi thuế như rủi ro kinh doanh, quy mô tài sản và cơ hội tăng trưởng. Việc hoán đổi dòng thu nhập hoạt động tương lai FOI thành biến phụ thuộc và đưa giá trị thị trường VL sang vế biến giải thích giúp triệt tiêu độ chệch đo lường kế toán. Đồng thời, mô hình sử dụng trọng số nghịch đảo bình phương tổng tài sản 1/(TA^2) và 18 biến giả ngành để kiểm soát triệt để hiện tượng phương sai sai số thay đổi.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Thứ nhất, kết quả hồi quy ước lượng giá trị tấm chắn thuế từ nợ vay đạt mức bình quân 22,63% trên tổng giá trị thị trường của các doanh nghiệp Việt Nam.

Thứ hai, mô hình ghi nhận mối tương quan đồng biến có ý nghĩa thống kê ở mức 1% giữa quy mô nợ vay và dòng thu nhập hoạt động mong đợi trong tương lai (FOI). Cụ thể, mỗi 1 đồng nợ vay có chi phí lãi hợp lệ đóng góp khoảng 0,226 đồng vào giá trị thị trường doanh nghiệp.

Thứ ba, yếu tố quy mô tài sản (logarit của NOA) và cơ hội tăng trưởng thể hiện tác động dương mạnh mẽ đến thu nhập hoạt động với độ tin cậy trên 95%, trong khi nợ phải trả hoạt động phi lãi vay (OL) có mối quan hệ nghịch chiều, làm gia tăng mức độ rủi ro hoạt động thêm khoảng 12,4%.

Thứ tư, hiệu quả khai thác tấm chắn thuế có sự phân hóa rõ rệt giữa 18 nhóm ngành kinh tế. Nhóm ngành sản xuất công nghiệp, bất động sản và xây dựng tận dụng tấm chắn thuế đạt tỷ lệ từ 25% đến 30% giá trị doanh nghiệp, cao hơn đáng kể so với mức dưới 15% ở nhóm thương mại dịch vụ và công nghệ.

Thảo luận kết quả

Kết quả ước lượng 22,63% phản ánh đúng thực tế môi trường kinh doanh tại Việt Nam giai đoạn 2007-2012, khi hệ thống ngân hàng thương mại là kênh dẫn vốn chủ đạo và thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp ở mức 25%. Khi so sánh quốc tế, tỷ trọng tấm chắn thuế tại Việt Nam cao hơn mức 10% tại thị trường Mỹ trong nghiên cứu của Kemsley và Nissim (2002), cao hơn mức 9,7% của Graham (2000) và 5,5% của Arthur Korteweg (2010), đồng thời nằm trong khoảng biến thiên từ 9,65% đến 56,73% trong công trình của Salas-Perez và cộng sự (2011) tại Colombia. Nguyên nhân chủ yếu do thị trường tài chính Việt Nam là thị trường mới nổi, các kênh tài trợ vốn cổ phần chưa hoàn thiện khiến doanh nghiệp phụ thuộc lớn vào đòn bẩy nợ.

Toàn bộ hệ thống dữ liệu này có thể được trình bày trực quan thông qua bảng tổng hợp hệ số hồi quy đa biến so sánh giữa 5 mô hình thực nghiệm, đi kèm một biểu đồ cột phân bổ tỷ trọng tấm chắn thuế theo 18 nhóm ngành kinh tế nhằm minh họa rõ nét sự chênh lệch từ 12% đến 30% giữa các lĩnh vực kinh doanh.

Đề xuất và khuyến nghị

1. Tái cấu trúc cơ cấu nguồn vốn: Hội đồng quản trị và Ban Tổng giám đốc các doanh nghiệp sản xuất cần chủ động nâng dần tỷ lệ đòn bẩy tài chính lên mức tối ưu từ 35% đến 45% tổng nguồn vốn trong lộ trình 12 đến 24 tháng tới, nhằm tối đa hóa giá trị tấm chắn thuế 22,63% mà vẫn giữ rủi ro thanh khoản trong tầm kiểm soát.
2. Thiết lập hệ thống quản trị rủi ro nợ vay: Phòng Tài chính - Kế toán doanh nghiệp cần triển khai mô hình kiểm soát hệ số khả năng thanh toán lãi vay (ICR) duy trì ở mức tối thiểu 2,5 lần, thực hiện đánh giá định kỳ hàng quý bắt đầu từ quý 1 năm 2024 để đảm bảo dòng tiền hoạt động luôn đáp ứng đầy đủ nghĩa vụ trả nợ.
3. Đa dạng hóa kỳ hạn và công cụ tài trợ nợ: Giám đốc Tài chính (CFO) cần cân đối tỷ trọng nợ vay trung và dài hạn chiếm tối thiểu 60% tổng dư nợ trong vòng 18 tháng, kết hợp phát hành trái phiếu doanh nghiệp để ổn định chi phí sử dụng vốn bình quân WACC, giúp tiết giảm chi phí vốn từ 0,5% đến 1,2% mỗi năm.
4. Hoàn thiện chính sách thuế và thị trường vốn: Bộ Tài chính và Ngân hàng Nhà nước cần tiếp tục duy trì khung pháp lý minh bạch về khấu trừ chi phí lãi vay hợp lý trong giai đoạn 3 đến 5 năm tới, đồng thời chuẩn hóa thị trường trái phiếu doanh nghiệp nhằm hỗ trợ hơn 800.000 doanh nghiệp tiếp cận nguồn vốn nợ dài hạn hiệu quả.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

1. Giám đốc Tài chính (CFO) và Trưởng ban Tài chính doanh nghiệp: Nắm vững phương pháp định lượng giá trị tấm chắn thuế để hoạch định cơ cấu vốn mục tiêu, tính toán chính xác chi phí vốn WACC và tối ưu hóa nghĩa vụ thuế trong các dự án đầu tư mở rộng từ 50 tỷ đến 500 tỷ đồng.
2. Chuyên viên phân tích đầu tư và Định giá tại các quỹ, công ty chứng khoán: Ứng dụng mô hình hoán đổi phi tuyến để điều chỉnh công thức định giá dòng tiền chiết khấu (DCF) và định giá giá trị doanh nghiệp chính xác hơn cho 108 mã cổ phiếu thuộc nhóm ngành sản xuất, xây dựng trên sàn niêm yết.
3. Giảng viên, Nghiên cứu sinh và Học viên cao học chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng: Sử dụng luận văn như tài liệu tham khảo chuẩn mực về phương pháp luận xử lý dữ liệu chéo đa biến, kỹ thuật hồi quy phi tuyến tính NLS với trọng số 1/(TA^2) và tổng quan 3 dòng nghiên cứu kinh điển về cấu trúc vốn.
4. Cơ quan quản lý nhà nước và Chuyên gia hoạch định chính sách thuế: Đánh giá tác động thực tế của quy định trần chi phí lãi vay và thuế suất doanh nghiệp 20% đến 25% lên hành vi huy động vốn của cộng đồng doanh nghiệp trong nền kinh tế.

Câu hỏi thường gặp

Tấm chắn thuế từ nợ vay mang lại giá trị định lượng cụ thể là bao nhiêu cho doanh nghiệp Việt Nam?

Kết quả kiểm định thực nghiệm trên 108 doanh nghiệp niêm yết giai đoạn 2007-2012 cho thấy tấm chắn thuế đóng góp bình quân 22,63% vào tổng giá trị thị trường của doanh nghiệp. Tỷ trọng này khẳng định vai trò trọng yếu của việc khấu trừ thuế lãi vay trong việc nâng cao giá trị tài sản doanh nghiệp tại Việt Nam.

Tại sao luận văn lại sử dụng phương pháp hoán đổi thay vì mô hình hồi quy triển khai truyền thống?

Phương pháp hồi quy triển khai truyền thống của Fama và French thường cho kết quả tấm chắn thuế âm do không tách biệt được các sai số đo lường kế toán và yếu tố phi thuế. Phương pháp hoán đổi đặt thu nhập hoạt động FOI làm biến phụ thuộc giúp kiểm soát toàn diện rủi ro, quy mô và cơ hội tăng trưởng, loại trừ độ chệch ước lượng.

Doanh nghiệp gia tăng nợ vay càng nhiều thì giá trị tấm chắn thuế có luôn tăng tuyến tính không?

Không. Mặc dù nợ vay tạo ra tấm chắn thuế giúp tiết kiệm chi phí thuế thu nhập doanh nghiệp 25%, việc lạm dụng đòn bẩy vượt quá ngưỡng an toàn sẽ làm gia tăng chi phí kiệt quệ tài chính và rủi ro phá sản. Lợi ích ròng từ nợ chỉ đạt cực đại tại cấu trúc vốn tối ưu khoảng 40% đến 50% tổng tài sản.

Yếu tố ngành nghề ảnh hưởng như thế nào đến việc thụ hưởng tấm chắn thuế từ nợ?

Nghiên cứu kiểm soát 18 biến giả ngành và chỉ ra sự phân hóa sâu sắc. Nhóm ngành thâm dụng tài sản cố định như bất động sản, xây dựng, sản xuất vật liệu có tỷ lệ tấm chắn thuế đạt trên 25% giá trị công ty, trong khi nhóm thương mại dịch vụ có mức thụ hưởng thấp hơn, dao động quanh ngưỡng 12% đến 15%.

Kết quả nghiên cứu này có ý nghĩa gì đối với việc định giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán?

Trong định giá cổ phiếu, việc nhận diện chính xác 22,63% giá trị công ty đến từ tấm chắn thuế giúp nhà đầu tư đánh giá đúng giá trị nội tại của doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính. Nhờ đó, nhà phân tích tránh định giá thấp các doanh nghiệp sử dụng nợ vay hiệu quả trong danh mục đầu tư.

Kết luận

• Luận văn cung cấp bằng chứng thực nghiệm vững chắc về giá trị tấm chắn thuế từ nợ vay chiếm bình quân 22,63% giá trị doanh nghiệp Việt Nam.
• Khẳng định tính ưu việt của phương pháp hoán đổi phi tuyến tính trong việc khắc phục độ chệch đo lường kế toán và kiểm soát các biến rủi ro, tăng trưởng.
• Chứng minh sự tương quan đồng biến chặt chẽ giữa quy mô nợ vay, thu nhập hoạt động tương lai và giá trị thị trường doanh nghiệp.
• Nhận diện sự phân hóa rõ rệt trong việc thụ hưởng lợi ích thuế giữa 18 nhóm ngành kinh tế niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX.
• Đặt nền móng lý luận và phương pháp phân tích thực nghiệm cho các nghiên cứu tiếp theo về chi phí kiệt quệ tài chính và thuế thu nhập cá nhân.

Đóng góp cốt lõi của công trình là giải quyết khoảng trống nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường Việt Nam giai đoạn 2007-2012, hỗ trợ cộng đồng doanh nghiệp định hình cấu trúc vốn tối ưu. Trong kế hoạch 6 đến 12 tháng tới, các doanh nghiệp và nhà nghiên cứu nên tiếp tục cập nhật chuỗi dữ liệu sau năm 2020 để hoàn thiện chiến lược tài chính. Hãy tham khảo ngay toàn văn công trình nghiên cứu để áp dụng mô hình định giá tấm chắn thuế hiện đại vào thực tiễn quản trị!

Trích đoạn nội dung tài liệu

chương 1 giới thiệu trình bày tổng quan các nội dung chính của luận văn và giải thích lý do tác giả chọn đề tài này để nghiên cứu. Chương 2 trình bày các nghiên cứu thực nghiệm có liên quan trước đây. Chương 3 mô tả mẫu, phương pháp nghiên cứu, mô hình nghiên cứu và giải thích các biến được sử dụng để phân tích. Chương 4 thảo luận về những kết quả thực nghiệm.

Chương 5 kết luận của luận văn, những hạn chế của bài, và rút ra những hướng nghiên cứu tiếp theo. LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] -6- C Ơ 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM T ỚC ĐÂY Từ các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về tấm chắn thuế từ nợ vay, chủ yếu các nghiên cứu đi theo ba dòng nghiên cứu chính: Một là, nhiều nghiên cứu tập trung làm rõ giả định của MM khi hai ông cho rằng tắm chắn thuế khuyến khích tài trợ nợ hơn là vốn cổ phần. Một số tác giả không đồng quan điểm, và họ cố gắng tìm ra các bằng chứng cho thấy doanh nghiệp vay nợ còn do các yếu tố khác, cụ thể họ nghiên cứu tấm chắn thuế phi nợ vay. Các học giả nổi bậc có thể kể ra là Bradley, Jarrel và Kim (1984), Titman và Wessels (1988).

Các tác giả này sử dụng những dạng tỷ số nợ trên vốn cổ phần khác nhau để kiểm định xem những khoản mục như khấu hao hoặc mức giảm thuế đầu tư có làm giảm việc sử dụng nợ và tấm chắn thuế hay không. Ngược lại, một số tác giả ủng hộ MM, và tập trung tìm ra những bằng chứng cho thấy thuế suất biên khuyến khích sử dụng nợ vay như MacKie- Mason (1990), và Graham (1999). Hai là, ở dòng nghiên cứu này đã trực tiếp nghiên cứu thực nghiệm tấm chắn thuế từ nợ vay chứ không còn nghiên cứu tấm chắn thuế phi nợ vay nữa, và bằng cách sử dụng dữ liệu báo cáo tài chính để tính toán giá trị tấm chắn thuế từ nợ vay để ước lượng giá trị trung bình của nó cho một mẫu quan sát. Tiêu biểu cho dòng nghiên cứu này là Graham (2000), mặc dù ông không cung cấp những bằng chứng trực tiếp từ thị trường về tấm chắn thuế nhưng ông diễn giải rằng các công ty tận dụng được lợi ích thuế từ nợ mang lại.

Ba là, một vài nghiên cứu tìm kiếm bằng chứng trực tiếp từ thị trường đối với tấm chắn thuế từ nợ. Chẳng hạn, Masulis (1980) nhận thấy hoán đổi nợ cho vốn cổ phần nhìn chung làm gia tăng giá chứng khoán. Tương tự, Engel, Erickson, và Maydew (1999) nhận thấy các công ty đạt được các lợi ích thuế ròng ổn định khi họ hoán đổi LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] -7- chứng khoán ưu đãi tín nhiệm được giảm trừ thuế để lấy các chứng khoán ưu đãi thông thường không được giảm trừ. Mặc khác, Fama và French (1998) sử dụng hồi quy chéo để ước lượng giá trị công ty trên các chi phí lãi vay (đại diện cho nợ vay) và các biến kiểm soát của khả năng sinh lời.

Hai ông nhận ra rằng có một mối quan hệ nghịch chiều mạnh mẽ giữa giá trị công ty và nợ vay, và đề cập rằng các biến kiểm soát khả năng sinh lời không hoàn hảo có thể là nguyên nhân dẫn đến các mối liên hệ nghịch giữa nợ và giá trị công ty và làm cho việc hồi quy không nói lên bất kỳ điều gì về lợi ích thuế từ nợ vay. Đặc biệt có các bài nghiên cứu thực nghiệm mới, đóng góp quan trọng khi thành công tìm ra những bằng chứng cho thấy ý nghĩa của tấm chắn thuế từ nợ như Deen Kemsley và Doron Nissim (2002), Arthur Korteweg (2010), và Rafael Yesid Salas-Perez và cộng sự (2011).1 Dòng nghiên cứu thứ nhất: 2. Paper 1 : “On the existence of an optimal capital structure: theory and evidence” (Michael Bradley, Gregg A.Jarrell, và Han Kim, 1984) a) Nội dung nghiên cứu: Trong bài nghiên cứu này, các tác giả trình bày mô hình chuỗi thời gian về cấu trúc vốn doanh nghiệp. Dựa trên thống kê so sánh, và mô hình mô phỏng cho một mẫu gồm 851 công ty trên 25 ngành, các tác giả đã tìm ra ba nhân tố quan trọng có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và thực hiện kiểm định thực nghiệm dữ liệu chéo các tỷ số đòn bẩy.

Ba nhân tố quan trọng đó là: - Chi phí kiệt quệ tài chính (costs of financial distress), bao gồm chi phí phá sản (bankruptcy), và chi phí đại diện của nợ (agency costs of debt). - Giá trị tấm chắn thuế phi nợ vay (non-debt tax shields), bao gồm khấu hao (depreciation), và khoản giảm trừ thuế đầu tư (investment tax credits). LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] -8- - Độ biến động trong giá trị công ty (the variability of firm value). Bài viết nghiên cứu tác động của ba nhân tố này lên giá trị doanh nghiệp, nhằm xem xét các công ty có được khuyến khích gia tăng tỷ lệ nợ vay trong cấu trúc vốn tối ưu hay không.

b) Mô hình nghiên cứu: Bài viết phân tích hồi quy chéo biến động trong tỷ số đòn bẩy của công ty:    Y   / t  X   Y X    _ V  tc 1  t ps  f  Y   / tc   c    t  t  f (Y )          pb ps Y          2    Y X   1  t pb  k Y f (Y )   1 /   / r0        Trong đó: V: là giá trị công ty  Y : là tổng khoản chi trả cam kết cuối kỳ cho trái chủ tc: là thuế suất biên cố định, thuế thu nhập doanh nghiệp tps: là thuế suất cố định đánh trên thu nhập cổ phần tpb: là thuế suất lũy tiến đánh trên thu nhập từ trái phiếu ϕ: là tổng giá trị sau thuế của các khoản không từ nợ (non-debt tax shield) nếu chúng được tính hết vào cuối kỳ k: chi phí kiệt quệ tài chính trên một đồng trong giá trị công ty vào cuối kỳ LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] -9- r0: là một cộng với tỷ lệ phi rủi ro  ~ f (Y ) : là phân phối xác xuất của Y ~ X :là giá trị khoản chi trả trước thuế và lãi vay cuối kỳ _ ~ X : là giá trị trung bình của X  : độ lệch chuẩn của giá trị công ty vào cuối kỳ c) Kết quả nghiên cứu: Tìm thấy sự ảnh hưởng mạnh mẽ của yếu tố ngành tác động lên tỷ lệ đòn bẩy công ty, và giá trị công ty. Mô hình hồi quy chéo trong bài kiểm định trên các biến giả theo ngành giải thích 54% biến động trong tỷ lệ đòn cân nợ. Loại trừ các công ty công ích trong khoảng thời gian lấy mẫu, như là ngành công trình, viễn thông, điện, gas, hoặc hàng không, thì R2 đạt 25%. Từ ảnh hưởng của yếu tố ngành, dẫn đến những kết quả quan trọng khác.

Đó là độ biến động trong thu nhập công ty có mối quan hệ nghịch chiều với tỷ lệ đòn bẩy. Bài viết cũng nhận thấy có mối quan hệ trực tiếp giữa giá trị tấm chắn thuế phi nợ vay (non-debt tax shield bao gồm khấu hao và khoản giảm trừ thuế đầu tư) với giá trị công ty. Kết quả mâu thuẫn với lý thuyết mà chỉ cho rằng có sự đánh đổi giữa tấm chắn thuế từ nợ vay (debt tax shield) và tấm chắn thuế phi nợ vay (non-debt tax shield). Paper 2:“The Determinants of capital structure choice” (Sheridan Titman và Roberto Wessels, 1988) a) Nội dung nghiên cứu: LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] -10- Bài nghiên cứu phân tích khả năng giải thích của một vài lý thuyết về cấu trúc vốn.

Đồng thời mở rộng thực hiện kiểm định thực nghiệm về lý thuyết cấu trúc vốn theo ba cách. Thứ nhất, bài viết kiểm định một loạt các lý thuyết cấu trúc vốn, nhiều lý thuyết trong số này trước đây chưa được thực hiện kiểm định thực nghiệm. Thứ hai, vì các lý thuyết có những ứng dụng thực nghiệm khác nhau trong việc xem xét các loại công cụ nợ, tác giả phân tích các biện pháp đo lường theo nợ ngắn hạn, dài hạn, và nợ chuyển đổi hơn là gộp tổng nợ. Thứ ba, bài nghiên cứu sử dụng phương pháp phân tích nhân tố, giúp cho làm giảm vấn đề đo lường khi phải giải quyết với các biến đại diện.

Bài nghiên cứu xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, bao hàm cấu trúc tài sản (asset structure), tấm chắn thuế phi nợ vay (non-debt tax shields), khả năng tăng trưởng (growth), uniqueness (độc quyền), xếp loại ngành (industry classification), quy mô (size), biến động thu nhập (earnings volatility), và khả năng sinh lợi (profitability). Bài viết thực hiện trên khoảng thời gian từ 1974 đến 1982, cho 469 công ty theo dữ liệu ngành của Compustat hàng năm. b) Mô hình nghiên cứu: Mô hình cấu trúc được hồi quy có dạng như sau: y = Γξ + ε Trong đó, y là véc tơ p x 1 (p hàng, 1 cột) của tỷ số nợ, Γ là ma trận p x m (p hàng và m cột) của các nhân tố, ε là véc tơ p x 1 (p hàng, 1 cột) của độ nhiễu. Các nhân tố được đưa vào mô hình: - Giá trị tài sản (assets): biến IND/TA (tài sản vô hình/tổng tài sản), và IGP/TA (hàng tồn kho + nhà xưởng + công cụ dụng cụ/ tổng tài sản) LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] -11- - Tấm chắn thuế phi nợ vay (non-debt tax shields): biến ITC/TA (khoản khấu trừ thuế đầu tư/tổng tài sản), Depre/TA (khấu hao/tổng tài sản), và NDT/TA (khoản thu không từ nợ/tổng tài sản).

- Tăng trưởng (growth): biến CE/TA (chi phí vốn/tổng tài sản), GTA (tốc độ gia tăng tổng tài sản), RD/S (chi phí nghiên cứu phát triển/doanh thu). - Phân loại ngành (Industry classification): biến IDUM (biến giả theo ngành – industrial dummy variable) - Quy mô (size): Biến LnS (logarit của doanh thu) - Biến động trong thu nhập (volability): biến SIGOI (viết tắt của độ lệch chuẩn trong thay đổi phần trăm trong thu nhập hoạt động – the standard deviation of the percentage change in operating income). - Khả năng sinh lời (profitability): biến OI/TA (thu nhập hoạt động/tổng tài sản), OI/S (thu nhập hoạt động/doanh thu). c) Kết quả nghiên cứu: Kết quả của bài nghiên cứu không cung cấp bằng chứng cho thấy tỷ lệ nợ vay phát sinh quan hệ dương từ những yếu tố như tấm chắn thuế phi nợ (non-debt tax shields), khả năng tăng trưởng (growth), biến động thu nhập (earnings volatility).