Luận văn thạc sĩ cấu trúc vốn sở hữu nhà quản trị và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp bằng chứng thực nghiệm các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán việt nam 2008 2015

Phân tích ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết tại thị trường Việt Nam trong giai đoạn hiện nay

• Tác giả: Nguyễn Xuân Nhật
• Người hướng dẫn: TS. Vũ Việt Quảng
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế Tp. Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
• Đề tài: Cấu Trúc Vốn, Sở Hữu Nhà Quản Trị Và Hiệu Quả Hoạt Động Doanh Nghiệp: Bằng Chứng Thực Nghiệm Các Doanh Nghiệp Niêm Yết Trên Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam 2008-2015
• Loại tài liệu: luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2017
• Địa điểm: Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• 1. CHƯƠNG 1: LỜI MỞ ĐẦU
• 1.1. Lý do nghiên cứu đề tài
• 1.2. Mục tiêu nghiên cứu
• 1.3. Giả thiết nghiên cứu
• 1.4. Phạm vi nghiên cứu
• 1.5. Đối tượng nghiên cứu
• 1.6. Phương pháp nghiên cứu
• 2. CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
• 2.1. Tổng quan các lý thuyết
• 2.1.1. Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại
• 2.1.2. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
• 2.1.3. Lý thuyết trật tự phân hạng
• 2.1.4. Lý thuyết chi phí đại diện
• 2.1.5. Lý thuyết dòng tiền tự do
• TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tóm tắt

I. Tổng quan về cấu trúc vốn sở hữu nhà quản trị và hiệu quả doanh nghiệp

Cấu trúc vốn sở hữu nhà quản trị là một yếu tố quan trọng trong việc xác định hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Nghiên cứu này sẽ phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008-2015. Các lý thuyết về cấu trúc vốn sẽ được trình bày để làm rõ bối cảnh nghiên cứu.

1.1. Khái niệm cấu trúc vốn và vai trò của nó

Cấu trúc vốn đề cập đến tỷ lệ giữa nợ và vốn chủ sở hữu mà doanh nghiệp sử dụng để tài trợ cho hoạt động kinh doanh. Việc lựa chọn cấu trúc vốn phù hợp có thể ảnh hưởng lớn đến hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp.

1.2. Tầm quan trọng của sở hữu nhà quản trị

Sở hữu nhà quản trị có thể tác động đến quyết định tài chính và chiến lược của doanh nghiệp. Nghiên cứu sẽ chỉ ra cách mà tỷ lệ sở hữu của nhà quản trị ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.

II. Vấn đề và thách thức trong nghiên cứu cấu trúc vốn và hiệu quả doanh nghiệp

Mặc dù có nhiều nghiên cứu về cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, nhưng vẫn còn nhiều vấn đề chưa được giải quyết. Các nghiên cứu trước đây thường không đồng nhất về kết quả, dẫn đến sự cần thiết phải xem xét lại mối quan hệ này trong bối cảnh Việt Nam.

2.1. Những mâu thuẫn trong nghiên cứu trước đây

Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động có thể có mối quan hệ ngược chiều, trong khi một số khác lại cho thấy mối quan hệ đồng biến. Điều này tạo ra sự khó khăn trong việc đưa ra kết luận rõ ràng.

2.2. Thách thức trong việc áp dụng lý thuyết vào thực tiễn

Việc áp dụng các lý thuyết về cấu trúc vốn vào thực tiễn doanh nghiệp Việt Nam gặp nhiều khó khăn do sự khác biệt về môi trường kinh doanh và quy định pháp lý.

III. Phương pháp nghiên cứu cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

Nghiên cứu này sẽ sử dụng các phương pháp định lượng để phân tích mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Mô hình hồi quy sẽ được áp dụng để kiểm tra các giả thuyết nghiên cứu.

3.1. Mô hình hồi quy dữ liệu bảng

Mô hình hồi quy dữ liệu bảng sẽ được sử dụng để phân tích tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Phương pháp này cho phép kiểm soát các yếu tố không quan sát được.

3.2. Phân tích hồi quy phân vị

Hồi quy phân vị sẽ được áp dụng để xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động ở các mức độ khác nhau, từ đó cung cấp cái nhìn sâu sắc hơn về vấn đề.

IV. Kết quả nghiên cứu về cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp

Kết quả nghiên cứu sẽ được trình bày để làm rõ mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết. Các số liệu thực nghiệm sẽ được phân tích để đưa ra những kết luận cụ thể.

4.1. Tác động của đòn bẩy đến hiệu quả hoạt động

Nghiên cứu sẽ chỉ ra rằng đòn bẩy tài chính có thể ảnh hưởng tích cực hoặc tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, tùy thuộc vào mức độ sử dụng nợ.

4.2. Vai trò của sở hữu nhà quản trị trong hiệu quả hoạt động

Kết quả sẽ cho thấy rằng tỷ lệ sở hữu của nhà quản trị có thể tác động đến quyết định tài chính và từ đó ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp.

V. Kết luận và triển vọng nghiên cứu trong tương lai

Nghiên cứu này sẽ tổng kết các phát hiện chính và đưa ra những khuyến nghị cho các doanh nghiệp và nhà quản lý. Đồng thời, sẽ chỉ ra những hướng nghiên cứu tiếp theo trong lĩnh vực cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.

5.1. Tóm tắt các phát hiện chính

Các phát hiện chính từ nghiên cứu sẽ được tóm tắt để làm rõ mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.

5.2. Hướng nghiên cứu tương lai

Nghiên cứu sẽ đề xuất các hướng đi mới cho các nghiên cứu tiếp theo, bao gồm việc xem xét các yếu tố khác có thể ảnh hưởng đến mối quan hệ này.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Trong giai đoạn 2008-2015, các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam đã trải qua nhiều biến động kinh tế, đặc biệt là sau khủng hoảng tài chính toàn cầu. Theo ước tính, có khoảng 704 mã cổ phiếu được niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX, với hơn 3500 quan sát dữ liệu tài chính được thu thập và phân tích. Vấn đề nghiên cứu tập trung vào mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, sở hữu nhà quản trị và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, nhằm làm rõ tác động của đòn bẩy tài chính và tỷ lệ sở hữu cổ phần của nhà quản trị đến hiệu quả kinh doanh.

Mục tiêu cụ thể của nghiên cứu bao gồm: (1) đánh giá tác động của đòn bẩy tài chính đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp; (2) phân tích ảnh hưởng ngược lại của hiệu quả hoạt động đến cấu trúc vốn; (3) xem xét vai trò của sở hữu nhà quản trị đối với hiệu quả hoạt động. Phạm vi nghiên cứu được giới hạn trong các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2008-2015, bao gồm ba nhóm ngành chính: công nghiệp, dịch vụ và nông nghiệp. Ý nghĩa nghiên cứu được thể hiện qua việc cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho các nhà quản lý và nhà đầu tư về cách tối ưu hóa cấu trúc vốn và cơ cấu sở hữu nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động, đồng thời góp phần hoàn thiện lý thuyết tài chính doanh nghiệp trong bối cảnh thị trường Việt Nam.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu dựa trên các lý thuyết tài chính kinh điển và hiện đại, bao gồm:

• Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại (Modigliani và Miller, 1958, 1963): khẳng định mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, chi phí vốn và giá trị doanh nghiệp, trong đó việc sử dụng nợ có thể gia tăng giá trị doanh nghiệp nhờ tác dụng của lá chắn thuế nhưng cũng làm tăng rủi ro phá sản.

• Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Kraus và Litzenberger, 1973; Myers, 1977): đề xuất cân bằng giữa lợi ích từ tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính để xác định cấu trúc vốn tối ưu.

• Lý thuyết chi phí đại diện (Jensen và Meckling, 1976): tập trung vào mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và nhà quản trị, cũng như giữa chủ nợ và người đi vay, ảnh hưởng đến quyết định tài chính và hiệu quả hoạt động.

• Lý thuyết sự hội tụ lợi ích: cho rằng sở hữu nhà quản trị có thể giảm chi phí đại diện và tăng hiệu quả hoạt động khi lợi ích của nhà quản trị gắn kết với cổ đông.

• Lý thuyết hiện tượng Entrenchment: cảnh báo về tác động tiêu cực khi nhà quản trị sở hữu cổ phần lớn, có thể dẫn đến hành vi bảo vệ quyền lực cá nhân, làm giảm hiệu quả doanh nghiệp.

Các khái niệm chính được sử dụng gồm: tỷ lệ đòn bẩy (LEV), sở hữu nhà quản trị (OWNC), hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (Efficiency) đo bằng mô hình DEA, chi phí đại diện, và các biến kiểm soát như khả năng sinh lời, quy mô doanh nghiệp, tài sản cố định hữu hình và vô hình, tăng trưởng doanh thu.

Phương pháp nghiên cứu

Nguồn dữ liệu chính là báo cáo tài chính hợp nhất đã kiểm toán và báo cáo thường niên của 704 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE và HNX trong giai đoạn 2008-2015, với tổng số khoảng 3500 quan sát. Dữ liệu được phân loại theo ba nhóm ngành: công nghiệp, dịch vụ và nông nghiệp.

Phương pháp phân tích bao gồm:

• Phân tích bao số liệu (DEA): sử dụng mô hình không đổi theo quy mô (CRS) để đo lường hiệu quả kỹ thuật của doanh nghiệp dựa trên đầu vào (vốn, lao động) và đầu ra (thu nhập sau thuế). DEA giúp đánh giá hiệu quả tương đối giữa các doanh nghiệp mà không cần giả định hàm phân phối.

• Hồi quy dữ liệu bảng (Panel OLS): kiểm định tác động của đòn bẩy và sở hữu nhà quản trị đến hiệu quả hoạt động, đồng thời xem xét ảnh hưởng ngược lại của hiệu quả đến cấu trúc vốn.

• Hồi quy phân vị (Quantile Regression): phân tích tác động của các biến độc lập trên các phân vị khác nhau của biến phụ thuộc, giúp hiểu rõ hơn sự biến đổi tác động trong các nhóm doanh nghiệp có hiệu quả khác nhau.

Cỡ mẫu lớn, phương pháp chọn mẫu toàn bộ doanh nghiệp niêm yết có dữ liệu đầy đủ, và việc sử dụng các biến trễ một năm nhằm giảm thiểu vấn đề nội sinh trong mô hình.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

1. Tác động của đòn bẩy đến hiệu quả hoạt động: Kết quả hồi quy panel OLS cho thấy hệ số của tỷ lệ đòn bẩy LEV𝑖,−1 là âm (-0.1357) với mức ý nghĩa 1% ở cả ba ngành, cho thấy đòn bẩy cao làm giảm hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Tuy nhiên, hệ số bình phương LEV2𝑖,−1 có dấu âm, biểu thị mối quan hệ hình chữ U ngược, với điểm gãy tại khoảng 0.54. Điều này nghĩa là khi tỷ lệ đòn bẩy vượt quá mức này, tác động tiêu cực lên hiệu quả sẽ giảm bớt.

2. Ảnh hưởng của sở hữu nhà quản trị: Sở hữu nhà quản trị có tác động tiêu cực nhẹ đến hiệu quả hoạt động, đặc biệt rõ ở ngành công nghiệp với hệ số âm (-0.0004), cho thấy sự khác biệt động cơ quản trị có thể làm giảm hiệu quả.

3. Các biến kiểm soát: Tăng trưởng doanh thu (GROWTH) có tác động tích cực và có ý nghĩa ở ngành dịch vụ và nông nghiệp, tài sản cố định hữu hình (TANG) cũng làm tăng hiệu quả hoạt động với mức ý nghĩa cao. Quy mô doanh nghiệp (SIZE) có ảnh hưởng tích cực rõ ràng, phản ánh uy tín và năng lực quản lý tốt hơn. Khả năng sinh lời (PR) chưa cho kết quả đồng nhất.

4. Tác động ngược lại của hiệu quả đến cấu trúc vốn: Các doanh nghiệp hoạt động hiệu quả có xu hướng lựa chọn tỷ lệ đòn bẩy thấp hơn, phù hợp với giả thuyết giá trị độc quyền kinh doanh (H2b). Điều này được thể hiện qua kết quả hồi quy phân vị, trong đó hiệu quả cao đi kèm với đòn bẩy thấp hơn.

Thảo luận kết quả

Mối quan hệ tiêu cực giữa đòn bẩy và hiệu quả hoạt động phản ánh chi phí tài chính và rủi ro phá sản gia tăng khi doanh nghiệp sử dụng nợ quá mức, phù hợp với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn. Mối quan hệ hình chữ U ngược cho thấy tồn tại mức đòn bẩy tối ưu, vượt qua đó hiệu quả giảm sút. Kết quả này tương đồng với các nghiên cứu tại các thị trường đang phát triển, nơi chi phí vay vốn cao hơn.

Ảnh hưởng tiêu cực của sở hữu nhà quản trị có thể do hiện tượng Entrenchment, khi nhà quản trị sở hữu cổ phần lớn có thể theo đuổi lợi ích cá nhân, làm giảm hiệu quả chung. Tuy nhiên, tác động này còn yếu và chưa rõ ràng ở các ngành khác, cho thấy cần nghiên cứu sâu hơn về vai trò của cơ chế giám sát và quản trị công ty.

Các biến kiểm soát như tăng trưởng doanh thu và tài sản cố định hữu hình đóng vai trò quan trọng trong việc nâng cao hiệu quả, phản ánh khả năng mở rộng và tài sản đảm bảo cho hoạt động kinh doanh. Quy mô doanh nghiệp cũng là yếu tố tích cực, do các doanh nghiệp lớn có lợi thế về công nghệ và quản lý.

Dữ liệu có thể được trình bày qua biểu đồ đường thể hiện mối quan hệ hình chữ U giữa đòn bẩy và hiệu quả, cùng bảng so sánh hệ số hồi quy theo từng ngành để minh họa sự khác biệt tác động.

Đề xuất và khuyến nghị

1. Tối ưu hóa tỷ lệ đòn bẩy: Doanh nghiệp cần xác định mức đòn bẩy tối ưu, tránh sử dụng nợ quá cao gây ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động. Các nhà quản lý tài chính nên áp dụng mô hình đánh đổi cấu trúc vốn để cân nhắc chi phí và lợi ích của nợ trong vòng 1-2 năm tới.

2. Tăng cường vai trò sở hữu nhà quản trị có kiểm soát: Khuyến khích nhà quản trị nắm giữ cổ phần vừa phải để gắn kết lợi ích với cổ đông, đồng thời thiết lập cơ chế giám sát chặt chẽ nhằm hạn chế hiện tượng Entrenchment. Hội đồng quản trị và cổ đông cần phối hợp thực hiện trong kỳ đại hội cổ đông hàng năm.

3. Đầu tư vào tài sản cố định hữu hình và phát triển quy mô: Doanh nghiệp nên tập trung nâng cao tài sản cố định hữu hình và mở rộng quy mô để tăng hiệu quả hoạt động, đồng thời cải thiện uy tín trên thị trường vốn. Kế hoạch đầu tư dài hạn nên được xây dựng rõ ràng trong 3-5 năm tới.

4. Tăng trưởng doanh thu bền vững: Đẩy mạnh các hoạt động kinh doanh nhằm gia tăng doanh thu, qua đó nâng cao hiệu quả hoạt động. Các bộ phận kinh doanh và marketing cần phối hợp để phát triển thị trường và sản phẩm mới trong ngắn hạn.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

1. Nhà quản lý doanh nghiệp: Giúp hiểu rõ tác động của cấu trúc vốn và sở hữu nhà quản trị đến hiệu quả hoạt động, từ đó đưa ra quyết định tài chính và quản trị phù hợp.

2. Nhà đầu tư và cổ đông: Cung cấp thông tin về mức độ rủi ro và hiệu quả của doanh nghiệp dựa trên cấu trúc vốn và cơ cấu sở hữu, hỗ trợ trong việc đánh giá và lựa chọn đầu tư.

3. Chuyên gia tài chính và tư vấn doanh nghiệp: Là tài liệu tham khảo để tư vấn chiến lược tài chính, tối ưu hóa cấu trúc vốn và nâng cao hiệu quả hoạt động cho khách hàng.

4. Nhà nghiên cứu và sinh viên ngành tài chính – ngân hàng: Cung cấp cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, sở hữu nhà quản trị và hiệu quả doanh nghiệp trong bối cảnh thị trường Việt Nam.

Câu hỏi thường gặp

1. Đòn bẩy tài chính ảnh hưởng thế nào đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp?
   Nghiên cứu cho thấy đòn bẩy cao có thể làm giảm hiệu quả hoạt động do chi phí tài chính và rủi ro phá sản tăng lên. Tuy nhiên, tồn tại mức đòn bẩy tối ưu mà doanh nghiệp nên duy trì để cân bằng lợi ích và chi phí.

2. Sở hữu nhà quản trị có tác động tích cực hay tiêu cực đến hiệu quả doanh nghiệp?
   Sở hữu nhà quản trị vừa phải giúp gắn kết lợi ích với cổ đông, tăng hiệu quả. Nhưng khi sở hữu quá lớn có thể dẫn đến hiện tượng Entrenchment, làm giảm hiệu quả do hành vi bảo vệ quyền lực cá nhân.

3. Phương pháp DEA được sử dụng như thế nào trong nghiên cứu này?
   DEA là phương pháp phi tham số dùng để đo lường hiệu quả kỹ thuật của doanh nghiệp dựa trên đầu vào (vốn, lao động) và đầu ra (thu nhập sau thuế), giúp đánh giá hiệu quả tương đối giữa các doanh nghiệp.

4. Tại sao nghiên cứu sử dụng hồi quy phân vị?
   Hồi quy phân vị cho phép phân tích tác động của các biến độc lập trên các phân vị khác nhau của biến phụ thuộc, giúp hiểu rõ hơn sự biến đổi tác động trong các nhóm doanh nghiệp có hiệu quả khác nhau, không chỉ tập trung vào giá trị trung bình.

5. Làm thế nào doanh nghiệp có thể áp dụng kết quả nghiên cứu để cải thiện hiệu quả?
   Doanh nghiệp nên cân nhắc tối ưu hóa tỷ lệ đòn bẩy, điều chỉnh cơ cấu sở hữu nhà quản trị hợp lý, đầu tư vào tài sản cố định hữu hình và phát triển quy mô, đồng thời tập trung tăng trưởng doanh thu bền vững để nâng cao hiệu quả hoạt động.

Kết luận

• Đòn bẩy tài chính có tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp khi vượt quá mức tối ưu khoảng 0.54, phản ánh chi phí tài chính và rủi ro gia tăng.
• Sở hữu nhà quản trị có ảnh hưởng phức tạp, với tác động tiêu cực nhẹ khi sở hữu quá lớn do hiện tượng Entrenchment.
• Tăng trưởng doanh thu, tài sản cố định hữu hình và quy mô doanh nghiệp là các yếu tố tích cực nâng cao hiệu quả hoạt động.
• Hiệu quả hoạt động cũng ảnh hưởng ngược lại đến cấu trúc vốn, với doanh nghiệp hiệu quả có xu hướng sử dụng đòn bẩy thấp hơn.
• Nghiên cứu cung cấp cơ sở thực nghiệm quan trọng cho các nhà quản lý, nhà đầu tư và chuyên gia tài chính trong việc tối ưu hóa cấu trúc vốn và cơ cấu sở hữu nhằm nâng cao hiệu quả doanh nghiệp.

Next steps: Các doanh nghiệp nên áp dụng các khuyến nghị về tối ưu hóa đòn bẩy và cơ cấu sở hữu trong kế hoạch tài chính 1-3 năm tới. Các nhà nghiên cứu có thể mở rộng nghiên cứu với dữ liệu cập nhật và phân tích sâu hơn về vai trò của cơ chế giám sát quản trị.

Các nhà quản lý và nhà đầu tư hãy xem xét kỹ lưỡng cấu trúc vốn và sở hữu nhà quản trị trong doanh nghiệp để đưa ra quyết định chiến lược phù hợp, góp phần nâng cao giá trị và hiệu quả hoạt động bền vững.

Trích đoạn nội dung tài liệu

LỜI MỞ ĐẦU 1. Lý do nghiên cứu đề tài. Cấu trúc vốn là hỗn hợp giữa nợ và vốn cổ phần mà công ty sử dụng để tài trợ cho các hoạt động đầu tư và kinh doanh. Lý thuyết về cấu trúc vốn được đề xuất đầu tiên bởi Modigliani và Miller (1958) cho rằng, cấu trúc vốn không có ảnh hưởng lên giá trị công ty.

Lý thuyết này được xây dựng dựa trên những giả định phi thực tế về sự hoàn hảo của thị trường như không có thuế và chi phí giao dịch, công ty có thể vay với cùng một mức lãi suất, thông tin có sẵn cho tất cả các nhà đầu tư. Trong thực tế, những giả định này không tồn tại (Modigliani và Miller, 1958; Ahmad, Abdullah & Roslan, 2012). Do đó, khi xem xét lại điều kiện thực tế của thị trường như có sự tồn tại của thuế, Modigliani và Miller (1963) đã kết luận rằng, công ty nên sử dụng càng nhiều nợ càng tốt để gia tăng giá trị công ty nhờ tác dụng của lá chắn thuế. Tuy nhiên, nếu công ty sử dụng nợ vay quá nhiều sẽ làm tăng nguy cơ phá sản.

Trong khi đó, Auerback (1987, dẫn theo Majumdar & Chhibber, 1999) cho rằng, tài trợ cho các hoạt động của công ty bằng vốn vay sẽ làm tăng cả rủi ro cũng như lợi nhuận. Vậy, mức độ sử dụng nợ vay như thế nào là hợp lý để gia tăng tác dụng của nợ vay như là lá chắn thuế, từ đó giúp gia tăng hiệu quả kinh doanh hoặc giá trị công ty? Vấn đề này nhận được sự quan tâm của khá nhiều học giả (San & Heng, 2011). Tuy nhiên, những kết quả nghiên cứu cho đến thời điểm hiện tại còn chưa thống nhất. Nhiều nghiên cứu cho thấy cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh của công ty có mối quan hệ ngược chiều (Alalade, Oguntodu & Adelakun, 2015; Đoàn Ngọc Phúc, 2014; Ahmad, Abdullah & Roslan, 2012; Pratheepkanth, 2011; Cheng, 2009; Zeitun & Tian, 2007; Hammes & Chen, 2004; Agarwal & Elston, 2001; Gleason, Mathur & Mathur, 2000; Majumdar & Chhibber, 1999; Krishnan & Moyer, 1997; Harris & Raviv, 1991).

Kết quả nghiên cứu của Abor (2005); Berger và Di Patti (2006); Akintoye (2007); Akintoye (2008) lại cho thấy tỉ lệ nợ trên tổng TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 2 tài sản và hiệu quả kinh doanh của công ty có mối quan hệ đồng biến. Trong khi đó, Margaritis và Psillaki (2010); Stulz (1990) lại báo cáo về mối quan hệ phi tuyến tính ngược giữa tỉ lệ nợ trên tổng tài sản và hiệu quả kinh doanh. Nguyên nhân của những kết luận khác biệt này là do hầu hết các nghiên cứu trước đây chỉ xem xét ảnh hưởng của cấu trúc vốn lên hiệu quả kinh doanh dựa trên mối quan hệ tuyến tính thông thường mà không xem xét liệu rằng khi công ty sử dụng nợ quá ít hoặc quá nhiều sẽ ảnh hưởng tích cực hay tiêu cực lên hiệu quả kinh doanh, như kết luận của Jensen (1986), Madan (2007), Tian và Zeitun (2007) khi cho rằng có một cấu trúc vốn thích hợp, và nếu nợ vay vượt qua mức đó sẽ làm giảm lợi ích của nợ bởi vì sự gia tăng chi phí đại diện của nợ và rủi ro tài chính. Ngoài ra, mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và hiệu quả kinh doanh của công ty còn bị ảnh hưởng tương tác của những yếu tố khác như khủng hoảng (Zeitun & Tian, 2007; Deesomsak, Paudyal & Pescetto, 2004) hoặc cấu trúc sở hữu (Chaganti & Damanpour, 1991; Chai-Hui Chao, 2012).

Nghiên cứu về cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đã được rất nhiều tác giả thực hiện cả ở Việt Nam và trên thế giới. Tuy nhiên các nghiên cứu ở Việt Nam cho tới nay, tác động của việc sử dụng ít nợ hay nhiều nợ sẽ dẫn tới tích cực hay tiêu cực đối với hiệu quả kinh doanh thông qua biến đòn bẩy vẫn còn khá mới mẻ, đây là một hướng đi mới cho các nhà nghiên cứu về cấu trúc vốn. Do đó trong bài nghiên cứu, tác giả sẽ áp dụng hướng đi mới này để xác định tác động của đòn bẩy đối với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Bài nghiên cứu này sử dụng ước tính hiệu quả sản xuất của công ty để đánh giá vai trò của đòn bẩy trong việc giải quyết mâu thuẫn giữa các đại diện trong doanh nghiệp.

Cụ thể hơn, trước tiên chúng ta đánh giá tác động trực tiếp của đòn bẩy vào hoạt động của doanh nghiệp theo mô hình chi phí đại diện Jensen và Meckling (1976). Thứ hai, nghiên cứu xem liệu hiệu quả của doanh nghiệp có ảnh hưởng đến cơ cấu vốn hay không? Ngoài ra, trong suốt các phân tích này, tác giả TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 3 cũng xem xét một cách rõ ràng vai trò của sở hữu nhà quản trị ở cả cấu trúc vốn và hiệu quả doanh nghiệp. Theo nghiên cứu của Leibenstein (1966) cho rằng mục tiêu của các đại diện và công ty mẹ là khác nhau. Sự khác nhau này trở thành nguyên nhân gây nên tính không hiệu quả giữa mức sản lượng tiềm năng và thực tế của doanh nghiệp.

Ông cho rằng thuật ngữ đó được cho là sự thất bại trong sản xuất, kĩ thuật và được gọi là X-inefficiency. Dựa trên mô hình đó, bài nghiên cứu sử dụng phương bao dữ liệu DEA và hiệu quả năng suất kỹ thuật làm tiêu chuẩn cho hiệu quả của mỗi doanh nghiệp sao cho chi phí của doanh nghiệp là nhỏ nhất. Sau đó tiến hành đánh giá mức độ tác động đòn bẩy như là một biện pháp để giảm bớt chi phí cho các đại diện và qua đó góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Để đánh giá đúng về vai trò của đòn bẩy trong mâu thuẫn các đại diện, tác giả kiểm tra các tác động của cấu trúc vốn sở hữu đến hiệu quả doanh nghiệp.

Nội dung còn lại của đề tài sẽ được cấu trúc như sau: Phần 2 sẽ trình bày tổng quan về các lý thuyết về cấu trúc vốn, sỡ hữu nhà quản trị và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Phần 3,4 sẽ trình bày các giả thuyết, phương pháp nghiên cứu và dữ liệu của bài nghiên cứu. Phần 5 là các kết quả nghiên cứu. Phần 6 là thảo luận các kết quả nghiên cứu và kết luận.

Mục tiêu nghiên cứu. Nghiên cứu này có 3 mục tiêu chính, bao gồm:  Xem xét tác động của đòn bẩy đối với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 4  Xem xét tác động ngược lại của hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đối với đòn bẩy.  Xem xét tác động của sở hữu nhà quản trị đối với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.

Giả thiết nghiên cứu. Tương ứng với 3 mục tiêu kể trên, bài nghiên cứu kiểm định năm giả thuyết sau:  H1 : Đòn bẩy càng cao, sẽ làm giảm chi phí đại diện và qua đó làm cải thiện tình hình hoạt động doanh nghiệp.  H2a :Các doanh nghiệp hoạt động hiệu quả thì lựa chọn tỉ số đòn bẩy cao hơn.  H2b :Các doanh nghiệp hoạt động hiệu quả thì lựa chọn tỉ số đòn bẩy thấp hơn.

 H3a : Sở hữu nhà quản trị tăng làm tăng hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.  H3b : Sở hữu nhà quản trị tăng làm giảm hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Phạm vi nghiên cứu. Bài nghiên cứu sẽ tập trung vào các doanh nghiệp được niêm yết tại Việt Nam trên hai sàn giao dịch chứng khoán lớn nhất của khu vực Hà Nội và Hồ Chí Minh là HNX và HOSE trong giai đoạn 2008-2015.

Đối tƣợng nghiên cứu. Bài nghiên cứu tập trung vào việc xác định tác động của cấu trúc vốn dựa trên thước đo hiệu quả kỹ thuật và tỉ số đòn bẩy. Phƣơng pháp nghiên cứu. TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 5 Bài nghiên cứu sử dụng mô hình kỹ thuật phi tham số bao số liệu (DEA), mô hình hồi quy dữ liệu bảng panel OLS và hồi quy phân vị.

TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 6 CHƢƠNG 2. TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU. Tổng quan các lý thuyết. Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại.

“Cấu trúc vốn” là thuật ngữ tài chính nhằm mô tả nguồn gốc và phương pháp hình thành nên nguồn vốn để doanh nghiệp có thể sử dụng mua sắm tài sản, phương tiện vật chất và hoạt động kinh doanh. Cấu trúc vốn đề cập tới cách thức doanh nghiệp tìm kiếm nguồn tài chính thông qua các phương án kết hợp giữa bán cổ phần, quyền chọn mua cổ phần, phát hành trái phiếu và đi vay. Cấu trúc vốn tối ưu là phương án, theo đó, doanh nghiệp có chi phí vốn nhỏ nhất và có giá cổ phiếu cao nhất. Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệp không chỉ bởi nhu cầu tối đa lợi ích thu được từ các cá nhân và tổ chức liên quan tới doanh nghiệp và hoạt động của doanh nghiệp mà còn bởi tác động của quyết định này tới năng lực kinh doanh của doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh.

Lý thuyết cấu trúc vốn được Modigliani và Miller đề cập vào tháng 6 năm 1958. Đây là một trong những lý thuyết đề cập đến mối quan hệ giữa cấu trúc vốn, chi phí sử dụng vốn và giá trị doanh nghiệp. Lý thuyết M&M cho rằng sự lựa chọn giữa vốn chủ sở hữu và nợ không liên quan đến giá trị của công ty. Lý thuyết này đưa ra một hướng là các giả thiết về cấu trúc vốn nên được cải thiện bằng cách nào, cho thấy dưới điều kiện nào thì cấu trúc vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp.

Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại được tiếp tục phát triển vào những năm sau đó, bao gồm lý thuyết về lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết chi phí đại diện. Về lý thuyết, cấu trúc vốn dựa trên những giả định lần đầu tiên được đưa ra bởi Modigliani và Miller (1958). Từ đó, một số lý thuyết về cấu trúc vốn giải thích cho sự khác biệt trong việc lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp được phát triển. Năm 1963, Modigliani và Miller tiếp tục nghiên cứu và kết luận rằng cấu trúc vốn TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 7 có liên quan đến giá trị của doanh nghiệp.

Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ bằng 100% nợ. Modigliani và Miller (1963) phát biểu rằng chi phí vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp có vay nợ tăng đồng biến với tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu.