Nghiên cứu kiểm định mô hình ba nhân tố Fama French trong thị trường chứng khoán Việt Nam

• Tác giả: Lê Thị Diệu Linh
• Người hướng dẫn: PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế Tp. Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
• Đề tài: Kiểm Định Mô Hình Ba Nhân Tố Fama-French Trên Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam
• Loại tài liệu: luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2013
• Địa điểm: Tp. Hồ Chí Minh

• LỜI CAM ĐOAN
• 1. MỞ ĐẦU
• 2. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
• 1.1. Tổng quan nội dung chính của luận văn và các vấn đề cần nghiên cứu
• 1.2. Phạm vi nghiên cứu
• 1.3. Ý nghĩa nghiên cứu
• 1.4. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
• 3. CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
• 2.1. Nghiên cứu của Fama và French
• 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm mô hình Fama và French trên thị trường chứng khoán của các nước phát triển
• 2.3. Các nghiên cứu thực nghiệm mô hình Fama và French trên thị trường chứng khoán của các nước đang phát triển
• 4. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 3.1. Phương pháp nghiên cứu
• 3.2. Mô hình nghiên cứu
• 3.3. Cơ sở dữ liệu
• 3.4. Xây dựng danh mục
• 5. CHƯƠNG 4: KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH CAPM VÀ MÔ HÌNH 3 NHÂN TỐ FAMA VÀ FRENCH TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
• 4.1. Kiểm định tính dừng
• 4.2. Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến
• 4.3. Kiểm định mô hình CAPM và mô hình ba nhân tố Fama-French trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu 2004-2012
• 4.3.1. Kiểm định mô hình CAPM
• 4.3.2. Kiểm định mô hình ba nhân tố của Fama-French
• 4.3.3. So sánh kết quả của hai mô hình
• 4.4. Kiểm định phần bù
• 4.5. Tính mới của đề tài và so sánh với kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm trước đây trên TTCKVN
• 6. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ
• DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
• DANH MỤC CÁC PHỤ LỤC
• Phụ lục 1. Danh sách các cổ phiếu nghiên cứu trong đề tài
• Phụ lục 2. Kết quả kiểm định đơn vị để lấy thống kê t trong kiểm định tính dừng
• Phụ lục 3. Kết quả hồi quy mô hình CAPM
• Phụ lục 4. Kết quả chạy hồi quy mô hình 3 nhân tố Fama-French trên TTCKVN

I. Giới thiệu

Nghiên cứu này tập trung vào việc kiểm định mô hình Fama French trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đặc biệt là trong giai đoạn 2004-2012. Mô hình ba nhân tố này, được phát triển bởi Fama và French, đã được chứng minh là có khả năng giải thích tốt hơn cho sự biến thiên của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu so với mô hình CAPM. Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng các nhân tố như nhân tố thị trường, quy mô và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường có ảnh hưởng đáng kể đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Điều này cho thấy rằng mô hình ba nhân tố không chỉ có giá trị lý thuyết mà còn có ứng dụng thực tiễn trong việc phân tích và dự báo rủi ro và lợi nhuận trong đầu tư chứng khoán.

1.1. Tầm quan trọng của nghiên cứu

Nghiên cứu này không chỉ cung cấp cái nhìn sâu sắc về thị trường chứng khoán Việt Nam mà còn giúp các nhà đầu tư hiểu rõ hơn về các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi. Việc áp dụng mô hình Fama French trong bối cảnh Việt Nam sẽ giúp các nhà đầu tư có thêm công cụ để phân tích và đưa ra quyết định đầu tư chính xác hơn. Kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra rằng các danh mục cổ phiếu có quy mô nhỏ và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp có khả năng đạt được tỷ suất sinh lợi vượt trội, điều này có thể khác biệt so với các nghiên cứu trước đây trên các thị trường phát triển.

II. Tổng quan các nghiên cứu trước đây

Nghiên cứu của Fama và French đã mở rộng mô hình CAPM và đưa ra mô hình ba nhân tố với ba yếu tố chính: nhân tố thị trường, quy mô và giá trị. Các nghiên cứu thực nghiệm trên thị trường chứng khoán của các nước phát triển cho thấy rằng mô hình này có khả năng giải thích tốt sự biến thiên của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Tuy nhiên, trên thị trường chứng khoán của các nước đang phát triển, kết quả có thể khác biệt. Nghiên cứu của Malin và Veeraraghavan (2004) cho thấy hiệu ứng quy mô và giá trị có thể không tồn tại đồng nhất trên tất cả các thị trường. Điều này mở ra một hướng nghiên cứu mới cho thị trường chứng khoán Việt Nam, nơi mà các yếu tố kinh tế và chính trị có thể ảnh hưởng đến các nhân tố trong mô hình.

2.1. Nghiên cứu của Fama và French

Fama và French đã thực hiện nhiều nghiên cứu để xác định các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Nghiên cứu của họ vào năm 1993 đã chỉ ra rằng ba nhân tố chính có thể giải thích hầu hết sự biến thiên của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Kết quả này đã được nhiều nhà nghiên cứu khác kiểm định trên các thị trường khác nhau, từ đó khẳng định tính khả thi của mô hình Fama French trong việc dự đoán tỷ suất sinh lợi. Tuy nhiên, việc áp dụng mô hình này trên thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn còn là một thách thức lớn, đòi hỏi các nghiên cứu sâu hơn để xác định tính chính xác và khả năng áp dụng của mô hình.

III. Phương pháp nghiên cứu

Phương pháp nghiên cứu được sử dụng trong luận văn này bao gồm việc thu thập dữ liệu từ các cổ phiếu niêm yết trên hai sàn chứng khoán Hà Nội và Thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2004-2012. Dữ liệu này sẽ được phân tích để kiểm định mô hình ba nhân tố Fama French. Các phương pháp thống kê như hồi quy và kiểm định tính dừng sẽ được áp dụng để xác định mối quan hệ giữa các nhân tố trong mô hình và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Kết quả từ các phương pháp này sẽ giúp xác định xem mô hình có thể giải thích được sự biến thiên của tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không.

3.1. Cơ sở dữ liệu

Cơ sở dữ liệu được xây dựng từ các nguồn thông tin đáng tin cậy, bao gồm các báo cáo tài chính của các công ty niêm yết, dữ liệu thị trường và các chỉ số kinh tế vĩ mô. Việc lựa chọn dữ liệu phù hợp là rất quan trọng để đảm bảo tính chính xác của các kết quả nghiên cứu. Dữ liệu sẽ được phân tích để xác định các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi, từ đó đưa ra những kết luận có giá trị cho các nhà đầu tư và các nhà nghiên cứu trong lĩnh vực tài chính.

IV. Kết quả kiểm định mô hình

Kết quả kiểm định cho thấy rằng mô hình ba nhân tố Fama French có khả năng giải thích tốt hơn cho sự biến thiên của tỷ suất sinh lợi cổ phiếu so với mô hình CAPM. Các yếu tố như nhân tố thị trường, quy mô và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường đều có ảnh hưởng đáng kể đến tỷ suất sinh lợi. Kết quả này không chỉ khẳng định tính đúng đắn của mô hình mà còn mở ra hướng nghiên cứu mới cho các nhà đầu tư tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Việc áp dụng mô hình này có thể giúp các nhà đầu tư đưa ra quyết định đầu tư chính xác hơn, từ đó tối ưu hóa lợi nhuận.

4.1. So sánh kết quả

Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng các danh mục cổ phiếu có quy mô nhỏ và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp có khả năng đạt được tỷ suất sinh lợi vượt trội. Điều này khác biệt so với các nghiên cứu trước đây của Fama và French, khi họ cho rằng các cổ phiếu có quy mô nhỏ và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao sẽ có tỷ suất sinh lợi vượt trội. Sự khác biệt này cho thấy rằng mô hình Fama French cần được điều chỉnh để phù hợp hơn với bối cảnh của thị trường chứng khoán Việt Nam.

V. Kết luận và khuyến nghị

Nghiên cứu đã chỉ ra rằng mô hình ba nhân tố Fama French có thể áp dụng hiệu quả trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Kết quả kiểm định cho thấy rằng các nhân tố trong mô hình có ảnh hưởng đáng kể đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Các nhà đầu tư nên xem xét áp dụng mô hình này trong việc phân tích và dự đoán rủi ro và lợi nhuận trong đầu tư chứng khoán. Đồng thời, cần có thêm các nghiên cứu sâu hơn để xác định rõ hơn về các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

5.1. Khuyến nghị cho nhà đầu tư

Các nhà đầu tư nên chú ý đến các yếu tố như quy mô và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường khi đưa ra quyết định đầu tư. Việc áp dụng mô hình Fama French có thể giúp tối ưu hóa lợi nhuận và giảm thiểu rủi ro. Ngoài ra, cần có sự theo dõi thường xuyên về các biến động của thị trường để điều chỉnh chiến lược đầu tư cho phù hợp.

Tổng quan nghiên cứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam đã trải qua giai đoạn phát triển mạnh mẽ từ năm 2004 đến 2012 với số lượng cổ phiếu niêm yết tăng từ 19 lên đến 609 cổ phiếu, đồng thời giá trị vốn hóa thị trường cũng tăng từ khoảng 3.500 tỷ đồng lên đến hơn 600.000 tỷ đồng. Trong bối cảnh đó, việc đánh giá các mô hình định giá tài sản vốn nhằm dự báo rủi ro và tỷ suất sinh lợi (TSSL) của cổ phiếu trở nên cấp thiết. Luận văn tập trung kiểm định mô hình ba nhân tố Fama-French trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2004-2012, nhằm xác định khả năng giải thích sự biến thiên TSSL của cổ phiếu so với mô hình CAPM truyền thống.

Mục tiêu nghiên cứu là đánh giá mức độ phù hợp của mô hình ba nhân tố Fama-French trong việc giải thích TSSL vượt trội của cổ phiếu trên TTCK Việt Nam, đồng thời so sánh kết quả với các nghiên cứu quốc tế và trong nước. Phạm vi nghiên cứu bao gồm các cổ phiếu niêm yết trên hai sàn Hà Nội và TP. Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2004-2012. Ý nghĩa nghiên cứu nằm ở việc cung cấp công cụ phân tích rủi ro và dự báo TSSL hiệu quả hơn cho nhà đầu tư, góp phần phát triển bền vững thị trường chứng khoán và nền kinh tế Việt Nam.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Luận văn dựa trên hai mô hình định giá tài sản vốn chính:

• Mô hình CAPM (Capital Asset Pricing Model): Mô hình một nhân tố, trong đó TSSL vượt trội của cổ phiếu được giải thích bởi hệ số beta thị trường, đo lường mức độ biến động của cổ phiếu so với thị trường chung.

• Mô hình ba nhân tố Fama-French (1993): Mở rộng CAPM bằng cách bổ sung hai nhân tố quan trọng là quy mô doanh nghiệp (SMB - Small Minus Big) và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (HML - High Minus Low). Mô hình này cho rằng TSSL vượt trội của cổ phiếu chịu ảnh hưởng đồng thời bởi ba nhân tố: thị trường, quy mô và giá trị.

Các khái niệm chính bao gồm:

• Tỷ suất sinh lợi vượt trội (Rm-Rf): Chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi thị trường và tỷ suất phi rủi ro.

• SMB: Phần bù TSSL do đầu tư vào cổ phiếu quy mô nhỏ so với quy mô lớn.

• HML: Phần bù TSSL do đầu tư vào cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường cao so với thấp.

Phương pháp nghiên cứu

Nguồn dữ liệu được thu thập từ các cổ phiếu niêm yết trên hai sàn Hà Nội và TP. Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2004-2012, với tổng số quan sát khoảng 108 tháng. Dữ liệu giá cổ phiếu, khối lượng giao dịch và báo cáo tài chính được lấy từ công ty cổ phần Tài Việt, lãi suất phi rủi ro sử dụng là lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 2 năm do Ngân hàng Phát triển Châu Á và công ty chứng khoán Tân Việt cung cấp.

Phương pháp phân tích chính là hồi quy tuyến tính chuỗi thời gian sử dụng phần mềm Eviews 6, bao gồm:

• Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu bằng kiểm định Augmented Dickey-Fuller (ADF).

• Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến độc lập bằng ma trận tương quan và thừa số tăng phương sai (VIF).

• Hồi quy mô hình CAPM và mô hình ba nhân tố Fama-French để đánh giá mức độ giải thích TSSL của từng mô hình.

• Xây dựng 6 danh mục cổ phiếu dựa trên phân loại theo quy mô (nhỏ, trung bình, lớn) và tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường (cao, thấp).

Timeline nghiên cứu kéo dài từ năm 2004 đến 2012, với phân tích chi tiết theo từng giai đoạn 2004-2007, 2008-2010 và 2011-2012.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

1. Mô hình ba nhân tố Fama-French giải thích TSSL vượt trội tốt hơn mô hình CAPM:

   • R2 hiệu chỉnh trung bình của mô hình Fama-French đạt khoảng 94%, cao hơn nhiều so với 74,8% của mô hình CAPM.
   • Hệ số beta thị trường trong mô hình Fama-French cao hơn và có ý nghĩa thống kê ở mức 1% cho tất cả danh mục.

2. Ảnh hưởng của nhân tố quy mô (SMB):

   • Phần bù quy mô dương với các danh mục quy mô nhỏ (S/L, S/H) và âm với danh mục quy mô lớn (B/L), phù hợp với lý thuyết rằng cổ phiếu quy mô nhỏ có TSSL cao hơn.
   • Hệ số hồi quy s giảm dần từ danh mục quy mô nhỏ đến lớn, thể hiện hiệu ứng quy mô rõ ràng.

3. Ảnh hưởng của nhân tố giá trị (HML):

   • Hệ số hồi quy h của các danh mục có tỷ số BE/ME cao lớn hơn các danh mục có tỷ số thấp, cho thấy cổ phiếu giá trị có TSSL vượt trội hơn cổ phiếu tăng trưởng.
   • Tuy nhiên, trong thực tế, danh mục cổ phiếu quy mô nhỏ và BE/ME thấp lại có TSSL cao hơn danh mục quy mô nhỏ và BE/ME cao, trái ngược với kết quả của Fama và French.

4. Tỷ suất sinh lợi và rủi ro theo danh mục:

   • Danh mục S/L (quy mô nhỏ, BE/ME thấp) có tỷ suất sinh lợi vượt trội cao nhất trong toàn giai đoạn, nhưng cũng đi kèm với độ lệch chuẩn (rủi ro) cao.
   • Trong giai đoạn 2011-2012, tỷ suất sinh lợi cao của danh mục S/L lại đi kèm với mức độ rủi ro thấp nhất, trái ngược với lý thuyết rủi ro - lợi nhuận.

Thảo luận kết quả

Kết quả cho thấy mô hình ba nhân tố Fama-French phù hợp hơn mô hình CAPM trong việc giải thích sự biến thiên TSSL của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Điều này đồng nhất với các nghiên cứu trên thị trường các nước phát triển và một số nước đang phát triển. Tuy nhiên, sự khác biệt về hiệu ứng giá trị và quy mô so với nghiên cứu gốc của Fama và French cho thấy mô hình này mang tính quốc gia và phụ thuộc vào đặc thù thị trường.

Hiệu ứng quy mô nhỏ và giá trị sổ sách trên giá thị trường cao không hoàn toàn tồn tại như kỳ vọng trên TTCK Việt Nam, có thể do thị trường còn non trẻ, cơ sở hạ tầng và hành vi nhà đầu tư chưa ổn định. Sự biến động rủi ro và tỷ suất sinh lợi không hoàn toàn tuân theo lý thuyết truyền thống trong giai đoạn cuối nghiên cứu cũng phản ánh tính đặc thù của thị trường mới nổi.

Dữ liệu có thể được trình bày qua các biểu đồ so sánh R2 của hai mô hình, biểu đồ tỷ suất sinh lợi và độ lệch chuẩn theo danh mục, cũng như bảng hệ số hồi quy chi tiết cho từng nhân tố.

Đề xuất và khuyến nghị

1. Áp dụng mô hình ba nhân tố Fama-French trong phân tích đầu tư:
   Các công ty chứng khoán và nhà đầu tư nên sử dụng mô hình này để đánh giá rủi ro và dự báo TSSL, giúp lựa chọn danh mục đầu tư hiệu quả hơn trong ngắn và trung hạn.

2. Phát triển cơ sở dữ liệu và công cụ phân tích:
   Cần xây dựng hệ thống dữ liệu tài chính đầy đủ, chính xác và cập nhật thường xuyên, đồng thời phát triển phần mềm hỗ trợ phân tích mô hình đa nhân tố nhằm nâng cao chất lượng dự báo.

3. Nâng cao nhận thức và đào tạo nhà đầu tư:
   Tổ chức các khóa đào tạo, hội thảo về mô hình định giá tài sản và phân tích rủi ro để nhà đầu tư hiểu rõ hơn về các nhân tố ảnh hưởng đến TSSL, từ đó giảm thiểu rủi ro đầu tư.

4. Theo dõi và điều chỉnh mô hình theo đặc thù thị trường:
   Các cơ quan quản lý và nhà nghiên cứu cần tiếp tục theo dõi sự biến động của thị trường, điều chỉnh mô hình phù hợp với từng giai đoạn phát triển và đặc điểm riêng của TTCK Việt Nam.

Thời gian thực hiện các giải pháp này nên được phân bổ trong vòng 1-3 năm, với sự phối hợp giữa các tổ chức tài chính, cơ quan quản lý và cộng đồng nhà đầu tư.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

1. Nhà đầu tư cá nhân và tổ chức:
   Giúp hiểu rõ hơn về các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi và rủi ro, từ đó xây dựng chiến lược đầu tư hiệu quả, giảm thiểu rủi ro không mong muốn.

2. Các công ty chứng khoán và quỹ đầu tư:
   Sử dụng mô hình ba nhân tố để phân tích danh mục đầu tư, đánh giá hiệu quả và điều chỉnh chiến lược quản lý rủi ro phù hợp với thị trường Việt Nam.

3. Nhà nghiên cứu và giảng viên kinh tế tài chính:
   Cung cấp cơ sở dữ liệu và kết quả nghiên cứu thực nghiệm về mô hình Fama-French trên thị trường mới nổi, làm tài liệu tham khảo cho các nghiên cứu tiếp theo.

4. Cơ quan quản lý thị trường chứng khoán:
   Hỗ trợ trong việc xây dựng chính sách, quy định nhằm phát triển thị trường chứng khoán minh bạch, hiệu quả và bền vững dựa trên các nhân tố ảnh hưởng đến TSSL.

Câu hỏi thường gặp

1. Mô hình ba nhân tố Fama-French khác gì so với CAPM?
   Mô hình Fama-French bổ sung hai nhân tố quy mô và giá trị sổ sách trên giá thị trường bên cạnh nhân tố thị trường của CAPM, giúp giải thích tốt hơn sự biến thiên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.

2. Tại sao mô hình Fama-French không hoàn toàn phù hợp với thị trường Việt Nam?
   Do đặc thù thị trường mới nổi, cơ sở hạ tầng tài chính chưa hoàn thiện và hành vi nhà đầu tư còn nhiều biến động, nên hiệu ứng quy mô và giá trị không hoàn toàn giống với thị trường phát triển.

3. Làm thế nào để xây dựng danh mục cổ phiếu theo mô hình này?
   Cổ phiếu được phân loại theo quy mô vốn hóa (nhỏ, trung bình, lớn) và tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường (cao, thấp), từ đó tạo ra các danh mục kết hợp để phân tích và đầu tư.

4. Phương pháp kiểm định tính dừng có vai trò gì trong nghiên cứu?
   Kiểm định tính dừng đảm bảo chuỗi dữ liệu ổn định theo thời gian, giúp mô hình hồi quy có giá trị dự báo và tránh sai lệch do dữ liệu không ổn định.

5. Những hạn chế chính của nghiên cứu này là gì?
   Hạn chế về dữ liệu chưa đầy đủ lãi suất phi rủi ro kỳ hạn ngắn, thị trường còn non trẻ và biến động lớn, cũng như sự khác biệt trong hành vi nhà đầu tư so với các thị trường phát triển.

Kết luận

• Mô hình ba nhân tố Fama-French giải thích sự biến thiên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam tốt hơn mô hình CAPM truyền thống.

• Nhân tố quy mô và giá trị sổ sách trên giá thị trường có ảnh hưởng đáng kể đến TSSL, tuy nhiên hiệu ứng không hoàn toàn giống với các thị trường phát triển.

• Thị trường chứng khoán Việt Nam có đặc thù riêng, mô hình Fama-French mang tính quốc gia và cần được điều chỉnh phù hợp theo từng giai đoạn phát triển.

• Kết quả nghiên cứu cung cấp cơ sở khoa học cho nhà đầu tư và các tổ chức tài chính trong việc phân tích rủi ro và xây dựng danh mục đầu tư hiệu quả.

• Các bước tiếp theo bao gồm mở rộng dữ liệu, cập nhật mô hình và đào tạo nhà đầu tư để nâng cao hiệu quả ứng dụng mô hình trong thực tiễn.

Hành động ngay: Các nhà đầu tư và tổ chức tài chính nên áp dụng mô hình ba nhân tố Fama-French trong phân tích đầu tư để tối ưu hóa lợi nhuận và quản lý rủi ro trên thị trường chứng khoán Việt Nam.