Luận văn thạc sĩ UEH: Định giá tấm chắn thuế từ nợ vay của doanh nghiệp Việt Nam

Luận văn thạc sĩ nghiên cứu ueh định giá tấm chăn thuế từ nợ vay đối với giá trị thị trường của các doanh nghiệp việt nam, khảo sát thực trạng, phân tích nguyên nhân, đề xuất giải

• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế Tp. Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Quản Trị Kinh Doanh
• Đề tài: Luận Văn Thạc Sĩ Ueh Định Giá Tấm Chăn Thuế Từ Nợ Vay Đối Với Giá Trị Thị Trường Của Các Doanh Nghiệp Việt Nam
• Loại tài liệu: Luận Văn
• Địa điểm: Thành Phố Hồ Chí Minh

Tóm tắt

I. Bí Mật Tấm Chắn Thuế Từ Nợ Vay Qua Luận Văn Thạc Sĩ UEH

Trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp, việc tối ưu hóa cấu trúc vốn luôn là bài toán then chốt. Một trong những công cụ hiệu quả nhất chính là sử dụng đòn bẩy tài chính thông qua nợ vay để tạo ra lá chắn thuế từ nợ vay. Đây là khoản tiết kiệm thuế thu nhập doanh nghiệp phát sinh do chi phí lãi vay được xem là chi phí hợp lệ và được khấu trừ trước khi tính thuế. Khái niệm này, được khai sinh từ công trình kinh điển của Modigliani và Miller (1963), đã trở thành nền tảng cho vô số chiến lược tài chính hiện đại. Tuy nhiên, việc định lượng chính xác giá trị mà tấm chắn thuế mang lại cho doanh nghiệp, đặc biệt trong bối cảnh thị trường Việt Nam, vẫn còn là một khoảng trống lớn. Luận văn thạc sĩ kinh tế của trường Đại học Kinh tế TP.HCM (UEH) với chủ đề “Định giá tấm chắn thuế từ nợ vay đối với giá trị thị trường của các doanh nghiệp Việt Nam” đã đi sâu vào giải quyết vấn đề này. Công trình nghiên cứu định lượng tài chính này không chỉ làm sáng tỏ cơ sở lý thuyết mà còn cung cấp bằng chứng thực nghiệm quý giá, giúp các nhà quản trị và nhà đầu tư có cái nhìn xác đáng hơn về tác động của đòn bẩy tài chính đến giá trị doanh nghiệp. Nghiên cứu này phân tích dữ liệu của 108 doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE, HNX, mang đến một góc nhìn cụ thể và thực tiễn về cách các doanh nghiệp Việt Nam có thể tận dụng lợi ích thuế từ nợ vay. Việc hiểu rõ giá trị của lá chắn thuế giúp doanh nghiệp đưa ra quyết định tài trợ tối ưu, cân bằng giữa lợi ích và rủi ro, từ đó tối đa hóa giá trị cho cổ đông. Đây là một tài liệu tham khảo không thể bỏ qua trong các luận văn tài chính doanh nghiệp UEH và các nghiên cứu chuyên sâu khác.

1.1. Giải mã lý thuyết cấu trúc vốn Modigliani Miller MM

Nền tảng của khái niệm lá chắn thuế đến từ lý thuyết cấu trúc vốn Modigliani-Miller (MM). Ban đầu, MM (1958) cho rằng trong một thị trường hoàn hảo, giá trị của doanh nghiệp không phụ thuộc vào cấu trúc vốn. Tuy nhiên, trong nghiên cứu sau đó (1963), hai ông đã bổ sung yếu tố thuế thu nhập doanh nghiệp vào mô hình. Lúc này, việc sử dụng nợ vay trở nên có lợi. Lãi vay là một chi phí được khấu trừ thuế, giúp doanh nghiệp giảm số thuế phải nộp. Khoản tiết kiệm này được gọi là lá chắn thuế từ nợ vay. Theo MM, giá trị của một doanh nghiệp có vay nợ (VL) sẽ bằng giá trị của doanh nghiệp không vay nợ (VU) cộng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế (PVTS). Công thức kinh điển này nhấn mạnh rằng, về mặt lý thuyết, doanh nghiệp càng vay nhiều nợ thì giá trị càng tăng do lợi ích từ lá chắn thuế càng lớn.

1.2. Tầm quan trọng của việc định giá giá trị lá chắn thuế

Việc định giá chính xác giá trị hiện tại của lá chắn thuế (PVTS) có ý nghĩa thực tiễn vô cùng lớn. Nó không chỉ là một bài tập học thuật mà còn là cơ sở để các nhà quản trị tài chính đưa ra quyết định về cấu trúc vốn tối ưu. Một doanh nghiệp cần biết khi tăng nợ vay, lợi ích thu được từ lá chắn thuế là bao nhiêu để cân đối với các rủi ro đi kèm như chi phí kiệt quệ tài chính. Nếu giá trị lá chắn thuế được định giá quá cao, doanh nghiệp có thể lạm dụng nợ vay, dẫn đến rủi ro vỡ nợ. Ngược lại, nếu định giá quá thấp, doanh nghiệp sẽ bỏ lỡ cơ hội tối ưu hóa chi phí vốn và gia tăng giá trị. Do đó, việc có một phương pháp định giá đáng tin cậy, phù hợp với bối cảnh Việt Nam, là cực kỳ cần thiết để nâng cao hiệu quả quản trị tài chính.

II. Thách Thức Khi Định Giá Tấm Chắn Thuế Nợ Vay Tại Việt Nam

Mặc dù lý thuyết về lá chắn thuế từ nợ vay rất rõ ràng, việc định giá nó trong thực tế lại vô cùng phức tạp và đối mặt với nhiều thách thức. Vấn đề không chỉ dừng lại ở việc áp dụng một công thức. Các nhà nghiên cứu và phân tích phải đối mặt với những tranh cãi học thuật kéo dài và những khó khăn trong việc xây dựng mô hình thực nghiệm. Một trong những tranh luận lớn nhất đến từ chính Miller (1977), người sau này cho rằng lợi ích thuế của doanh nghiệp có thể bị triệt tiêu bởi bất lợi về thuế thu nhập cá nhân mà nhà đầu tư phải chịu khi nhận lãi vay. Ngoài ra, lý thuyết đánh đổi (trade-off theory) cũng chỉ ra rằng khi nợ vay tăng lên, chi phí kiệt quệ tài chính (bao gồm chi phí phá sản và chi phí đại diện) cũng tăng theo, làm xói mòn lợi ích từ lá chắn thuế. Việc định lượng các chi phí này là một thách thức lớn. Tại Việt Nam, những khó khăn này càng trở nên rõ rệt hơn do tính không hoàn hảo của thị trường và sự hạn chế trong dữ liệu. Việc phân tích báo cáo tài chính doanh nghiệp Việt Nam đòi hỏi phải bóc tách nhiều yếu tố nhiễu để có thể ước lượng chính xác tác động của đòn bẩy tài chính đến giá trị doanh nghiệp. Các nghiên cứu trước đây trên thế giới, như của Fama và French (1998), đã chỉ ra sự khó khăn trong việc xây dựng một mô hình hồi quy hoàn hảo, thường cho ra kết quả ước lượng bị chệch và không đáng tin cậy. Đây chính là bối cảnh mà luận văn UEH cần phải vượt qua để đưa ra một kết quả có ý nghĩa.

2.1. Tranh cãi về lợi ích thực của thuế và đòn bẩy tài chính

Cuộc tranh luận về giá trị thực của lá chắn thuế vẫn chưa có hồi kết. Quan điểm của MM (1963) cho rằng nợ vay luôn có lợi do được khấu trừ thuế. Tuy nhiên, các quan điểm khác lại phức tạp hơn. DeAngelo và Masulis (1980) cho rằng các doanh nghiệp còn có các tấm chắn thuế phi nợ vay (non-debt tax shields) như khấu hao, và việc gia tăng nợ vay có thể làm giảm giá trị của các tấm chắn thuế này. Do đó, tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu thay vì vay nợ vô hạn. Hơn nữa, yếu tố thuế thu nhập doanh nghiệp và quyết định tài trợ còn bị ảnh hưởng bởi thuế suất cá nhân. Nếu thuế suất đánh trên thu nhập từ lãi vay cao hơn thuế suất trên cổ tức và lãi vốn, lợi thế của việc vay nợ sẽ giảm đi. Những tranh cãi này cho thấy việc định giá lá chắn thuế không thể chỉ dựa trên một giả định đơn giản.

2.2. Khó khăn trong việc kiểm soát rủi ro và tăng trưởng

Một trong những thách thức lớn nhất trong các nghiên cứu định lượng tài chính về chủ đề này là làm thế nào để kiểm soát các yếu tố khác cũng ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, đặc biệt là rủi ro và tiềm năng tăng trưởng. Giá trị thị trường của một công ty không chỉ phản ánh lợi ích thuế mà còn cả kỳ vọng của nhà đầu tư về dòng tiền tương lai và mức độ rủi ro của dòng tiền đó. Một mô hình hồi quy đơn giản, nếu không kiểm soát tốt các biến này, sẽ cho ra ước lượng về giá trị lá chắn thuế bị chệch. Ví dụ, các công ty có độ rủi ro cao có thể có xu hướng vay nợ ít hơn, nếu không kiểm soát yếu tố rủi ro, mô hình có thể kết luận sai lầm rằng nợ vay có tác động tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp. Đây là vấn đề mà Fama và French (1998) đã gặp phải và là điểm mấu chốt mà luận văn UEH cần giải quyết.

III. Phương Pháp Định Giá Tấm Chắn Thuế Những Hạn Chế Cần Biết

Để ước lượng giá trị của lá chắn thuế từ nợ vay, các nhà nghiên cứu thường sử dụng phương pháp hồi quy. Một trong những cách tiếp cận phổ biến nhất, được gọi là phương pháp triển khai, do Fama và French (1998) sử dụng. Phương pháp này xây dựng một mô hình hồi quy với biến phụ thuộc là giá trị thị trường của công ty (VL), và các biến độc lập bao gồm dòng thu nhập hoạt động (đại diện cho VU) và nợ vay (D). Hệ số của biến nợ vay (D) trong mô hình sẽ là giá trị ước lượng của tấm chắn thuế. Về lý thuyết, cách tiếp cận này khá trực tiếp và dễ hiểu. Tuy nhiên, nó vấp phải một hạn chế nghiêm trọng. Vấn đề cốt lõi nằm ở chỗ biến giá trị doanh nghiệp (VL) và biến nợ vay (D) có thể tương quan với nhau thông qua nhiều kênh khác ngoài kênh thuế. Ví dụ, các công ty có khả năng sinh lời thấp nhưng ổn định có thể vay nhiều nợ hơn (lý thuyết trật tự phân hạng), điều này tạo ra một mối tương quan nghịch giữa nợ và giá trị mà không liên quan đến thuế. Nếu các biến kiểm soát cho khả năng sinh lời và tăng trưởng không hoàn hảo, hệ số ước lượng của nợ vay sẽ bị chệch (thường là âm), dẫn đến kết luận sai lầm rằng lá chắn thuế có giá trị âm. Luận văn trích dẫn Fama và French (1998) đã thừa nhận sự bi quan về tính hiệu quả của phương pháp này, vì rất khó tìm được các biến đại diện hoàn hảo cho rủi ro và tăng trưởng.

3.1. Phân tích mô hình hồi quy triển khai VL f FOI D

Mô hình triển khai cơ bản có dạng: VL = α1 + α2 E(FOI)/ρ + α3D + ε. Trong đó, VL là giá trị công ty, E(FOI) là thu nhập hoạt động mong đợi trong tương lai, ρ là tỷ suất vốn hóa (phản ánh rủi ro và tăng trưởng), và D là nợ vay. Hệ số α3 được kỳ vọng sẽ đại diện cho giá trị của lá chắn thuế. Tuy nhiên, cả E(FOI) và ρ đều không thể quan sát trực tiếp. Các nhà nghiên cứu phải sử dụng các biến đại diện từ báo cáo tài chính, và các biến này luôn có sai số đo lường. Bất kỳ sự không hoàn hảo nào trong việc đo lường E(FOI) và ρ, nếu có tương quan với nợ vay (D), sẽ làm cho ước lượng α3 bị chệch. Đây là điểm yếu chí mạng của phương pháp này.

3.2. Hạn chế của việc sử dụng giá trị công ty làm biến phụ thuộc

Việc đặt giá trị thị trường của công ty (VL) làm biến phụ thuộc trong mô hình hồi quy đã loại bỏ khả năng sử dụng các chỉ số dựa trên giá thị trường khác (ví dụ như tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách - M/B) làm biến kiểm soát ở vế phải. Đây là một hạn chế lớn, bởi vì các chỉ số như M/B lại là những công cụ rất hiệu quả để kiểm soát sự khác biệt về rủi ro và cơ hội tăng trưởng giữa các công ty. Do không thể sử dụng những công cụ kiểm soát mạnh này, mô hình triển khai trở nên yếu hơn trong việc phân tách ảnh hưởng của lá chắn thuế từ nợ vay khỏi các yếu tố khác, dẫn đến kết quả không đáng tin cậy.

IV. Cách Định Giá Tấm Chắn Thuế Từ Nợ Vay Theo Mô Hình Hoán Đổi

Để khắc phục những hạn chế của phương pháp triển khai, luận văn thạc sĩ UEH đã áp dụng một cách tiếp cận sáng tạo và hiệu quả hơn, đó là phương pháp hoán đổi. Phương pháp này, được phát triển bởi Kemsley và Nissim (2002), đảo ngược vai trò của các biến trong phương trình hồi quy. Thay vì dùng giá trị công ty (VL) làm biến phụ thuộc, mô hình hoán đổi sử dụng thu nhập hoạt động mong đợi trong tương lai (FOI) làm biến phụ thuộc. Phương trình hồi quy có dạng: FOI = f(VL, D). Ý tưởng đằng sau phương pháp này rất thông minh. Bằng cách chuyển VL sang vế phải (biến độc lập), mô hình có thể tận dụng toàn bộ thông tin chứa đựng trong giá thị trường để kiểm soát các yếu tố phi thuế như kỳ vọng tăng trưởng, rủi ro, chi phí kiệt quệ tài chính, và các yếu tố tín hiệu khác. Sai số đo lường trong biến đại diện của FOI giờ đây sẽ nằm trong phần dư của mô hình, ít gây chệch cho các hệ số ước lượng hơn. Cách tiếp cận này cho phép định giá doanh nghiệp theo phương pháp APV (Adjusted Present Value) một cách thực nghiệm. Luận văn đã xây dựng cả mô hình hồi quy dữ liệu bảng (panel data) tuyến tính và phi tuyến tính dựa trên phương pháp này để phân tích dữ liệu của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE, HNX. Đặc biệt, mô hình phi tuyến tính cho phép xác định các biến kiểm soát rủi ro và tăng trưởng một cách linh hoạt, mang lại kết quả ước lượng vững chắc và đáng tin cậy hơn về giá trị thực của lá chắn thuế từ nợ vay.

4.1. Giới thiệu phương pháp hoán đổi FOI f VL D

Phương pháp hoán đổi bắt nguồn từ phương trình cơ bản của MM: E(FOI) = ρ (VL - τD). Thay vì giải phương trình này theo VL, chúng ta giữ nguyên nó để hồi quy E(FOI) theo (VL - τD). Trong mô hình hồi quy tuyến tính, nó có dạng: FOI/TA = α1/TA + α2 VL/TA + α3 D/TA + ε. Giá trị của tấm chắn thuế (τ) được tính bằng -α3/α2. Ưu điểm chính của việc hoán đổi này là nó chuyển sai số đo lường của FOI vào phần dư và sử dụng VL như một biến kiểm soát tổng hợp mạnh mẽ cho tất cả các thông tin thị trường liên quan đến khả năng sinh lời mong đợi trong tương lai, từ đó làm giảm độ chệch của ước lượng.

4.2. Xây dựng mô hình phi tuyến tính để kiểm soát rủi ro

Để tăng cường độ chính xác, luận văn tiến xa hơn bằng cách sử dụng một mô hình phi tuyến tính. Mô hình này không giả định tỷ suất vốn hóa (ρ) là hằng số mà coi nó là một hàm của nhiều biến kiểm soát rủi ro và tăng trưởng. Cụ thể, ρ được mô hình hóa dựa trên các yếu tố như beta phi đòn bẩy của ngành (βU), tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của tài sản hoạt động ((VL – βD)/NOA), quy mô công ty (log(NOA)) và các khoản phải trả hoạt động (log(OL)). Bằng cách đưa các biến này trực tiếp vào phương trình hồi quy phi tuyến, mô hình có thể ước lượng đồng thời cả giá trị tấm chắn thuế (β) và các hệ số ảnh hưởng của rủi ro, tăng trưởng. Đây là một bước tiến quan trọng giúp cô lập chính xác hơn ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá cổ phiếu và giá trị doanh nghiệp.

V. Kết Quả Định Giá Tấm Chắn Thuế Tại Doanh Nghiệp Việt Nam

Sau khi áp dụng các mô hình hồi quy phức tạp, đặc biệt là phương pháp hoán đổi phi tuyến tính, luận văn thạc sĩ UEH đã đưa ra những kết quả định lượng cụ thể và có ý nghĩa lớn. Nghiên cứu được thực hiện trên mẫu gồm 108 công ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX trong giai đoạn 2007-2012. Đây là giai đoạn thị trường chứng khoán Việt Nam có nhiều biến động, cung cấp một bối cảnh đa dạng để kiểm định mô hình. Kết quả nổi bật nhất từ nghiên cứu là giá trị của lá chắn thuế từ nợ vay được ước lượng ở mức rất đáng kể. Trung bình, giá trị này chiếm khoảng 22.63% giá trị thị trường của doanh nghiệp. Con số này cao hơn so với một số nghiên cứu tương tự tại các thị trường phát triển (ví dụ, Kemsley và Nissim (2002) tìm thấy khoảng 10% tại Mỹ). Điều này có thể được lý giải bởi mức thuế thu nhập doanh nghiệp tại Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu tương đối cao, làm cho lợi ích từ việc khấu trừ lãi vay trở nên lớn hơn. Phát hiện này cung cấp một bằng chứng thực nghiệm mạnh mẽ, khẳng định rằng việc sử dụng đòn bẩy tài chính là một chiến lược hiệu quả để gia tăng giá trị cho các doanh nghiệp Việt Nam. Nó cũng nhấn mạnh tầm quan trọng của việc các nhà quản trị cần thực hiện phân tích báo cáo tài chính doanh nghiệp Việt Nam một cách cẩn trọng để đưa ra các quyết định tài trợ tối ưu, khai thác triệt để lợi ích từ lá chắn thuế.

5.1. Mô tả mẫu nghiên cứu và nguồn dữ liệu từ HOSE HNX

Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ các báo cáo tài chính đã kiểm toán và báo cáo thường niên của 108 doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE, HNX trong 6 năm. Tác giả đã loại bỏ các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực tài chính-ngân hàng do đặc thù cấu trúc vốn khác biệt. Dữ liệu giá cổ phiếu và các chỉ số thị trường được lấy từ các nguồn đáng tin cậy như Metastock. Việc xử lý dữ liệu cẩn thận, bao gồm việc tính toán các biến phức tạp như beta phi đòn bẩy (βU) và thu nhập hoạt động tương lai (FOI), đảm bảo tính vững chắc cho kết quả phân tích.

5.2. Giá trị tấm chắn thuế chiếm 22.63 giá trị doanh nghiệp

Kết quả chính của luận văn chỉ ra rằng giá trị tấm chắn thuế bình quân tương đương 22.63% tổng giá trị thị trường của doanh nghiệp. Đây là một tỷ trọng rất lớn, cho thấy tác động của đòn bẩy tài chính đến giá trị doanh nghiệp là không thể phủ nhận tại thị trường Việt Nam. Kết quả này không chỉ có ý nghĩa về mặt học thuật mà còn là một chỉ dẫn quan trọng cho thực tiễn. Nó ngụ ý rằng, trung bình, cứ mỗi 100 đồng giá trị của một doanh nghiệp Việt Nam thì có tới hơn 22 đồng đến từ lợi ích thuế của việc vay nợ. Các nhà quản trị có thể dựa vào con số này như một tham chiếu để đánh giá lại chính sách nợ của công ty mình.

VI. Tương Lai Nghiên Cứu Tấm Chắn Thuế Từ Nợ Vay Tổng Kết

Công trình luận văn tài chính doanh nghiệp UEH về “Định giá tấm chắn thuế từ nợ vay” đã mang lại những đóng góp quan trọng cả về mặt lý luận và thực tiễn. Về mặt học thuật, nghiên cứu đã áp dụng thành công phương pháp hoán đổi và mô hình hồi quy phi tuyến tính vào bối cảnh thị trường Việt Nam, khắc phục được những nhược điểm của các phương pháp truyền thống. Điều này không chỉ cung cấp bằng chứng thực nghiệm đáng tin cậy mà còn mở ra một hướng tiếp cận mới cho các nghiên cứu định lượng tài chính trong nước. Về mặt thực tiễn, kết quả định lượng giá trị lá chắn thuế (khoảng 22.63% giá trị doanh nghiệp) là một thông tin tham khảo vô giá cho các nhà quản trị tài chính. Nó giúp doanh nghiệp nhận thức rõ hơn về lợi ích tiềm năng của nợ vay và có cơ sở vững chắc hơn để xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu, cân bằng giữa lợi ích thuế và chi phí kiệt quệ tài chính. Tuy nhiên, như mọi công trình khoa học, nghiên cứu vẫn còn một số hạn chế và mở ra nhiều hướng phát triển trong tương lai. Việc mở rộng mẫu nghiên cứu, cập nhật dữ liệu cho giai đoạn gần đây, và xem xét các yếu tố khác như đặc điểm ngành nghề hay quản trị công ty sẽ giúp bức tranh về lá chắn thuế từ nợ vay tại Việt Nam trở nên hoàn thiện và sâu sắc hơn. Đây là nền tảng vững chắc cho những nghiên cứu kế tiếp về ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến giá cổ phiếu.

6.1. Đóng góp chính của luận văn cho học thuật và thực tiễn

Đóng góp lớn nhất của luận văn là việc cung cấp bằng chứng thực nghiệm đầu tiên và đáng tin cậy về giá trị của lá chắn thuế từ nợ vay tại Việt Nam bằng một phương pháp luận tiên tiến. Nghiên cứu đã làm sáng tỏ một vấn đề tài chính kinh điển trong bối cảnh cụ thể của một thị trường mới nổi. Đối với doanh nghiệp, kết quả nghiên cứu là cơ sở để đánh giá lại vai trò của nợ vay, không chỉ như một nguồn vốn mà còn là một công cụ tạo ra giá trị thông qua tối ưu hóa thuế. Đối với các nhà hoạch định chính sách, nghiên cứu cung cấp góc nhìn về tác động của chính sách thuế thu nhập doanh nghiệp đến quyết định tài trợ của công ty.

6.2. Những hạn chế và gợi ý cho các hướng nghiên cứu tiếp theo

Tác giả luận văn cũng thẳng thắn nhìn nhận những hạn chế, chẳng hạn như mẫu nghiên cứu có thể chưa đủ lớn để đại diện cho toàn bộ nền kinh tế, và giai đoạn nghiên cứu có thể chưa phản ánh hết các chu kỳ kinh tế khác nhau. Các hướng nghiên cứu trong tương lai có thể tập trung vào việc so sánh giá trị lá chắn thuế giữa các nhóm ngành khác nhau, hoặc phân tích ảnh hưởng của các thay đổi trong luật thuế đến giá trị này. Ngoài ra, việc xây dựng các mô hình động (dynamic models) để xem xét các quyết định về cấu trúc vốn theo thời gian cũng là một hướng đi đầy hứa hẹn, giúp hiểu rõ hơn về cách doanh nghiệp điều chỉnh nợ vay để tối đa hóa lợi ích thuế.

Trích đoạn nội dung tài liệu

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO T ĐẠ C T TP. HCM ----------------- D Ơ TUẤN KIỆT ĐỊNH GIÁ TẤM CHẮN THU TỪ NỢ VAY ĐỐI VỚI GIÁ TRỊ THỊ T NG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.Hồ Chí Minh – ăm 2013 LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO T ĐẠ C T TP. HCM ----------------- D Ơ TUẤN KIỆT ĐỊNH GIÁ TẤM CHẮN THU TỪ NỢ VAY ĐỐI VỚI GIÁ TRỊ THỊ T NG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬ VĂ T ẠC SĨ T ỚNG DẪN KHOA H C: TS. BÙI HỮU P ỚC TP.Hồ Chí Minh – ăm 2013 LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] LỜI CẢM ƠN Để hoàn thành luận văn này, tôi xin chân thành gửi lời cảm ơn tới: Quý Thầy, Cô Trường Đại Học Kinh Tế TP Hồ Chí Minh, Khoa Tài Chính Doanh Nghiệp đã hết lòng truyền đạt những kiến thức quý báu trong suốt thời gian tôi học tại trường, đặc biệt là TS Bùi Hữu Phước – Phó Trưởng khoa Tài chính Ngân hàng của Trường Đại học Tài Chính – Marketing đã hướng dẫn tận tình phương pháp khoa học và nội dung đề tài. ThS Trần Thị Tuấn Anh, giảng viên khoa Toán-Thống Kê đã cung cấp một số tài liệu và giúp tôi hoàn thiện hơn luận văn của mình. Cuối cùng, xin chân thành cảm ơn gia đình, bạn bè các lớp cao học khóa 19 của Đại học Kinh tế TP Hồ Chí Minh đã hỗ trợ, động viên khích lệ tôi trong quá trình học tập và thực hiện đề tài. Trong quá trình thực hiện, mặc dù đã hết sức cố gắng để hoàn thiện luận văn, trao đổi và tiếp thu các ý kiến đóng góp của Quý Thầy Cô và bạn bè, tham khảo nhiều tài liệu, song cũng không tránh khỏi những sai sót. Rất mong nhận được những thông tin đóng góp, phản hồi quý báu từ Quý Thầy cô và bạn đọc. Xin chân thành cảm ơn. Thành phố Hồ Chí Minh, 25 tháng 09 năm 2013 Người viết DƯƠNG TUẤN KIỆT LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] L CAM ĐOA Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hỗ trợ từ Thầy/Cô hướng dẫn là TS Bùi Hữu Phước và ThS Trần Thị Tuấn Anh. Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào. Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được chính tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần tài liệu tham khảo. Ngoài ra, trong luận văn còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng như số liệu của các tác giả khác, cơ quan tổ chức khác và đều có chú thích nguồn gốc sau mỗi trích dẫn để dễ tra cứu và kiểm chứng. Tôi hoàn toàn chịu trách nhiệm trước nhà trường về sự cam đoan này. Thành phố Hồ Chí Minh, 25 tháng 09 năm 2013 Người viết DƯƠNG TUẤN KIỆT LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cảm ơn Lời cam đoan Mục lục Danh mục các chữ viết tắt Danh mục bảng biểu TÓM TẮT .2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu: .3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: .4 Phương pháp nghiên cứu: .5 Đóng góp mới của đề tài: .6 Bố cục luận văn:. 5 C Ơ 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM T ỚC ĐÂY.1 Dòng nghiên cứu thứ nhất:. Paper 1 : “On the existence of an optimal capital structure: theory and evidence” (Michael Bradley, Gregg A.Jarrell, và Han Kim, 1984) . Paper 2:“The Determinants of capital structure choice” (Sheridan Titman và Roberto Wessels, 1988) . 9 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail. Paper 3: “Do taxes affect corporate financing decisions?” (Jeffrey K. Paper 4: “Do personal taxes affect corporate financing decisions?” ( John R.2 Dòng nghiên cứu thứ hai: Paper: “ ow big are the tax benefits of debt?” (Graham, 2000) .3 Dòng nghiên cứu thứ ba: . Các nghiên cứu thực nghiệm chưa thành công trong việc xác định lợi ích từ thuế - tấm chắn thuế:. Các nghiên cứu thực nghiệm thành công trong việc xác định lợi ích từ thuế - tấm chắn thuế:.1 Cơ sở lý thuyết, thiết kế và lập mô hình nghiên cứu: . Phương pháp triển khai: . Phương pháp hoán đổi: . Những chỉ dẫn thực nghiệm tuyến tính:. Những chỉ dẫn thực nghiệm phi tuyến tính: .2 Các biến phụ thuộc và biến độc lập của mô hình hồi quy, và kỳ vọng kết quả nghiên cứu: .3 Nguồn dữ liệu . 40 C Ơ 4: ỘI DUNG VÀ K T QUẢ NGHIÊN CỨU.1 Mô tả thống kê các biến độc lập và biến phụ thuộc: .2 Kết quả phương pháp kiểm định mô hình: . Kiểm định đa cộng tuyến trong mô hình nghiên cứu: . 44 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail. Kiểm định phương sai của phần dư thay đổi: . Kiểm định sự tương quan giữa các sai số của mô hình (sự tự tương quan): . Kiểm định sự tương quan giữa biến độc lập và sai số của mô hình: . Phân tích kết quả mô hình hồi quy: .2 Những hạn chế của luận văn: .3 Những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo: . 60 Tài lệu tham khảo Phụ lục A Phụ lục B Phụ lục C LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] DANH MỤC CÁC TỪ VI T TẮT VI T TẮT TÊN TI NG ANH TÊN TI NG VIỆT CAPM Capital Asset Pricing model Mô hình định giá tài sản vốn CE Capital expenditure Chi phí vốn D Debt Nợ vay Depre Depreciation Khấu hao DIND Dummy industrial variable Biến giả ngành DIV Dividend Cổ tức EBIT Earnings before interest and Thu nhập trước thuế và lãi vay tax EBITDA Earnings before interest, tax Thu nhập trước thuế, lãi vay và and depreciation, khấu hao amortization FOI Future expected operating Thu nhập hoạt động mong đợi trong income tương lai của công ty GTA Growth of total assets Tốc độ gia tăng tổng tài sản HNX Ha Noi Stock Exchange Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE Ho Chi Minh Stock Exchange Sàn giao dịch chứng khoán TP HCM IGP Inventory plus gross plant, Hàng tồn kho, nhà xưởng và công equipments cụ dụng cụ IND Intangible assets Tài sản vô hình LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] IDUM Industrial dummy variable Biến giả theo ngành ITC Investment tax credits Khoản khấu trừ thuế đầu tư L Leverage Tỷ lệ đòn bẩy MM Modigliani và Miller NOA Net operating assets Tài sản hoạt động ròng NDT Non-debt tax shields Tấm chắn thuế phi nợ vay OI Operating income Thu nhập hoạt động OL Operating liabilities Các khoản phải trả hoạt động P Price of stock Giá chứng khoán PPE Plants plus equipments Giá trị nhà xưởng cộng công cụ dụng cụ QR Quit rates Tỷ lệ bỏ việc của công nhân RD Research and development Chi phí nghiên cứu phát triển S Sales Doanh thu SE Selling expenses Chi phí bán hàng SIGOI The standard deviation of the Độ lệch chuẩn trong thay đổi phần percentage change in trăm thu nhập operating income TA Total assets Tổng tài sản V Value of firm Giá trị công ty LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 3.1: Dự báo mối quan hệ giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc . Bảng tóm tắt mô tả thống kê các biến trong mô hình hồi quy chéo . Ma trận tương quan Pearson có trọng số giữa các biến chưa chia cho tổng tài sản. Ma trận tương quan Pearson giữa các biến đã chia cho tổng tài sản.4 Bảng kết quả hồi quy mô hình dữ liệu chéo theo mô hình triển khai với hệ số chặn không chia cho tổng tài sản. Bảng kết quả kiểm định thống kê mô hình hồi quy chéo phương trình triển khai với hệ số chặn được chia cho tổng tài sản . Bảng kết quả hồi quy mô hình hoán đổi dữ liệu chéo, chưa kiểm soát tỷ lệ vốn hóa. Bảng kết quả hồi quy dữ liệu chéo theo danh mục được phân theo tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của dòng tiền (VL/NOA), có kiểm soát ngành và năm .8 Bảng kết quả hồi quy dữ liệu chéo theo danh mục được phân theo tỷ suất thị trường . Bảng kết quả hồi quy dữ liệu chéo theo phương pháp hồi quy phi tuyến có trọng số . 56 LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] -1- TÓM TẮT (Abstract) Tấm chắn thuế từ nợ là một trong những lý thuyết liên quan vấn đề cấu trúc tài chính doanh nghiệp, và trở thành chủ đề quan tâm cho các học giả nghiên cứu thực nghiệm, cũng như các doanh nghiệp trong thực tiễn. Trong bài nghiên cứu này, tác giả thực hiện trên 5 mô hình hồi quy lần lượt để đạt được mô hình hồi quy phù hợp để ước lượng giá trị tấm chắn thuế. Trong đó tác giả thực hiện phương trình hồi quy tuyến tính và phi tuyến, sử dụng biến phụ thuộc là dòng thu nhập hoạt động mong đợi trong tương lai thay cho biến giá trị thị trường của công ty, nhằm kiểm soát các yếu tố ngoài yếu tố thuế bao gồm rủi ro và tăng trưởng, giúp định giá tấm chắn thuế hữu hiệu hơn. Bằng cách thực hiện hồi quy dữ liệu chéo theo từng năm, và tác giả thống kê lại giá trị trung bình của các hệ số ước lượng, đồng thời kiểm định mức ý nghĩa thống kê của chúng. Mẫu quan sát bao gồm 108 công ty tại Việt Nam từ năm 2006 đến 2012. Qua đó, bài nghiên cứu định giá được giá trị tấm chắn thuế có tương quan với giá trị thị trường doanh nghiệp và giá trị dòng tiền mong đợi trong tương lai. Bài nghiên cứu đã ước lượng bình quân giá trị tấm chắn thuế đạt 22.63% trong giá trị doanh nghiệp. LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] -2- C Ơ 1: MỞ ĐẦU 1.1 iới thiệu: Từ công trình nghiên cứu có tầm ảnh hưởng của Modigliani và Miller (sau đây gọi là MM) (1958, 1963), tấm chắn thuế từ nợ có tầm quan trọng đáng kể trong nhiều bài viết và các nghiên cứu liên quan đến việc giải quyết vấn đề cấu trúc tài chính doanh nghiệp. Theo đó, tấm chắn thuế là khoản tiết kiệm thuế có được từ việc lãi vay được khấu trừ thuế thu nhập doanh nghiệp. Đặc biệt, vấn đề này là mấu chốt cho sự tranh luận: Làm sao để các công ty xác định giá trị tấm chắn thuế trong giá trị công ty, họ nên vay nợ bao nhiêu để tận dụng giá trị của tấm chắn thuế? Do đó, chủ đề về tấm chắn thuế từ nợ vay đã khích thích những cuộc tranh luận hàng thập niên trong việc xem xét giá trị công ty và chi phí sử dụng vốn.