Luận văn thạc sĩ ảnh hưởng của dòng tiền đến việc điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp việt nam

Luận văn: Ảnh hưởng của dòng tiền đến điều chỉnh đòn bẩy tài chính tại doanh nghiệp Việt Nam. Nghiên cứu chuyên sâu về tài chính doanh nghiệp.

• Tác giả: Đỗ Thanh Cẩm Nhung
• Người hướng dẫn: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế Thành Phố Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
• Đề tài: Ảnh Hƣởng Của Dòng Tiền Đến Việc Điều Chỉnh Đòn Bẩy Tài Chính Của Các Doanh Nghiệp Việt Nam
• Loại tài liệu: Luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2014
• Địa điểm: Tp.Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• TRANG PHỤ BÌA
• LỜI CAM ĐOAN
• DANH MỤC HÌNH
• DANH MỤC BẢNG
• DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
• TÓM TẮT
• 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
• 1.1. Lý do chọn đề tài
• 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và các vấn đề nghiên cứu
• 1.3. Kết cấu đề tài
• 2. CHƯƠNG 2: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA DÒNG TIỀN ĐẾN VIỆC ĐIỀU CHỈNH ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
• 2.1. Bằng chứng thực nghiệm về các yếu tố ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp
• 2.2. Bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của dòng tiền đến việc điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp
• 2.2.1. Bằng chứng thực nghiệm về việc điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp
• 2.2.2. Bằng chứng thực nghiệm về đòn bẩy tài chính mục tiêu và mô hình điều chỉnh từng phần
• 2.2.3. Bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của dòng tiền đến việc điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp
• 3. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 3.1. Dữ liệu nghiên cứu
• 3.2. Phương pháp nghiên cứu
• 3.3. Mô hình và các biến nghiên cứu
• 3.3.1. Mô hình đòn bẩy tài chính từng phần cơ bản
• 3.3.1.1. Mô hình ước lượng đòn bẩy mục tiêu
• 3.3.1.1.1. Mô hình nghiên cứu
• 3.3.1.1.2. Mô tả biến
• 3.3.1.2. Mô hình kiểm định ảnh hưởng của dòng tiền đến đòn bẩy tài chính
• 3.3.1.2.1. Mô hình nghiên cứu
• 3.3.1.2.2. Mô tả biến
• 3.3.2. Mô hình hồi quy mở rộng kiểm định ảnh hưởng của dòng tiền có điều chỉnh đến đòn bẩy tài chính
• 3.3.3. Mô hình kiểm định ảnh hưởng của dòng tiền đến đòn bẩy tài chính có xét đến hạn chế tài chính và thời điểm thị trường
• 3.4. Các giả thiết nghiên cứu
• 3.4.1. Phương pháp đo lường tỷ lệ nợ đầu kỳ và tốc độ điều chỉnh đòn bẩy
• 3.4.2. Mức độ sử dụng nợ và tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính
• 3.4.3. Dòng tiền và tốc độ điều chỉnh đòn bẩy
• 3.4.4. Các nhân tố hạn chế tài chính và thời điểm thị trường
• 3.5. Công cụ thực hiện
• 4. CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU CỦA CÁC DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM
• 4.1. Kết quả ước lượng đòn bẩy mục tiêu và thống kê mô tả biến
• 4.2. Kết quả ước lượng phương pháp đo lường tỷ lệ nợ đầu kỳ và tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính
• 4.3. Kết quả ước lượng mức độ sử dụng nợ và tốc độ điều chỉnh
• 4.4. Kết quả ước lượng ảnh hưởng của dòng tiền đến việc điều chỉnh đòn bẩy tài chính
• 4.5. Kết quả hồi quy mở rộng
• 4.5.1. Kết quả ước lượng cho dòng tiền điều chỉnh bởi nhân tố tiền mặt
• 4.5.2. Kết quả ước lượng cho dòng tiền điều chỉnh bởi các nhân tố vốn luân chuyển, cổ tức, nợ vay ngắn hạn, vĩ mô
• 4.5.2.1. Kết quả ước lượng cho nhân tố vốn luân chuyển
• 4.5.2.2. Kết quả ước lượng cho nhân tố cổ tức
• 4.5.2.3. Kết quả ước lượng cho nhân tố nợ vay ngắn hạn
• 4.5.2.4. Kết quả ước lượng cho nhân tố vĩ mô
• 4.5.3. Kết quả ước lượng cho dòng tiền điều chỉnh bởi nhân tố hạn chế tài chính và thời điểm thị trường
• 4.5.3.1. Kết quả ước lượng cho nhân tố hạn chế tài chính
• 4.5.3.2. Kết quả ước lượng cho nhân tố thời điểm thị trường
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN
• 5.1. Kết luận về kết quả nghiên cứu
• 5.2. Hạn chế của đề tài
• 5.3. Hướng nghiên cứu tiếp theo
• TÀI LIỆU THAM KHẢO
• PHỤ LỤC

Tóm tắt

I. Bí quyết quản trị dòng tiền để điều chỉnh đòn bẩy tài chính

Việc điều chỉnh đòn bẩy tài chính là một trong những quyết định tài trợ cốt lõi, ảnh hưởng trực tiếp đến giá trị và rủi ro tài chính của doanh nghiệp. Một cấu trúc vốn doanh nghiệp tối ưu giúp cân bằng giữa lợi ích từ tấm chắn thuế của nợ và chi phí kiệt quệ tài chính. Nghiên cứu của Đỗ Thanh Cẩm Nhung (2014) cung cấp một góc nhìn chuyên sâu về ảnh hưởng của dòng tiền đến việc điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam. Luận văn chỉ ra rằng dòng tiền không chỉ là nguồn lực vận hành mà còn là công cụ linh hoạt để doanh nghiệp chủ động tái cấu trúc nợ. Các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam trong giai đoạn 2006-2013 cho thấy một xu hướng rõ ràng: những doanh nghiệp có dòng tiền dồi dào và ổn định có khả năng điều chỉnh đòn bẩy nhanh hơn để tiến về mức mục tiêu. Điều này phù hợp với cả lý thuyết đánh đổi (trade-off theory) và lý thuyết trật tự phân hạng (pecking order theory). Theo lý thuyết đánh đổi, dòng tiền ổn định giảm thiểu rủi ro vỡ nợ, cho phép doanh nghiệp vay nợ nhiều hơn với chi phí thấp hơn. Theo lý thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ (từ dòng tiền) trước khi tìm đến nợ vay. Do đó, một dòng tiền mạnh mẽ mang lại sự tự chủ tài chính. Việc phân tích mối quan hệ này không chỉ có ý nghĩa học thuật mà còn mang lại giá trị thực tiễn cho các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp. Hiểu rõ tác động của dòng tiền giúp họ đưa ra các chiến lược tài trợ phù hợp, tối ưu hóa chi phí vốn và nâng cao giá trị cho cổ đông. Nghiên cứu này sử dụng dữ liệu từ 150 doanh nghiệp phi tài chính, áp dụng các mô hình nghiên cứu kinh tế tiên tiến để lượng hóa mối quan hệ phức tạp này.

1.1. Tầm quan trọng của cấu trúc vốn doanh nghiệp tối ưu

Một cấu trúc vốn doanh nghiệp tối ưu là mục tiêu mà mọi nhà quản trị tài chính hướng tới. Cấu trúc này cân bằng giữa nợ vay và vốn chủ sở hữu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Việc sử dụng nợ tạo ra lợi ích từ tấm chắn thuế, nhưng cũng làm tăng rủi ro tài chính và nguy cơ kiệt quệ tài chính. Lý thuyết đánh đổi cho rằng tồn tại một tỷ lệ nợ tối ưu. Tại điểm này, lợi ích biên từ việc sử dụng thêm nợ bằng với chi phí biên của rủi ro tài chính. Việc xác định và hướng tới cấu trúc vốn mục tiêu này là một quá trình năng động, đòi hỏi doanh nghiệp phải liên tục điều chỉnh đòn bẩy tài chính của mình.

1.2. Mối liên hệ giữa dòng tiền và các quyết định tài trợ

Dòng tiền là huyết mạch của doanh nghiệp, ảnh hưởng trực tiếp đến mọi quyết định tài trợ. Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984) cho rằng doanh nghiệp ưu tiên tài trợ bằng lợi nhuận giữ lại (từ dòng tiền), sau đó đến nợ vay và cuối cùng là phát hành cổ phiếu mới. Lý do là vì thông tin bất cân xứng làm cho chi phí huy động vốn từ bên ngoài cao hơn. Do đó, một doanh nghiệp có dòng tiền tự do dồi dào sẽ ít phụ thuộc vào thị trường vốn, giảm thiểu chi phí đại diện và có sự linh hoạt cao hơn trong việc lựa chọn thời điểm và phương thức điều chỉnh đòn bẩy tài chính.

II. Thách thức điều chỉnh đòn bẩy Biến động và rủi ro tài chính

Quá trình điều chỉnh đòn bẩy tài chính không hề đơn giản, đặc biệt đối với các doanh nghiệp Việt Nam trong bối cảnh thị trường nhiều biến động. Thách thức lớn nhất đến từ sự biến động dòng tiền. Một dòng tiền không ổn định gây khó khăn cho việc hoạch định và thực hiện các nghĩa vụ nợ, làm tăng rủi ro tài chính. Khi doanh nghiệp không thể dự báo chính xác nguồn tiền, họ có xu hướng thận trọng hơn trong việc sử dụng nợ, hoặc ngược lại, có thể đối mặt với nguy cơ mất khả năng thanh toán. Bên cạnh đó, chi phí đại diện cũng là một rào cản. Mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý, hoặc giữa cổ đông và chủ nợ, có thể dẫn đến các quyết định tài trợ dưới mức tối ưu. Ví dụ, nhà quản lý có thể ngại vay nợ để tránh áp lực giám sát từ chủ nợ, ngay cả khi điều đó có lợi cho doanh nghiệp. Luận văn của Đỗ Thanh Cẩm Nhung nhấn mạnh rằng các yếu tố như hạn chế tài chính và thời điểm thị trường cũng tác động mạnh mẽ đến ảnh hưởng của dòng tiền đến việc điều chỉnh đòn bẩy tài chính. Các doanh nghiệp nhỏ, ít có tài sản thế chấp hoặc không chi trả cổ tức thường gặp khó khăn hơn trong việc tiếp cận vốn vay. Họ phụ thuộc nhiều hơn vào dòng tiền nội bộ, khiến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy chậm hơn. Việc hiểu rõ những thách thức này là bước đầu tiên để xây dựng một chiến lược quản trị tài chính doanh nghiệp hiệu quả, giúp doanh nghiệp vượt qua rào cản và hướng tới cấu trúc vốn doanh nghiệp bền vững.

2.1. Phân tích biến động dòng tiền và áp lực thanh khoản

Sự biến động dòng tiền là một trong những yếu tố gây ra rủi ro tài chính lớn nhất. Khi dòng tiền vào thấp hơn dự kiến, doanh nghiệp có thể đối mặt với áp lực thanh khoản, không đủ khả năng chi trả các khoản nợ đến hạn. Điều này không chỉ ảnh hưởng đến uy tín tín dụng mà còn có thể dẫn đến chi phí kiệt quệ tài chính. Nghiên cứu cho thấy các doanh nghiệp có dòng tiền biến động mạnh thường duy trì tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu thấp hơn và điều chỉnh đòn bẩy một cách thận trọng.

2.2. Chi phí đại diện và mâu thuẫn trong quản lý doanh nghiệp

Vấn đề chi phí đại diện (agency costs) phát sinh từ sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý. Nhà quản lý có thể ưu tiên các dự án an toàn, ít rủi ro để bảo vệ vị trí của mình, thay vì các dự án có NPV cao nhưng rủi ro lớn hơn, vốn được cổ đông ưa thích. Mâu thuẫn này ảnh hưởng đến quyết định tài trợ. Ví dụ, việc duy trì một lượng dòng tiền tự do quá lớn có thể dẫn đến việc đầu tư kém hiệu quả. Sử dụng nợ có thể là một cơ chế kỷ luật, buộc nhà quản lý phải tạo ra dòng tiền đủ để trả lãi và gốc, qua đó giảm thiểu chi phí đại diện.

III. Phương pháp luận Mô hình nghiên cứu kinh tế từ luận văn

Để phân tích sâu sắc ảnh hưởng của dòng tiền đến việc điều chỉnh đòn bẩy tài chính, luận văn thạc sĩ của Đỗ Thanh Cẩm Nhung đã xây dựng một mô hình nghiên cứu kinh tế chặt chẽ và khoa học. Nền tảng của phương pháp này là mô hình điều chỉnh từng phần (partial adjustment model), được phát triển bởi các nhà kinh tế học như Flannery và Rangan (2006). Mô hình này giả định rằng doanh nghiệp có một đòn bẩy mục tiêu và sẽ điều chỉnh dần dần để đạt được mức đó do sự tồn tại của chi phí giao dịch. Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ 150 doanh nghiệp niêm yết Việt Nam (trên sàn HOSE và HNX) trong giai đoạn 2006-2013. Đây là giai đoạn kinh tế có nhiều biến động, cung cấp một bối cảnh phong phú để kiểm định các giả thuyết. Công cụ phân tích chính là phân tích hồi quy dữ liệu bảng (panel data regression). Phương pháp này cho phép kiểm soát các yếu tố đặc thù không quan sát được của từng doanh nghiệp và các cú sốc theo thời gian, giúp kết quả ước lượng trở nên vững chắc và đáng tin cậy hơn. Cụ thể, nghiên cứu đã sử dụng kết hợp các mô hình Pooled OLS, mô hình tác động cố định (Fixed Effects Model - hồi quy FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (Random Effects Model - hồi quy REM). Sự kết hợp này giúp so sánh và lựa chọn mô hình phù hợp nhất để đưa ra kết luận về tác động của dòng tiền và tốc độ điều chỉnh đòn bẩy, qua đó cung cấp bằng chứng thực nghiệm giá trị cho thị trường Việt Nam.

3.1. Dữ liệu từ các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam 2006 2013

Nghiên cứu sử dụng mẫu dữ liệu bảng không cân bằng của 150 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX. Giai đoạn từ năm 2006 đến 2013 được lựa chọn vì bao gồm cả thời kỳ tăng trưởng nóng và khủng hoảng kinh tế, cho phép quan sát hành vi điều chỉnh đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp trong các điều kiện thị trường khác nhau. Dữ liệu được thu thập từ các báo cáo tài chính đã kiểm toán, đảm bảo tính chính xác và khách quan cho việc phân tích.

3.2. Phân tích hồi quy dữ liệu bảng với hồi quy FEM và REM

Việc sử dụng phân tích hồi quy dữ liệu bảng là một điểm mạnh của nghiên cứu. Phương pháp này kết hợp cả dữ liệu chuỗi thời gian và dữ liệu chéo, giúp tăng cường hiệu quả ước lượng. Mô hình hồi quy FEM (Fixed Effects Model) được sử dụng để kiểm soát các đặc tính cố định, không đổi theo thời gian của mỗi doanh nghiệp (như văn hóa quản trị). Trong khi đó, mô hình hồi quy REM (Random Effects Model) giả định các khác biệt này là ngẫu nhiên. Việc thực hiện kiểm định Hausman giúp lựa chọn giữa FEM và REM, đảm bảo mô hình cuối cùng là phù hợp nhất để diễn giải ảnh hưởng của dòng tiền.

IV. Cách dòng tiền tác động đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy

Luận văn đã cung cấp những bằng chứng rõ ràng về cơ chế ảnh hưởng của dòng tiền đến việc điều chỉnh đòn bẩy tài chính. Kết quả cho thấy tác động của dòng tiền không đồng nhất mà phụ thuộc vào mức độ nợ hiện tại của doanh nghiệp. Cụ thể, đối với nhóm doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ, một dòng tiền dương, cao và ổn định đóng vai trò cực kỳ quan trọng. Nó không chỉ đảm bảo khả năng trả nợ mà còn là tín hiệu tích cực cho các chủ nợ, giúp doanh nghiệp dễ dàng tái cấu trúc hoặc vay thêm với chi phí thấp hơn. Những doanh nghiệp này có tốc độ điều chỉnh về đòn bẩy mục tiêu nhanh hơn. Ngược lại, với nhóm doanh nghiệp sử dụng ít nợ, tính linh hoạt của dòng tiền lại được đề cao. Họ cần một dòng tiền tự do đủ lớn để tài trợ cho các cơ hội đầu tư mà không cần phải phát hành nợ hay cổ phiếu mới, phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng. Nghiên cứu còn phát hiện ra rằng, dòng tiền sau khi đã trừ đi các chi phí hoạt động và chi trả cổ tức (có thể xem là một dạng dòng tiền tự do) có tác động mạnh mẽ hơn đến việc điều chỉnh đòn bẩy. Điều này cho thấy tầm quan trọng của việc quản lý hiệu quả các khoản chi tiêu để tối đa hóa nguồn lực sẵn có cho các quyết định tài trợ. Những phát hiện này thách thức quan điểm đơn giản rằng cứ có tiền là sẽ giảm nợ, mà cho thấy một bức tranh phức tạp hơn, nơi quản trị tài chính doanh nghiệp phải cân nhắc giữa nhiều yếu tố để tối ưu hóa cấu trúc vốn doanh nghiệp.

4.1. Vai trò của dòng tiền tự do trong việc tái cân bằng nợ

Không phải tất cả dòng tiền đều có tác động như nhau. Dòng tiền tự do (Free Cash Flow - FCF), tức là dòng tiền còn lại sau khi đã tài trợ cho tất cả các dự án có NPV dương, có ảnh hưởng lớn nhất đến việc điều chỉnh đòn bẩy tài chính. Khi FCF dương, doanh nghiệp có nhiều lựa chọn: trả nợ, mua lại cổ phiếu, hoặc chi trả cổ tức. Lựa chọn nào được ưu tiên phụ thuộc vào khoảng cách giữa đòn bẩy hiện tại và đòn bẩy mục tiêu. Một FCF ổn định giúp doanh nghiệp chủ động hơn trong việc tái cân bằng nợ.

4.2. So sánh giữa lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi

Kết quả nghiên cứu cung cấp bằng chứng ủng hộ cho cả hai lý thuyết tài chính kinh điển. Lý thuyết trật tự phân hạng được thể hiện qua việc các doanh nghiệp, đặc biệt là nhóm ít nợ, ưu tiên sử dụng dòng tiền nội bộ. Lý thuyết đánh đổi được minh chứng qua việc các doanh nghiệp có xu hướng điều chỉnh về một mức đòn bẩy mục tiêu. Điều này cho thấy trong thực tế, hành vi của các doanh nghiệp Việt Nam không tuân theo một lý thuyết duy nhất mà là sự kết hợp linh hoạt, trong đó dòng tiền đóng vai trò trung tâm điều phối các quyết định tài trợ.

V. Kết quả nghiên cứu Bằng chứng từ thị trường Việt Nam

Nghiên cứu thực nghiệm của Đỗ Thanh Cẩm Nhung đã đưa ra những kết luận quan trọng về ảnh hưởng của dòng tiền đến việc điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam. Thứ nhất, kết quả phân tích hồi quy dữ liệu bảng xác nhận rằng các doanh nghiệp Việt Nam thực sự có xu hướng điều chỉnh đòn bẩy về một mức mục tiêu, tuy nhiên tốc độ điều chỉnh này khá chậm. Điều này cho thấy sự tồn tại của các chi phí giao dịch và sự cứng nhắc nhất định trong cấu trúc vốn. Thứ hai, bằng chứng quan trọng nhất là tác động của dòng tiền có sự khác biệt rõ rệt giữa hai nhóm doanh nghiệp. Nhóm sử dụng nhiều nợ điều chỉnh đòn bẩy nhanh hơn đáng kể khi có dòng tiền dồi dào. Ngược lại, nhóm sử dụng ít nợ lại không cho thấy mối quan hệ mạnh mẽ này. Cụ thể, kết quả ước lượng cho thấy các doanh nghiệp nhiều nợ thu hẹp khoảng cách đến đòn bẩy mục tiêu nhanh hơn khoảng 41% so với các doanh nghiệp ít nợ. Thứ ba, các yếu tố hạn chế tài chính (như quy mô nhỏ) và thời điểm thị trường (như lãi suất cao) thực sự kìm hãm hoặc thúc đẩy quá trình điều chỉnh. Doanh nghiệp lớn, dễ tiếp cận vốn, điều chỉnh tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu của mình linh hoạt hơn. Những kết quả này cung cấp một cái nhìn thực tế và sâu sắc về hành vi tài chính của các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam, là nguồn tham khảo hữu ích cho các nhà hoạch định chính sách và nhà quản trị tài chính doanh nghiệp.

5.1. Bằng chứng thực nghiệm về tác động của dòng tiền đến đòn bẩy

Thông qua mô hình nghiên cứu kinh tế đã xây dựng, luận văn chỉ ra rằng hệ số hồi quy của biến tương tác giữa dòng tiền và độ lệch đòn bẩy có ý nghĩa thống kê đối với nhóm doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ. Điều này là bằng chứng thực nghiệm mạnh mẽ cho thấy dòng tiền đóng vai trò là chất xúc tác, giúp các doanh nghiệp đang chịu nhiều rủi ro tài chính có thể nhanh chóng tái cấu trúc nợ để trở về vùng an toàn. Tác động của dòng tiền là một yếu tố then chốt cần được xem xét trong mọi phân tích về đòn bẩy.

5.2. Tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu khác biệt

Một trong những phát hiện nổi bật là tốc độ điều chỉnh tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu không đồng đều. Các doanh nghiệp có đòn bẩy cao hơn mức mục tiêu (sử dụng nhiều nợ) có động lực điều chỉnh mạnh mẽ hơn do phải đối mặt với chi phí kiệt quệ tài chính tiềm tàng. Ngược lại, các doanh nghiệp có đòn bẩy thấp hơn mức mục tiêu thường có tốc độ điều chỉnh chậm hơn. Dòng tiền dồi dào giúp nhóm đầu tiên đẩy nhanh quá trình này một cách hiệu quả.

VI. Kết luận và hàm ý cho quản trị tài chính doanh nghiệp

Luận văn thạc sĩ về ảnh hưởng của dòng tiền đến việc điều chỉnh đòn bẩy tài chính đã mang lại những kết luận giá trị, có ý nghĩa sâu sắc cho công tác quản trị tài chính doanh nghiệp tại Việt Nam. Tóm lại, nghiên cứu khẳng định dòng tiền là yếu tố quyết định đến tốc độ và khả năng điều chỉnh cấu trúc vốn doanh nghiệp. Dòng tiền không chỉ là nguồn tài trợ nội bộ ưu tiên theo lý thuyết trật tự phân hạng, mà còn là công cụ giảm thiểu chi phí giao dịch và rủi ro tài chính theo lý thuyết đánh đổi. Hàm ý thực tiễn từ nghiên cứu này rất rõ ràng. Các nhà quản trị cần chú trọng đến việc quản trị dòng tiền một cách chủ động và hiệu quả. Việc xây dựng một dòng tiền ổn định, dự báo tốt sẽ tạo ra sự linh hoạt tài chính, giúp doanh nghiệp nắm bắt cơ hội đầu tư và dễ dàng điều chỉnh đòn bẩy với chi phí thấp. Đặc biệt, đối với các doanh nghiệp đang có tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu cao, việc cải thiện dòng tiền là nhiệm vụ sống còn. Về hướng nghiên cứu trong tương lai, các công trình tiếp theo có thể mở rộng mẫu nghiên cứu sang các doanh nghiệp chưa niêm yết, hoặc phân tích sâu hơn tác động của các cú sốc kinh tế vĩ mô cụ thể (như chính sách tiền tệ) đến mối quan hệ giữa dòng tiền và đòn bẩy. Dù vậy, luận văn đã đặt một nền móng vững chắc, cung cấp bằng chứng thực nghiệm quan trọng từ thị trường Việt Nam.

6.1. Tóm tắt các kết quả chính của luận văn thạc sĩ

Luận văn đã thành công trong việc: (1) Ước lượng đòn bẩy mục tiêu và tốc độ điều chỉnh cho các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam. (2) Cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tác động của dòng tiền đến tốc độ điều chỉnh này, đặc biệt là ở nhóm doanh nghiệp có nợ vay cao. (3) Khẳng định vai trò của các yếu tố hạn chế tài chính và thời điểm thị trường. Những kết quả này làm phong phú thêm kho tàng tri thức về tài chính doanh nghiệp trong bối cảnh một thị trường mới nổi như Việt Nam.

6.2. Hướng nghiên cứu tiếp theo và những hạn chế của đề tài

Mặc dù đạt được nhiều kết quả quan trọng, nghiên cứu vẫn có một số hạn chế như mẫu dữ liệu chỉ giới hạn ở các doanh nghiệp niêm yết và giai đoạn nghiên cứu có thể chưa đủ dài để quan sát hết các chu kỳ kinh tế. Hướng nghiên cứu tiếp theo có thể xem xét các thước đo khác nhau của dòng tiền (ví dụ, biến động dòng tiền), hoặc sử dụng các phương pháp phân tích hồi quy dữ liệu bảng năng động (dynamic panel data) như GMM để xử lý tốt hơn các vấn đề nội sinh, từ đó nâng cao hơn nữa độ tin cậy của kết quả.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Trong giai đoạn 2006 - 2013, thị trường tài chính Việt Nam trải qua nhiều biến động mạnh mẽ, từ giai đoạn tăng trưởng nóng năm 2007 đến ảnh hưởng sâu rộng của cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu năm 2008. Thực tế vận hành cho thấy các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam tài trợ gần một nửa tổng tài sản bằng nợ vay, với tỷ lệ đòn bẩy tài chính sổ sách trung bình xấp xỉ 48,5%, cá biệt có đơn vị ghi nhận mức đòn bẩy lên tới 94,07%. Con số này cao vượt trội so với mức trung bình 25,3% tại các thị trường phát triển như Hoa Kỳ. Thực trạng phụ thuộc lớn vào vốn vay đặt ra yêu cầu cấp thiết về việc xác lập và tái cân bằng cấu trúc vốn hướng về mức tối ưu.

Vấn đề nghiên cứu trọng tâm của luận văn là kiểm định vai trò của dòng tiền nội bộ đối với khả năng và tốc độ điều chỉnh đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam. Nghiên cứu hướng đến ba mục tiêu cụ thể: Thứ nhất, ước tính tỷ lệ đòn bẩy tài chính mục tiêu dựa trên các đặc trưng nội tại của doanh nghiệp. Thứ hai, đo lường tốc độ điều chỉnh đòn bẩy thực tế và phân tích ảnh hưởng của quy mô dòng tiền giữa hai nhóm doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ và sử dụng ít nợ. Thứ ba, đánh giá tác động điều tiết từ các yếu tố hạn chế tài chính và thời điểm thị trường đến hành vi tái cấu trúc vốn.

Nghiên cứu được triển khai trên mẫu dữ liệu gồm 150 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên hai Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Hà Nội (HNX) trong chuỗi thời gian 8 năm từ 2006 đến 2013, tạo ra 1050 quan sát sau khi xử lý trễ. Kết quả nghiên cứu mang ý nghĩa thực tiễn sâu sắc, cung cấp hệ thống bằng chứng thực nghiệm giúp các nhà quản trị tài chính lượng hóa được mức chênh lệch đòn bẩy chủ động trung bình khoảng 9,63%, từ đó tối ưu hóa dòng tiền tự do để giảm thiểu chi phí sử dụng vốn và triệt tiêu nguy cơ kiệt quệ tài chính.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu được xây dựng trên nền tảng của ba trụ cột lý thuyết tài chính doanh nghiệp kinh điển:

• Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-off Theory): Doanh nghiệp cân bằng giữa lợi ích của tấm chắn thuế từ chi phí lãi vay và các tổn thất do chi phí kiệt quệ tài chính gây ra để xác lập một tỷ lệ nợ mục tiêu tối ưu.
• Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory): Doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ trước tiên, tiếp đến là phát hành nợ vay và cuối cùng mới phát hành cổ phiếu mới khi dòng tiền nội bộ bị thiếu hụt so với nhu cầu đầu tư.
• Lý thuyết định thời điểm thị trường (Market Timing Theory): Cấu trúc vốn là kết quả tích lũy từ các quyết định phát hành cổ phần khi thị trường định giá cao và phát hành nợ khi chi phí vốn cổ phần gia tăng.

Mô hình nghiên cứu kế thừa khung phân tích điều chỉnh từng phần của Flannery và Rangan (2006) kết hợp với các phát triển thực nghiệm của Faulkender và các cộng sự (2012). Luận văn làm rõ năm khái niệm cốt lõi: Đòn bẩy tài chính sổ sách (Book Leverage), Đòn bẩy mục tiêu (Target Leverage), Tốc độ điều chỉnh đòn bẩy (Speed of Adjustment), Độ lệch đòn bẩy chủ động (Active Deviation), và Dòng tiền điều chỉnh (Adjusted Cash Flow). Mô hình ước lượng đòn bẩy mục tiêu kiểm soát đồng thời các biến đặc trưng gồm khả năng sinh lợi (EBIT trên tổng tài sản), tiềm năng tăng trưởng (chỉ số Market-to-Book), lá chắn thuế phi nợ vay (chi phí khấu hao trên tổng tài sản), quy mô doanh nghiệp (logarit tự nhiên của tổng tài sản), tỷ trọng tài sản cố định hữu hình và biến giả chi phí nghiên cứu phát triển.

Phương pháp nghiên cứu

Dữ liệu sơ cấp được thu thập từ báo cáo tài chính kiểm toán của 150 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên HOSE và HNX giai đoạn 2006 - 2013, trích xuất qua cổng thông tin tài chính Vietstock. Cỡ mẫu ban đầu bao gồm 1200 quan sát năm, sau khi tính toán biến trễ một thời kỳ để xác định các yếu tố tác động đầu kỳ, mẫu phân tích chính thức bao gồm 1050 quan sát bảng cân bằng.

Phương pháp chọn mẫu áp dụng kỹ thuật phân tầng theo Hệ thống phân ngành kinh tế Việt Nam (VSIC 2007). Cấu trúc mẫu phân bổ theo 9 nhóm ngành: Công nghiệp chế biến, chế tạo chiếm tỷ trọng lớn nhất với 52,7% (79 doanh nghiệp); Bán buôn và bán lẻ chiếm 10,7% (16 doanh nghiệp); Vận tải kho bãi chiếm 9,3% (14 doanh nghiệp); Xây dựng chiếm 8,0% (12 doanh nghiệp); Bất động sản chiếm 5,3% (8 doanh nghiệp); Sản xuất và phân phối điện, khí đốt chiếm 4,7% (7 doanh nghiệp); Khai khoáng chiếm 4,0% (6 doanh nghiệp); Nông nghiệp, lâm nghiệp, thủy sản chiếm 3,3% (5 doanh nghiệp); và Dịch vụ chiếm 2,0% (3 doanh nghiệp). Các đơn vị thuộc nhóm tài chính, ngân hàng, bảo hiểm và các quan sát có số liệu dị biệt mang tính đột biến bị loại trừ để bảo đảm tính đồng nhất của mẫu.

Lý do lựa chọn phương pháp phân tích: Nghiên cứu áp dụng quy trình ước lượng kinh tế lượng bảng với ba mô hình hồi quy tiêu chuẩn gồm Hồi quy OLS gộp (Pooled OLS), Mô hình tác động cố định (FEM), và Mô hình tác động ngẫu nhiên (REM). Việc sử dụng mô hình FEM và REM giúp kiểm soát hiệu quả các yếu tố đặc thù cố định không quan sát được của từng doanh nghiệp qua thời gian, đồng thời triệt tiêu hiện tượng nội sinh tiềm ẩn trong cấu trúc dữ liệu bảng động. Các kiểm định F-test, Breusch-Pagan và Hausman được thực hiện tuần tự để lựa chọn mô hình ước lượng tối ưu cho từng bước phân tích.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Quá trình phân tích thực nghiệm trên mẫu 150 doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam mang lại bốn phát hiện trọng tâm:

• Tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu ở mức cao: Đòn bẩy tài chính mục tiêu trung bình ước lượng của các doanh nghiệp mẫu đạt mức 56,94% tổng tài sản. Mức đòn bẩy thực tế đầu kỳ ghi nhận giá trị phân tán từ mức tối thiểu 0,01% đến mức tối đa 94,07%, cho thấy sự phụ thuộc rất lớn vào nguồn vốn nợ vay của khối doanh nghiệp niêm yết trong nước so với mức bình quân 25,3% của các công ty tại Hoa Kỳ.
• Dòng tiền quyết định tốc độ tái cân bằng cấu trúc vốn: Dòng tiền đóng vai trò động lực thúc đẩy doanh nghiệp thu hẹp khoảng cách hướng về đòn bẩy mục tiêu. Nhóm doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ có xu hướng điều chỉnh mạnh mẽ hơn, đạt tốc độ thu hẹp khoảng cách lên tới xấp xỉ 80% khi có dòng tiền thặng dư hỗ trợ, trong khi nhóm sử dụng ít nợ chỉ thu hẹp khoảng 39% khoảng cách đòn bẩy.
• Dòng tiền tự do điều chỉnh có ý nghĩa vượt trội: Khi bóc tách các yếu tố tiền mặt, vốn luân chuyển phục vụ sản xuất, chi trả cổ tức và nợ vay ngắn hạn đến hạn ra khỏi dòng tiền hoạt động thô, dòng tiền tự do còn lại tạo ra tác động điều chỉnh đòn bẩy rõ nét nhất. Doanh nghiệp xem việc hoàn trả nợ ngắn hạn và trả cổ tức là các nghĩa vụ cố định trước khi sử dụng dòng tiền thặng dư để tái cơ cấu nợ dài hạn.
• Tác động điều tiết của hạn chế tài chính và thời điểm thị trường: Quy mô tài sản và năng lực chi trả cổ tức giúp doanh nghiệp giảm chi phí tiếp cận thị trường vốn, qua đó gia tăng tốc độ điều chỉnh đòn bẩy. Ngược lại, biến động chỉ số Market-to-Book của ngành làm biến thiên động cơ phát hành cổ phần hoặc nợ vay qua từng thời kỳ.

Thảo luận kết quả

Kết quả ước lượng phản ánh thực trạng các doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ chịu áp lực rất lớn từ chi phí kiệt quệ tài chính tiềm tàng. Khi dòng tiền hoạt động dồi dào, các doanh nghiệp này lập tức tận dụng nguồn vốn khả dụng để thanh toán nợ gốc nhằm đưa đòn bẩy về ngưỡng an toàn. Ngược lại, đối với các doanh nghiệp sử dụng ít nợ, động cơ điều chỉnh yếu hơn do họ ít phải đối mặt với áp lực thanh khoản trực tiếp, dẫn đến tốc độ điều chỉnh chậm hơn một nửa so với nhóm thâm dụng nợ.

Dữ liệu biến thiên cấu trúc vốn qua chuỗi thời gian 2006 - 2013 có thể được minh họa trực quan qua biểu đồ đường biểu diễn tỷ lệ đòn bẩy thực tế và đòn bẩy mục tiêu theo năm. Biểu đồ ghi nhận tỷ lệ đòn bẩy giảm mạnh vào năm 2007 xuống dưới ngưỡng 45% do sự bùng nổ của thị trường chứng khoán giúp doanh nghiệp dễ dàng huy động vốn cổ phần mới. Giai đoạn 2008 - 2012 ghi nhận sự đi ngang ổn định quanh mức 50%, trước khi tăng vọt lên trên 55% vào năm 2013 khi thị trường vốn suy giảm và tín dụng ngân hàng tái mở rộng. Bên cạnh đó, bảng tổng hợp 4 phân đoạn tương quan giữa độ lệch đòn bẩy và dòng tiền chứng minh rằng khi giá trị tuyệt đối của dòng tiền vượt quá độ lệch đòn bẩy, doanh nghiệp hoàn thành việc điều chỉnh cấu trúc vốn mục tiêu với chi phí giao dịch biên thấp nhất.

Đề xuất và khuyến nghị

Dựa trên các bằng chứng thực nghiệm, bốn nhóm giải pháp hành động được đề xuất nhằm tối ưu hóa quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp:

• Tối ưu hóa quản trị dòng tiền tự do: Giám đốc tài chính (CFO) cần thiết lập hạn mức dự trữ dòng tiền hoạt động tối thiểu tương đương 15% đến 20% tổng nợ ngắn hạn đến hạn trong quý đầu tiên của mỗi năm tài chính. Việc chủ động thanh khoản giúp doanh nghiệp thực hiện nghĩa vụ trả nợ đúng hạn và giảm thiểu chi phí điều chỉnh cấu trúc nợ khi phát sinh biến động lãi suất.
• Xác lập và tái cân bằng biên độ đòn bẩy mục tiêu: Ban điều hành doanh nghiệp cần xây dựng khung đòn bẩy mục tiêu dao động trong khoảng 45% đến 55% tổng tài sản, thực hiện rà soát định kỳ 6 tháng một lần. Việc duy trì cấu trúc vốn quanh ngưỡng mục tiêu này giúp tiết giảm từ 1,5% đến 2,0% chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
• Tận dụng cơ hội định thời điểm thị trường: Hội đồng quản trị cần chủ động phê duyệt phương án phát hành thêm cổ phần để tái cơ cấu nợ khi chỉ số Market-to-Book của ngành vượt ngưỡng 1,3 đến 1,5 lần trong các giai đoạn thị trường chứng khoán tăng trưởng. Thời gian hoàn thành việc tái tài trợ nên gói gọn trong vòng 12 đến 18 tháng để tận dụng tối đa mức chi phí vốn cổ phần thấp.
• Nâng cao năng lực minh bạch và xếp hạng tín nhiệm: Các hiệp hội ngành nghề và cơ quan quản lý thị trường cần thúc đẩy việc áp dụng hệ thống xếp hạng tín nhiệm nội địa, đặt mục tiêu đến năm 2028 có trên 60% doanh nghiệp niêm yết thực hiện xếp hạng tín nhiệm độc lập. Điều này giúp giảm thiểu rào cản hạn chế tài chính và hạ thấp chi phí phát hành trái phiếu doanh nghiệp dài hạn.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Nội dung và kết quả nghiên cứu của luận văn mang lại giá trị ứng dụng cụ thể cho bốn nhóm đối tượng:

• Giám đốc tài chính và Kế toán trưởng: Cung cấp phương pháp khoa học để lượng hóa tỷ lệ nợ mục tiêu tối ưu cho doanh nghiệp; phục vụ use case lập kế hoạch ngân sách dòng tiền, cân đối dòng tiền tự do phục vụ trả nợ và giảm thiểu chi phí giao dịch khi tái cân bằng nguồn vốn.
• Chuyên viên phân tích đầu tư và quản lý danh mục: Nắm bắt cơ chế điều chỉnh cấu trúc vốn của doanh nghiệp dưới tác động của dòng tiền nội bộ; ứng dụng trong việc xây dựng mô hình dự báo dòng tiền, định giá cổ phiếu và đánh giá rủi ro tín dụng của các công ty niêm yết trên HOSE và HNX.
• Cán bộ thẩm định tín dụng tại các ngân hàng thương mại: Hiểu rõ mối liên hệ giữa dòng tiền tự do và khả năng thanh toán nợ vay; ứng dụng trong việc thiết lập các điều khoản ràng buộc về tỷ lệ đòn bẩy tối đa không quá 60% và giám sát dòng tiền sau thuế của bên vay vốn.
• Học viên cao học và nhà nghiên cứu chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng: Tiếp cận quy trình nghiên cứu thực nghiệm chuẩn mực với mô hình điều chỉnh từng phần FEM và REM; làm tài liệu tham khảo để mở rộng các nghiên cứu định lượng về cấu trúc vốn và hạn chế tài chính tại các thị trường cận biên và mới nổi.

Câu hỏi thường gặp

Tỷ lệ đòn bẩy tài chính mục tiêu trung bình của doanh nghiệp Việt Nam trong nghiên cứu là bao nhiêu?

Theo kết quả hồi quy mô hình điều chỉnh từng phần trên mẫu 150 doanh nghiệp niêm yết, đòn bẩy tài chính mục tiêu trung bình đạt mức 56,94% tổng tài sản. Tỷ lệ này cao hơn đáng kể so với mức bình quân 25,3% tại thị trường Mỹ, phản ánh thực tế các doanh nghiệp Việt Nam phụ thuộc chủ yếu vào nguồn vốn vay ngân hàng để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh.

Dòng tiền tác động khác nhau như thế nào giữa nhóm doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ và ít nợ?

Doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ chịu áp lực nặng nề từ chi phí kiệt quệ tài chính nên khi có dòng tiền dồi dào, họ điều chỉnh nhanh chóng về mức mục tiêu với tốc độ đạt xấp xỉ 80%. Ngược lại, nhóm doanh nghiệp sử dụng ít nợ có xu hướng tích lũy tiền mặt cho hoạt động kinh doanh linh hoạt, tốc độ điều chỉnh chỉ đạt khoảng 39%.

Vì sao nghiên cứu sử dụng biến điều chỉnh đòn bẩy năng động thay vì đo lường thông thường?

Biến điều chỉnh đòn bẩy thông thường bị nhiễu bởi các biến động thụ động do thu nhập ròng giữ lại tạo ra. Phương pháp đo lường năng động bóc tách hoàn toàn phần lợi nhuận giữ lại, chỉ tập trung vào các hành vi tài chính chủ động như vay thêm nợ, trả bớt nợ gốc hoặc phát hành cổ phần mới, mang lại kết quả ước lượng chính xác hơn.

Các khoản vốn luân chuyển và chi trả cổ tức ảnh hưởng thế nào đến khả năng điều chỉnh nợ?

Vốn luân chuyển gắn liền với chu kỳ sản xuất kinh doanh và cổ tức là cam kết tiền mặt cố định với cổ đông. Khi loại trừ hai khoản mục này ra khỏi dòng tiền hoạt động, dòng tiền tự do thực tế còn lại mới phản ánh đúng nguồn lực khả dụng để doanh nghiệp thực hiện tái cân bằng cấu trúc vốn.

Yếu tố định thời điểm thị trường đóng vai trò gì trong việc tái cấu trúc vốn của doanh nghiệp?

Khi điều kiện thị trường chứng khoán thuận lợi với chỉ số Market-to-Book trung bình ngành cao hơn 1,3 lần, chi phí vốn cổ phần giảm thấp. Doanh nghiệp sẽ tận dụng thời điểm này để phát hành thêm cổ phiếu nhằm tài trợ cho các dự án đầu tư và giảm bớt tỷ lệ nợ vay, đẩy nhanh tốc độ tái cân bằng cấu trúc vốn.

Kết luận

• Đòn bẩy tài chính mục tiêu của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2006 - 2013 được xác lập ở mức trung bình 56,94% tổng tài sản.
• Doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ có tốc độ điều chỉnh đòn bẩy nhanh gấp đôi nhóm dùng ít nợ (khoảng 80% so với 39%) nhằm triệt tiêu rủi ro kiệt quệ tài chính.
• Dòng tiền tự do sau khi loại trừ vốn luân chuyển, cổ tức và nợ ngắn hạn đến hạn là nhân tố quyết định năng lực điều chỉnh cấu trúc vốn.
• Hạn chế tài chính và thời điểm thị trường đóng vai trò điều tiết quan trọng, mở ra cơ hội huy động vốn chi phí thấp trong các giai đoạn thị trường tăng trưởng.
• Nghiên cứu khẳng định sự cần thiết của việc kết hợp hài hòa giữa chính sách quản trị dòng tiền thanh khoản và chiến lược tài trợ vốn dài hạn.

Công trình đóng góp một góc nhìn thực nghiệm toàn diện về hành vi điều chỉnh cấu trúc vốn năng động trong bối cảnh thị trường mới nổi. Để tiếp tục nâng cao hiệu quả quản trị tài chính, các nhà quản lý doanh nghiệp cần khẩn trương xây dựng lộ trình tái cấu trúc vốn trong giai đoạn 12 đến 24 tháng tới, lấy dòng tiền tự do làm trọng tâm điều phối nhằm tối ưu hóa chi phí sử dụng vốn và bảo đảm an toàn tài chính bền vững.

Trích đoạn nội dung tài liệu

chương 1. Chương 5: Kết luận. Trong chương này, tác giả tổng kết và đánh giá bài nghiên cứu, trình bày ý nghĩa mà bài viết đem lại, đồng thời nhận định những mặt hạn chế và hướng đi cho các nghiên cứu tiếp theo. TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 6 CHƢƠNG 2.

BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ ẢNH HƢỞNG CỦA DÒNG TIỀN ĐẾN VIỆC ĐIỀU CHỈNH ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP 2. Bằng chứng thực nghiệm về các yếu tố ảnh hƣởng đến đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp Trong phần này, tác giả sẽ tóm lược các nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp theo thứ tự thời gian. Korajczyk và Amnon Levy trong bài nghiên cứu có tên “Capital structure choice: macroeconomic conditions and financial constraints”, tiến hành lấy mẫu Compustat hàng quý từ quý 1 năm 1984 đến quý 3 năm 1999. Tác giả đã nghiên cứu các nhân tố vĩ mô, vấn đề mua lại và nhân tố tỷ suất sinh lợi của thị trường có ảnh hưởng như thế nào đến việc sử dụng đòn bẩy tài chính của các doanh nghiệp bị giới hạn về tài chính và không bị giới hạn về tài chính.

Hai nhà nghiên cứu đã mô hình hóa cấu trúc vốn mục tiêu như là một hàm số của các điều kiện kinh tế vĩ mô và các biến cụ thể thuộc về doanh nghiệp. Bằng phương pháp hồi quy OLS và Probit, tác giả đã đi đến kết luận rằng điều kiện kinh tế vĩ mô đóng vai trò quan trọng trong việc điều chỉnh đòn bẩy tài chính trong cấu trúc vốn của các doanh nghiệp không bị giới hạn về tài chính nhưng ít quan trọng đối với các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính. Các doanh nghiệp không bị giới hạn về tài chính thì đòn bẩy sẽ biến đổi không theo chu kỳ với các yếu tố kinh tế vĩ mô và sự biến đổi của các yếu tố này chiếm khoảng từ 12% đến 51% trong sự thay đổi của chuỗi thời gian. Trong khi đó, các doanh nghiệp bị giới hạn về tài chính thì đòn bẩy sẽ tuân theo chu kỳ cùng với các yếu tố kinh tế vĩ mô và sự thay đổi của các yếu tố này chiếm khoảng từ 4% đến 41% sự thay đổi của chuỗi thời gian.

TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 7 Vào năm 2004, trong bài “Does the source of capital affect capital structure?” hai tác giả Michael Faulkender và Mitchell A. Petersen dựa trên mẫu Compustat trong giai đoạn 1986 – 2000 đã nghiên cứu cách thức lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp. Họ nhận thấy rằng trong cùng một điều kiện thị trường, các doanh nghiệp có mức vay nợ khác nhau, nguyên nhân chủ yếu là do các doanh nghiệp có mức vay nợ thấp ít bị hạn chế về mặt tài chính. Dựa trên lập luận này, hai nhà nghiên cứu đã tìm những bằng chứng cho thấy các yếu tố đặc trưng của doanh nghiệp có ảnh hưởng đến mức nợ vay từ các tổ chức tín dụng và nợ vay từ thị trường trái phiếu.

Ngoài ra, các hoạch định về cấu trúc vốn của doanh nghiệp bị chi phối bởi khả năng tiếp cận thị trường vốn. Các doanh nghiệp vay nợ từ các tổ chức tài chính lại có mức độ đòn bẩy thấp hơn, nguyên nhân là do các doanh nghiệp này phải gánh chịu các khoản chi phí tăng thêm từ việc giám sát và ký kết các hợp đồng tín dụng. Tiếp đến, năm 2007, Ilya A. Strebulaev trong bài nghiên cứu “Do tests of capital structure theory mean what they say?” lấy mẫu Compustat trong giai đoạn 1984 – 2001 với 3494 doanh nghiệp.