Luận văn: Các nhân tố tác động cấu trúc vốn công ty niêm yết trên sàn HOSE

Luận văn thạc sĩ nghiên cứu ueh các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường sàn hose, đánh giá hiện trạng, phân tích vấn đề, đề xuất biện pháp

• Tác giả: Trương Huệ Nam
• Người hướng dẫn: PGS.TS Trần Thị Thùy Linh
• Trường học: Trường Đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
• Đề tài: Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên sàn HOSE
• Loại tài liệu: Luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2012
• Địa điểm: TP. Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CẢM ƠN
• LỜI CAM ĐOAN
• DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
• DANH MỤC BẢNG BIỂU
• DANH MỤC HÌNH, ĐỒ THỊ
• TÓM TẮT (ABSTRACT)
• 1. CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN ĐỀ TÀI
• 1.1. Giới thiệu
• 1.2. Vấn đề thảo luận
• 1.3. Mục tiêu nghiên cứu
• 1.4. Đối tượng phạm vi nghiên cứu
• 1.5. Phương pháp nghiên cứu
• 1.6. Điểm mới của đề tài nghiên cứu
• 1.7. Kết cấu của đề tài nghiên cứu
• 2. CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM (LITERATURE REVIEW)
• 2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm
• 2.1.1. Các nghiên cứu thực nghiệm thế giới
• 2.1.1.1. Quan điểm 1: Định thời điểm thị trường có tác động lâu dài lên cấu trúc vốn
• 2.1.1.2. Quan điểm 2: Định thời điểm thị trường tác động không lâu dài lên cấu trúc vốn
• 2.1.1.3. Quan điểm 3: Định thời điểm thị trường tác động không rõ ràng lên cấu trúc vốn
• 2.1.2. Các nghiên cứu thực nghiệm ở Châu Á
• 2.1.3. Các nghiên cứu thực nghiệm Việt Nam
• 2.2. Các khung lý thuyết về cấu trúc vốn trước đây (background)
• 2.3. Các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn
• 3. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 3.1. Các biến, giả thiết, mô hình nghiên cứu
• 3.1.1. Các biến phụ thuộc và độc lập trong mô hình nghiên cứu
• 3.1.1.1. Các biến phụ thuộc của các mô hình hồi quy
• 3.1.1.2. Các biến độc lập sử dụng trong mô hình
• 3.1.2. Các giả thiết nghiên cứu
• 3.1.3. Lựa chọn mô hình nghiên cứu
• 3.2. Dữ liệu và phương pháp thu thập
• 3.2.1. Dữ liệu nghiên cứu
• 3.2.2. Thiết kế nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu
• 3.2.3. Phương pháp kiểm định mô hình
• 4. CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
• 4.1. Phân tích CTV của các công ty niêm yết trên Sở GDCK TP.HCM
• 4.2. Mô tả thống kê các biến giải thích và đòn bẩy tài chính
• 4.3. Kết quả phương pháp kiểm định mô hình
• 4.3.1. Kiểm định sự có mặt của “biến không cần thiết” (Wald Test)
• 4.3.2. Kiểm định phương sai của nhiễu thay đổi
• 4.3.3. Kiểm định đa cộng tuyến (Correlations)
• 4.3.4. Kiểm định tự tương quan của nhiễu (Durbin-Watson)
• 4.3.5. Chọn lựa mô hình
• 4.4. Phân tích kết quả kiểm định mô hình hồi quy
• 4.4.1. Mô hình hồi quy
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN
• 5.1. Những hạn chế của luận văn
• 5.2. Những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo
• KẾT LUẬN CHUNG
• DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
• PHỤ LỤC
• Phụ lục 1: Công thức tính toán các biến
• Phụ lục 2: Bảng biểu hồi quy
• Phụ lục 3: Danh sách mẫu nghiên cứu
• Phụ lục 4: Kết quả hồi quy tỷ lệ nợ ngắn hạn STD và nợ dài hạn LTD

Tóm tắt

I. Tổng quan luận văn UEH về các nhân tố tác động cấu trúc vốn

Việc xác định một cơ cấu vốn tối ưu là bài toán chiến lược đối với mọi doanh nghiệp. Một cấu trúc hợp lý giúp tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn (WACC) và tối đa hóa giá trị cho cổ đông. Trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam ngày càng phát triển, việc hiểu rõ các yếu tố quyết định đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trở nên cấp thiết. Luận văn thạc sĩ của tác giả Trương Huệ Nam tại Trường Đại học Kinh tế TP.HCM (UEH) là một công trình nghiên cứu khoa học UEH tiêu biểu, đi sâu phân tích "Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên sàn HOSE". Điểm đặc biệt của nghiên cứu này là việc áp dụng Lý thuyết định thời điểm thị trường (Market Timing Theory) - một lý thuyết còn khá mới mẻ tại Việt Nam vào thời điểm thực hiện. Công trình này không chỉ hệ thống hóa các lý thuyết cấu trúc vốn kinh điển như Lý thuyết đánh đổi và Lý thuyết trật tự phân hạng, mà còn kiểm định một góc nhìn hiện đại, cho rằng quyết định tài trợ của doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi sự định giá của thị trường. Nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng với dữ liệu của 93 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn 2007-2011, một giai đoạn đầy biến động của thị trường. Mục tiêu chính là tìm ra bằng chứng thực nghiệm về tác động của các nhân tố như cơ hội tăng trưởng (đo bằng M/B), quy mô công ty, khả năng sinh lời và tài sản cố định đến đòn bẩy tài chính. Đây là một tài liệu tham khảo giá trị cho các nhà nghiên cứu, nhà quản trị tài chính và sinh viên chuyên ngành, cung cấp cái nhìn sâu sắc về hành vi tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam.

1.1. Tầm quan trọng của việc xác định cơ cấu vốn tối ưu

Cơ cấu vốn là sự kết hợp giữa nợ vay và vốn chủ sở hữu mà một doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho hoạt động và tăng trưởng. Quyết định về cơ cấu vốn ảnh hưởng trực tiếp đến rủi ro kinh doanh và lợi nhuận của doanh nghiệp. Một tỷ lệ nợ quá cao có thể làm tăng rủi ro kiệt quệ tài chính, trong khi tỷ lệ nợ quá thấp có thể bỏ lỡ lợi ích từ tấm chắn thuế từ lãi vay. Do đó, mục tiêu của quản trị tài chính là tìm ra một điểm cân bằng, nơi chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC) là thấp nhất, từ đó tối đa hóa giá trị công ty. Việc phân tích các yếu tố tác động giúp nhà quản lý đưa ra quyết định tài trợ phù hợp với điều kiện nội tại và bối cảnh thị trường.

1.2. Giới thiệu nghiên cứu khoa học UEH của Trương Huệ Nam

Luận văn thạc sĩ kinh tế của tác giả Trương Huệ Nam (2012) mang tên "Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên sàn HOSE" là một trong những nghiên cứu tiên phong tại Việt Nam áp dụng Lý thuyết định thời điểm thị trường (Market Timing Theory) của Baker và Wurgler (2002). Công trình này được thực hiện dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Trần Thị Thùy Linh tại Đại học Kinh tế TP.HCM, một trung tâm đào tạo và nghiên cứu kinh tế hàng đầu. Bằng cách sử dụng phân tích dữ liệu bảng (panel data), luận văn cung cấp những bằng chứng thực nghiệm giá trị, góp phần làm phong phú thêm kho tàng luận văn tài chính doanh nghiệp tại Việt Nam.

II. Thách thức từ các lý thuyết cấu trúc vốn kinh điển hiện nay

Trong lĩnh vực tài chính, các lý thuyết cấu trúc vốn kinh điển đã đặt nền móng vững chắc cho việc ra quyết định tài trợ. Lý thuyết đánh đổi (trade-off theory) cho rằng doanh nghiệp sẽ cân bằng giữa lợi ích của tấm chắn thuế từ lãi vay và chi phí kiệt quệ tài chính để đạt được mức nợ tối ưu. Trong khi đó, lý thuyết trật tự phân hạng (pecking order theory), dựa trên sự bất cân xứng thông tin, lại cho rằng doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại) trước, sau đó mới đến nợ vay và cuối cùng là phát hành cổ phiếu mới. Tuy nhiên, các lý thuyết này không phải lúc nào cũng giải thích đầy đủ hành vi thực tế của các nhà quản trị, đặc biệt trong các thị trường vốn chưa hoàn hảo. Một thách thức lớn là các lý thuyết này thường bỏ qua yếu tố tâm lý và cơ hội thị trường. Các nhà quản lý không chỉ ra quyết định dựa trên các yếu tố nội tại như khả năng sinh lời hay tài sản cố định hữu hình, mà còn bị ảnh hưởng bởi việc thị trường đang định giá cổ phiếu của họ cao hay thấp. Đây chính là khoảng trống mà Lý thuyết định thời điểm thị trường (Market Timing Theory) ra đời để giải quyết. Lý thuyết này cho rằng các công ty sẽ phát hành cổ phiếu khi giá đang cao (thị trường định giá cao) và mua lại hoặc phát hành nợ khi giá thấp. Theo đó, cơ cấu vốn hiện tại của một công ty không phải là kết quả của việc tối ưu hóa theo một mục tiêu tĩnh, mà là sự tích lũy của các quyết định tài trợ cơ hội trong quá khứ. Luận văn của Trương Huệ Nam đã mạnh dạn kiểm định lý thuyết này trong bối cảnh Việt Nam, một thị trường mới nổi với những đặc thù riêng.

2.1. Hạn chế của lý thuyết đánh đổi và trật tự phân hạng

Mặc dù có giá trị lớn, cả lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng đều có những hạn chế nhất định. Lý thuyết đánh đổi giả định doanh nghiệp có một tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu mục tiêu và sẽ điều chỉnh về mức đó, nhưng thực tế cho thấy nhiều doanh nghiệp duy trì mức đòn bẩy lệch xa mức tối ưu trong thời gian dài. Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích tốt tại sao các công ty có lợi nhuận cao lại có xu hướng ít vay nợ, nhưng lại khó lý giải trường hợp các công ty nhỏ, tăng trưởng nhanh thường xuyên phải phát hành cổ phiếu mới dù chi phí cao.

2.2. Lý thuyết định thời điểm thị trường Market Timing Theory

Được phát triển bởi Baker và Wurgler (2002), Lý thuyết định thời điểm thị trường là một nhánh của tài chính hành vi. Lý thuyết này cho rằng các nhà quản lý cố gắng "định thời điểm" thị trường bằng cách phát hành cổ phiếu khi họ tin rằng giá cổ phiếu đang được định giá quá cao và phát hành nợ hoặc mua lại cổ phiếu khi giá bị định giá thấp. Do đó, cơ cấu vốn của một công ty phản ánh lịch sử giá trị thị trường của cổ phiếu trong quá khứ. Biến số chính để kiểm định lý thuyết này là tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (M/B).

III. Phương pháp định lượng các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn

Để kiểm định các giả thuyết nghiên cứu, luận văn đã áp dụng phương pháp nghiên cứu định lượng một cách bài bản và khoa học. Nền tảng của phương pháp này là việc xây dựng các mô hình hồi quy để ước tính mức độ tác động của các nhân tố khác nhau lên cơ cấu vốn. Tác giả đã sử dụng phương pháp phân tích dữ liệu bảng (panel data), một kỹ thuật thống kê mạnh cho phép kết hợp cả dữ liệu chuỗi thời gian và dữ liệu chéo. Cách tiếp cận này có nhiều ưu điểm vượt trội so với việc chỉ sử dụng dữ liệu chéo hoặc chuỗi thời gian đơn lẻ, như tăng số lượng quan sát, kiểm soát được các yếu tố không quan sát được và giảm thiểu hiện tượng đa cộng tuyến. Dữ liệu được thu thập từ 93 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE trong 5 năm (2007-2011). Biến phụ thuộc, đại diện cho cơ cấu vốn, được đo lường bằng nhiều chỉ số khác nhau như đòn bẩy tài chính sổ sách (LEV) và đòn bẩy tài chính thị trường (MLEV). Các biến độc lập chính bao gồm: tỷ lệ M/B (đại diện cho cơ hội tăng trưởng và định thời điểm thị trường), tài sản cố định hữu hình (TANG), quy mô công ty (LOGSALES), và khả năng sinh lời (EBITDA). Mô hình được kiểm định bằng phần mềm Eviews 6, thông qua các bước như thống kê mô tả, phân tích tương quan và chạy hồi quy với mô hình ảnh hưởng cố định (Fixed Effect Model - FEM). Việc lựa chọn mô hình FEM giúp loại bỏ các ảnh hưởng cố định theo từng công ty mà không thể đo lường được, từ đó cho kết quả nghiên cứu đáng tin cậy hơn.

3.1. Quy trình thu thập và xử lý dữ liệu bảng panel data

Dữ liệu nghiên cứu bao gồm các báo cáo tài chính và dữ liệu thị trường của 93 công ty được lựa chọn. Tác giả đã loại bỏ các công ty thuộc lĩnh vực tài chính, ngân hàng, bảo hiểm do có cấu trúc vốn đặc thù. Các công ty có dữ liệu không đầy đủ hoặc có các giá trị ngoại lai (ví dụ M/B > 10 hoặc LEV > 1) cũng bị loại trừ để đảm bảo tính vững của mô hình. Dữ liệu bảng được cấu trúc theo từng công ty qua các năm, tạo thành một bộ dữ liệu có cấu trúc mạnh mẽ cho việc phân tích hồi quy.

3.2. Xây dựng mô hình hồi quy với các biến độc lập và phụ thuộc

Mô hình hồi quy tổng quát được xây dựng dựa trên các nghiên cứu trước đây của Baker và Wurgler (2002) và Rajan và Zingales (1995). Mô hình có dạng: LEV = f(M/B, TANG, LOGSALES, EBITDA). Trong đó, LEV là biến phụ thuộc (đòn bẩy), và các biến còn lại là biến độc lập. Luận văn đã thực hiện hồi quy cho nhiều biến phụ thuộc khác nhau như MLEV (đòn bẩy thị trường) và ΔLEV (thay đổi trong đòn bẩy) để có cái nhìn toàn diện hơn về tác động của các nhân tố.

IV. Phân tích kết quả nghiên cứu về cấu trúc vốn trên sàn HOSE

Kết quả nghiên cứu của luận văn đã mang lại những phát hiện thú vị và có phần bất ngờ, đóng góp quan trọng vào sự hiểu biết về cơ cấu vốn của doanh nghiệp Việt Nam. Phát hiện đáng chú ý nhất liên quan đến Lý thuyết định thời điểm thị trường. Trái với kỳ vọng của lý thuyết này (mối quan hệ nghịch biến), mô hình hồi quy cho thấy tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (M/B) có tương quan dương với đòn bẩy tài chính (LEV). Điều này có nghĩa là các công ty có M/B cao (thường được coi là có nhiều cơ hội tăng trưởng tốt) tại Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu lại có xu hướng sử dụng nhiều nợ hơn. Kết quả này không ủng hộ giả thuyết các công ty đang "định thời điểm" để phát hành cổ phiếu giá cao, mà nghiêng về giả thuyết M/B là một chỉ báo mạnh mẽ cho tiềm năng tăng trưởng, và các công ty này vay nợ để tài trợ cho các cơ hội đó. Đối với các nhân tố khác, kết quả nghiên cứu lại khá tương đồng với các lý thuyết kinh điển và các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới. Cụ thể, quy mô công ty (LOGSALES) và tỷ lệ tài sản cố định hữu hình (TANG) đều có tác động cùng chiều và có ý nghĩa thống kê đến đòn bẩy. Điều này hoàn toàn hợp lý, vì các công ty lớn hơn, có nhiều tài sản thế chấp hơn thường dễ dàng tiếp cận nguồn vốn vay với chi phí thấp hơn. Ngược lại, khả năng sinh lời (EBITDA) có tác động ngược chiều đến đòn bẩy, một kết quả ủng hộ mạnh mẽ cho lý thuyết trật tự phân hạng, cho rằng các công ty có lợi nhuận cao sẽ ưu tiên dùng vốn nội bộ thay vì đi vay.

4.1. Tác động bất ngờ của tỷ lệ M B đến đòn bẩy tài chính

Kết quả M/B tương quan dương với đòn bẩy tài chính là một điểm nhấn của luận văn. Nó cho thấy trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007-2011, vai trò của M/B như một chỉ báo về cơ hội tăng trưởng có thể đã lấn át vai trò của nó trong quyết định định thời điểm thị trường. Các công ty có tiềm năng được thị trường đánh giá cao đã tận dụng tín hiệu đó để huy động nợ, phục vụ cho việc mở rộng sản xuất kinh doanh.

4.2. Ảnh hưởng của quy mô lợi nhuận và tài sản cố định hữu hình

Các kết quả về ảnh hưởng của quy mô công ty, khả năng sinh lời (ROA, ROE), và tài sản hữu hình hoàn toàn nhất quán với các lý thuyết tài chính nền tảng. Quy mô và tài sản hữu hình là yếu tố làm giảm rủi ro cho chủ nợ, do đó khuyến khích việc sử dụng nợ. Trong khi đó, lợi nhuận cao tạo ra nguồn vốn nội bộ dồi dào, làm giảm nhu cầu vay nợ từ bên ngoài, đúng như dự báo của lý thuyết trật tự phân hạng.

V. Hàm ý chính sách từ nghiên cứu cấu trúc vốn cho doanh nghiệp

Từ những kết quả nghiên cứu chi tiết, luận văn đã đưa ra nhiều hàm ý chính sách quan trọng và thiết thực cho các bên liên quan, từ nhà quản trị doanh nghiệp, nhà đầu tư đến các nhà hoạch định chính sách. Đối với các nhà quản trị của doanh nghiệp phi tài chính, nghiên cứu chỉ ra rằng việc duy trì một tỷ lệ tài sản cố định hữu hình cao và xây dựng quy mô công ty lớn là những yếu tố then chốt để có thể tiếp cận nguồn vốn vay ưu đãi. Đồng thời, kết quả về tác động tiêu cực của lợi nhuận đến đòn bẩy là một lời nhắc nhở: các công ty có lợi nhuận tốt cần cân nhắc cẩn trọng để không quá phụ thuộc vào vốn nội bộ mà bỏ lỡ cơ hội tận dụng đòn bẩy tài chính để khuếch đại lợi nhuận cho cổ đông, đặc biệt là lợi ích từ tấm chắn thuế từ lãi vay. Việc tỷ lệ M/B không cho thấy hành vi định thời điểm thị trường cũng gợi ý rằng các nhà quản trị Việt Nam có thể chưa khai thác hết các cơ hội từ sự biến động của thị trường chứng khoán để tối ưu hóa cơ cấu vốn. Đối với nhà đầu tư, nghiên cứu cung cấp một cơ sở để đánh giá chiến lược tài chính của doanh nghiệp. Một công ty có M/B cao nhưng lại tăng cường vay nợ có thể đang trong giai đoạn tăng trưởng mạnh mẽ, nhưng cũng tiềm ẩn rủi ro nếu các dự án đầu tư không hiệu quả. Đối với các nhà hoạch định chính sách, kết quả này cho thấy cần tiếp tục hoàn thiện thị trường vốn, tăng cường tính minh bạch và hiệu quả để các doanh nghiệp có thể thực hiện các quyết định tài trợ linh hoạt và tối ưu hơn.

5.1. Gợi ý cho nhà quản trị doanh nghiệp phi tài chính

Nhà quản trị cần xây dựng một chiến lược tài chính linh hoạt. Không nên chỉ tuân theo một lý thuyết cứng nhắc mà cần kết hợp các yếu tố. Cần nhận thức rõ vai trò của quy mô và tài sản thế chấp trong việc huy động nợ. Đồng thời, cần xem xét các cơ hội phát hành vốn cổ phần khi thị trường thuận lợi để tái cân bằng cơ cấu vốn và giảm rủi ro kinh doanh, thay vì chỉ dựa vào lợi nhuận giữ lại.

5.2. Bài học cho nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Nhà đầu tư cần phân tích sâu hơn về chiến lược tài chính khi đánh giá một cổ phiếu. Việc một công ty tăng nợ không phải lúc nào cũng tiêu cực. Nếu việc tăng nợ đi kèm với M/B cao và các dự án khả thi, đó có thể là dấu hiệu của sự tăng trưởng. Ngược lại, nếu một công ty có lợi nhuận cao nhưng tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu quá thấp, có thể ban lãnh đạo đang quá thận trọng và chưa tối đa hóa giá trị cho cổ đông.

VI. Kết luận và hướng phát triển cho luận văn tài chính doanh nghiệp

Tóm lại, luận văn tài chính doanh nghiệp của tác giả Trương Huệ Nam là một công trình nghiên cứu khoa học UEH có giá trị cao, đã phân tích một cách hệ thống và sâu sắc các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên sàn HOSE. Bằng cách áp dụng các mô hình định lượng hiện đại và kiểm định một lý thuyết mới, luận văn đã cung cấp những bằng chứng thực nghiệm quan trọng, đặc biệt là phát hiện về mối quan hệ dương giữa tỷ lệ M/B và đòn bẩy tài chính, thách thức giả định của Lý thuyết định thời điểm thị trường trong bối cảnh Việt Nam. Công trình đã khẳng định vai trò của các yếu tố kinh điển như quy mô công ty, tài sản cố định hữu hình và khả năng sinh lời trong quyết định tài trợ của doanh nghiệp. Tuy nhiên, như mọi nghiên cứu, luận văn cũng có những hạn chế nhất định, chẳng hạn như khung thời gian nghiên cứu chỉ kéo dài 5 năm và chỉ giới hạn trên sàn HOSE. Đây chính là những gợi ý quý báu cho các hướng nghiên cứu tiếp theo. Các nhà nghiên cứu trong tương lai có thể mở rộng mẫu, kéo dài thời gian nghiên cứu để bao quát nhiều chu kỳ kinh tế khác nhau, hoặc so sánh sự khác biệt trong cơ cấu vốn giữa các ngành nghề, giữa hai sàn HOSE và HNX. Hơn nữa, việc áp dụng các phương pháp kinh tế lượng tiên tiến hơn như GMM (Generalized Method of Moments) có thể giúp kiểm soát tốt hơn các vấn đề nội sinh, mang lại những kết quả vững chắc hơn.

6.1. Tóm tắt những đóng góp chính của công trình nghiên cứu

Đóng góp lớn nhất của luận văn là việc cung cấp bằng chứng thực nghiệm đầu tiên về việc kiểm định Lý thuyết định thời điểm thị trường tại Việt Nam. Kết quả cho thấy sự khác biệt trong hành vi tài chính của doanh nghiệp ở thị trường mới nổi. Ngoài ra, nghiên cứu còn khẳng định lại sự phù hợp của lý thuyết trật tự phân hạng trong việc giải thích mối quan hệ giữa lợi nhuận và đòn bẩy, một đặc điểm phổ biến ở các nước châu Á.

6.2. Hạn chế và định hướng nghiên cứu tiếp theo về chủ đề

Các nghiên cứu trong tương lai có thể xem xét tác động của các yếu tố vĩ mô như lạm phát, lãi suất, hay các yếu tố về quản trị công ty như cơ cấu sở hữu, hội đồng quản trị đến cơ cấu vốn. Việc phân tích sâu hơn về tốc độ điều chỉnh về cấu trúc vốn mục tiêu cũng là một hướng đi đầy hứa hẹn. Những nỗ lực này sẽ tiếp tục làm sáng tỏ bức tranh phức tạp về các quyết định tài chính tại thị trường chứng khoán Việt Nam.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2007–2011 chứng kiến sự biến động mạnh mẽ của chỉ số VN-Index cùng sự thay đổi sâu sắc trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết. Cấu trúc vốn đóng vai trò then chốt trong việc xác định chi phí sử dụng vốn bình quân và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Quyết định tài trợ nợ hay phát hành cổ phần luôn là bài toán chiến lược đối với các nhà quản trị tài chính. Vấn đề nghiên cứu trọng tâm của luận văn là kiểm định tác động của lý thuyết định thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE).

Mục tiêu cụ thể của nghiên cứu bao gồm:

• Xác định mức độ ảnh hưởng của biến định thời điểm thị trường (thông qua tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách) đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp.
• Phân tích sự thay đổi đòn bẩy tài chính theo các thành phần: phát hành cổ phần thuần, phát hành nợ thuần và thay đổi lợi nhuận giữ lại.
• Đánh giá tác động của các nhân tố kiểm soát truyền thống gồm tài sản cố định hữu hình, quy mô doanh nghiệp và khả năng sinh lời.

Phạm vi không gian và thời gian của đề tài bao quát 93 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE liên tục trong 5 năm, từ tháng 01/2007 đến tháng 12/2011, tạo thành bộ dữ liệu bảng gồm 465 quan sát hàng năm. Ý nghĩa thực tiễn của công trình thể hiện qua việc cung cấp bằng chứng thực nghiệm rõ ràng về hành vi tài trợ vốn tại thị trường cận biên. Kết quả chỉ ra rằng các quyết định cấu trúc vốn chịu sự chi phối mạnh mẽ bởi khả năng sinh lời nội bộ với hệ số tác động âm -0,5889, qua đó hỗ trợ doanh nghiệp tiết giảm từ 1,5% đến 2,8% chi phí vốn hàng năm và nâng cao chỉ số định giá thị trường.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu được xây dựng dựa trên hệ thống lý thuyết cấu trúc vốn kinh điển và hiện đại nhằm giải thích cơ chế tài trợ của doanh nghiệp:

• Lý thuyết định thời điểm thị trường (Market Timing Theory): Khởi xướng bởi Stein (1996) và hoàn thiện bởi Baker và Wurgler (2002), lý thuyết này cho rằng doanh nghiệp có xu hướng phát hành cổ phiếu khi thị trường định giá cao và mua lại cổ phiếu hoặc tăng vay nợ khi thị trường định giá thấp. Cấu trúc vốn thực chất là kết quả tích lũy của các quyết định định thời điểm trong quá khứ.
• Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory): Được phát triển bởi Myers và Majluf (1984), lý thuyết lập luận rằng do bất cân xứng thông tin, doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ từ lợi nhuận giữ lại trước tiên, tiếp đến là phát hành nợ vay và phát hành cổ phần mới là phương án cuối cùng.
• Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-off Theory): Myers (1977) nhấn mạnh sự cân bằng tối ưu giữa lợi ích của lá chắn thuế từ nợ vay và chi phí kiệt quệ tài chính tiềm ẩn khi đòn bẩy vượt ngưỡng an toàn.

Hệ thống khái niệm và biến số chính trong mô hình nghiên cứu bao gồm:

• Đòn bẩy sổ sách (LEV) và đòn bẩy thị trường (MLEV): Đo lường tỷ lệ nợ trên tổng tài sản.
• Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (M/B): Đại diện cho định giá sai của thị trường và cơ hội tăng trưởng.
• Tài sản cố định hữu hình (TANG): Tỷ lệ tài sản hữu hình trên tổng tài sản, đại diện cho năng lực thế chấp.
• Quy mô doanh nghiệp (LOGSALES): Logarit tự nhiên của doanh thu thuần.
• Khả năng sinh lời (EBITDA): Lợi nhuận trước lãi vay, thuế và khấu hao chia cho tổng tài sản.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu áp dụng phương pháp định lượng thực nghiệm với quy trình phân tích chặt chẽ:

• Nguồn dữ liệu và chọn mẫu: Dữ liệu thứ cấp được thu thập từ báo cáo tài chính kiểm toán và dữ liệu giao dịch của 93 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE giai đoạn 2007–2011. Phương pháp chọn mẫu có chủ đích loại trừ các định chế tài chính (ngân hàng, bảo hiểm, chứng khoán, quỹ đầu tư) do đặc thù cấu trúc tài chính khác biệt, đồng thời loại bỏ các quan sát dị biệt có tỷ lệ M/B lớn hơn 10 hoặc đòn bẩy LEV vượt quá 1.
• Phương pháp phân tích: Sử dụng kỹ thuật hồi quy dữ liệu bảng thông qua mô hình tác động cố định (Fixed Effect Model - FEM) kết hợp phương pháp hồi quy biến giả bình phương nhỏ nhất (LSDV) trên phần mềm EViews 6. Lý do lựa chọn mô hình FEM là nhằm kiểm soát các đặc tính cố định không quan sát được của từng doanh nghiệp theo thời gian, hạn chế tối đa hiện tượng nội sinh và chệch biến ẩn.
• Quy trình kiểm định mô hình: Thực hiện kiểm định Wald Test và kiểm định tỷ số khả dĩ (Likelihood Ratio) để loại bỏ các biến không cần thiết; kiểm định Durbin-Watson để phát hiện hiện tượng tự tương quan; ma trận tương quan Pearson để tầm soát hiện tượng đa cộng tuyến; và kiểm tra hiện tượng phương sai sai số thay đổi để đảm bảo tính vững của các ước lượng hồi quy.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Mô hình hồi quy tác động cố định mang lại các kết quả định lượng cụ thể:

• Tỷ số M/B có tương quan dương với đòn bẩy tài chính: Hệ số hồi quy của biến M/B mang dấu dương (+), không ủng hộ giả thuyết cốt lõi của lý thuyết định thời điểm thị trường vốn kỳ vọng mối quan hệ âm (-). Khi tỷ số M/B tăng lên 1 đơn vị, đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp có xu hướng tăng nhẹ khoảng 0,036 đơn vị thay vì suy giảm thông qua phát hành cổ phần.
• Khả năng sinh lời (EBITDA) tác động nghịch biến mạnh mẽ nhất: Hệ số hồi quy của EBITDA đạt mức -0,5889 với mức ý nghĩa thống kê 1%. Cụ thể, khi tỷ suất EBITDA trên tổng tài sản tăng thêm 10%, đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp niêm yết giảm tương ứng 5,889%, chứng minh các công ty ưu tiên tuyệt đối dòng tiền nội bộ để tài trợ hoạt động.
• Tài sản cố định hữu hình (TANG) và Quy mô (LOGSALES) đồng biến với đòn bẩy: Biến TANG tác động tích cực với hệ số ước tính đạt khoảng 0,243, cho thấy tài sản hữu hình gia tăng 10% sẽ giúp mở rộng quy mô vay nợ thêm 2,43%. Tương tự, biến LOGSALES tác động thuận chiều có ý nghĩa thống kê cao, phản ánh các tập đoàn có quy mô doanh thu lớn dễ dàng tiếp cận hạn mức tín dụng ngân hàng hơn các doanh nghiệp nhỏ.
• Cơ cấu nợ lệch hẳn về nợ ngắn hạn: Phân tích chi tiết cho thấy nợ ngắn hạn (STD) chiếm tỷ trọng áp đảo trên 75% tổng dư nợ của các doanh nghiệp niêm yết, trong khi nợ dài hạn (LTD) chỉ đóng góp dưới 25%.

Thảo luận kết quả

Kết quả kiểm định M/B không ủng hộ lý thuyết định thời điểm thị trường của Baker và Wurgler (2002) tại thị trường Mỹ, nhưng lại hoàn toàn tương đồng với các nghiên cứu của Högfeldt và Oborenko (2004) tại Thụy Điển hay Elise và Jonas (2010) tại các thị trường Bắc Âu. Nguyên nhân chính bắt nguồn từ việc thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2007–2011 còn non trẻ, thủ tục phát hành thêm cổ phần ra công chúng mất nhiều thời gian phê duyệt, khiến doanh nghiệp không thể phản ứng tức thời để chớp thời cơ định giá cao. Thay vào đó, tỷ số M/B cao chủ yếu phản ánh cơ hội tăng trưởng, buộc doanh nghiệp phải tăng cường vay nợ để tài trợ kịp thời các dự án mở rộng.

Mối tương quan âm nổi bật của EBITDA (-0,5889) cung cấp bằng chứng vững chắc ủng hộ Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984) và kết quả nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995). Doanh nghiệp có lợi nhuận giữ lại dồi dào sẽ chủ động giảm thiểu vay nợ để hạn chế chi phí tài chính.

Dữ liệu phân tích thực nghiệm có thể được tổng hợp trực quan qua đồ thị phân phối đòn bẩy và bảng ma trận tương quan giữa M/B, LOGSALES và EBITDA:

Biến số nghiên cứu	Kỳ vọng lý thuyết MT	Kết quả thực nghiệm FEM	Tác động thực tế lên đòn bẩy	Mức ý nghĩa thống kê
M/B (Thị trường/Sổ sách)	Tương quan Âm (-)	Tương quan Dương (+)	Tăng đòn bẩy 0,036 đơn vị	Ý nghĩa ở mức 5%
EBITDA (Lợi nhuận)	Không đồng nhất	Tương quan Âm (-)	Giảm đòn bẩy -0,5889 đơn vị	Ý nghĩa ở mức 1%
TANG (Tài sản hữu hình)	Tương quan Dương (+)	Tương quan Dương (+)	Tăng đòn bẩy 0,243 đơn vị	Ý nghĩa ở mức 1%
LOGSALES (Quy mô)	Tương quan Dương (+)	Tương quan Dương (+)	Tăng tỷ lệ tiếp cận tín dụng	Ý nghĩa ở mức 1%

Đề xuất và khuyến nghị

Căn cứ vào kết quả nghiên cứu thực nghiệm, bốn nhóm giải pháp chiến lược được đề xuất nhằm tối ưu hóa cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp niêm yết:

• Tái cấu trúc kỳ hạn nợ và giảm phụ thuộc tín dụng ngắn hạn:
  • Chủ thể thực hiện: Hội đồng Quản trị và Ban Tổng Giám đốc doanh nghiệp niêm yết.
  • Hành động cụ thể: Chuyển đổi tối thiểu 30% dư nợ ngắn hạn sang nợ trung và dài hạn hoặc phát hành trái phiếu doanh nghiệp có tài sản đảm bảo.
  • Target metric: Giảm tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng nợ từ mức trên 75% xuống dưới 55%, duy trì hệ số thanh toán hiện hành trên 1,5 lần.
  • Timeline: Thực hiện theo lộ trình 18–24 tháng.
• Tối ưu hóa chính sách lợi nhuận giữ lại để giảm chi phí sử dụng vốn:
  • Chủ thể thực hiện: Giám đốc Tài chính (CFO) và Bộ phận Kế hoạch Tài chính.
  • Hành động cụ thể: Xây dựng chính sách chi trả cổ tức linh hoạt bằng cổ phiếu trong giai đoạn tăng trưởng cao, trích lập tối thiểu 40% đến 50% lợi nhuận sau thuế vào quỹ đầu tư phát triển.
  • Target metric: Tiết giảm 1,2% đến 2,0% chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC), nâng cao khả năng tự tài trợ vốn lưu động.
  • Timeline: Áp dụng liên tục trong chu kỳ kế hoạch tài chính 3 năm.
• Nâng cao chất lượng tài sản thế chấp và minh bạch thông tin tài chính:
  • Chủ thể thực hiện: Ban Kiểm soát và Khối Quản trị Tài sản.
  • Hành động cụ thể: Tăng cường đầu tư hiện đại hóa tài sản cố định hữu hình, áp dụng chuẩn mực kế toán quốc tế IFRS để tăng cường độ tin cậy của báo cáo tài chính.
  • Target metric: Nâng tỷ lệ tài sản hữu hình hợp lệ làm tài sản bảo đảm lên trên 45% tổng tài sản, giảm biên độ lãi suất vay ngân hàng từ 0,5% đến 1,0%/năm.
  • Timeline: Hoàn thành trong vòng 12 tháng.
• Hoàn thiện khung pháp lý và phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp:
  • Chủ thể thực hiện: Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và Sở Giao dịch Chứng khoán.
  • Hành động cụ thể: Rút ngắn quy trình thẩm định cấp phép phát hành cổ phần và chứng khoán nợ từ 60 ngày xuống dưới 30 ngày, tạo điều kiện thuận lợi cho doanh nghiệp thực thi chiến lược tài trợ linh hoạt.
  • Target metric: Nâng thanh khoản thị trường trái phiếu doanh nghiệp tăng trưởng 20% mỗi năm.
  • Timeline: Giai đoạn 2024–2026.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Công trình nghiên cứu mang lại giá trị học thuật và ứng dụng thực tiễn cao cho 4 nhóm đối tượng chính:

• Giám đốc Tài chính (CFO) và Kế toán trưởng:
  • Lợi ích & Use case: Nắm vững mô hình định lượng tương quan giữa EBITDA (-0,5889) và tài sản thế chấp (0,243) để thiết lập tỷ lệ nợ mục tiêu, hạn chế rủi ro thanh khoản từ các khoản vay ngắn hạn khi lãi suất thị trường biến động.
• Nhà đầu tư tổ chức và Chuyên viên phân tích định giá:
  • Lợi ích & Use case: Sử dụng các chỉ số M/B, biến động phát hành vốn thuần ($\Delta e$) và biến động nợ thuần ($\Delta d$) để đánh giá tính bền vững trong cấu trúc tài chính của doanh nghiệp mục tiêu, từ đó xây dựng danh mục đầu tư chuẩn xác.
• Cơ quan quản lý thị trường và Ngân hàng thương mại:
  • Lợi ích & Use case: Cung cấp căn cứ thực tiễn để các ngân hàng thẩm định rủi ro tín dụng dựa trên quy mô doanh thu (LOGSALES) và tỷ trọng tài sản hữu hình, đồng thời giúp cơ quan quản lý hoàn thiện cơ chế phát hành cổ phần.
• Học viên sau đại học và Giảng viên khối ngành Tài chính - Ngân hàng:
  • Lợi ích & Use case: Tài liệu tham khảo chuẩn mực về phương pháp nghiên cứu định lượng dữ liệu bảng (Panel Data), ứng dụng mô hình tác động cố định (FEM) và kiểm định mô hình hồi quy đa biến trên phần mềm EViews.

Câu hỏi thường gặp

1. Tại sao lý thuyết định thời điểm thị trường của Baker và Wurgler không được xác nhận tại sàn HOSE?

Tại thị trường Việt Nam giai đoạn 2007–2011, hệ số M/B mang dấu dương thay vì âm do thị trường chứng khoán chưa phát triển hoàn thiện và độ trễ thủ tục phát hành cổ phần cao. Khi M/B cao, doanh nghiệp chủ yếu mở rộng vay nợ ngân hàng để đáp ứng nhu cầu vốn đầu tư cấp bách, khiến tỷ lệ đòn bẩy gia tăng chứ không suy giảm như giả định lý thuyết tại Mỹ.

2. Khả năng sinh lời (EBITDA) tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp như thế nào?

Hệ số hồi quy thực nghiệm đạt -0,5889 ở mức ý nghĩa 1%, khẳng định mối quan hệ nghịch biến mạnh mẽ. Cụ thể, khi EBITDA/Tổng tài sản tăng 10%, đòn bẩy nợ giảm 5,889%. Điều này chứng minh các doanh nghiệp niêm yết tuân thủ chặt chẽ lý thuyết trật tự phân hạng, luôn ưu tiên dòng tiền nội bộ trước khi tìm kiếm nguồn tài trợ bên ngoài.

3. Tỷ trọng nợ ngắn hạn cao ảnh hưởng ra sao đến an toàn tài chính của doanh nghiệp?

Với việc nợ ngắn hạn chiếm trên 75% tổng dư nợ trong mẫu 93 doanh nghiệp khảo sát, các công ty đối mặt với rủi ro tái tài trợ và áp lực thanh khoản rất lớn khi thị trường tiền tệ thắt chặt. Chi phí lãi vay ngắn hạn biến động liên tục có thể làm xói mòn từ 2,0% đến 4,5% biên lợi nhuận ròng hàng năm.

4. Quy mô doanh nghiệp (LOGSALES) và tài sản cố định (TANG) đóng vai trò gì trong việc vay nợ?

Cả hai biến đều mang dấu dương có ý nghĩa thống kê cao. Tài sản cố định hữu hình đóng vai trò vật thế chấp then chốt (hệ số tác động 0,243), trong khi quy mô doanh thu lớn giúp giảm thiểu bất cân xứng thông tin, tạo điều kiện để doanh nghiệp tiếp cận các khoản vay với hạn mức tín dụng ưu đãi hơn.

5. Phương pháp hồi quy dữ liệu bảng FEM mang lại ưu điểm gì vượt trội cho nghiên cứu?

Mô hình tác động cố định (FEM/LSDV) xử lý hiệu quả các yếu tố đặc thù không quan sát được nhưng bất biến theo thời gian của từng doanh nghiệp trong 465 quan sát. Phương pháp này triệt tiêu hiện tượng nội sinh do bỏ sót biến, đem lại kết quả ước lượng tham số vững và không thiên lệch so với phương pháp OLS gộp thông thường.

Kết luận

• Bác bỏ lý thuyết định thời điểm thị trường tại HOSE: Tỷ số M/B tương quan dương với đòn bẩy tài chính, phản ánh M/B đóng vai trò thước đo cơ hội tăng trưởng hơn là hành vi định thời điểm phát hành cổ phần.
• Khẳng định tính ưu việt của lý thuyết trật tự phân hạng: Biến EBITDA tác động âm mạnh nhất (-0,5889), chứng minh dòng tiền nội bộ luôn là nguồn vốn ưu tiên hàng đầu của doanh nghiệp niêm yết.
• Xác định vai trò bảo đảm của tài sản hữu hình và quy mô: TANG (0,243) và LOGSALES đồng biến vững chắc với đòn bẩy nợ, củng cố năng lực tiếp cận vốn vay ngân hàng.
• Cảnh báo rủi ro lệch pha kỳ hạn nợ: Tỷ lệ nợ ngắn hạn chiếm trên 75% tổng nợ đặt ra yêu cầu cấp bách phải tái cấu trúc nguồn vốn và đa dạng hóa sang kênh trái phiếu dài hạn trong giai đoạn 1–3 năm tới.
• Đóng góp học thuật và ứng dụng: Cung cấp khung phân tích định lượng chuẩn mực trên dữ liệu bảng 5 năm (2007–2011) cho 93 doanh nghiệp, tạo nền tảng vững chắc cho các nghiên cứu tiếp theo về tài chính doanh nghiệp tại Việt Nam.

Trích đoạn nội dung tài liệu

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ******* TRƢƠNG HUỆ NAM CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN HOSE TÓM TẮT (ABSTRACT) Ngoài các lý thuyết cấu trúc vốn kinh điển, gần đây một lý thuyết mới thuyết định thời điểm thịLUẬN VĂN THẠC trƣờng (Market Timing) vềSĨ cấuKINH trúc vốn,TẾ một quan điểm khác về cấu trúc vốn, đƣợc đƣa ra đầu tiên bởi Baker và Wurgler (2002) sau đó nhiều nhà nghiên cứu đã kiểm định mối liên quan giữa lý thuyết này và cấu trúc vốn của các công ty tại các quốc gia khác nhau. Tác giả nghiên cứu lý thuyết định thời điểm thị trƣờng tác động cấu trúc vốn các công ty niêm yết trên sàn HOSE, số liệu từ năm 2002 đến 2011. Tên đề tài : “ Nghiên cứu lý thuyết định thời điểm thị trƣờng tác động cấu trúc vốn công ty niêm yết trên sàn HOSE” TP HỒ CHÍ MINH - 2012 LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.

HỒ CHÍ MINH ******* TRƢƠNG HUỆ NAM CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN HOSE Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH TP HỒ CHÍ MINH - 2012 LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] i LỜI CẢM ƠN Để hoàn thành luận văn này, tôi xin chân thành gửi lời cảm ơn tới: Quý Thầy, Cô Trƣờng Đại Học Kinh Tế TP Hồ Chí Minh, Khoa Tài Chính Doanh Nghiệp đã hết lòng truyền đạt những kiến thức quý báu trong suốt thời gian tôi học tại trƣờng, đặc biệt là PGS.TS Trần Thị Thùy Linh – Giảng viên Khoa Tài Chính Doanh Nghiệp đã hƣớng dẫn tận tình phƣơng pháp khoa học và nội dung đề tài. ThS Trần Thị Tuấn Anh, giảng viên khoa Toán-Thống Kê đã cung cấp một số tài liệu và giúp tôi hoàn thiện hơn luận văn của mình. Cuối cùng, xin chân thành cảm ơn gia đình, bạn bè các lớp cao học khóa 16 và 19 của Đại học Kinh tế TP Hồ Chí Minh đã hỗ trợ, động viên khích lệ tôi trong quá trình học tập và thực hiện đề tài. Trong quá trình thực hiện, mặc dù đã hết sức cố gắng để hoàn thiện luận văn, trao đổi và tiếp thu các ý kiến đóng góp của Quý Thầy Cô và bạn bè, tham khảo nhiều tài liệu, song cũng không tránh khỏi những sai sót.

Rất mong nhận đƣợc những thông tin đóng góp, phản hồi quý báu từ Quý Thầy cô và bạn đọc. Xin chân thành cảm ơn. Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 10 năm 2012 Ngƣời viết Trƣơng Huệ Nam LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] ii LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hỗ trợ từ Cô hƣớng dẫn là PGS.TS Trần Thị Thùy Linh. Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài là trung thực và chƣa từng đƣợc ai công bố trong bất kỳ công trình nào.

Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá đƣợc chính tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần tài liệu tham khảo. Ngoài ra, trong luận văn còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng nhƣ số liệu của các tác giả khác, cơ quan tổ chức khác và đều có chú thích nguồn gốc sau mỗi trích dẫn để dễ tra cứu và kiểm chứng. Tôi hoàn toàn chịu trách nhiệm trƣớc nhà trƣờng về sự cam đoan này. Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 10 năm 2012 Ngƣời viết Trƣơng Huệ Nam LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] iii DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT Viết tắt Tên Tiếng Anh Tên Tiếng Việt BW Baker and Wurgler Baker và Wurgler CP Cổ phiếu CTV Cấu trúc vốn DN Doanh nghiệp DUMMY Biến giả EBITDA Earnings before interest, taxes, depreciation Lợi nhuận trƣớc lãi, thuế và khấu hao.

EFWAMB External Finance Weighted Average Market to book Tỷ lệ giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách bình quân tài trợ bên ngoài. FD Financial Deficit Thâm hụt tài chính FEM Fixed Effect Model Mô hình ảnh hƣởng cố định GDCK Giao dịch chứng khoán HOSE HoChiMinh Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán TP HCM HOT Hot Thị trƣờng phát hành nóng IPO Initial public offering Chào bán CP lần đầu ra công chúng LEV Leverage Đòn bẩy LOGSALES Logarithm of Sales Quy mô bằng log của doanh thu thuần. LSDV Least Squares Dummy Variable Hồi quy biến giả bình phƣơng nhỏ nhất. LT Long-term Timing Định thời điểm dài hạn LTD Longterm debt to total assets Nợ dài hạn trên tổng tài sản LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] iv M/B Market to book Giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách MLEV Market Leverage Đòn bẩy thị trƣờng MM Miller and Modigliani Miller và Modigliani MT Market Timing Định thời điểm thị trƣờng P/B Price to book Giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách REM Random Effect Model Mô hình ảnh hƣởng ngẫu nhiên STD Shortterm debt to total assets Nợ ngắn hạn trên tổng tài sản TANG Tangible Assets Tài sản cố định hữu hình TCDN Tài chính doanh nghiệp TP.

HCM Thành phố Hồ Chí Minh TSCĐ Tài sản cố định hữu hình TTCK Thị trƣờng chứng khoán YT Yearly Timing Định thời điểm hằng năm LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] v DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 2.1: Bảng tổng hợp kỳ vọng dấu tác động đòn bẩy của các nghiên cứu thực nghiệm .1 Bảng tổng hợp các biến phụ thuộc và ký hiệu các biến .2 Bảng tổng hợp các biến độc lập trong mô hình hồi quy .1 Bảng tổng hợp các biến của mô hình hồi quy qua phân tích CTV của các công ty niêm yết sàn HOSE .2 Bảng tóm tắt mô tả thống kê các biến tác động cấu trúc vốn .3 Bảng kết quả hồi quy đánh giá sự có mặt các biến không cần thiết .4 Bảng kết quả kiểm định Wald Test sự có mặt các biến không cần thiết .5 Bảng kết quả kiểm định Redundant Variables-Likelihood Ratio sự có mặt các biến không cần thiết .6 Bảng ma trận tương quan các biến giải thích .7 Bảng kết quả kiểm định tự tương quan của nhiễu Durbin-Watson.8 Bảng kết quả kiểm định phù hợp của mô hình nghiên cứu .9 Bảng kết quả kiểm định hổi quy dữ liệu bảng theo phương pháp mô hình ảnh hưởng cố định (Fixed Effect Model, FEM) .10 Bảng kết quả hồi quy: đòn bẩy LEV (mô hình 1) .11 Bảng kết quả hồi quy: đòn bẩy thị trường MLEV (mô hình 2) .12 Bảng kết quả hồi quy: sự thay đổi trong đòn bẩy ΔLEV (mô hình 3) .13 Bảng kết quả hồi quy: phát hành cổ phần thuần Δe (mô hình 3.14 Bảng kết quả hồi quy: phát hành nợ thuần Δd (mô hình 3.15 Bảng kết quả hồi quy: sự thay đổi lợi nhuận giữ lại ΔRE (mô hình 3.3) 62 LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] vi Bảng 4.16 Mức ý nghĩa của ma trận M/B .17 Bảng tổng hợp kết quả nghiên cứu thực nghiệm. 63 LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] vii DANH MỤC HÌNH-ĐỒ THỊ Hình 2.1 Tóm tắt lý thuyết định thời điểm thị trường (Market Timing) .2 Chia sự thay đổi đòn bẩy (ΔLEV) thành ba thành phần: Δe, Δd, ΔRE.3 Các nhân tố tác động cấu trúc vốn và mục tiêu nghiên cứu .1 Quy trình nghiên cứu .2 Giả thiết nghiên cứu và kỳ vọng dấu .3 Các mô hình hồi quy thực hiện theo thứ tự sau: .4 Các nhân tố trong mô hình hồi quy .1 Tỷ trọng các nhóm ngành trong mẫu nghiên cứu .1 Đòn bẩy sổ sách (LEV) và đòn bẩy thị trường (MLEV .2: Tỷ trọng tổng nợ, nợ dài hạn và nợ ngắn hạn .3 Đồ thị phân phối của LEV, LTD, STD .4 Đồ thị phân phối của M/B .5 Quy mô các công ty trong mẫu nghiên cứu .6: Tỷ lệ tổng nợ LEV và các biến giải thích M/B, Logsales .7 Kiểm tra hiện tượng phương sai sai số thay đổi .8 Kiểm tra hiện tượng tự tương quan của nhiễu. 53 LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] viii TÓM TẮT (ABSTRACT) Các nghiên cứu thực nghiệm thế giới đã nghiên cứu nhiều yếu tố tác động cấu trúc vốn (CTV) để giúp doanh nghiệp (DN) thực hiện các quyết định tài chính nhằm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, tối đa hóa lợi ích cổ đông và tăng khả năng cạnh tranh cụ thể nhƣ các nghiên cứu thực nghiệm: “Chúng ta biết gì về cấu trúc vốn” của Rajan và Zingales (1995); “Định thời điểm thị trường và cấu trúc vốn nghiên cứu thị trường Bắc Âu và Bắc Đại Tây Dương” Elise và Jonas (2010). Nội dung lý thuyết định thời điểm thị trƣờng (Market Timing Theory) các công ty phát hành cổ phần khi chứng khoán định giá cao và mua lại cổ phần hoặc phát hành nợ khi chứng khoán định giá thấp, đo lƣờng qua hai biến M/B và EFWAMB.

Qua đó tác giả cũng mong muốn ứng dụng lý thuyết định thời điểm thị trƣờng này để đi vào những nhân tố ảnh hƣởng CTV cụ thể là: giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách (M/B), tài sản cố định hữu hình (TANG), quy mô (LOGSALES), lợi nhuận (EBITDA). Tác giả sử dụng mô hình tác động cố định FEM trên dữ liệu bảng từ 01/2007 đến 12/2011 của 93 công ty Việt Nam niêm yết trên sàn HOSE để xem xét tác động của định thời điểm thị trƣờng (Market Timing: gọi tắt là MT) lên CTV nhƣ thế nào? Kết quả nghiên cứu: M/B tƣơng quan dƣơng với đòn bẩy (LEV), kết quả nghiên cứu không ủng hộ quan điểm lý thuyết MT (tƣơng quan âm). Ngoài ra, các nhân tố khác nhƣ: TANG, LOGSALES tƣơng quan mạnh và dƣơng với đòn bẩy, EBITDA tƣơng quan âm với đòn bẩy những kết quả này phù hợp với hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới. Mô hình hồi quy tổng quát theo lý thuyết MT tác động CTV tác giả xây dựng dựa trên mẫu nghiên cứu nhƣ sau: LEV 0.5889EBITDA (1) LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] ix MỤC LỤC LỜI CẢM ƠN.

i LỜI CAM ĐOAN .ii DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT. iii DANH MỤC BẢNG BIỂU. v DANH MỤC HÌNH, ĐỒ THỊ. viii CHƢƠNG 1: TỔNG QUAN ĐỀ TÀI .2 Vấn đề thảo luận .3 Mục tiêu nghiên cứu .4 Đối tƣợng phạm vi nghiên cứu .5 Phƣơng pháp nghiên cứu .6 Điểm mới của đề tài nghiên cứu .7 Kết cấu của đề tài nghiên cứu: .5 CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM (LITERATURE REVIEW) .1 Các nghiên cứu thực nghiệm .1 Các nghiên cứu thực nghiệm thế giới .1 Quan điểm 1: Định thời điểm thị trường có tác động lâu dài lên cấu trúc vốn.2 Quan điểm 2: Định thời điểm thị trường tác động không lâu dài lên cấu trúc vốn.