Tổng quan nghiên cứu

Trong bối cảnh nền kinh tế tri thức phát triển mạnh mẽ, tài sản vô hình ngày càng đóng vai trò quan trọng trong việc hình thành giá trị doanh nghiệp. Tại Việt Nam, hoạt động M&A sôi động với tổng giá trị giao dịch đạt khoảng 4,4 tỷ đô la Mỹ trong năm 2016, cùng với sự gia tăng mạnh mẽ của các doanh nghiệp khởi nghiệp đổi mới sáng tạo, đã thúc đẩy nhu cầu đánh giá chính xác giá trị tài sản vô hình của doanh nghiệp. Tuy nhiên, việc ước tính giá trị tài sản vô hình tại Việt Nam vẫn còn mang tính phỏng đoán và chưa có phương pháp khoa học cụ thể. Luận văn này tập trung nghiên cứu các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2007-2016, nhằm xây dựng một thước đo đại diện cho giá trị tài sản vô hình dựa trên tỷ suất sinh lợi trên tài sản hữu hình (ROTA), đồng thời phân tích mối quan hệ giữa giá trị tài sản vô hình, đòn bẩy tài chính và sở hữu nhà nước. Mục tiêu nghiên cứu nhằm cung cấp một công cụ định lượng hiệu quả, giúp nhà đầu tư, nhà quản lý và cơ quan quản lý có cái nhìn chính xác hơn về giá trị doanh nghiệp, từ đó nâng cao hiệu quả phân bổ nguồn lực và hỗ trợ các quyết định đầu tư, tái cấu trúc doanh nghiệp.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Luận văn dựa trên mô hình sản xuất Cobb-Douglas với hai yếu tố đầu vào là tài sản vô hình (I) và tài sản hữu hình (T), trong đó hàm sản xuất được biểu diễn dưới dạng:

$$ y = f(I, T) = I^a T^{c - a} $$

với các điều kiện 0 < a < c < 1 để đảm bảo lợi nhuận giảm theo quy mô. Tỷ suất sinh lợi trên tài sản hữu hình (ROTA) được sử dụng làm thước đo đại diện cho giá trị tài sản vô hình, dựa trên giả định rằng doanh nghiệp có ROTA cao hơn thường sở hữu tài sản vô hình lớn hơn. Luận văn cũng tham khảo các lý thuyết về tài sản vô hình, đòn bẩy tài chính và ảnh hưởng của sở hữu nhà nước trong nền kinh tế nhiều thành phần, đặc biệt là các nghiên cứu của Lev và Sougiannis (1999), Lemmon và cộng sự (2008), cũng như các chuẩn mực kế toán Việt Nam và quốc tế về tài sản vô hình.

Ba khái niệm chính được sử dụng gồm:

  • Tài sản vô hình: các tài sản không có hình thái vật chất nhưng tạo ra giá trị, bao gồm quyền sở hữu trí tuệ, thương hiệu, mối quan hệ khách hàng, nguồn nhân lực và mô hình tổ chức.
  • Đòn bẩy tài chính: tỷ lệ nợ trên tổng tài sản, phản ánh mức độ sử dụng vốn vay của doanh nghiệp.
  • Sở hữu nhà nước: tỷ lệ vốn nhà nước trong doanh nghiệp, ảnh hưởng đến khả năng tiếp cận nguồn vốn và ưu đãi chính sách.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng gồm 123 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên hai sàn chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2007-2016, với tổng cộng khoảng 24.600 quan sát. Dữ liệu tài chính được thu thập từ báo cáo tài chính và các nguồn dữ liệu chứng khoán công khai, trong khi tỷ lệ sở hữu nhà nước được lấy từ Trung tâm cung cấp dữ liệu tài chính Vietstock.

Phương pháp phân tích chính bao gồm:

  • Tính toán biến ROTA: lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao (EBITDA) chia cho tài sản cố định hữu hình, sau đó điều chỉnh theo ngành và năm để loại bỏ ảnh hưởng chu kỳ kinh doanh và đặc thù ngành.
  • Xếp hạng ROTA: sử dụng hàm PERCENTRANK để phân loại doanh nghiệp theo giá trị ROTA, với doanh nghiệp có thu nhập âm được xếp hạng 0.
  • Mô hình hồi quy Pooled OLS: kiểm định mối quan hệ giữa giá trị tài sản vô hình và giá trị doanh nghiệp, với các biến kiểm soát như chênh lệch giá trị sổ sách, tiền mặt, lợi nhuận, cổ tức và chi phí R&D.
  • Mô hình hồi quy Fixed Effects Model (FEM): phân tích mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và giá trị tài sản vô hình, đồng thời kiểm định ảnh hưởng của sở hữu nhà nước, với các biến trễ một năm và hiệu ứng cố định theo thời gian và đặc trưng doanh nghiệp.

Các mô hình được kiểm định kỹ lưỡng về hiện tượng nội sinh, đa cộng tuyến và sử dụng sai số chuẩn mạnh để đảm bảo tính chính xác và khách quan của kết quả.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

  1. Mối quan hệ giữa giá trị tài sản vô hình và giá trị doanh nghiệp:
    Kết quả hồi quy Pooled OLS cho thấy mối quan hệ thuận chiều có ý nghĩa thống kê ở mức 10% giữa xếp hạng ROTA và giá trị thị trường vượt trội của doanh nghiệp. Cụ thể, sự gia tăng giá trị tài sản vô hình tương đối dẫn đến tăng giá trị doanh nghiệp, trong khi biến chênh lệch giá trị sổ sách tổng tài sản có ảnh hưởng tiêu cực ở mức 5%. Lợi nhuận sau thuế cũng có tác động tích cực mạnh mẽ nhất với ý nghĩa 1%.

  2. Ảnh hưởng của tài sản vô hình đến đòn bẩy tài chính:
    Qua mô hình Fixed Effects, khi chỉ cố định yếu tố thời gian, mối quan hệ giữa xếp hạng ROTA và đòn bẩy tài chính có ý nghĩa ở mức 10%, cho thấy doanh nghiệp có giá trị tài sản vô hình cao có xu hướng sử dụng đòn bẩy tài chính lớn hơn. Tuy nhiên, khi cố định cả yếu tố thời gian và đặc trưng doanh nghiệp, mối quan hệ này không còn ý nghĩa, phản ánh đặc thù của doanh nghiệp Việt Nam.

  3. Tác động của sở hữu nhà nước:
    Khi đưa biến sở hữu nhà nước vào mô hình, kết quả cho thấy sự khác biệt rõ rệt giữa hai biến đại diện cho tài sản vô hình: chi phí R&D có xu hướng làm giảm đòn bẩy tài chính, trong khi xếp hạng ROTA lại làm tăng đòn bẩy. Điều này cho thấy tài sản vô hình hiện hữu (đại diện bởi ROTA) giúp doanh nghiệp dễ dàng tiếp cận vốn vay hơn, đặc biệt là các doanh nghiệp có vốn nhà nước, nhờ ưu thế về mối quan hệ và chính sách hỗ trợ.

  4. Các biến kiểm soát khác:
    Doanh thu bán hàng (logarithm) có ảnh hưởng tích cực và có ý nghĩa thống kê đến đòn bẩy tài chính, trong khi giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (Market-to-Book) và lợi nhuận sau thuế không có tác động rõ ràng trong một số mô hình.

Thảo luận kết quả

Kết quả nghiên cứu khẳng định rằng tỷ suất sinh lợi trên tài sản hữu hình (ROTA) là một thước đo hiệu quả và phù hợp để đại diện cho giá trị tài sản vô hình tại thị trường Việt Nam. Mối quan hệ thuận chiều giữa tài sản vô hình và giá trị doanh nghiệp phù hợp với các nghiên cứu quốc tế, đồng thời phản ánh thực tế rằng tài sản vô hình đóng góp quan trọng vào giá trị thị trường của doanh nghiệp.

Mối quan hệ giữa tài sản vô hình và đòn bẩy tài chính có phần phức tạp hơn do đặc thù của nền kinh tế Việt Nam, nơi sở hữu nhà nước chiếm tỷ trọng lớn và ảnh hưởng đến khả năng tiếp cận vốn vay. Việc chi phí R&D làm giảm đòn bẩy tài chính có thể do tính không chắc chắn và rủi ro cao của các khoản đầu tư này, trong khi tài sản vô hình hiện hữu giúp doanh nghiệp có uy tín và tài sản thế chấp tốt hơn, từ đó tăng khả năng vay nợ.

Dữ liệu có thể được trình bày qua biểu đồ phân phối xếp hạng ROTA theo ngành và năm, bảng hồi quy chi tiết các mô hình Pooled OLS và Fixed Effects, cũng như biểu đồ thể hiện mối quan hệ giữa tài sản vô hình và đòn bẩy tài chính theo tỷ lệ sở hữu nhà nước.

Đề xuất và khuyến nghị

  1. Áp dụng thước đo ROTA trong đánh giá doanh nghiệp: Các nhà đầu tư và quản lý nên sử dụng tỷ suất sinh lợi trên tài sản hữu hình (ROTA) như một chỉ số bổ sung để đánh giá giá trị tài sản vô hình, giúp đưa ra quyết định đầu tư và quản trị hiệu quả hơn trong vòng 1-2 năm tới.

  2. Tăng cường minh bạch và báo cáo tài sản vô hình: Doanh nghiệp cần cải thiện công tác ghi nhận và báo cáo các tài sản vô hình, đặc biệt là các khoản đầu tư R&D và tài sản trí tuệ, nhằm nâng cao độ tin cậy của báo cáo tài chính trong 3-5 năm tới.

  3. Chính sách hỗ trợ doanh nghiệp có sở hữu nhà nước: Cơ quan quản lý nên xây dựng các chính sách ưu đãi tài chính và hỗ trợ tiếp cận vốn vay cho các doanh nghiệp có vốn nhà nước, tận dụng lợi thế tài sản vô hình để thúc đẩy phát triển bền vững trong 2-3 năm tới.

  4. Khuyến khích đầu tư vào tài sản vô hình: Doanh nghiệp cần chú trọng đầu tư vào phát triển tài sản vô hình như công nghệ, thương hiệu, nguồn nhân lực chất lượng cao để nâng cao năng lực cạnh tranh và khả năng tiếp cận vốn vay trong dài hạn.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

  1. Nhà đầu tư tài chính: Giúp hiểu rõ hơn về giá trị tài sản vô hình và ảnh hưởng của nó đến giá trị doanh nghiệp, từ đó đưa ra quyết định đầu tư chính xác hơn, đặc biệt trong các thương vụ M&A.

  2. Ban lãnh đạo doanh nghiệp: Cung cấp công cụ đánh giá hiệu quả sử dụng tài sản hữu hình và vô hình, hỗ trợ quản trị tài sản và chiến lược phát triển doanh nghiệp.

  3. Cơ quan quản lý và hoạch định chính sách: Hỗ trợ xây dựng chính sách phát triển doanh nghiệp, đặc biệt là doanh nghiệp nhà nước và các ngành trọng điểm, nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng nguồn lực quốc gia.

  4. Các nhà nghiên cứu và học giả: Là tài liệu tham khảo quý giá cho các nghiên cứu tiếp theo về tài sản vô hình, đòn bẩy tài chính và ảnh hưởng của sở hữu nhà nước trong nền kinh tế Việt Nam.

Câu hỏi thường gặp

  1. ROTA là gì và tại sao được chọn làm thước đo tài sản vô hình?
    ROTA là tỷ suất sinh lợi trên tài sản hữu hình, tính bằng EBITDA chia cho tài sản cố định hữu hình. Nó phản ánh hiệu quả sử dụng tài sản hữu hình và được chứng minh là đại diện tốt cho giá trị tài sản vô hình do liên quan đến năng lực tạo ra lợi nhuận của doanh nghiệp.

  2. Tại sao tài sản vô hình lại khó định giá?
    Tài sản vô hình không có hình thái vật chất, quyền sở hữu không hoàn toàn và tính thanh khoản thấp, khiến việc định giá gặp nhiều khó khăn do thiếu thông tin minh bạch và sự bất cân xứng thông tin giữa người mua và người bán.

  3. Ảnh hưởng của sở hữu nhà nước đến mối quan hệ tài sản vô hình và đòn bẩy tài chính như thế nào?
    Sở hữu nhà nước giúp doanh nghiệp dễ dàng tiếp cận nguồn vốn vay và nhận ưu đãi chính sách, làm tăng giá trị tài sản vô hình hiện hữu và khả năng sử dụng đòn bẩy tài chính, tuy nhiên chi phí R&D lại có thể làm giảm đòn bẩy do tính rủi ro cao.

  4. Phương pháp nghiên cứu sử dụng có phù hợp với dữ liệu Việt Nam không?
    Phương pháp sử dụng dữ liệu bảng với mô hình Pooled OLS và Fixed Effects phù hợp với đặc điểm dữ liệu doanh nghiệp niêm yết Việt Nam, giúp kiểm soát các yếu tố không quan sát được và biến động theo thời gian, đảm bảo kết quả nghiên cứu có tính thực tiễn cao.

  5. Làm thế nào doanh nghiệp có thể tăng giá trị tài sản vô hình?
    Doanh nghiệp nên đầu tư vào nghiên cứu và phát triển, xây dựng thương hiệu, nâng cao chất lượng nguồn nhân lực và cải tiến mô hình tổ chức để tạo ra lợi thế cạnh tranh bền vững, từ đó gia tăng giá trị tài sản vô hình.

Kết luận

  • Tỷ suất sinh lợi trên tài sản hữu hình (ROTA) là thước đo hiệu quả và phù hợp để đại diện cho giá trị tài sản vô hình của doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam.
  • Giá trị tài sản vô hình có mối quan hệ thuận chiều và có ý nghĩa thống kê với giá trị doanh nghiệp, góp phần nâng cao giá trị thị trường.
  • Tài sản vô hình hiện hữu giúp doanh nghiệp tăng khả năng sử dụng đòn bẩy tài chính, đặc biệt trong các doanh nghiệp có sở hữu nhà nước.
  • Chi phí nghiên cứu và phát triển (R&D) có tác động khác biệt, có thể làm giảm đòn bẩy tài chính do tính rủi ro và không chắc chắn trong tương lai.
  • Nghiên cứu cung cấp công cụ định lượng mới và góc nhìn sâu sắc về ảnh hưởng của tài sản vô hình và sở hữu nhà nước, hỗ trợ các bên liên quan trong quản trị và đầu tư.

Next steps: Khuyến nghị áp dụng thước đo ROTA trong đánh giá doanh nghiệp, mở rộng nghiên cứu với các ngành nghề khác và cập nhật dữ liệu mới để nâng cao độ chính xác.

Call-to-action: Các nhà đầu tư, quản lý doanh nghiệp và cơ quan quản lý nên tích hợp kết quả nghiên cứu này vào quá trình ra quyết định nhằm tối ưu hóa giá trị doanh nghiệp và phát triển bền vững trong nền kinh tế tri thức.