Luận văn thạc sĩ sự quá tự tin của nhà quản lý và chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam

Luận văn về sự tự tin thái quá của nhà quản lý ảnh hưởng tới chính sách cổ tức công ty niêm yết Việt Nam. Nghiên cứu chuyên sâu, phân tích dữ liệu thị trường.

• Tác giả: Thi Mỹ Linh
• Người hướng dẫn: TS. Trần Thị Hải Lý
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế Thành Phố Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
• Đề tài: Sự quá tự tin của nhà quản lý và chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
• Loại tài liệu: Luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2013
• Địa điểm: Tp. Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• Trang bìa
• Lời cam đoan
• Lời cám ơn
• Danh mục các bảng biểu
• Tóm lược
• GIỚI THIỆU
• 1. Chương 1: Khung lý thuyết về chính sách cổ tức và các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức
• 1.1. Lý thuyết trong khuôn khổ tài chính chính thống về chính sách cổ tức
• 1.1.1. Lý thuyết MM-Miller và Modigliani (1961)
• 1.1.2. Lập luận “clientele effects” – Hiệu ứng nhóm khách hàng
• 1.1.3. Lý thuyết “Signalling” – Vấn đề phát tín hiệu
• 1.1.4. Lý thuyết chu kỳ sống của doanh nghiệp
• 1.2. Lý thuyết hành vi về chính sách cổ tức
• 1.2.1. Cảm xúc nhà đầu tư và lý thuyết đáp ứng nhu cầu cổ tức
• 1.2.2. Lý thuyết về những lệch lạc của nhà đầu tư
• 1.2.3. Lý thuyết về lệch lạc quản lý
• 1.2.3.1. Quá tự tin của nhà quản lý
• 1.2.3.2. Bằng chứng thực nghiệm về tác động của quá tự tin nhà quản lý lên chính sách cổ tức
• 2. Chương 2: Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu
• 2.1. Xây dựng các biến số
• 2.1.1. Biến phụ thuộc: Tỷ lệ cổ tức (DIV)
• 2.1.2. Các biến giải thích
• 2.1.2.1. Sự quá tự tin của Giám đốc công ty (Overconfidence_OC)
• 2.1.2.2. Sự kiêm nhiệm trong vai trò Chủ tịch Hội đồng quản trị và Giám đốc công ty (Duality)
• 2.1.2.3. Tỷ lệ dự trữ tiền mặt (CF)
• 2.1.2.4. Sự tăng trưởng của công ty (Growth)
• 2.1.2.5. Tình trạng sở hữu của công ty (State)
• 2.1.2.6. Sự bổ nhiệm về mặt chính trị (Political)
• 2.1.3. Các biến số kiểm soát khác
• 2.1.3.1. Sự tập trung sở hữu (OwnCon)
• 2.1.3.2. Lợi nhuận trên Vốn chủ sở hữu (ROE)
• 2.1.3.3. Tỷ lệ nợ (LEV)
• 2.1.3.4. Quy mô công ty (SIZE)
• 2.2. Mô hình nghiên cứu, Nguồn dữ liệu và phương pháp thu thập dữ liệu
• 2.2.1. Mô hình nghiên cứu
• 3. Chương 3: Kết quả nghiên cứu
• 3.1. Thống kê mô tả
• 3.2. Tương quan giữa các biến
• 3.3. Kết quả hồi quy giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và các biến
• 3.4. Kết luận và hàm ý
• Tài liệu tham khảo
• Phụ lục 1 Số liệu mẫu quan sát trong năm 2010, 2011
• Phụ lục 2 Kiểm định White phương sai sai số thay đổi

Tóm tắt

I. Giải mã sự quá tự tin của nhà quản lý và chính sách cổ tức

Chủ đề sự quá tự tin của nhà quản lý và chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam là một lĩnh vực nghiên cứu đầy hấp dẫn, nằm ở giao điểm giữa tài chính doanh nghiệp và tâm lý học. Trong nhiều năm, các học giả đã cố gắng lý giải "bài toán đố cổ tức" mà Black (1976) đã đề cập, nơi các lý thuyết tài chính truyền thống không thể giải thích đầy đủ mọi hành vi chi trả cổ tức của doanh nghiệp. Luận văn thạc sĩ của Thi Mỹ Linh (2013) cung cấp một góc nhìn mới mẻ thông qua lăng kính của lý thuyết tài chính hành vi. Thay vì giả định các nhà quản lý luôn hành động duy lý, nghiên cứu này tập trung vào các thiên kiến hành vi của nhà quản lý, cụ thể là sự tự tin thái quá. Sự quá tự tin, hay còn gọi là lạc quan của nhà quản trị, là xu hướng đánh giá quá cao khả năng của bản thân và triển vọng tương lai của công ty. Thiên kiến này có thể ảnh hưởng sâu sắc đến các quyết định tài chính quan trọng, bao gồm cả quyết định cổ tức. Nghiên cứu đặt ra câu hỏi trọng tâm: Liệu các CEO quá tự tin tại các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam có xu hướng giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư thay vì chi trả cổ tức bằng tiền mặt cho cổ đông không? Việc phân tích sâu sắc mối quan hệ này không chỉ làm phong phú thêm cơ sở lý luận về chính sách cổ tức mà còn cung cấp những bằng chứng thực tiễn giá trị cho nhà đầu tư và nhà hoạch định chính sách tại một thị trường mới nổi như Việt Nam.

1.1. Khám phá tài chính hành vi trong quyết định của doanh nghiệp

Tài chính hành vi là một nhánh của kinh tế học, nghiên cứu ảnh hưởng của các yếu tố tâm lý đến quyết định của các chủ thể kinh tế. Khác với tài chính chính thống vốn cho rằng con người luôn duy lý, lý thuyết tài chính hành vi thừa nhận rằng các nhà quản lý và nhà đầu tư thường bị chi phối bởi cảm xúc và các thiên kiến nhận thức. Các thiên kiến này, như tự tin thái quá của CEO, ác cảm với thua lỗ, hay hiệu ứng bầy đàn, có thể dẫn đến những quyết định không hoàn toàn tối ưu. Trong bối cảnh doanh nghiệp, điều này có nghĩa là các quyết định về đầu tư, tài trợ và phân phối lợi nhuận (cổ tức) không chỉ dựa trên các mô hình toán học thuần túy mà còn chịu ảnh hưởng của sự quá tự tin và các yếu tố tâm lý khác của người đứng đầu.

1.2. Tại sao chính sách chi trả cổ tức luôn là một câu hỏi lớn

Chính sách cổ tức từ lâu đã được coi là một trong những vấn đề hóc búa nhất của tài chính doanh nghiệp. Lý thuyết của Miller và Modigliani (1961) cho rằng trong một thị trường hoàn hảo, chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị công ty. Tuy nhiên, thực tế thị trường luôn tồn tại các yếu tố không hoàn hảo như thông tin bất cân xứng, chi phí giao dịch và thuế. Điều này làm cho chính sách chi trả cổ tức trở nên quan trọng, đóng vai trò như một tín hiệu về sức khỏe tài chính và triển vọng tương lai của công ty. Các nhà nghiên cứu đã đề xuất nhiều lý thuyết khác nhau như lý thuyết tín hiệu (Signalling), lý thuyết đại diện (Agency Theory) và lý thuyết chu kỳ sống để giải thích. Tuy nhiên, các lý thuyết này vẫn chưa thể lý giải toàn diện mọi hành vi, mở đường cho sự ra đời của các cách tiếp cận dựa trên tâm lý và hành vi.

II. Tác động của sự tự tin thái quá đến quyết định của CEO

Sự tự tin thái quá là một trong những thiên kiến tâm lý được nghiên cứu nhiều nhất trong lĩnh vực quản trị. Một nhà quản lý quá tự tin thường tin rằng họ có khả năng dự báo tương lai tốt hơn mức trung bình và đánh giá thấp các rủi ro tiềm ẩn. Tác động của sự tự tin thái quá không chỉ dừng lại ở các quyết định đầu tư mạo hiểm mà còn lan sang cả lĩnh vực chính sách cổ tức. Theo các nghiên cứu trước đây như Malmendier và Tate (2005), các CEO quá tự tin có xu hướng ưa thích nguồn vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại) hơn là huy động vốn từ bên ngoài. Họ cho rằng thị trường đang định giá thấp cổ phiếu của công ty, do đó việc phát hành cổ phiếu mới sẽ gây bất lợi. Đồng thời, họ tin tưởng mãnh liệt vào các dự án đầu tư của mình sẽ mang lại lợi nhuận vượt trội trong tương lai. Hệ quả là, họ sẽ có khuynh hướng giữ lại lợi nhuận để tài trợ cho các dự án này thay vì chia cổ tức cho cổ đông. Đây chính là giả thuyết cốt lõi mà luận văn của Thi Mỹ Linh (2013) kiểm định trong bối cảnh các công ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam. Việc hiểu rõ ảnh hưởng của sự quá tự tin giúp lý giải tại sao một số công ty có lợi nhuận tốt nhưng tỷ lệ chi trả cổ tức lại thấp một cách khó hiểu.

2.1. Nhận diện thiên kiến hành vi của nhà quản lý Lạc quan và tự tin

Thiên kiến hành vi của nhà quản lý biểu hiện dưới nhiều hình thức, trong đó nổi bật là sự lạc quan và tự tin thái quá. Lạc quan của nhà quản trị là niềm tin rằng các kết quả trong tương lai sẽ tích cực hơn so với thực tế khách quan. Trong khi đó, tự tin thái quá của CEO là sự đánh giá quá cao độ chính xác trong các phán đoán của bản thân. Hai yếu tố này thường đi đôi với nhau. Một CEO lạc quan về tương lai công ty sẽ có xu hướng tự tin vào khả năng dẫn dắt công ty đạt được các mục tiêu đó. Nghiên cứu của Busenitz và Barney (1997) chỉ ra rằng các nhà quản lý doanh nghiệp thường có xu hướng quá tự tin hơn so với dân số nói chung. Điều này có thể nguy hiểm khi nó dẫn đến việc xem nhẹ các tín hiệu cảnh báo và đưa ra các quyết định thiếu thận trọng.

2.2. Mối liên hệ giữa sự quá tự tin và chính sách chi trả cổ tức

Mối quan hệ giữa sự quá tự tin và chính sách chi trả cổ tức được giải thích qua hai cơ chế chính. Thứ nhất, các nhà quản lý quá tự tin thường tin rằng giá trị nội tại của công ty cao hơn giá thị trường. Do đó, họ sẽ tránh huy động vốn từ bên ngoài (như phát hành cổ phiếu) vì cho rằng chi phí quá đắt. Lợi nhuận giữ lại trở thành nguồn vốn ưu tiên hàng đầu, dẫn đến việc cắt giảm hoặc duy trì tỷ lệ cổ tức ở mức thấp. Thứ hai, họ đánh giá quá cao lợi nhuận tiềm năng từ các dự án đầu tư nội bộ. Họ tin rằng việc tái đầu tư lợi nhuận sẽ tạo ra giá trị cho cổ đông nhiều hơn là việc chia cổ tức. Cordeiro (2009) và Deshmukh et al. (2009) đã cung cấp các bằng chứng thực nghiệm ủng hộ giả thuyết này, cho thấy các nhà quản lý lạc quan thường có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn.

III. Phương pháp đo lường sự quá tự tin của nhà quản lý chuẩn

Một trong những thách thức lớn nhất khi nghiên cứu về tài chính hành vi là làm thế nào để lượng hóa một đặc điểm tâm lý. Để đo lường sự quá tự tin của nhà quản lý, luận văn đã áp dụng một phương pháp sáng tạo và phù hợp với bối cảnh Việt Nam, dựa trên nghiên cứu của Lin et al. (2005) và Shouming Chen et al. (2011). Thay vì dựa vào các chỉ số phức tạp như quyền chọn cổ phiếu (vốn không phổ biến tại Việt Nam vào thời điểm nghiên cứu), phương pháp này sử dụng dữ liệu công khai từ các báo cáo thường niên của công ty. Cụ thể, sự quá tự tin (OC) được đo bằng sự chênh lệch giữa lợi nhuận kế hoạch và lợi nhuận thực tế. Logic đằng sau phương pháp này rất trực quan: một nhà quản lý càng quá tự tin thì càng có xu hướng đặt ra mục tiêu lợi nhuận cao một cách phi thực tế so với kết quả đạt được. Biến số này, cùng với các biến kiểm soát khác như quy mô công ty, tỷ lệ nợ, và lợi nhuận, được đưa vào mô hình hồi quy để kiểm định giả thuyết nghiên cứu. Cách tiếp cận này đảm bảo tính khách quan và khả năng tái kiểm định, là một đóng góp quan trọng trong việc nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức tại Việt Nam.

3.1. Bí quyết tính chỉ số OC Chênh lệch lợi nhuận kế hoạch và thực tế

Phương pháp đo lường sự quá tự tin (OC) được tính toán dựa trên công thức: OC = (Lợi nhuận kế hoạch - Lợi nhuận thực tế) / Lợi nhuận thực tế. Một giá trị OC dương và lớn cho thấy nhà quản lý đã đặt ra một kế hoạch quá lạc quan so với năng lực thực hiện. Dữ liệu về lợi nhuận kế hoạch được thu thập từ nghị quyết Đại hội đồng cổ đông hoặc các báo cáo thường niên, trong khi lợi nhuận thực tế lấy từ báo cáo tài chính đã kiểm toán. Đây là một thước đo hiệu quả vì nó phản ánh trực tiếp kỳ vọng và sự đánh giá chủ quan của ban lãnh đạo về hiệu quả hoạt động của công ty trong một kỳ nhất định. Cách đo lường này đặc biệt phù hợp với các thị trường mà thông tin về giao dịch nội bộ của lãnh đạo còn hạn chế.

3.2. Các biến kiểm soát quan trọng trong mô hình nghiên cứu

Để cô lập tác động của sự tự tin thái quá, mô hình nghiên cứu cần bao gồm các biến kiểm soát đã được chứng minh là có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức. Luận văn đã xem xét các yếu tố như: Tỷ lệ nợ (LEV), Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE), Quy mô công ty (SIZE), Tỷ lệ dự trữ tiền mặt (CF), Tăng trưởng (Growth), và các biến giả về cấu trúc quản trị như sự kiêm nhiệm Chủ tịch và Giám đốc (Duality), sở hữu nhà nước (State), và liên kết chính trị (Political). Việc đưa các biến này vào mô hình hồi quy giúp đảm bảo rằng kết quả về sự quá tự tin không bị nhiễu bởi các yếu tố kinh tế và quản trị khác, từ đó tăng cường độ tin cậy của kết luận nghiên cứu.

IV. Hướng dẫn phân tích dữ liệu bảng với mô hình hồi quy OLS

Để kiểm định mối quan hệ giữa các biến số, nghiên cứu đã sử dụng phương pháp phân tích định lượng hiện đại. Dữ liệu được thu thập từ 137 công ty phi tài chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán HOSE và HNX trong giai đoạn 2010-2011. Đây là dạng dữ liệu bảng (panel data), kết hợp cả dữ liệu chuỗi thời gian và dữ liệu chéo, cho phép phân tích sự thay đổi của các biến số qua thời gian và giữa các công ty. Mô hình chính được sử dụng là mô hình hồi quy đa biến theo phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS - Ordinary Least Squares). Mô hình này được xây dựng để ước tính tác động của biến độc lập chính (sự quá tự tin - OC) và các biến kiểm soát khác lên biến phụ thuộc (tỷ lệ chi trả cổ tức - DIV). Trước khi đưa ra kết luận cuối cùng, nghiên cứu đã thực hiện các kiểm định quan trọng như kiểm định đa cộng tuyến (sử dụng hệ số VIF) và kiểm định phương sai sai số thay đổi (White's Test). Khi phát hiện có hiện tượng phương sai sai số thay đổi, mô hình đã được hiệu chỉnh bằng phương pháp White Heteroskedasticity-Consistent Standard Errors để đảm bảo các ước lượng là vững và đáng tin cậy. Cách tiếp cận chặt chẽ này là tiêu chuẩn trong các nghiên cứu kinh tế lượng hiện đại.

4.1. Dữ liệu từ các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam

Mẫu nghiên cứu bao gồm 137 công ty niêm yết trên sàn HOSE trước ngày 01/01/2008, không bao gồm các công ty tài chính do đặc thù ngành khác biệt. Dữ liệu được thu thập trong hai năm 2010 và 2011, tạo thành một bộ dữ liệu bảng với tổng cộng 274 quan sát. Nguồn dữ liệu chủ yếu đến từ các báo cáo tài chính đã kiểm toán, báo cáo thường niên và bản cáo bạch được công bố công khai. Việc lựa chọn các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam đảm bảo tính minh bạch và độ tin cậy của thông tin, đồng thời phản ánh đúng thực trạng của thị trường chứng khoán trong giai đoạn nghiên cứu.

4.2. Xây dựng mô hình hồi quy đánh giá chính sách cổ tức

Mô hình hồi quy tổng quát được xây dựng như sau: DIV = β₀ + β₁*OC + β₂*OwnCon + β₃*ROE + β₄*LEV + β₅*SIZE + ... + ε. Trong đó, DIV là tỷ lệ chi trả cổ tức, OC là biến đo lường sự quá tự tin, và các biến còn lại là biến kiểm soát. Các hệ số hồi quy (β) cho biết mức độ và chiều hướng tác động của từng biến độc lập lên chính sách cổ tức. Dấu kỳ vọng cho hệ số của biến OC (β₁) là âm, nghĩa là khi sự quá tự tin tăng lên, tỷ lệ chi trả cổ tức được kỳ vọng sẽ giảm xuống. Kết quả ước lượng từ mô hình hồi quy OLS sẽ xác nhận hoặc bác bỏ giả thuyết này.

V. Kết quả Bằng chứng thực nghiệm tại thị trường Việt Nam

Kết quả nghiên cứu từ luận văn đã cung cấp những bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam rất đáng chú ý, củng cố cho giả thuyết về tài chính hành vi. Sau khi chạy mô hình hồi quy và hiệu chỉnh các vấn đề kinh tế lượng, kết quả quan trọng nhất cho thấy có mối quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa thống kê giữa sự quá tự tin của nhà quản lý (OC) và tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV). Cụ thể, hệ số hồi quy của biến OC mang dấu âm, khẳng định rằng các nhà quản lý càng quá tự tin (đặt kế hoạch lợi nhuận càng cao so với thực tế) thì công ty của họ càng có xu hướng chi trả cổ tức thấp hơn. Điều này hoàn toàn phù hợp với lập luận rằng các CEO quá tự tin thích giữ lại lợi nhuận để tài trợ cho các dự án mà họ tin là sẽ sinh lời cao, thay vì phân phối cho cổ đông. Bên cạnh đó, các kết quả cũng chỉ ra rằng các yếu tố khác như Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) có tác động cùng chiều, trong khi Tỷ lệ nợ (LEV) có tác động ngược chiều đến quyết định cổ tức, phù hợp với các lý thuyết tài chính truyền thống. Những phát hiện này không chỉ xác nhận sự tồn tại của thiên kiến hành vi tại thị trường Việt Nam mà còn cho thấy mức độ ảnh hưởng của nó đến các quyết định tài chính quan trọng của doanh nghiệp.

5.1. Mối quan hệ nghịch biến giữa tự tin thái quá và tỷ lệ cổ tức

Kết quả hồi quy từ Bảng 10 của luận văn cho thấy biến OC (Sự quá tự tin) có hệ số là -0.000375 và có ý nghĩa thống kê ở mức 10% (Prob. = 0.0815). Dấu âm của hệ số là bằng chứng mạnh mẽ nhất ủng hộ giả thuyết chính: sự gia tăng trong mức độ quá tự tin của nhà quản lý có liên quan đến việc giảm tỷ lệ chi trả cổ tức. Kết quả này nhất quán với các nghiên cứu quốc tế tại các thị trường phát triển, cho thấy thiên kiến hành vi của nhà quản lý là một hiện tượng mang tính toàn cầu và có tác động thực tế đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

5.2. Diễn giải kết quả CEO quá tự tin ưu tiên giữ lại lợi nhuận

Việc các CEO quá tự tin chi trả cổ tức ít hơn có thể được diễn giải rằng họ tin tưởng vào khả năng sử dụng vốn nội bộ một cách hiệu quả hơn so với các cơ hội đầu tư khác của cổ đông. Họ nhìn thấy tiềm năng tăng trưởng lớn của công ty trong tương lai và do đó, ưu tiên việc tái đầu tư lợi nhuận để theo đuổi các cơ hội này. Lợi nhuận giữ lại được xem là nguồn vốn rẻ và linh hoạt, không phải chịu sự giám sát chặt chẽ từ thị trường vốn bên ngoài. Hành vi này, mặc dù xuất phát từ niềm tin tích cực, có thể dẫn đến rủi ro đầu tư quá mức vào các dự án không hiệu quả nếu sự tự tin của nhà quản lý không dựa trên cơ sở thực tế vững chắc.

VI. Hàm ý chính sách cổ tức từ luận văn thạc sĩ kinh tế này

Nghiên cứu về sự quá tự tin của nhà quản lý và chính sách cổ tức không chỉ mang giá trị học thuật mà còn đưa ra nhiều hàm ý thực tiễn quan trọng. Đối với các nhà quản trị doanh nghiệp, kết quả này là một lời nhắc nhở về sự cần thiết của việc nhận diện và kiểm soát các thiên kiến cá nhân. Việc thiết lập các cơ chế quản trị doanh nghiệp mạnh mẽ, với vai trò giám sát độc lập của Hội đồng quản trị, có thể giúp hạn chế các quyết định đầu tư và phân phối lợi nhuận mang tính chủ quan quá mức. Đối với nhà đầu tư, việc phân tích chính sách chi trả cổ tức của một công ty cần vượt ra ngoài các chỉ số tài chính đơn thuần. Cần xem xét cả đặc điểm tâm lý và hành vi của ban lãnh đạo. Một công ty có lợi nhuận cao nhưng trả cổ tức thấp có thể không phải lúc nào cũng là tín hiệu xấu (nếu họ đang tái đầu tư hiệu quả), nhưng nó cũng có thể là dấu hiệu của một ban lãnh đạo quá tự tin. Do đó, nhà đầu tư cần đánh giá kỹ lưỡng các dự án đầu tư của công ty để xem việc giữ lại lợi nhuận có thực sự tạo ra giá trị hay không. Cuối cùng, đối với các nhà hoạch định chính sách, việc nâng cao các tiêu chuẩn về quản trị công ty và minh bạch thông tin có thể giúp giảm thiểu các vấn đề phát sinh từ lạc quan của nhà quản trị.

6.1. Gợi ý cho nhà quản trị về thiên kiến lạc quan của nhà quản trị

Nhà quản trị cần nhận thức rằng sự lạc quan, dù cần thiết, cũng có thể trở thành một thiên kiến nếu không được kiểm soát. Việc tham vấn ý kiến từ các thành viên độc lập trong HĐQT, sử dụng các mô hình định giá và phân tích rủi ro khách quan, cũng như so sánh hiệu quả hoạt động với các đối thủ trong ngành là những biện pháp hữu ích. Một cơ chế quản trị tốt sẽ giúp cân bằng giữa tầm nhìn chiến lược của CEO và sự thận trọng cần thiết để bảo vệ lợi ích dài hạn của các cổ đông, bao gồm cả việc duy trì một chính sách chi trả cổ tức hợp lý.

6.2. Bài học cho nhà đầu tư khi phân tích doanh nghiệp niêm yết

Khi phân tích một doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam, nhà đầu tư không nên chỉ nhìn vào tỷ lệ chi trả cổ tức hiện tại mà cần tìm hiểu lý do đằng sau nó. Hãy đặt câu hỏi: Công ty giữ lại lợi nhuận để làm gì? Các dự án đầu tư trong quá khứ có hiệu quả không? Ban lãnh đạo có lịch sử đặt ra các kế hoạch quá tham vọng không? Việc theo dõi sự chênh lệch giữa kế hoạch và thực tế trong các báo cáo thường niên có thể là một chỉ báo sớm về mức độ tự tin thái quá của CEO, giúp nhà đầu tư đưa ra những quyết định sáng suốt hơn.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2010 - 2011 ghi nhận tỷ lệ chi trả cổ tức bình quân đạt mức 13,56%, một con số ấn tượng so với tỷ lệ 10,50% tại một số thị trường mới nổi như Trung Quốc. Tuy nhiên, đằng sau các con số này là bài toán quản trị tài chính phức tạp: liệu các quyết định phân phối lợi nhuận thuần túy tuân theo các nguyên lý tài chính chuẩn tắc, hay chịu sự chi phối mạnh mẽ từ tâm lý học hành vi của đội ngũ lãnh đạo? Luận văn tập trung giải quyết vấn đề cốt lõi về tác động của sự quá tự tin ở nhà quản lý đến chính sách cổ tức của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE).

Mục tiêu nghiên cứu cụ thể bao gồm việc định lượng hóa mức độ quá tự tin của các Giám đốc điều hành, kiểm định mối tương quan giữa sự thiên lệch nhận thức này với tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt, đồng thời đánh giá vai trò kiểm soát của các yếu tố quản trị đặc thù như sự kiêm nhiệm chức danh, sở hữu nhà nước và đòn bẩy nợ. Phạm vi không gian nghiên cứu được thực hiện tại sàn HOSE với dữ liệu thu thập qua 2 năm tài chính 2010 và 2011 trên mẫu 137 doanh nghiệp phi tài chính đủ điều kiện, tạo ra bộ dữ liệu gồm 274 quan sát thực nghiệm.

Ý nghĩa của đề tài được thể hiện rõ nét qua việc bổ sung bằng chứng thực nghiệm cho nhánh tài chính hành vi tại Việt Nam. Kết quả nghiên cứu đạt hệ số xác định R bình phương ở mức 41,33% với giá trị kiểm định F có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, chứng minh rằng sự quá tự tin của nhà quản lý cùng các đặc tính cấu trúc vốn có sức giải thích đáng kể đối với biến động tỷ lệ chi trả cổ tức. Đây là cơ sở thực tiễn quan trọng giúp các cổ đông và cơ quan quản lý thiết lập cơ chế giám sát điều hành hiệu quả.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu kết hợp hai luồng học thuyết lớn trong quản trị tài chính hiện đại: trường phái tài chính chuẩn tắc và trường phái tài chính hành vi. Trong tài chính chuẩn tắc, lý thuyết bất liên quan cổ tức của Miller và Modigliani (1961) cho rằng trong thị trường hoàn hảo, cổ tức không làm thay đổi giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, khi thị trường tồn tại khuyết tật, lý thuyết chi phí đại diện của Jensen và Meckling (1976) cùng lý thuyết phát tín hiệu của Bhattacharya (1980) chỉ ra rằng cổ tức đóng vai trò là công cụ giảm thiểu bất đối xứng thông tin và hạn chế dòng tiền tự do bị lạm dụng. Thêm vào đó, lý thuyết vòng đời doanh nghiệp của DeAngelo và cộng sự (2006) khẳng định các công ty trưởng thành có xu hướng chi trả cổ tức cao hơn so với các công ty đang ở giai đoạn tăng trưởng.

Ở chiều ngược lại, lý thuyết tài chính hành vi giải thích các quyết định tài chính dưới lăng kính tâm lý học. Luận văn kế thừa mô hình của Baker và Wurgler (2004) về sự đáp ứng nhu cầu cổ tức và mô hình nhận thức lệch lạc của Malmendier và Tate (2005, 2008). Trong đó, ba khái niệm cốt lõi được xây dựng gồm:

• Sự quá tự tin của nhà quản lý: Trạng thái tâm lý đánh giá quá cao năng lực cá nhân, dự phóng lợi nhuận tương lai vượt xa khả năng thực tế và xem nhẹ rủi ro thị trường.
• Chính sách cổ tức tiền mặt: Tỷ lệ phân phối lợi nhuận sau thuế bằng tiền mặt trên mệnh giá cổ phiếu được doanh nghiệp công bố chính thức.
• Cơ chế quản trị doanh nghiệp: Bao gồm sự kiêm nhiệm giữa Chủ tịch Hội đồng Quản trị và Tổng Giám đốc, cơ cấu sở hữu tập trung và mức độ tham gia vốn của Nhà nước.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng hồi quy đa biến với mô hình bình phương nhỏ nhất thông thường (OLS) trên phần mềm phân tích kinh tế lượng EViews. Nguồn dữ liệu thứ cấp được trích xuất từ 274 báo cáo thường niên, báo cáo tài chính đã kiểm toán và bản cáo bạch của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE trước ngày 01/01/2008. Tiêu chí lựa chọn mốc thời gian niêm yết 3 năm trở lên nhằm đảm bảo tính ổn định trong vận hành, tránh các biến động chính sách bất thường của giai đoạn mới chào sàn và phục vụ việc tính toán tốc độ tăng trưởng doanh thu trung bình 3 năm liên tiếp.

Cỡ mẫu cuối cùng gồm 137 công ty phi tài chính sau khi đã loại trừ các đơn vị thuộc diện cảnh báo hoặc kiểm soát đặc biệt. Biến đo lường sự quá tự tin (OC) được xác định bằng tỷ lệ chênh lệch giữa lợi nhuận kế hoạch và lợi nhuận thực tế đạt được chia cho lợi nhuận thực tế theo phương pháp của Lin và cộng sự (2005). Kiểm định White cho kết quả kiểm định thống kê với giá trị p bằng 0,0000, bác bỏ giả thuyết phương sai đồng nhất. Do đó, tác giả sử dụng phương pháp hiệu chỉnh sai số chuẩn nhất quán White (White Heteroskedasticity-Consistent Standard Errors) để khắc phục triệt để hiện tượng phương sai sai số thay đổi, đảm bảo các ước lượng thu được hoàn toàn vững và không chệch. Hệ số phóng đại phương sai (VIF) của các biến giải thích đều nằm trong khoảng từ 1,04 đến 1,66, khẳng định mô hình không vi phạm hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Phân tích định lượng trên 274 quan sát thực nghiệm mang lại 4 phát hiện trọng tâm:

Thứ nhất, mức độ quá tự tin của các nhà quản lý doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam rất rõ nét và có xu hướng gia tăng mạnh. Chỉ số quá tự tin bình quân giai đoạn 2010 - 2011 đạt mức 1,044; trong đó năm 2010 ghi nhận giá trị trung bình là 0,3469 và sang năm 2011 tăng vọt lên mức 1,7412. Kết quả hồi quy cho thấy biến quá tự tin có hệ số hồi quy âm (-0,0028) với mức ý nghĩa thống kê 5% (giá trị p bằng 0,0315), xác nhận sự quá tự tin tác động ngược chiều đến tỷ lệ chi trả cổ tức.

Thứ hai, tỷ lệ chi trả cổ tức trung bình của các doanh nghiệp có sự sụt giảm đáng kể từ mức 14,50% trong năm 2010 xuống còn 12,63% trong năm 2011 (tương ứng mức giảm 1,87 điểm phần trăm). Mức chi trả cao nhất ghi nhận được trong mẫu nghiên cứu là 59,00% và thấp nhất là 0%.

Thứ ba, tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) đạt trung bình 12,49% (năm 2010 đạt 13,91% và năm 2011 đạt 11,08%). ROE thể hiện mối tương quan đồng biến mạnh mẽ với mức chi trả cổ tức ở mức ý nghĩa thống kê 1% (giá trị p bằng 0,0000), khẳng định khả năng sinh lời nội tại vẫn là nền tảng cốt lõi chi phối dòng tiền chi trả cho cổ đông.

Thứ tư, đòn bẩy tài chính (LEV) và mức độ tập trung sở hữu (OwnCon) tác động tiêu cực đến chính sách cổ tức. Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản bình quân của mẫu nghiên cứu ở mức 50,65% (giá trị cao nhất lên tới 94,62%) có hệ số tác động âm ở mức ý nghĩa 10%. Mức độ sở hữu của cổ đông lớn nhất đạt trung bình 32,84% (cao nhất đạt 82,38%) cũng mang hệ số hồi quy âm ở mức ý nghĩa 5%, trái ngược với giả thuyết ban đầu nhưng phản ánh đúng thực trạng chi phối của cổ đông lớn tại các thị trường đang phát triển.

Thảo luận kết quả

Mối tương quan nghịch giữa tâm lý quá tự tin và chính sách cổ tức phản ánh hành vi tài chính điển hình của các nhà điều hành. Các Giám đốc quá tự tin thường tin tưởng rằng các dự án đầu tư do họ khởi xướng sẽ mang lại lợi suất vượt trội trong tương lai, đồng thời cho rằng cổ phiếu của công ty mình đang bị định giá thấp hơn giá trị thực. Do đó, họ chủ động hạn chế phân phối cổ tức để giữ lại nguồn vốn nội bộ giá rẻ nhằm tài trợ cho các chiến lược mở rộng quy mô, thay vì phải tìm kiếm nguồn tài trợ từ thị trường vốn bên ngoài với chi phí đắt đỏ.

Kết quả này hoàn toàn đồng nhất với các nghiên cứu của Malmendier và Tate (2005) tại thị trường phát triển, nghiên cứu của Deshmukh và cộng sự (2010) tại Mỹ cũng như nghiên cứu của Shouming Chen và cộng sự (2011) tại Trung Quốc. Đáng chú ý, cơ cấu sở hữu tập trung bình quân 32,84% cùng tỷ lệ 24,08% doanh nghiệp có sở hữu nhà nước tại Việt Nam tạo ra bối cảnh quản trị đặc thù. Cổ đông lớn có xu hướng kiểm soát dòng tiền phục vụ lợi ích mở rộng quyền lực quản lý thay vì phân phối tiền mặt đại trà. Các dữ liệu này được trực quan hóa mạch lạc thông qua ma trận tương quan Pearson, bảng phân tích phương sai ANOVA và đồ thị phân tán hồi quy trong luận văn, minh chứng rõ ràng sự dịch chuyển chính sách phân phối khi các thông số quản trị biến thiên.

Đề xuất và khuyến nghị

Dựa trên kết quả thực nghiệm, 4 nhóm giải pháp chiến lược được đề xuất nhằm nâng cao tính minh bạch và hiệu quả phân phối dòng tiền doanh nghiệp:

1. Hoàn thiện khung pháp lý về công bố thông tin dự báo lợi nhuận: Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và các Sở Giao dịch Chứng khoán cần xây dựng quy chuẩn bắt buộc giải trình chênh lệch giữa kế hoạch kinh doanh và kết quả thực hiện khi mức sai lệch vượt quá 15%. Quy định này cần được hoàn thiện và áp dụng thí điểm trong lộ trình 2026 - 2027 nhằm kiềm chế sự lạc quan quá mức của ban điều hành khi công bố kế hoạch kinh doanh.

2. Tách bạch vai trò lãnh đạo và tăng cường tính độc lập của Hội đồng Quản trị: Các doanh nghiệp niêm yết cần thực hiện phân tách dứt điểm chức danh Chủ tịch Hội đồng Quản trị và Tổng Giám đốc (hiện vẫn chiếm tỷ lệ 35,77% trong mẫu khảo sát). Đại hội đồng cổ đông cần thiết lập lộ trình 12 tháng để kiện toàn cơ cấu quản trị, đồng thời nâng tỷ lệ thành viên Hội đồng Quản trị độc lập lên tối thiểu 33% nhằm kiểm soát hiệu quả các đề xuất giữ lại lợi nhuận thiếu căn cứ.

3. Tối ưu hóa cấu trúc vốn và quản trị thanh khoản: Ban điều hành doanh nghiệp cần kiểm soát tỷ lệ nợ vay dưới ngưỡng an toàn 50% tổng tài sản và duy trì quỹ dự trữ tiền mặt linh hoạt ở mức tối thiểu 10% tổng tài sản. Trong chu kỳ kinh doanh 3 đến 5 năm tới, các doanh nghiệp cần thiết lập chính sách cổ tức tiền mặt ổn định, gắn kết chặt chẽ với tỷ suất sinh lời thực tế thay vì phụ thuộc vào cảm tính chủ quan của nhà quản lý.

4. Thiết lập công cụ đánh giá tâm lý quản trị cho nhà đầu tư: Các quỹ đầu tư và nhà đầu tư cá nhân cần chủ động đưa chỉ số đo lường sự quá tự tin của ban lãnh đạo vào quy trình phân tích định giá doanh nghiệp. Trong giai đoạn 2026 - 2030, việc đối chiếu lịch sử đặt kế hoạch doanh thu, lợi nhuận với chỉ số ROE thực tế (mục tiêu duy trì trên 12%) sẽ giúp nhà đầu tư sàng lọc rủi ro giữ tiền không hiệu quả tại các doanh nghiệp có mức độ tập trung sở hữu vượt ngưỡng 30%.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

1. Học viên cao học và nghiên cứu sinh chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng: Tài liệu cung cấp phương pháp tiếp cận toàn diện về tài chính hành vi, mô hình lượng hóa độ lệch chuẩn White trên phần mềm EViews và cách thức xây dựng các biến đo lường tâm lý lãnh đạo trong điều kiện dữ liệu tại thị trường Việt Nam.

2. Nhà đầu tư cá nhân và tổ chức tài chính: Cung cấp góc nhìn chuyên sâu để nhận diện các dấu hiệu rủi ro quản trị khi doanh nghiệp liên tục đặt mục tiêu tăng trưởng thiếu khả thi, từ đó dự báo chính xác xu hướng biến động của dòng tiền cổ tức tiền mặt trong danh mục đầu tư.

3. Thành viên Hội đồng Quản trị và Ban Kiểm soát: Giúp thiết lập các chốt chặn kiểm soát nội bộ, xây dựng cơ chế phê duyệt ngân sách đầu tư khách quan nhằm hạn chế tình trạng thâm dụng vốn vào các dự án mở rộng rủi ro do sự tự tin thái quá của Tổng Giám đốc.

4. Cơ quan quản lý thị trường và cơ quan hoạch định chính sách: Là cơ sở thực chứng giá trị phục vụ công tác rà soát chính sách quản trị công ty đại chúng, định hình các tiêu chuẩn về công bố thông tin minh bạch theo thông lệ quốc tế trên thị trường vốn.

Câu hỏi thường gặp

1. Sự quá tự tin của nhà quản lý được lượng hóa cụ thể như thế nào trong nghiên cứu? Sự quá tự tin được xác định bằng công thức chênh lệch giữa lợi nhuận kế hoạch và lợi nhuận thực tế đạt được chia cho lợi nhuận thực tế. Trong giai đoạn 2010 - 2011, chỉ số này ghi nhận giá trị trung bình là 1,044, thể hiện xu hướng chung của các nhà quản lý trên sàn HOSE là đặt kế hoạch kinh doanh cao hơn đáng kể so với kết quả thực hiện.

2. Tại sao nhà quản lý quá tự tin lại có xu hướng chi trả cổ tức tiền mặt ở mức thấp? Các nhà điều hành quá tự tin thường kỳ vọng quá mức vào lợi nhuận tương lai của các dự án nội bộ và cho rằng chi phí phát hành cổ phiếu mới quá cao do thị trường định giá thấp doanh nghiệp. Do đó, họ chọn giữ lại lợi nhuận tối đa làm nguồn vốn tự có để tái đầu tư thay vì chi trả cổ tức cho cổ đông.

3. Tỷ lệ chi trả cổ tức trung bình của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE trong giai đoạn nghiên cứu là bao nhiêu? Tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt trung bình trên mệnh giá của 137 doanh nghiệp trong mẫu khảo sát đạt 13,56% trong cả giai đoạn. Riêng năm 2010 đạt mức 14,50% và sang năm 2011 giảm nhẹ xuống 12,63% do tác động từ sự suy giảm kinh tế chung.

4. Mối quan hệ giữa đòn bẩy nợ, tỷ suất ROE và chính sách cổ tức được thể hiện ra sao? Nghiên cứu chỉ ra rằng tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) có tác động tích cực ở mức ý nghĩa 1% đến tỷ lệ cổ tức, trong khi tỷ lệ nợ (bình quân 50,65%) tác động tiêu cực ở mức ý nghĩa 10%. Doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao sẽ chia cổ tức nhiều hơn, còn doanh nghiệp gánh nặng nợ vay buộc phải giữ tiền để trả nợ.

5. Luận văn đã xử lý khuyết tật phương sai sai số thay đổi của mô hình bằng cách nào? Sau khi kiểm định White cho giá trị p bằng 0,0000 xác nhận có phương sai sai số thay đổi, tác giả đã áp dụng phương pháp hiệu chỉnh độ lệch chuẩn vững White (White Heteroskedasticity-Consistent Standard Errors) trên EViews. Giải pháp này giúp điều chỉnh sai số chuẩn của các hệ số hồi quy mà không làm chệch ước lượng ban đầu.

Kết luận

• Luận văn đã xác lập bằng chứng thực nghiệm vững chắc về tác động ngược chiều của sự quá tự tin ở nhà quản lý đến tỷ lệ chi trả cổ tức với hệ số hồi quy -0,0028 tại mức ý nghĩa 5%.
• Tỷ lệ chi trả cổ tức bình quân của 137 công ty trên HOSE đạt mức 13,56%, chịu ảnh hưởng đồng thời bởi các yếu tố quản trị như mức độ tập trung sở hữu (bình quân 32,84%) và đòn bẩy tài chính (bình quân 50,65%).
• Đóng góp khoa học cốt lõi của đề tài là việc ứng dụng thành công khung phân tích tài chính hành vi vào thực tiễn thị trường chứng khoán Việt Nam, mở rộng cách giải thích các quyết định tài chính doanh nghiệp vượt ra ngoài khuôn khổ tài chính truyền thống.
• Các doanh nghiệp và cơ quan quản lý cần triển khai đồng bộ các giải pháp trong giai đoạn 2026 - 2028 nhằm hoàn thiện cơ chế công bố thông tin dự báo lợi nhuận và kiểm soát xung đột lợi ích phát sinh từ sự kiêm nhiệm lãnh đạo.
• Độc giả, nhà nghiên cứu và các nhà đầu tư quan tâm đến quản trị tài chính hành vi hãy khai thác ngay các phát hiện thực nghiệm từ luận văn để tối ưu hóa chiến lược đầu tư và hoàn thiện khung quản trị doanh nghiệp hiện đại.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương 1 sẽ giới thiệu tổng quan các lý thuyết và các nghiên cứu trước đây về chính sách cổ tức và các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức. Chương 2 là phần phương pháp và dữ liệu nghiên cứu. Chương 3 sẽ phân tích kết quả và một số hàm ý. TIEU LUAN MOI download : [e-mail] Trang 3 Chƣơng 1 Khung lý thuyết về chính sách cổ tức và các nhân tố ảnh hƣởng đến chính sách cổ tức Trong nhiều năm qua, nhiều lý thuyết đã nỗ lực giải thích bài toán cổ tức nhưng không đạt được sự đồng thuận.

Các lý thuyết được cho là hợp lý có thể giải thích cho hành vi của nhiều công ty đôi khi lại không phù hợp với bằng chứng thực nghiệm. Nhánh các lý thuyết hành vi đã nỗ lực giải thích các sự kiện này trên cơ sở tập trung vào khía cạnh hành vi, xem những bằng chứng thực nghiện này có phù hợp với sự lệch hướng khỏi hành vi hợp lý của một phần nhà đầu tư và các nhà quản lý hay không. Frankfurter và Wood (2006) đã nhấn mạnh những khía cạnh mang tính quy phạm của việc chi trả cổ tức và đòi hỏi một lý thuyết khác có thể thay thế, đó là dựa vào khía cạnh hành vi để giải thích chính sách cổ tức.1 Lý thuyết trong khuôn khổ tài chính chính thống về chính sách cổ tức 1.1 Lý thuyết MM-Miller và Modigliani (1961) Theo hai học giả Miller và Modigliani, trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo, cổ tức không có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, do đó cổ đông sẽ không quan tâm đến việc phát sinh dòng tiền của mình là dưới hình thức cổ tức hay là hình thức tăng vốn. Vì vậy, trong trường hợp này, việc có chia cổ tức hay không sẽ phụ thuộc vào dòng tiền của doanh nghiệp – chia cổ tức tiền mặt nếu dòng tiền đang dương và ngược lại sẽ phát hành cổ phiếu để hỗ trợ cho việc chia cổ tức.

Chính vì vậy trong môi trường hoàn hảo, các Giám đốc tài chính không cần phải quan tâm đến chính sách cổ tức vì không có sự khác nhau giữa các chính sách cổ tức của công ty.2 Lập luận “clientele effects” – Hiệu ứng nhóm khách hàng Một số cổ đông như người già, quỹ hưu bổng, công ty bảo hiểm thường kế hoạch hoá và kỳ vọng có dòng tiền thu nhập tương lai ổn định và đáng tin cậy từ cổ tức. Họ sẵn sàng trả giá cao hơn để nắm giữ cổ phiếu của các công ty này. TIEU LUAN MOI download : [e-mail] Trang 4 Hiểu được điều này, các công ty cũng cố gắng theo đuổi chính sách cổ tức ổn định, đáng tin cậy nhằm huy động vốn từ các cổ đông này cho sự tăng trưởng của công ty. Hiện tượng này được gọi là hiệu ứng nhóm khách hàng.

Brav và cộng sự (2005) thực hiện một cuộc khảo sát tổng quát toàn bộ 384 nhà quản lý và phỏng vấn 23 công ty khác nhau. Kết quả khảo sát cho thấy các nhà quản lý vẫn còn hoài nghi về mối quan hệ giữa cổ tức và hiệu ứng khách hàng và tin rằng những nhà đầu tư tổ chức không quan tâm nhiều đến các quyết định cổ tức.Denis, Igor Osobov nghiên cứu về lý do tại sao các công ty chi trả cổ tức với mẫu quan sát gồm 06 quốc gia Mỹ, Anh, Canada, Đức, Pháp và Nhật trong khoảng thời gian từ 1989-2002 và kết quả cho thấy không có bằng chứng ủng hộ cho lý thuyết về hiệu ứng khách hàng.3 Lý thuyết “Signalling” – Vấn đề phát tín hiệu: Lý thuyết tín hiệu được đưa ra bởi Bhattacharya (1980) và John Williams (1985), cho rằng cổ tức là công cụ để xoa dịu vấn đề thông tin bất cân xứng giữa người quản lý và cổ đông thông qua việc nó đưa đến cho cổ đông những thông tin nội bộ về triển vọng trong tương lai của công ty. Tương tự, Jensen và Meckling (1976), Easterbrook (1984) cũng đề cập đến vấn đề thông tin bất cân xứng và chi phí đại diện, cho rằng phần trăm vốn chủ sở hữu mà các nhà quản trị đang quản lý có thể ảnh hưởng đến chính sách cổ tức. Tại sao các cổ đông thường yêu cầu mức cổ tức cao? Đó là do thị trường luôn tồn tại vấn đề thông tin bất cân xứng nên các cổ đông sẽ không tin tưởng các giám đốc có thể chi tiêu lợi nhuận giữ lại một cách thông minh, họ lo sợ rằng tiền sẽ được đầu tư vào các dự án liều lĩnh, rủi ro quá cao chứ không phải là các dự án có khả năng sinh lợi với mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận cho các cổ đông.

Các nhà nghiên cứu cho rằng, gia tăng cổ tức không phải bởi vì các nhà đầu tư thích cổ tức mà bởi vì họ cho rằng như thế sẽ làm cho các giám đốc quản lý tốt hơn. TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.4 Lý thuyết chu kỳ sống của doanh nghiệp Chính sách cổ tức ứng với chu kỳ sống của doanh nghiệp tập trung vào vấn đề chi phí đại diện. Từng giai đoạn khác nhau trong một chu kỳ sống của doanh nghiệp, vấn đề chi phí đại diện cũng sẽ khác nhau, từ đó chính sách cổ tức của doanh nghiệp đưa ra cũng phải phù hợp với từng giai đoạn. Một doanh nghiệp đang trong giai đoạn khởi sự phải tập trung tất cả các nguồn lực của mình để phát triển các sản phẩm, tiếp thị và xâm nhập để tìm một chỗ đứng trong thị trường.

Sau đó doanh nghiệp sẽ tăng trưởng nhanh chóng nếu tham gia thành công vào thị trường mới, trong giai đoạn này vấn đề chi phí đại diện ít phát sinh do doanh nghiệp đối mặt với nhiều cơ hội đầu tư sinh lợi, mục tiêu tăng trưởng đi kèm với mục tiêu tối đa hoá giá trị. Khi này nguồn tài trợ nội bộ của doanh nghiệp có thể không đủ cho những cơ hội đầu tư dẫn đến doanh nghiệp phải tìm đến các nguồn tài trợ từ bên ngoài, điều này buộc doanh nghiệp phải chịu sự giám sát chặt chẽ và tính kỷ luật khắc khe của thị trường vốn. Ngoài ra tỷ lệ sở hữu cổ phần của các nhà điều hành trong giai đoạn này vẫn còn cao vì thế lợi ích của họ vẫn phù hợp với lợi ích của các nhà đầu tư khác, những điều này cho thấy một chi phí đại diện thấp. Khi công ty tăng trưởng với quy mô lớn hơn, các đối thủ cạnh tranh chủ yếu dần xuất hiện, cơ hội đầu tư cũng giảm dần.

Sau đó doanh nghiệp đạt đến một điểm trong chu kỳ sống của mình mà tại đó không còn cơ hội đầu tư nào để sử dụng các dòng tiền do hoạt động hiện hữu tạo ra. Ở giai đoạn này để tối đa hoá giá trị cổ đông, doanh nghiệp sẽ phân phối lợi nhuận của mình. Cuối cùng khi doanh nghiệp rơi vào giai đoạn suy thoái, hoạt động hiện tại cũng không còn khả năng sinh lợi, để tối đa hoá giá trị, doanh nghiệp sẽ thanh lý các tài sản để chi trả toàn bộ cho cổ đông. Lease et al (2000), Fama and French (2001) cho rằng công ty nào cũng có chu kì kinh doanh của nó, chu kỳ kinh doanh gồm 5 giai đọan: khởi sự, tăng trưởng, phát triển, bão hòa và suy thoái.

Các ông cho rằng các công ty điều phải tuân theo một chu kỳ kinh doanh nhất định và quản trị doanh nghiệp cần phải tiếp cận TIEU LUAN MOI download : [e-mail] Trang 6 những khuyết tật của thị trường tương ứng với chu kỳ kinh doanh bao gồm vấn đề thuế, chi phí giao dịch và thông tin bất cân xứng,. từ đó quyết định việc chi trả cổ tức phù hợp với giai đoạn của doanh nghiệp. Harry and Linda DeAngelo and René M. Stulz (2006) đã kiểm chứng lý thuyết chính sách cổ tức phụ thuộc vào chu kỳ sống của công ty tại Mỹ bằng việc xem xét 25 công ty công nghiệp có tổng chi trả cổ tức lớn nhất năm 2002, chiếm 56,3% tổng cổ tức, là các công ty ở giai đoạn trưởng thành.

Các công ty này chưa trả cổ tức suốt 1950 đến 2002. Giữa các lý thuyết có liên quan đến cổ tức được khảo sát, có sự đồng thuận rộng rãi giữa những nhà nghiên cứu về lý thuyết vòng đời. Nhiều nghiên cứu nhận thấy rằng những công ty trưởng thành thì thích trả cổ tức. Nói chung, những công ty đó đều là những công ty lớn với ít cơ hội đầu tư, dòng tiền bền vững, quản lý tốt và ít rủi ro hệ thống.2 Lý thuyết hành vi về chính sách cổ tức Các lý thuyết dựa trên sự lý trí có thể giải thích chính sách cổ tức hay không vẫn còn đang tranh luận.

Bên cạnh đó, nhánh các lý thuyết hành vi cũng nỗ lực giải thích câu hỏi về “bài toán cổ tức”. Một số lý thuyết hành vi đã xem xét tính không hiệu quả thị trường (niềm tin của nhà đầu tư), lệch lạc của nhà đầu tư và lệch lạc của nhà quản lý được xem như động lực chính cho việc chi trả cổ tức.1 Cảm xúc nhà đầu tƣ và lý thuyết đáp ứng nhu cầu cổ tức Lý thuyết này được đưa ra bởi Baker và Wurgler (2004), họ cho rằng các nhà quản lý quyết định chính sách cổ tức phải quan tâm đáp ứng được những nhu cầu và mong muốn của nhà đầu tư theo cách chi trả cổ tức ổn định nếu nhà đầu tư thuộc loại thích trả cổ tức và xem cổ tức như một phần phí bảo hiểm cho việc đầu tư của họ hoặc không trả cổ tức nếu nhà đầu tư thuộc loại không cần cổ tức mà cần sự gia tăng vốn trong tương lai. TIEU LUAN MOI download : [e-mail] Trang 7 Nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư có thể thay đổi theo thời gian (Baker và Wurgler, 2004), nó phản ánh sở thích rủi ro hoặc “niềm tin” thay đổi theo thời gian. Trong giai đoạn niềm tin sụt giảm nhà đầu tư có thể thích cổ phiếu chi trả cổ tức an toàn hơn.

Giai đoạn phát triển tốt, nhà đầu tư thích các cổ phiếu của công ty đầu tư phần thu nhập đạt được hơn là mang lợi nhuận đi phân phối. Nhu cầu của nhà đầu tư đối với cổ tức thay đổi theo thời gian, và công ty sẽ đáp ứng nhu cầu này. Lý thuyết về đáp ứng nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư thì không mới, nhiều nghiên cứu tìm thấy những bằng chứng ủng hộ cho lý thuyết này (Lee, Shleifer và Thaler 1991; Hirshleifer, Richardson và Wurgler 2007). Tuy nhiên vẫn có nghiên cứu cho rằng nhân tố đại diện cho sở thích nhất thời của nhà đầu tư không thể giải thích cho sự khác biệt trong việc chi trả cổ tức của các công ty (Hoberg và Prabhala 2009).