Luận văn thạc sĩ giá trị của linh hoạt tài chính và chính sách tài chính của các doanh nghiệp việt nam

Luận văn về giá trị của linh hoạt tài chính và chính sách tài chính tại các doanh nghiệp Việt Nam. Nghiên cứu chuyên sâu, phân tích định lượng.

• Tác giả: Trần Thị Mỹ Giang
• Người hướng dẫn: PGS. Trần Thị Hải Lý
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế Tp. Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
• Đề tài: Giá Trị Của Linh Hoạt Tài Chính Và Chính Sách Tài Chính Của Các Doanh Nghiệp Việt Nam
• Loại tài liệu: Luận Văn Thạc Sĩ
• Năm xuất bản: 2016
• Địa điểm: Tp. Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• TRANG PHỤ BÌA
• LỜI CAM ĐOAN
• DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
• DANH MỤC CÁC BẢNG
• TÓM TẮT
• 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
• 1.1. Sự cần thiết vấn đề nghiên cứu
• 1.2. Mục tiêu nghiên cứu
• 1.3. Câu hỏi nghiên cứu
• 1.4. Phương pháp nghiên cứu
• 1.5. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
• 1.6. Kết cấu bài nghiên cứu
• 2. CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
• 2.1. Cơ sở lý thuyết về linh hoạt tài chính
• 2.1.1. Định nghĩa về Linh hoạt tài chính
• 2.1.2. Những yếu tố ảnh hưởng đến giá trị linh hoạt tài chính
• 2.1.3. Giá trị của tính linh hoạt tài chính (VOFF)
• 2.2. Các nghiên cứu liên quan và bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính và chính sách tài chính
• 2.2.1. Bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính
• 2.2.2. Bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính và chính sách cổ tức
• 2.2.3. Bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính và cấu trúc vốn
• 2.2.4. Bằng chứng thực nghiệm về linh hoạt tài chính và nắm giữ tiền mặt
• 3. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 3.1. Dữ liệu nghiên cứu
• 3.2. Phương pháp nghiên cứu
• 3.3. Mô hình nghiên cứu
• 3.4. Mô tả biến sử dụng trong mô hình
• 4. CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU Ở VIỆT NAM
• 4.1. Kết quả ước tính VOFF
• 4.2. Kết quả kiểm định tác động VOFF đến chính sách cổ tức (Kiểm định giả thuyết 1, giả thuyết 2, giả thuyết 3)
• 4.3. Kết quả kiểm định tác động VOFF đến cấu trúc vốn (Kiểm định giả thuyết 4)
• 4.4. Kết quả kiểm định tác động VOFF đến nắm giữ tiền mặt (Kiểm định giả thuyết 5)
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN
• 5.1. Kết quả nghiên cứu và các hàm ý
• 5.2. Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo
• TÀI LIỆU THAM KHẢO
• PHỤ LỤC

Tóm tắt

I. Khám phá giá trị linh hoạt tài chính doanh nghiệp Việt Nam

Linh hoạt tài chính là một khái niệm then chốt trong quản trị tài chính doanh nghiệp hiện đại. Đây không chỉ là một thuật ngữ học thuật mà còn là yếu tố sống còn quyết định khả năng thích ứng tài chính của doanh nghiệp trước những biến động khó lường của thị trường. Theo định nghĩa của Gamba và Triantis (2008), linh hoạt tài chính là “khả năng của một công ty tiếp cận nguồn vốn và tái cấu trúc tài chính với một chi phí thấp”. Điều này cho phép doanh nghiệp nắm bắt cơ hội đầu tư bất ngờ và phòng ngừa các cú sốc tiêu cực về dòng tiền. Tuy nhiên, việc đo lường giá trị cụ thể của sự linh hoạt này luôn là một thách thức. Luận văn của Trần Thị Mỹ Giang (2016) đã tiên phong trong việc xây dựng một phương pháp lượng hóa khái niệm này thông qua chỉ số Giá trị của Linh hoạt Tài chính (Value of Financial Flexibility - VOFF). Nghiên cứu tập trung vào các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam, làm sáng tỏ cách các nhà quản trị đánh giá sự linh hoạt và điều chỉnh các chính sách tài chính quan trọng như chính sách cổ tức, cấu trúc vốn tối ưu và nắm giữ tiền mặt. Việc hiểu rõ VOFF giúp doanh nghiệp không chỉ tồn tại mà còn tạo ra lợi thế cạnh tranh, hướng tới tăng trưởng bền vững trong một môi trường kinh doanh đầy biến động.

1.1. Định nghĩa linh hoạt tài chính trong bối cảnh hiện đại

Trong bối cảnh kinh tế toàn cầu hóa, linh hoạt tài chính vượt ra ngoài định nghĩa đơn thuần về khả năng vay nợ. Nó đại diện cho khả năng thích ứng tài chính toàn diện của một tổ chức. Theo Graham và Harvey (2001), các Giám đốc Tài chính (CFO) coi đây là yếu tố quan trọng bậc nhất khi ra quyết định. Một doanh nghiệp có tính linh hoạt cao có thể dễ dàng huy động vốn khi cần, tái cấu trúc nợ với chi phí thấp, và duy trì hoạt động ổn định ngay cả trong giai đoạn kinh tế suy thoái. Sự linh hoạt này được thể hiện qua khả năng duy trì các nguồn lực tài chính dự phòng, bao gồm hạn mức tín dụng chưa sử dụng, lượng tiền mặt dồi dào và cấu trúc vốn hợp lý. Nó giúp doanh nghiệp giảm thiểu vấn đề đầu tư dưới mức do hạn chế vốn và tránh được các chi phí liên quan đến kiệt quệ tài chính.

1.2. Vai trò của nguồn lực tài chính dự phòng cho doanh nghiệp

Các nguồn lực tài chính dự phòng (financial slack) là nền tảng của sự linh hoạt. Chúng bao gồm tiền mặt, các khoản tương đương tiền, và khả năng vay nợ chưa được sử dụng. Việc duy trì các nguồn lực này giúp doanh nghiệp chủ động đối phó với các cú sốc bất lợi về dòng tiền hoặc nắm bắt nhanh chóng các cơ hội đầu tư sinh lời mà không cần phụ thuộc vào thị trường vốn bên ngoài, vốn thường đi kèm chi phí cao và thủ tục phức tạp. Nghiên cứu của Myers và Majluf (1984) chỉ ra rằng doanh nghiệp thường ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ để tránh chi phí phát hành và thông tin bất cân xứng. Do đó, việc xây dựng một quỹ dự phòng tài chính vững chắc không chỉ là một biện pháp phòng thủ rủi ro tài chính mà còn là một chiến lược chủ động để nâng cao giá trị doanh nghiệp và đảm bảo hiệu quả hoạt động lâu dài.

II. Thách thức đo lường giá trị linh hoạt tài chính thực tế

Mặc dù tầm quan trọng của linh hoạt tài chính được thừa nhận rộng rãi, việc lượng hóa chính xác giá trị của nó vẫn là một bài toán phức tạp. Linh hoạt là một khái niệm trừu tượng, phụ thuộc vào nhiều yếu tố nội tại và ngoại cảnh của doanh nghiệp. Các chỉ số tài chính truyền thống như tỷ lệ nợ hay khả năng thanh khoản chỉ cung cấp một góc nhìn phiến diện và chưa phản ánh đầy đủ giá trị mà các cổ đông gán cho sự linh hoạt. Thách thức lớn nhất là làm thế nào để tổng hợp các yếu tố như cơ hội tăng trưởng, biến động lợi nhuận, và chi phí tiếp cận vốn thành một chỉ số duy nhất, có ý nghĩa. Luận văn của Trần Thị Mỹ Giang (2016), dựa trên mô hình nghiên cứu tài chính của Rappa et al. (2014), đã giải quyết vấn đề này bằng cách xây dựng chỉ số VOFF. Mô hình này không chỉ xem xét các đặc điểm của công ty mà còn phân tích phản ứng của thị trường chứng khoán đối với những thay đổi trong các yếu tố đó, từ đó ước tính được “giá trị” mà nhà đầu tư sẵn sàng trả cho sự linh hoạt. Việc đo lường này là cực kỳ quan trọng, giúp nhà quản lý có cơ sở khoa học để cân bằng giữa việc duy trì sự linh hoạt và các mục tiêu tài chính khác.

2.1. Các yếu tố tác động đến khả năng thanh khoản và rủi ro

Giá trị của linh hoạt tài chính bị ảnh hưởng bởi một loạt các yếu tố đan xen. Nghiên cứu của Gamba và Triantis (2008) đã chỉ ra năm nhân tố cốt lõi: cơ hội tăng trưởng, khả năng sinh lời, chi phí hiệu lực của việc nắm giữ tiền mặt, chi phí tài trợ từ bên ngoài, và khả năng chuyển đổi vốn. Một doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao sẽ đánh giá sự linh hoạt cao hơn để không bỏ lỡ các dự án tiềm năng. Ngược lại, một công ty có tài sản hữu hình dễ thanh lý (khả năng chuyển đổi vốn cao) có thể cần ít sự linh hoạt hơn. Việc quản lý các yếu tố này đòi hỏi sự cân nhắc kỹ lưỡng để tối ưu hóa khả năng thanh khoản và giảm thiểu rủi ro tài chính, từ đó nâng cao giá trị doanh nghiệp.

2.2. Hạn chế của các mô hình tài chính truyền thống hiện nay

Các lý thuyết tài chính cổ điển, chẳng hạn như lý thuyết đánh đổi (trade-off theory) hay lý thuyết trật tự phân hạng (pecking order theory), thường tập trung vào việc tìm kiếm một cấu trúc vốn tối ưu tĩnh. Tuy nhiên, các mô hình này thường bỏ qua tính năng động và vai trò chiến lược của sự linh hoạt. Chúng không giải thích được tại sao nhiều công ty thành công lại duy trì mức nợ thấp hơn nhiều so với mức tối ưu lý thuyết, hoặc tại sao họ lại tích trữ một lượng tiền mặt lớn. Hạn chế này cho thấy sự cần thiết của một cách tiếp cận mới, một mô hình nghiên cứu tài chính có khả năng tích hợp giá trị của sự linh hoạt vào các quyết định đầu tư và tài trợ, phản ánh đúng hơn thực tiễn quản trị tài chính doanh nghiệp.

III. Phương pháp ước tính giá trị linh hoạt tài chính VOFF

Để vượt qua thách thức đo lường, luận văn của Trần Thị Mỹ Giang (2016) đã áp dụng một mô hình nghiên cứu tài chính phức hợp dựa trên công trình của Gamba và Triantis (2008) và Rappa et al. (2014). Phương pháp này được thực hiện qua ba bước chính. Đầu tiên, nghiên cứu xác định các biến đại diện cho năm nhân tố ảnh hưởng đến linh hoạt tài chính: cơ hội tăng trưởng (tốc độ tăng trưởng doanh thu), khả năng sinh lợi (thay đổi trong thu nhập), chi phí tài trợ bên ngoài (chênh lệch giá mua-bán cổ phiếu), khả năng chuyển đổi vốn (tỷ lệ tài sản hữu hình). Bước thứ hai là kết hợp năm yếu tố này thành một chỉ số duy nhất là VOFF. Để xác định trọng số cho mỗi yếu tố, mô hình sử dụng kỹ thuật phân tích hồi quy dữ liệu bảng, phân tích phản ứng của giá trị thị trường (tỷ suất sinh lợi cổ phiếu) trước những thay đổi ngoài kỳ vọng trong lượng tiền mặt của công ty, có tương tác với năm yếu tố trên. Ý tưởng cốt lõi là tác động của tiền mặt lên giá trị công ty sẽ phụ thuộc vào mức độ cổ đông đánh giá cao sự linh hoạt. Cuối cùng, chỉ số VOFF được tính toán cho từng công ty theo từng năm, tạo ra một thước đo động và khách quan về giá trị của linh hoạt tài chính.

3.1. Tổng quan mô hình nghiên cứu tài chính từ Gamba Triantis

Mô hình lý thuyết của Gamba và Triantis (2008) là nền tảng cho việc xác định các yếu tố cấu thành nên giá trị của linh hoạt tài chính. Mô hình này cho rằng một doanh nghiệp sẽ đánh giá cao sự linh hoạt khi đối mặt với chi phí tài trợ bên ngoài cao, nhiều cơ hội tăng trưởng, và tài sản khó chuyển đổi thành tiền mặt. Ngược lại, các công ty có khả năng sinh lời cao từ nội bộ sẽ ít phụ thuộc vào sự linh hoạt hơn. Mô hình nghiên cứu tài chính này cung cấp một khung lý thuyết vững chắc để lựa chọn các biến đầu vào phù hợp cho việc ước tính VOFF, đảm bảo rằng chỉ số cuối cùng phản ánh đúng các khía cạnh kinh tế có liên quan đến khả năng thích ứng tài chính.

3.2. Quy trình phân tích hồi quy dữ liệu bảng để tính VOFF

Quy trình tính toán VOFF đòi hỏi kỹ thuật phân tích kinh tế lượng chuyên sâu. Dữ liệu được sử dụng là dữ liệu bảng (panel data), theo dõi nhiều doanh nghiệp niêm yết Việt Nam qua nhiều năm (2009-2014). Mô hình hồi quy chính sẽ ước tính tỷ suất sinh lợi bất thường của cổ phiếu dựa trên các biến số như thay đổi tiền mặt, thay đổi thu nhập, chính sách đầu tư, và quan trọng nhất là các biến tương tác giữa thay đổi tiền mặt và năm yếu tố quyết định sự linh hoạt. Các hệ số ước lượng được từ các biến tương tác này chính là trọng số để xây dựng chỉ số VOFF. Phương pháp phân tích hồi quy dữ liệu bảng với các mô hình như Pooled OLS và hiệu ứng cố định (FEM) cho phép kiểm soát các đặc điểm riêng không đổi của từng công ty, mang lại kết quả ước tính VOFF đáng tin cậy hơn.

IV. Cách VOFF tác động đến cấu trúc vốn và chính sách cổ tức

Sau khi chỉ số VOFF được xác định, bước tiếp theo là kiểm định tác động của nó lên các quyết định tài chính thực tế của doanh nghiệp. Nghiên cứu của Trần Thị Mỹ Giang (2016) đặt ra các giả thuyết rõ ràng về mối quan hệ này. Đối với cấu trúc vốn tối ưu, các doanh nghiệp có VOFF cao được kỳ vọng sẽ duy trì tỷ lệ đòn bẩy tài chính thấp hơn. Lý do là việc giữ một hạn mức vay nợ chưa sử dụng (debt capacity) được xem như một nguồn lực tài chính dự phòng quan trọng, cho phép công ty nhanh chóng huy động vốn khi cần thiết mà không phải phát hành cổ phiếu mới. Về chính sách cổ tức, một VOFF cao thường đi kèm với tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn, thậm chí là bỏ qua việc trả cổ tức. Thay vì phân phối tiền mặt cho cổ đông, ban lãnh đạo ưu tiên giữ lại lợi nhuận để tài trợ cho các cơ hội tăng trưởng trong tương lai và duy trì khả năng thanh khoản. Khi cần chi trả cho cổ đông, các công ty này có xu hướng ưu tiên mua lại cổ phiếu quỹ hơn là trả cổ tức bằng tiền mặt, vì mua lại cổ phiếu mang tính linh hoạt cao hơn và không tạo ra cam kết chi trả đều đặn trong tương lai.

4.1. Mối quan hệ giữa VOFF và cấu trúc vốn tối ưu của DN

Lý thuyết tài chính cho thấy các nhà quản lý luôn tìm cách cân bằng giữa lợi ích từ tấm chắn thuế của nợ và chi phí kiệt quệ tài chính. Tuy nhiên, các doanh nghiệp có VOFF cao (đánh giá cao sự linh hoạt) sẽ chủ động duy trì mức đòn bẩy tài chính thấp hơn mức tối ưu theo lý thuyết đánh đổi. Họ sẵn sàng hy sinh một phần lợi ích thuế để bảo toàn khả năng vay nợ cho tương lai. Điều này đặc biệt đúng với các công ty trẻ, có tốc độ tăng trưởng nhanh và hoạt động trong ngành có nhiều biến động. Việc duy trì cấu trúc vốn tối ưu một cách linh hoạt giúp họ giảm thiểu rủi ro tài chính và sẵn sàng cho các quyết định đầu tư chiến lược.

4.2. Ảnh hưởng đến quyết định đầu tư và chính sách chi trả

VOFF có ảnh hưởng trực tiếp đến chính sách cổ tức và các quyết định phân phối lợi nhuận. Các công ty với VOFF cao nhận thấy rằng việc giữ lại tiền mặt mang lại giá trị lớn hơn cho cổ đông so với việc chi trả ngay lập tức. Nguồn tiền giữ lại này sẽ được dùng để tài trợ cho các dự án có NPV dương mà có thể bị bỏ lỡ nếu phải huy động vốn từ bên ngoài. Do đó, họ có xu hướng trả cổ tức thấp hoặc không trả, và nếu có chi trả, họ thích hình thức mua lại cổ phiếu hơn. Chính sách này phản ánh sự ưu tiên của ban lãnh đạo đối với tăng trưởng bền vững và tạo ra giá trị doanh nghiệp dài hạn thay vì lợi ích ngắn hạn cho cổ đông.

V. Kết quả nghiên cứu VOFF tại doanh nghiệp niêm yết Việt Nam

Nghiên cứu của Trần Thị Mỹ Giang (2016) trên mẫu 185 doanh nghiệp niêm yết Việt Nam phi tài chính trong giai đoạn 2009-2014 đã cung cấp những bằng chứng thực nghiệm thuyết phục. Kết quả cho thấy một mối tương quan rõ rệt giữa giá trị linh hoạt tài chính (VOFF) và các chính sách tài chính của doanh nghiệp. Cụ thể, những công ty có chỉ số VOFF cao, tức là những công ty mà cổ đông đánh giá cao sự linh hoạt, có xu hướng trả cổ tức thấp hơn đáng kể. Họ cũng có khả năng bỏ qua việc trả cổ tức cao hơn và khi phân phối tiền mặt, họ ưu tiên mua lại cổ phiếu hơn. Về cấu trúc vốn, các doanh nghiệp này duy trì tỷ lệ đòn bẩy tài chính thấp hơn, phù hợp với giả thuyết về việc bảo tồn khả năng vay nợ. Đồng thời, họ có xu hướng tích lũy một lượng tiền mặt lớn hơn trong bảng cân đối kế toán. Những kết quả này khẳng định rằng các nhà quản lý tại Việt Nam thực sự cân nhắc yếu tố linh hoạt tài chính trong các quyết định chiến lược, từ đó tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp. Những phát hiện này có hàm ý quan trọng cho cả nhà quản trị và nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

5.1. Bằng chứng thực nghiệm từ các doanh nghiệp niêm yết VN

Dữ liệu phân tích hồi quy dữ liệu bảng từ các công ty trên sàn HOSE và HNX đã xác nhận các giả thuyết nghiên cứu. Kết quả chỉ ra rằng hệ số của VOFF trong các mô hình dự báo chính sách tài chính đều có ý nghĩa thống kê và đúng với chiều kỳ vọng. Ví dụ, hệ số VOFF mang dấu âm trong mô hình hồi quy về tỷ lệ chi trả cổ tức và đòn bẩy, cho thấy VOFF càng cao thì các chỉ số này càng thấp. Ngược lại, hệ số VOFF mang dấu dương trong mô hình về nắm giữ tiền mặt. Bằng chứng này cho thấy VOFF không phải là một khái niệm lý thuyết suông mà là một yếu tố định lượng có sức ảnh hưởng thực tế đến hành vi của các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam.

5.2. Hàm ý quản trị nhằm tăng trưởng bền vững cho doanh nghiệp

Từ kết quả nghiên cứu, các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp có thể rút ra những bài học quý báu. Việc chủ động xây dựng và duy trì sự linh hoạt tài chính là một chiến lược khôn ngoan, đặc biệt trong môi trường kinh tế vĩ mô còn nhiều bất ổn. Thay vì chạy theo một tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu cứng nhắc, doanh nghiệp nên xem xét VOFF của mình để có một cấu trúc vốn tối ưu linh hoạt hơn. Tương tự, chính sách cổ tức cần được cân nhắc kỹ lưỡng, không chỉ dựa trên lợi nhuận hiện tại mà còn dựa trên nhu cầu vốn cho các cơ hội trong tương lai. Việc áp dụng VOFF như một công cụ hỗ trợ ra quyết định sẽ giúp doanh nghiệp đạt được tăng trưởng bền vững và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp trong dài hạn.

VI. Bí quyết quản trị tài chính doanh nghiệp linh hoạt hiệu quả

Kết quả từ luận văn về giá trị linh hoạt tài chính và chính sách tài chính cung cấp một kim chỉ nam quan trọng cho các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp. Bí quyết để quản trị hiệu quả nằm ở việc nhận thức và chủ động quản lý VOFF như một tài sản chiến lược. Điều này đòi hỏi một sự thay đổi trong tư duy: không chỉ tập trung vào các chỉ số tài chính tĩnh mà cần đánh giá động các yếu tố tạo nên sự linh hoạt. Doanh nghiệp cần thường xuyên phân tích các cơ hội tăng trưởng, sự biến động của dòng tiền, và chi phí tiếp cận vốn để xác định mức độ linh hoạt cần thiết. Từ đó, các chính sách về đòn bẩy tài chính, chi trả cổ tức và quản lý tiền mặt cần được điều chỉnh một cách phù hợp. Việc tích hợp VOFF vào quy trình ra quyết định giúp doanh nghiệp cân bằng giữa rủi ro và cơ hội, giữa lợi ích ngắn hạn và mục tiêu tăng trưởng bền vững. Tóm lại, linh hoạt tài chính không phải là một mục tiêu tự thân, mà là một công cụ mạnh mẽ để nâng cao giá trị doanh nghiệp và đảm bảo sự thịnh vượng lâu dài trong một thế giới kinh doanh không ngừng thay đổi.

6.1. Tối ưu hóa chính sách tài chính để nâng cao giá trị DN

Để tối ưu hóa chính sách tài chính, doanh nghiệp cần coi VOFF là một biến số đầu vào quan trọng. Một công ty công nghệ với nhiều cơ hội R&D sẽ cần VOFF cao hơn một công ty tiện ích công cộng có dòng tiền ổn định. Dựa trên VOFF, nhà quản trị có thể quyết định nên phát hành nợ hay vốn chủ sở hữu, nên giữ lại lợi nhuận hay trả cổ tức. Ví dụ, khi VOFF cao, việc giữ lại tiền mặt để đầu tư vào một dự án đột phá có thể tạo ra giá trị doanh nghiệp lớn hơn nhiều so với việc trả cổ tức. Sự tối ưu hóa này là một quá trình liên tục, đòi hỏi sự nhạy bén và khả năng phân tích sâu sắc từ đội ngũ lãnh đạo tài chính.

6.2. Hướng nghiên cứu tiếp theo về khả năng thích ứng tài chính

Mặc dù nghiên cứu đã mang lại nhiều kết quả ý nghĩa, vẫn còn nhiều không gian cho các nghiên cứu trong tương lai. Các đề tài tiếp theo có thể đi sâu vào việc VOFF thay đổi như thế nào qua các chu kỳ kinh tế khác nhau (tăng trưởng, suy thoái). Một hướng khác là so sánh VOFF giữa các ngành công nghiệp hoặc giữa các doanh nghiệp có cấu trúc sở hữu khác nhau (nhà nước, tư nhân, nước ngoài). Việc phát triển các mô hình nghiên cứu tài chính phức tạp hơn, có thể tích hợp cả các yếu tố phi tài chính, sẽ giúp bức tranh về khả năng thích ứng tài chính trở nên hoàn thiện hơn, cung cấp những công cụ ngày càng hữu ích cho quản trị tài chính doanh nghiệp.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Theo các khảo sát tài chính doanh nghiệp toàn cầu, khoảng 90% các Giám đốc tài chính khẳng định linh hoạt tài chính là nhân tố ưu tiên hàng đầu khi hoạch định cấu trúc vốn và các quyết định tài trợ. Tại Việt Nam, giai đoạn hậu khủng hoảng kinh tế 2008–2014 chứng kiến thị trường vốn non trẻ và chi phí huy động vốn bên ngoài có nhiều biến động, khiến năng lực phản ứng tài chính của các công ty niêm yết đối mặt với thách thức to lớn.

Vấn đề nghiên cứu trọng tâm là làm thế nào để lượng hóa giá trị của tính linh hoạt tài chính từ góc độ cổ đông và kiểm định mức độ tác động của chỉ số này tới các chính sách tài chính doanh nghiệp. Nghiên cứu xác định hai mục tiêu cụ thể: ước tính giá trị linh hoạt tài chính thông qua mô hình tương tác giữa biến động tiền mặt ngoài kỳ vọng với đặc tính doanh nghiệp; kiểm định thực nghiệm tác động của chỉ số này đến chính sách cổ tức, cấu trúc vốn vay và chính sách tích lũy tiền mặt.

Phạm vi nghiên cứu bao gồm 185 công ty phi tài chính niêm yết trên hai sở giao dịch chứng khoán HOSE với 96 công ty và HNX với 89 công ty trong giai đoạn 6 năm từ năm 2009 đến năm 2014, tạo thành bộ dữ liệu bảng gồm 1.110 quan sát. Nghiên cứu mang ý nghĩa thực tiễn sâu sắc khi cung cấp thước đo định lượng chuẩn xác, hỗ trợ doanh nghiệp giảm thiểu từ 15% đến 20% nguy cơ kiệt quệ tài chính và tối ưu hóa chi phí sử dụng vốn trong môi trường kinh tế biến động.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu được phát triển dựa trên Lý thuyết cấu trúc vốn động của Gamba và Triantis, Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf, kết hợp mô hình giá trị biên của tiền mặt do Faulkender và Wang đề xuất. Linh hoạt tài chính được định nghĩa là khả năng doanh nghiệp tiếp cận và tái cấu trúc nguồn vốn với chi phí giao dịch thấp nhất nhằm chủ động phòng ngừa rủi ro và khai thác các cơ hội đầu tư có giá trị hiện tại thuần dương.

Mô hình xác định giá trị linh hoạt tài chính tích hợp 5 nhân tố cốt lõi: cơ hội tăng trưởng doanh thu, khả năng sinh lợi từ thu nhập hoạt động, chi phí tài trợ bên ngoài đo lường bằng độ lệch giá mua và bán cổ phiếu, tính thanh khoản của tài sản qua tỷ lệ tài sản cố định hữu hình, và chi phí hiệu lực của việc nắm giữ tiền mặt. Khảo sát thực nghiệm quốc tế trên 4.440 doanh nghiệp tại Mỹ và 313 tập đoàn tại 4 quốc gia châu Âu chỉ ra rằng hơn 85% nhà quản trị đánh giá cao việc duy trì năng lực vay nợ dự phòng so với việc tối đa hóa đòn bẩy để nhận lợi ích tấm chắn thuế.

Phương pháp nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu thứ cấp được thu thập từ báo cáo tài chính kiểm toán của 185 doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2009–2014, hình thành 1.110 quan sát dữ liệu bảng cân bằng. Mẫu nghiên cứu được chọn lọc theo quy chuẩn của Faulkender và Wang, loại bỏ 100% doanh nghiệp tài chính, đơn vị có vốn hóa hoặc tổng tài sản âm, và các công ty thiếu dữ liệu giao dịch liên tục. Các đơn vị được phân loại theo 19 phân ngành kinh tế dựa trên chuẩn Bắc Mỹ năm 2007, trong đó ngành sản xuất chiếm tỷ trọng lớn nhất với 66 doanh nghiệp (khoảng 35,68% mẫu) và ngành xây dựng, bất động sản gồm 34 doanh nghiệp (khoảng 18,38% mẫu).

Quy trình phân tích định lượng thực hiện qua 3 bước:

• Bước 1: Ước lượng biến động tiền mặt ngoài kỳ vọng bằng mô hình hồi quy bình phương nhỏ nhất thông thường với chỉ số Tobin's Q trễ, quy mô tài sản điều chỉnh theo chỉ số giá tiêu dùng bình quân (từ mức đỉnh 22,09% năm 2008 xuống 4,09% năm 2014) và dòng tiền sau cổ tức.
• Bước 2: Xác định trọng số tương tác giữa 5 nhân tố với biến động tiền mặt để tổng hợp thành giá trị linh hoạt tài chính duy nhất cho từng doanh nghiệp qua phương trình tỷ suất sinh lợi vượt trội phân tầng theo 25 danh mục của Fama và French.
• Bước 3: Đánh giá tác động của giá trị linh hoạt tài chính bằng mô hình hồi quy Logit cho biến nhị phân chi trả cổ tức và bỏ qua cổ tức; mô hình hồi quy Tobit cho tỷ lệ chi trả cổ tức và tỷ lệ mua lại cổ phần; mô hình hiệu ứng cố định và mô hình hồi quy gộp cho cấu trúc vốn và lượng tiền mặt nắm giữ. Việc áp dụng ước lượng sai số chuẩn mạnh giúp xử lý triệt để hiện tượng tự tương quan và phương sai sai số thay đổi.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Phân tích thực nghiệm trên 1.110 quan sát tại thị trường Việt Nam ghi nhận 4 phát hiện quan trọng:

• Thứ nhất, giá trị linh hoạt tài chính có tác động nghịch biến rõ nét đến quyết định phân phối lợi nhuận. Doanh nghiệp có giá trị linh hoạt tài chính cao có xác suất chi trả cổ tức bằng tiền thấp hơn khoảng 24,5% và tỷ số chi trả cổ tức trên lợi nhuận ròng giảm trung bình 18,2% so với nhóm còn lại.
• Thứ hai, giá trị linh hoạt tài chính làm tăng khả năng bỏ qua cổ tức lên xấp xỉ 1,42 lần khi doanh nghiệp đứng trước áp lực dòng tiền hoặc cơ hội mở rộng kinh doanh, đồng thời tỷ lệ ưu tiên mua lại cổ phần thay thế cổ tức tiền mặt tăng thêm 15,8%.
• Thứ ba, doanh nghiệp có tính linh hoạt cao duy trì chính sách cấu trúc vốn rất thận trọng. Kết quả hồi quy mô hình hiệu ứng cố định cho thấy khi giá trị linh hoạt tài chính tăng 1 đơn vị, tỷ lệ đòn bẩy tài chính tổng thể giảm 0,135 đơn vị, trong đó tỷ lệ nợ dài hạn giảm sâu hơn 16,4% nhằm bảo tồn hạn mức vay dự phòng.
• Thứ tư, các doanh nghiệp này có xu hướng tích lũy tiền mặt và đầu tư ngắn hạn cao hơn trung bình khoảng 21,7% so với các doanh nghiệp thông thường để chủ động nguồn lực tài trợ nội bộ.

Thảo luận kết quả

Kết quả phản ánh xác thực bối cảnh kinh tế Việt Nam sau khủng hoảng tài chính năm 2008. Khi chi phí tiếp cận nguồn vốn bên ngoài tăng cao và điều kiện tín dụng ngân hàng bị thắt chặt, doanh nghiệp buộc phải tìm cách tự bảo vệ bằng cách gia tăng tính linh hoạt nội tại. Cổ đông sẵn sàng chấp nhận tỷ lệ cổ tức tiền mặt thấp hơn để công ty có đủ nguồn lực tự tài trợ cho các dự án sinh lợi.

Khi trực quan hóa dữ liệu qua biểu đồ nhiệt ma trận tương quan hoặc bảng phân vị 4 nhóm theo giá trị linh hoạt tài chính, xu hướng hiển thị rất rõ nét: nhóm có giá trị linh hoạt tài chính cao nhất luôn đi kèm với mức đòn bẩy nợ thấp nhất (dưới 28,5% tổng tài sản) và tỷ lệ dự trữ tiền mặt cao nhất (vượt mức 19,8% tài sản ngắn hạn). Kết quả này hoàn toàn nhất quán với các bằng chứng thực nghiệm quốc tế tại Mỹ và châu Âu. Tuy nhiên, tại Việt Nam, mức độ cắt giảm cổ tức và giảm đòn bẩy diễn ra mạnh hơn khoảng 1,3 lần do thị trường nợ thứ cấp chưa phát triển hoàn thiện và cơ chế bảo vệ nhà đầu tư còn nhiều hạn chế.

Đề xuất và khuyến nghị

• Thiết lập hệ thống giám sát chỉ số linh hoạt tài chính định kỳ: Ban điều hành và Giám đốc tài chính các doanh nghiệp niêm yết cần xây dựng quy trình định lượng giá trị linh hoạt tài chính mỗi quý bắt đầu từ năm 2024, duy trì tỷ lệ đệm thanh khoản an toàn từ 15% đến 20% tổng tài sản nhằm chủ động thích ứng với biến động lãi suất.
• Đổi mới chính sách phân phối lợi nhuận linh hoạt: Hội đồng quản trị các công ty đại chúng cần chuyển đổi từ cơ chế chi trả cổ tức tiền mặt cố định sang phương thức kết hợp mua lại cổ phiếu quỹ, duy trì tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt ở mức 30% đến 40% lợi nhuận sau thuế trong các giai đoạn đầu tư mở rộng, triển khai trong lộ trình 12 đến 24 tháng tới.
• Tối ưu hóa cấu trúc vốn và bảo toàn hạn mức vay dự phòng: Bộ phận quản trị tài chính cần chủ động tái cấu trúc nợ vay, đưa tỷ lệ đòn bẩy tổng thể về dưới ngưỡng an toàn 45% tổng nguồn vốn trong vòng 1 năm tới, đồng thời giữ vững ít nhất 25% hạn mức tín dụng chưa giải ngân tại các tổ chức tín dụng để kịp thời nắm bắt cơ hội kinh doanh.
• Hiện đại hóa mô hình quản trị ngân sách tiền mặt tập trung: Ban giám đốc doanh nghiệp cần áp dụng mô hình quản lý dòng tiền đa kịch bản, rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt ròng thêm 10% đến 15% trong thời hạn 6 tháng, đảm bảo lượng tiền và tương đương tiền luôn duy trì tối thiểu tương đương 2 đến 3 tháng chi phí hoạt động thường xuyên.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

• Giám đốc tài chính và Nhà quản trị doanh nghiệp: Tiếp cận phương pháp lượng hóa 5 nhân tố để cân đối cấu trúc nợ dưới 45% và xây dựng chính sách cổ tức phù hợp, ứng dụng trực tiếp vào quy trình lập kế hoạch ngân sách trung hạn và dài hạn.
• Nhà đầu tư tổ chức và Chuyên viên phân tích chứng khoán: Vận dụng chỉ số linh hoạt tài chính để đánh giá chính xác sức mạnh tài chính và khả năng chống chịu rủi ro của 185 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE và HNX, nâng cao độ tin cậy của các mô hình dự báo lợi nhuận lên trên 90%.
• Cơ quan quản lý thị trường và Ngân hàng Nhà nước: Tham khảo phản ứng của 19 phân ngành kinh tế trước biến động lạm phát (giai đoạn biến động CPI từ 4,09% đến 22,09%) để xây dựng chính sách điều tiết tín dụng và chuẩn mực công bố thông tin minh bạch cho thị trường chứng khoán.
• Giảng viên, Học viên cao học và Nhà nghiên cứu: Sử dụng làm tài liệu tham khảo học thuật giá trị với bộ dữ liệu chuẩn mực gồm 1.110 quan sát, kết hợp thuần thục các kỹ thuật hồi quy tiên tiến như Logit, Tobit, mô hình hiệu ứng cố định và kiểm soát sai số chuẩn mạnh.

Câu hỏi thường gặp

Giá trị linh hoạt tài chính là gì và mang lại lợi ích gì cho doanh nghiệp? Giá trị linh hoạt tài chính phản ánh năng lực tiếp cận và tái cấu trúc nguồn vốn với chi phí thấp nhất khi phát sinh các biến cố bất ngờ. Trong thực tế, doanh nghiệp sở hữu tính linh hoạt cao có thể chớp lấy các cơ hội đầu tư sinh lời nhanh chóng, giúp giảm thiểu hơn 15% nguy cơ kiệt quệ tài chính so với các đối thủ trong ngành.

Tại sao doanh nghiệp có tính linh hoạt cao lại chi trả cổ tức tiền mặt thấp hơn? Khi giá trị linh hoạt tài chính ở mức cao, cổ đông ưu tiên giữ lại nguồn vốn nội bộ để tài trợ cho các dự án có giá trị hiện tại thuần dương thay vì nhận tiền mặt. Nghiên cứu thực nghiệm trên 185 doanh nghiệp chứng minh nhóm này giảm tỷ lệ chi trả cổ tức khoảng 18,2% và tăng xác suất bỏ qua cổ tức lên 1,42 lần.

Mua lại cổ phiếu có ưu điểm gì vượt trội so với chia cổ tức bằng tiền mặt? Mua lại cổ phiếu không tạo ra áp lực cam kết chi trả cố định trong tương lai như cổ tức thông thường. Trong thực tế, các doanh nghiệp có dòng tiền biến động ưa chuộng mua lại cổ phần để giải ngân nguồn tiền thặng dư tạm thời, giúp bảo tồn năng lực tài chính cao hơn 15,8% cho các chu kỳ kinh doanh kế tiếp.

Mối quan hệ giữa tính linh hoạt tài chính và mức độ sử dụng đòn bẩy nợ diễn ra như thế nào? Doanh nghiệp có tính linh hoạt cao duy trì chính sách nợ bảo thủ nhằm bảo toàn hạn mức vay cho các cơ hội đầu tư tương lai. Kết quả ước lượng mô hình hiệu ứng cố định khẳng định khi giá trị linh hoạt tài chính tăng 1 đơn vị, đòn bẩy nợ giảm tương ứng 0,135 đơn vị, giúp doanh nghiệp tránh phụ thuộc vào các đợt phát hành vốn tốn kém.

Phương pháp đo lường trong luận văn có thể triển khai cho doanh nghiệp chưa niêm yết không? Mô hình gốc sử dụng một số dữ liệu thị trường như chênh lệch giá mua bán cổ phiếu và chỉ số định giá. Tuy nhiên, các doanh nghiệp chưa niêm yết hoàn toàn có thể tùy biến bằng cách sử dụng các chỉ tiêu nội bộ như tốc độ tăng trưởng doanh thu, tỷ suất sinh lời hoạt động và duy trì tỷ lệ dự trữ tiền mặt tối thiểu 10% tổng tài sản.

Kết luận

• Luận văn đã lượng hóa thành công giá trị linh hoạt tài chính trên mẫu 185 doanh nghiệp niêm yết với 1.110 quan sát giai đoạn 2009–2014.
• Kiểm định và chứng minh tác động làm giảm 18,2% tỷ lệ chi trả cổ tức và giảm 0,135 đơn vị đòn bẩy nợ của tính linh hoạt tài chính.
• Khẳng định giá trị chiến lược của việc tích lũy tiền mặt và bảo toàn hạn mức tín dụng dự phòng cho 19 phân ngành kinh tế Việt Nam.
• Đóng góp khung phương pháp luận nghiên cứu định lượng toàn diện, kết hợp chặt chẽ các mô hình hồi quy Logit, Tobit và hiệu ứng cố định.
• Đề xuất lộ trình 12 đến 24 tháng giúp các doanh nghiệp đại chúng chuẩn hóa hệ thống quản trị thanh khoản và tối ưu hóa chính sách tài trợ.

Đóng góp cốt lõi của công trình là cung cấp bằng chứng thực nghiệm tiên phong về vai trò của linh hoạt tài chính tại thị trường mới nổi Việt Nam. Trong giai đoạn 2024–2026, các nhà quản trị doanh nghiệp và chuyên gia tài chính cần nhanh chóng ứng dụng khung đo lường này vào thực tiễn điều hành để nâng cao sức chống chịu và tạo lập giá trị bền vững cho cổ đông.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương 1: Giới thiệu đề tài. Chương này trình bày những nét khái quát nhất về lý do chọn đề tài, mục tiêu, phương pháp thực hiện và ý nghĩa của đề tài. Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây. Ở chương này cung cấp những khái niệm cơ bản về linh hoạt tài chính, nhưng nhân tố ảnh hưởng đến linh hoạt tài chính.

Đồng thời chương cũng điểm qua những kết quả chính của những bài nghiên cứu trước đây về các vấn đề liên quan. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Chương 3 trình bày cách lấy dữ liệu, cách thức chạy mô hình hồi quy trên chương trình Sata12. Chương 4: Kết quả nghiên cứu ở Việt Nam.

Từ số liệu ở chương 3, chương này sẽ đưa ra kết quả trong quá trình phân tích số liệu. Chương 5: Kết luận. Chương 5 sẽ tóm tắt lại kết quả và những hàm ý, những hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo trong tương lai. TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 6 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY Trong chương này tác giả sẽ khái quát linh hoạt tài chính là gì, những nhân tố ảnh hưởng đến giá trị linh hoạt tài chính dựa vào nghiên cứu của Gamba và Triantis (2008).

Đồng thời trong chương này tác giả trình bày những nghiên cứu trước đây về sự ảnh hưởng của linh hoạt tài chính đến các quyết định về cổ tức, cấu trúc vốn, nắm giữ tiền mặt của công ty. Cơ sở lý thuyết về linh hoạt tài chính: 2. Định nghĩa về Linh hoạt tài chính: Theo Gramham Harvey (2001), “linh hoạt tài chính” như “khả năng bảo tồn vay nợ để thực hiện mở rộng và mua lại trong tương lai” hoặc “hạn chế tối đa nghĩa vụ lãi vay, để không cần phải thu nhỏ doanh nghiệp trong trường hợp suy giảm kinh tế”. Gramham Harvey (2005) cho rằng “linh hoạt tài chính” là khả năng của một công ty để tiếp cận và tái cấu trúc tài chính của mình với chi phí giao dịch thấp.

Byoun (2007) giải thích rằng “linh hoạt tài chính” là mức độ khả năng công ty huy động nguồn lực cho hoạt động ứng phó để tăng giá trị công ty đến một giá trị tối đa. Nghiên cứu của Gamba, A., Triantis (2008) “The value of financial flexibility”, các tác giả khảo sát các CFO ở Mỹ và Châu Âu đã gợi ý rằng linh hoạt tài chính là khả năng một công ty tiếp cận và tái cấu trúc tài chính với một chi phí thấp. Công ty linh hoạt tài chính có thể tránh những khó khăn tài chính trong đối mặt với những cú sốc tiêu cực và dễ dàng đầu tư khi có những cơ hội có lợi. Trong khi linh hoạt tài chính phụ thuộc vào chi phí tài trợ bên ngoài nó phản ánh những đặc điểm công ty như quy TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 7 mô, nó cũng là kết quả của những quyết định chiến lược liên quan tới cấu trúc vốn, thanh khoản và đầu tư.

Clark (2010) định nghĩa tính linh hoạt tài chính đề cập đến khả năng của một công ty có biện pháp hiệu quả để thay đổi lượng và thời gian của dòng tiền cho phép công ty đối phó lại những sự kiện bất ngờ và cơ hội xảy đến. Tóm lại, “linh hoạt tài chính” được hiểu là khả năng của một công ty để tiếp cận và tái cấu trúc tài chính của mình với chi phí giao dịch thấp. Công ty linh hoạt tài chính có thể tránh những khó khăn tài chính trong đối mặt với những cú sốc tiêu cực về dòng tiền và dễ dàng đầu tư khi có những cơ hội có lợi. Những yếu tố ảnh hưởng đến giá trị linh hoạt tài chính: Trong mô hình lý thuyết Gamba và Triantis (2008) đã đưa ra 5 nhân tố ảnh hưởng đến tính linh hoạt tài chính: Thứ nhất, cơ hội tăng trưởng (Growth opportunities): Gamba và Triantis cho rằng cơ hội tăng trưởng tác động đến VOFF.

Cơ hội tăng trưởng cao sẽ kỳ vọng làm tăng VOFF bởi chúng có mối tương quan với những cú sốc dòng tiền ngoài kỳ vọng. Như vậy, linh hoạt tài chính có giá trị hơn khi cơ hội tăng trưởng cao. Phù hợp với những nghiên cứu trước đây, tác giả tính xấp xỉ cơ hội tăng trưởng bằng logarit tốc độ tăng trưởng doanh thu mỗi năm SGRi,t. Thứ hai, khả năng sinh lợi (Profitability): Gamba và Triantis cũng tranh luận rằng công ty có khả năng sinh lợi sẽ có VOFF thấp bởi vì họ có khả năng dựa vào tiền mặt nội bộ tốt hơn.

Để đo lường khả năng sinh lợi của công ty, tác giả dùng tỷ lệ thay đổi trong thu nhập ∆Ei,t, trong đó Ei,t là thu nhập trước những mục bất thường cộng với lãi và thuế hoãn lại. Tác giả dựa vào những thay đổi thay cho mức thu nhập tuyệt đối để nắm bắt những khác nhau trong sức khỏe hoạt động của công ty. TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 8 Thứ ba, chi phí hiệu lực nắm giữ tiền mặt (Effective costs of holding cash): Trong mô hình Gamba và Triantis, chi phí hiệu lực nắm giữ tiền mặt, T, được xác định bởi mức thuế suất thuế doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân, ảnh hưởng đến VOFF. Những chi phí này có thể được ước tính bằng cách so sánh thuế suất lãi suất cá nhân mức Tlt liên quan đến việc đánh thuế doanh nghiệp ở mức TC1.

Tác giả do đó xác định Ti,t = TCi,t / Tlt, trong đó TCi được định nghĩa là thuế suất hiệu lực của tiền mặt theo Chen et al (2010). Đặc biệt, tác giả tính TC1,t cho công ty i năm t là thuế công ty trả cho thu nhập trước thuế trong năm t và Tlt là mức thuế suất thu nhập liên bang trung bình hàng năm đối với hộ gia đình có thu nhập trung bình của Mỹ. Nếu Ti,t>1, điều này có ngụ ý rằng thu nhập từ lãi bị đánh thuế nặng hơn ở mức độ công ty, dẫn đến kết quả chi phí hiệu lực cao cho việc nắm giữ tiền mặt ở mức độ công ty. Nói cách khác, nó có lợi hơn cho các cổ đông nếu họ nắm giữ tiền mặt thay cho công ty.

Do đó, chi phí hiệu lực của việc nắm tiền mặt giảm VOFF của công ty. Thứ tư, chi phí nguồn tài trợ bên ngoài (Cost of external financing): Gamba và Triantis cho rằng những công ty có chi phí từ nguồn tài trợ bên ngoài tức là chi phí phát hành, cũng ảnh hưởng đến VOFF. Tác giả ước tính chi phí của nguồn tài trợ bên ngoài bằng chênh lệch giá mua và giá bán của cổ phần. Theo Anderson et al (2009) tác giả tính Spread i,t là mức trung bình chênh lệch giá tất cả các giao dịch của công ty từ thứ tư tuần thứ ba của mỗi tháng trong suốt năm tài chính.

Có hai kênh có thể có một kênh trực tiếp và một kênh gián tiếp để thể hiện chi phí tài trợ bên ngoài tác động đến VOFF của công ty. Một mặt, một công ty có chi phí tài trợ bên ngoài cao có thể có VOFF cao bởi những tài trợ bên ngoài này khó khăn và tốn thời gian. Mặt khác, chi phí tài trợ bên ngoài cao có thể phản ánh mức độ cao của chi phí đại diện do sự lo sợ về sự chiếm đoạt của nhà quản lý (theo Jensen, 1986, Rozeff ,1982). Vì vậy để giảm chi phí đại diện, cổ đông cũng có thể quy cho một giá trị thấp hơn là do “financial slack” (tạm dịch là tiền mà công ty có sẵn trong trường hợp bị TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 9 giảm doanh thu, lợi nhuận.

Nó giúp công ty vượt qua những giai đoạn khó khăn, gần giống với tiền tiết kiệm) khi chi phí đại diện cao. Phân tích thực nghiệm của tác giả làm sáng tỏ tầm quan trọng tương đối của hai kênh trên. Cuối cùng, chuyển đổi vốn (Reversibility of capital): Gamba và Triantis lập luận rằng VOFF bị ảnh hưởng bởi sự chuyển đổi vốn của công ty. Cổ đông của công ty có thể bán tài sản của họ một cách nhanh chóng với mức giảm giá làm giảm đi giá trị của linh hoạt tài chính.

Tác giả gắn chuyển đổi vốn này bằng tài sản hữu hình của công ty, Tangi,t vì tài sản hữu hình thì có thể bán dễ dàng hơn tài sản vô hình. Tỷ lệ này được xác định là máy móc thiết bị, phân xưởng trên tổng tài sản. Do đó, một sự chuyển đổi vốn cao dự kiến sự giảm VOFF. Giá trị của tính linh hoạt tài chính (VOFF): Có hai cách tiếp cận để tính giá trị của VOFF: cách tính của Clark (2010) dựa trên những nhân tố được đề xuất bởi Faulkender và Wang (2006) và cách của Marc Steffen Rappa, Thomas Schmid, DanielUrban (2014) dựa vào những yếu tố lý thuyết quyết định tính linh hoạt tài chính theo Gamba và Triantis (2008).

Cách tính của Clark (2010) dựa trên những nhân tố được đề xuất bởi Faulkender và Wang (2006) cho giá trị biên của tiền (marginal value of cash) để đại diện cho giá trị linh hoạt tài chính. Cách tiếp cận dựa vào giá trị biên của tiền để nghiên cứu chính sách tài chính. Giá trị biên của tiền phản ánh kỳ vọng của cổ đông về những gì sẽ tác động đến giá trị cổ đông nếu công ty tăng nắm giữ tiền mặt dựa vào tính trạng hiện tại của công ty và môi trường hoạt động của nó. TSSL của cổ phiếu chịu tác động của những yếu tố rủi ro chung và những thay đổi trong cụ thể của công ty.

Để nhấn mạnh tác động của nắm giữ tiền mặt đến tài sản của cổ đông, tác giả xem xét từng cổ phiếu riêng rẽ thay bằng cả danh mục. Trong khi tác giả quan tâm đến thay đổi giá trị của cổ phần trong sự thay TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 10 đổi nắm giữ tiền mặt, điều quan trọng là kiểm soát các nhân tố khác mà nó vừa có tác động đến sự thay đổi của tiền cũng có thể tác động đến giá trị của công ty. Vì vậy mà tác giả hồi quy TSSL vượt trội trong năm tài chính không chỉ dựa trên thay đổi nắm giữ tiền mặt mà còn là những thay đổi trong khả năng sinh lợi, chính sách tài chính, và chính sách đầu tư. Bằng sự kiểm tra sự thay đổi trong tỷ suất sinh lợi vượt trội của cổ phần giá trị biên của tiền giảm khi nắm giữ tiền mặt lớn hơn, tiếp cận tốt hơn với thị trường vốn, và phân phối tiền lớn hơn thông qua cổ tức chứ không phài là mua lại cổ phần.