I. Tổng Quan Nghiên Cứu Về Chính Sách Cổ Tức và Chi Phí Đại Diện
Nghiên cứu về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và chi phí đại diện đã thu hút sự quan tâm lớn trên thế giới. Luận văn này tổng hợp các nghiên cứu của các giáo sư, nhà kinh tế học, nhằm ứng dụng vào thị trường Việt Nam. Vấn đề chi phí đại diện phát sinh khi nhà quản lý sử dụng tiền của công ty cho lợi ích cá nhân, ví dụ như đầu tư vào các dự án có NPV âm. Chính sách cổ tức được xem là một giải pháp để giảm thiểu chi phí đại diện bằng cách giảm dòng tiền tự do cho nhà quản lý. Giáo sư Ghassan Al Taleb đã nghiên cứu 60 doanh nghiệp niêm yết trên Amman Stock Exchange từ 2007-2011 để kiểm định giả thiết này. Nhiều nghiên cứu đặt ra câu hỏi tại sao doanh nghiệp phải trả cổ tức, trong khi Miller và Modigliani (1961) cho rằng chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Đây được gọi là "vấn đề cổ tức" (Black, 1976). Một giải thích là cổ tức giúp giải quyết vấn đề chi phí đại diện giữa nhà quản lý và cổ đông.
1.1. Tác Động Của Cổ Tức Lên Chi Phí Đại Diện Dòng Tiền Tự Do
Chính sách cổ tức là một chủ đề quan trọng trong nghiên cứu tài chính. Nó góp phần giải quyết vấn đề chi phí đại diện giữa nhà quản lý và cổ đông. Vấn đề đại diện xuất phát từ việc nhà quản lý dùng tiền công ty cho những mục đích có lợi cho bản thân họ, chẳng hạn như thực hiện đầu tư dòng tiền tự do vào những dự án có NPV âm. Vì vậy, chính sách cổ tức giải quyết vấn đề này bằng cách làm giảm dòng tiền tự do sẵn có cho nhà quản lý. Giáo sư Ghassan Al Taleb đã chọn 60 doanh nghiệp niêm yết trên Amman Stock Exchange từ năm 2007 đến 2011 để kiểm định giả thiết về dòng tiền tự do này.
1.2. Vai Trò Của Cổ Tức Trong Giảm Mâu Thuẫn Quản Lý Cổ Đông
Theo phân tích của Eastebrook’s (1984), cổ tức có vai trò quan trọng trong việc làm giảm mâu thuẫn giữa nhà quản lý và các cổ đông và qua đó làm giảm chi phí đại diện. Vấn đề chi phí đại diện trong phân tích của Jensen (1986) phát sinh từ khoản chi cho lợi ích cá nhân của nhà quản lý, chẳng hạn như việc quyết định đầu tư dòng tiền tự do vào các dự án có NPV âm. Chính vì thế, cổ tức làm giảm bớt vấn đề này bằng cách làm giảm dòng tiền tự do của nhà quản lý.
II. Cách Chính Sách Cổ Tức Ảnh Hưởng Chi Phí Đại Diện Nghiên Cứu
Cổ tức là phần thưởng cho cổ đông dựa trên số tiền đầu tư và rủi ro gánh chịu. Số tiền này chịu tác động bởi nhiều yếu tố, chủ yếu liên quan đến lợi nhuận như khả năng tài chính, cơ hội đầu tư, quy mô doanh nghiệp, áp lực cổ đông và quy định pháp luật. Chi phí đại diện của nợ được nghiên cứu nhiều, nhưng lợi ích của nợ trong việc thúc đẩy hiệu quả quản lý lại ít được chú ý. Giáo sư Taleb gọi đây là “thuyết kiểm soát” từ vay nợ. Nhiều nhà quản lý với dòng tiền tự do cao có thể tăng cổ tức, mua lại cổ phiếu, hoặc đầu tư vào dự án có tỷ suất sinh lợi thấp, thậm chí NPV âm. Khi nhà quản lý sử dụng dòng tiền tự do này, họ hứa hẹn chi trả tỷ lệ cổ tức tăng đều trong tương lai. Tuy nhiên, lời hứa này thường không có giá trị vì cổ tức vẫn có thể giảm. Thị trường chứng khoán sẽ trừng phạt việc giảm cổ tức thông qua giảm giá cổ phiếu.
2.1. Nợ Như Một Giải Pháp Thay Thế Cổ Tức Thuyết Kiểm Soát
Việc vay nợ khiến nhà quản lý cần sử dụng hiệu quả hơn dòng tiền tự do của doanh nghiệp. Vì thế, nợ có thể là một thay thế hiệu quả cho cổ tức, một điều thường không được nhận ra trong lý thuyết tài chính doanh nghiệp. Bằng việc vay nợ chứ không thực hiện phát hành cổ phiếu, nhà quản lý cần phải hiện thức hóa lời hứa của mình nhưng không phải chỉ thông qua việc chi trả cổ tức như thông thường. Để thực hiện lời hứa, họ cần phải đưa cho các chủ nợ quyền lấy tài sản của doanh nghiệp trong trường hợp bị phá sản nếu họ không duy trì được việc trả lãi và vốn vay.
2.2. Tác Động Kiểm Soát Của Nợ Lên Chi Phí Đại Diện Dòng Tiền Tự Do
Vì thế, nợ làm giảm chi phí đại diện của dòng tiền tự do thông qua việc làm giảm nguồn tiền mặt dư thừa không bị tiêu xài hoang phí bởi các nhà quản lý. Những tác động kiểm soát này của nợ là một nhân tố quan trọng trong cấu trúc vốn (Michael C. Kết quả nghiên cứu của Adaoglu (2000) chỉ ra rằng nhân tố quyết định của số tiền chi trả cổ tức ở thị trường chứng khoán Istanbul là thu nhập trong cùng kỳ. Bất cứ sự thay đổi nào trong thu nhập của doanh nghiệp cũng tác động đến mức độ chi trả cổ tức.
III. Phân Tích Ảnh Hưởng Thể Chế Đến Chính Sách Cổ Tức tại Việt Nam
La Porta cùng cộng sự (2000) so sánh các quốc gia có hệ thống pháp lý bảo hộ chặt chẽ cho cổ đông với các nước có hệ thống pháp lý yếu kém. Kết quả cho thấy cổ đông sẽ nhận cổ tức cho dù là bao nhiêu đi nữa, với cổ tức thì không ổn định. Theo La Porta cùng cộng sự (2000), Thái Lan được phân loại là quốc gia có hệ thống pháp lý bảo vệ cổ đông kém. Hơn thế nữa, cấu trúc sở hữu của các doanh nghiệp Thái thường tập trung vào một hoặc một vài cổ đông lớn, điều này làm phát sinh chi phí đại diện của dòng tiền tự do và vì thế chính sách cổ tức được xem như một cách để làm giảm vấn đề chi phí đại diện. Sự khác biệt trong thể chế của các doanh nghiệp Thái Lan là lý do chính cho thấy tại sao chính sách cổ tức ở Thái Lan là mối quan tâm trong việc kiểm định chi phí đại điện của dòng tiền tự do.
3.1. So Sánh Chính Sách Cổ Tức Giữa Các Quốc Gia Nghiên Cứu La Porta
La Porta cùng cộng sự (2000) đã so sánh những quốc gia có hệ thống pháp lý bảo hộ chặt chẽ cho các cổ đông với các nước có hệ thống pháp lý yếu kém. Kết quả cho thấy các cổ đông sẽ nhận cổ tức cho dù là bao nhiêu đi nữa, với cổ tức thì không ổn định. Theo La Porta cùng cộng sự (2000), Thái Lan được phân loại là quốc gia có hệ thống pháp lý bảo vệ các cổ đông kém.
3.2. Cấu Trúc Sở Hữu và Chi Phí Đại Diện Trường Hợp Doanh Nghiệp Thái Lan
Hơn thế nữa, cấu trúc sở hữu của các doanh nghiệp Thái thường tập trung vào một hoặc một vài cổ đông lớn, điều này làm phát sinh chi phí đại diện của dòng tiền tự do và vì thế chính sách cổ tức được xem như một cách để làm giảm vấn đề chi phí đại diện. Sự khác biệt trong thể chế của các doanh nghiệp Thái Lan là lý do chính cho thấy tại sao chính sách cổ tức ở Thái Lan là mối quan tâm trong việc kiểm định chi phí đại điện của dòng tiền tự do.
IV. Xu Hướng Chi Trả Cổ Tức và Cơ Hội Đầu Tư Phân Tích Fama
Fama và French (2001) nghiên cứu xu hướng chi trả cổ tức của các doanh nghiệp Mỹ từ năm 1926 đến năm 1999. Họ chỉ ra rằng phần trăm các doanh nghiệp chi trả cổ tức giảm đáng kể sau năm 1978, cụ thể là tỷ lệ cổ đông được chi trả cổ tức chạm đỉnh 66.5% trong năm 1978 nhưng sau đó giảm chỉ còn 20. Nhiều bằng chứng cho thấy rằng tỷ lệ cổ đông được nhận cổ tức thấp bởi vì trong giai đoạn sau năm 1978 xuất hiện nhiều doanh nghiệp nhỏ với tỷ lệ lợi nhuận thấp nhưng có nhiều cơ hội đầu tư, nên không thực hiện chi trả cổ tức. Những kết quả nghiên cứu liên quan đến mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và dòng tiền tự do thể hiện qua các nội dung sau.
4.1. Sự Thay Đổi Trong Xu Hướng Chi Trả Cổ Tức Tại Thị Trường Mỹ
Fama và French (2001) nghiên cứu xu hướng chi trả cổ tức của các doanh nghiệp Mỹ từ năm 1926 đến năm 1999. Họ chỉ ra rằng phần trăm các doanh nghiệp chi trả cổ tức giảm đáng kể sau năm 1978, cụ thể là tỷ lệ cổ đông được chi trả cổ tức chạm đỉnh 66.5% trong năm 1978 nhưng sau đó giảm chỉ còn 20.
4.2. Ảnh Hưởng Của Cơ Hội Đầu Tư Đến Quyết Định Chi Trả Cổ Tức
Nhiều bằng chứng cho thấy rằng tỷ lệ cổ đông được nhận cổ tức thấp bởi vì trong giai đoạn sau năm 1978 xuất hiện nhiều doanh nghiệp nhỏ với tỷ lệ lợi nhuận thấp nhưng có nhiều cơ hội đầu tư, nên không thực hiện chi trả cổ tức.
V. Dòng Tiền Tự Do và Tỷ Lệ Chi Trả Cổ Tức Mối Quan Hệ Tương Quan
La Porta cùng cộng sự (2000) giải thích rằng nếu doanh nghiệp có dòng tiền tự do, nhà quản lý sẽ chi tiêu lãng phí cho dù có tăng hệ thống pháp lý bảo vệ các cổ đông. Trong khi đó, nghiên cứu của Holder cùng cộng sự (2002) và Mollah cùng cộng sự (2002) đề nghị rằng những doanh nghiệp có dòng tiền tự do cao nên chi trả cổ tức nhiều hơn để làm giảm chi phí đại diện. Baker cùng cộng sự (2007) cũng chỉ ra rằng cổ tức chi trả tại các doanh nghiệp Canada cao hơn ở các doanh nghiệp có dòng tiền tự do cao. Amidu và Sawicki (2005) cho thấy chính sách cổ tức có thể giúp giám sát hoạt động cùa các nhà quản lý tại các doanh nghiệp lớn.
5.1. Dòng Tiền Tự Do và Chi Tiêu Lãng Phí Giải Thích Của La Porta
La Porta cùng cộng sự (2000) giải thích rằng nếu doanh nghiệp có dòng tiền tự do, nhà quản lý sẽ chi tiêu lãng phí cho dù có tăng hệ thống pháp lý bảo vệ các cổ đông.
5.2. Chi Trả Cổ Tức Cao Để Giảm Chi Phí Đại Diện Nghiên Cứu Holder
Trong khi đó, nghiên cứu của Holder cùng cộng sự (2002) và Mollah cùng cộng sự (2002) đề nghị rằng những doanh nghiệp có dòng tiền tự do cao nên chi trả cổ tức nhiều hơn để làm giảm chi phí đại diện. Baker cùng cộng sự (2007) cũng chỉ ra rằng cổ tức chi trả tại các doanh nghiệp Canada cao hơn ở các doanh nghiệp có dòng tiền tự do cao.
VI. Giám Sát Hoạt Động Quản Lý Thông Qua Chính Sách Cổ Tức Hiệu Quả
Amidu và Sawicki (2005) cho thấy chính sách cổ tức có thể giúp giám sát hoạt động cùa các nhà quản lý tại các doanh nghiệp lớn. Ở các doanh nghiệp lớn, các thông tin bất cân xứng gia tăng bởi sự phân tán trong quyền sở hữu, giảm khả năng giám sát của các cổ đông đối với các hoạt động bên trong và bên ngoài doanh nghiệp, dẫn đến kết quả là kiểm soát không hiệu quả hoạt động của các nhà quản lý. Chi trả cổ tức cao có thể là một giải pháp cho vấn đề này bởi vì một sự gia tăng trong cổ tức dẫn đến gia tăng nguồn cầu tài chính từ bên ngoài, từ đó dẫn đến một sự gia tăng trong việc giám sát các doanh nghiệp lớn, do có sự tốn tài của các chủ nợ.
6.1. Chính Sách Cổ Tức và Giám Sát Hoạt Động Quản Lý Nghiên Cứu Amidu
Amidu và Sawicki (2005) cho thấy chính sách cổ tức có thể giúp giám sát hoạt động cùa các nhà quản lý tại các doanh nghiệp lớn.
6.2. Thông Tin Bất Cân Xứng và Giám Sát Cổ Đông Giải Pháp Cổ Tức
Ở các doanh nghiệp lớn, các thông tin bất cân xứng gia tăng bởi sự phân tán trong quyền sở hữu, giảm khả năng giám sát của các cổ đông đối với các hoạt động bên trong và bên ngoài doanh nghiệp, dẫn đến kết quả là kiểm soát không hiệu quả hoạt động của các nhà quản lý. Chi trả cổ tức cao có thể là một giải pháp cho vấn đề này bởi vì một sự gia tăng trong cổ tức dẫn đến gia tăng nguồn cầu tài chính từ bên ngoài, từ đó dẫn đến một sự gia tăng trong việc giám sát các doanh nghiệp lớn, do có sự tốn tài của các chủ nợ.
