Nghiên cứu NBER: Hạn chế Tài chính và Đầu tư Doanh nghiệp

Nghiên cứu về hạn chế tài chính ảnh hưởng đến đầu tư doanh nghiệp. Phân tích tác động của dòng tiền và các yếu tố khác lên quyết định đầu tư của công ty.

• Tác giả: Steven Fazzari
• Trường học: National Bureau Of Economic Research
• Chuyên ngành: Taxation and Finanical Markets and Monetary Economics
• Đề tài: Financing Constraints and Corporate Investment
• Loại tài liệu: Working Paper
• Năm xuất bản: 1987
• Địa điểm: Cambridge

Tóm tắt

I. Hạn chế Tài chính DN Đầu tư Tổng quan Nghiên cứu NBER

Nghiên cứu của NBER tập trung vào mối liên hệ giữa hạn chế tài chính và quyết định đầu tư doanh nghiệp. Các mô hình đầu tư truyền thống thường giả định rằng các doanh nghiệp có thể dễ dàng tiếp cận thị trường vốn để tài trợ cho các dự án. Tuy nhiên, nghiên cứu này chỉ ra rằng sự không hoàn hảo của thị trường vốn có thể tạo ra hạn chế tài chính, ảnh hưởng đáng kể đến quyết định đầu tư. Doanh nghiệp bị hạn chế tài chính có xu hướng phụ thuộc nhiều hơn vào dòng tiền nội bộ. Bài viết này khám phá sâu hơn các yếu tố ảnh hưởng đến hạn chế tài chính, cách dòng tiền tác động đến đầu tư, và vai trò của hệ số Q Tobin trong việc đánh giá cơ hội đầu tư. Nghiên cứu này cũng xem xét các rào cản đầu tư và đề xuất các giải pháp để cải thiện khả năng tiếp cận vốn cho các doanh nghiệp.

1.1. Giới thiệu về Hạn chế Tài chính và Tầm quan trọng của NBER

Hạn chế tài chính doanh nghiệp là tình trạng mà doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài. Nghiên cứu của NBER đóng vai trò quan trọng trong việc làm sáng tỏ ảnh hưởng của những hạn chế này đến quyết định đầu tư. Các nghiên cứu trước đây thường bỏ qua tác động của những hạn chế này, dẫn đến những kết luận sai lệch về động cơ đầu tư của doanh nghiệp. Nghiên cứu của NBER cung cấp một cái nhìn sâu sắc hơn về cách các doanh nghiệp đối phó với những thách thức về tài chính và cách họ điều chỉnh chiến lược đầu tư của mình.

1.2. Mô hình Q Đầu tư và Vai trò của Dòng tiền Doanh nghiệp

Mô hình Q đầu tư là một công cụ phổ biến để đánh giá cơ hội đầu tư. Tuy nhiên, mô hình này giả định rằng các doanh nghiệp có thể dễ dàng huy động vốn để tài trợ cho các dự án có giá trị Q cao. Nghiên cứu của NBER cho thấy rằng đối với các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính, dòng tiền doanh nghiệp đóng vai trò quan trọng hơn trong quyết định đầu tư. Các doanh nghiệp này có xu hướng đầu tư ít hơn so với các doanh nghiệp không bị hạn chế tài chính, ngay cả khi họ có các dự án có giá trị Q cao.

II. Cách Hạn chế Tài chính Ảnh hưởng Đầu tư DN Phân tích NBER

Nghiên cứu của NBER nhấn mạnh rằng các doanh nghiệp không có khả năng tiếp cận vốn bên ngoài một cách dễ dàng sẽ phải đối mặt với hạn chế tài chính. Những hạn chế này tác động trực tiếp đến quyết định đầu tư doanh nghiệp. Khi nguồn vốn nội bộ khan hiếm, các doanh nghiệp có thể buộc phải trì hoãn hoặc hủy bỏ các dự án đầu tư tiềm năng, ngay cả khi chúng có khả năng sinh lời cao. Các doanh nghiệp khó khăn tài chính cũng có thể phải chấp nhận các điều khoản tài chính bất lợi, làm giảm lợi nhuận từ đầu tư. Nghiên cứu này cũng chỉ ra rằng thông tin bất cân xứng trên thị trường vốn góp phần làm gia tăng hạn chế tài chính.

2.1. Ảnh hưởng của Hạn chế Tài chính đến Hệ số Q Tobin

Đối với các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính, hệ số Q Tobin có thể không phản ánh chính xác giá trị thực tế của các dự án đầu tư. Do thiếu vốn, các doanh nghiệp này có thể không thể tận dụng các cơ hội đầu tư có giá trị Q cao, dẫn đến việc hệ số Q Tobin của họ cao hơn so với các doanh nghiệp không bị hạn chế tài chính.

2.2. Dòng Tiền và Quyết Định Đầu tư Nghiên cứu từ NBER

Nghiên cứu của NBER chỉ ra rằng dòng tiền đóng vai trò quan trọng hơn trong quyết định đầu tư của các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính. Khi dòng tiền dồi dào, các doanh nghiệp này có nhiều khả năng đầu tư hơn. Ngược lại, khi dòng tiền khan hiếm, họ có thể buộc phải cắt giảm đầu tư, ngay cả khi họ có các dự án có giá trị Q cao.

2.3. Rủi ro Tài chính và Rào cản Đầu tư Góc nhìn NBER

Rủi ro tài chính và rào cản đầu tư là hai yếu tố quan trọng khác ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp. Các doanh nghiệp có mức rủi ro tài chính cao hơn có xu hướng thận trọng hơn trong đầu tư. Các rào cản đầu tư, chẳng hạn như các quy định pháp lý phức tạp, cũng có thể làm giảm khả năng đầu tư của doanh nghiệp.

III. Bí quyết Vượt qua Hạn chế Tài chính để Thúc đẩy Đầu tư

Doanh nghiệp có thể áp dụng nhiều phương pháp để giảm thiểu ảnh hưởng của hạn chế tài chính và thúc đẩy đầu tư. Một trong những phương pháp quan trọng nhất là cải thiện quản trị tài chính doanh nghiệp để nâng cao hiệu quả sử dụng vốn. Tăng cường khả năng tiếp cận vốn thông qua việc xây dựng mối quan hệ tốt với các tổ chức tài chính cũng rất quan trọng. Bên cạnh đó, các doanh nghiệp cần tập trung vào việc tạo ra dòng tiền ổn định và dự đoán được, giúp giảm sự phụ thuộc vào nguồn vốn bên ngoài. Nghiên cứu của NBER cũng gợi ý rằng các chính sách hỗ trợ doanh nghiệp vừa và nhỏ (SMEs) có thể giúp giảm bớt hạn chế tài chính và khuyến khích đầu tư.

3.1. Nguồn Tài trợ Doanh nghiệp và Chi phí Vốn Hiệu quả

Việc đa dạng hóa nguồn tài trợ doanh nghiệp có thể giúp giảm sự phụ thuộc vào một nguồn vốn duy nhất. Doanh nghiệp nên xem xét các lựa chọn như vay ngân hàng, phát hành trái phiếu, hoặc kêu gọi vốn từ các nhà đầu tư mạo hiểm. Giảm thiểu chi phí vốn cũng là một yếu tố quan trọng. Doanh nghiệp có thể đàm phán lãi suất thấp hơn hoặc tìm kiếm các chương trình hỗ trợ tài chính từ chính phủ.

3.2. Chính sách Đầu tư và Tăng trưởng Doanh nghiệp Bền vững

Xây dựng chính sách đầu tư rõ ràng và nhất quán có thể giúp tăng cường niềm tin của các nhà đầu tư. Chính sách này nên bao gồm các tiêu chí đánh giá dự án đầu tư, quy trình phê duyệt, và cơ chế giám sát hiệu quả. Đầu tư vào các dự án có tiềm năng tăng trưởng doanh nghiệp cao có thể giúp tạo ra dòng tiền lớn hơn trong tương lai.

3.3. Thông tin Bất cân xứng và Giải pháp Cải thiện Minh bạch

Giảm thiểu thông tin bất cân xứng là một yếu tố quan trọng để cải thiện khả năng tiếp cận vốn. Doanh nghiệp nên tăng cường minh bạch tài chính bằng cách công bố báo cáo tài chính định kỳ và tổ chức các buổi gặp gỡ với các nhà đầu tư. Việc sử dụng các công ty kiểm toán uy tín cũng có thể giúp tăng cường niềm tin của các nhà đầu tư.

IV. Ứng dụng Nghiên cứu NBER Đánh giá Hiệu quả Đầu tư Thực tiễn

Nghiên cứu của NBER có thể được ứng dụng để đánh giá hiệu quả đầu tư trong thực tiễn. Các doanh nghiệp có thể sử dụng các kết quả nghiên cứu để hiểu rõ hơn về tác động của hạn chế tài chính đến quyết định đầu tư. Bằng cách nhận diện các yếu tố ảnh hưởng đến hạn chế tài chính, các doanh nghiệp có thể đưa ra các quyết định đầu tư sáng suốt hơn. Hơn nữa, nghiên cứu này cung cấp cơ sở lý luận cho việc phát triển các mô hình đánh giá hiệu quả đầu tư phù hợp với đặc điểm của các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính.

4.1. Cách Nhận Diện Doanh nghiệp Bị Hạn chế Tài chính

Nghiên cứu của NBER cung cấp một số tiêu chí để nhận diện các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính, chẳng hạn như tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu cao, lịch sử dòng tiền không ổn định, và khó khăn trong việc tiếp cận các nguồn vốn bên ngoài. Các doanh nghiệp đáp ứng các tiêu chí này nên xem xét kỹ lưỡng tác động của hạn chế tài chính đến quyết định đầu tư của mình.

4.2. Điều chỉnh Quyết Định Đầu tư Dựa trên Dòng Tiền Thực tế

Đối với các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính, dòng tiền thực tế nên đóng vai trò quan trọng hơn trong quyết định đầu tư so với các chỉ số tài chính khác. Các doanh nghiệp này nên tập trung vào việc đầu tư vào các dự án có khả năng tạo ra dòng tiền ổn định và nhanh chóng.

4.3. Xây dựng Kế hoạch Đầu tư Linh hoạt và Thích ứng

Các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính nên xây dựng kế hoạch đầu tư linh hoạt và có khả năng thích ứng với các biến động của dòng tiền. Kế hoạch này nên bao gồm các phương án dự phòng để đối phó với các tình huống tài chính khó khăn.

V. Hạn chế Tài chính Đầu tư Kết luận và Hướng Nghiên cứu

Nghiên cứu của NBER đã làm sáng tỏ mối liên hệ phức tạp giữa hạn chế tài chính và đầu tư doanh nghiệp. Nghiên cứu này cho thấy rằng hạn chế tài chính có thể ảnh hưởng đáng kể đến quyết định đầu tư, đặc biệt là đối với các doanh nghiệp vừa và nhỏ. Các kết quả nghiên cứu này có ý nghĩa quan trọng đối với các nhà hoạch định chính sách và các nhà quản lý doanh nghiệp. Các nghiên cứu trong tương lai nên tập trung vào việc khám phá các giải pháp để giảm bớt hạn chế tài chính và khuyến khích đầu tư.

5.1. Tác động của Hạn chế Tài chính đến Tăng trưởng Kinh tế

Hạn chế tài chính có thể kìm hãm tăng trưởng kinh tế bằng cách hạn chế khả năng đầu tư của các doanh nghiệp. Các chính sách hỗ trợ doanh nghiệp vừa và nhỏ có thể giúp giảm bớt hạn chế tài chính và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế.

5.2. Vai trò của Thị trường Vốn trong Giảm Hạn chế Tài chính

Phát triển thị trường vốn hiệu quả có thể giúp giảm bớt hạn chế tài chính bằng cách cung cấp các nguồn vốn đa dạng cho các doanh nghiệp. Các chính sách khuyến khích đầu tư vào thị trường vốn có thể giúp tăng cường khả năng tiếp cận vốn cho các doanh nghiệp.

5.3. Nghiên cứu Tương lai về Hạn chế Tài chính và Tài chính Hành vi

Các nghiên cứu trong tương lai nên tập trung vào việc khám phá vai trò của tài chính hành vi trong quyết định đầu tư của các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính. Các yếu tố tâm lý, chẳng hạn như sự lạc quan quá mức hoặc sự sợ hãi rủi ro, có thể ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp này.

Trích đoạn nội dung tài liệu

NBER WORKING PAPER SERIES FINANCING CONSTRAINTS AND CORPORATE INVESTMENT Steven Fazzari R. Glenn Hubbard Bruce C. Petersen Working Paper No. 2387 NATIONAL BUREAU OF ECONOMIC RESEARCH 1050 Massachusetts Avenue Cambridge, MA 02138 September 1987 We are grateful to Joseph Altonji, Ben Bernanke, Olivier Blanchard, William Brainard, Charles Calomiris, Robert Chirinko, Jean Crockett, Ian Domowitz, Robert Eisner, Benjamin Friedman, Mark Gertler, Roger Gordon, Fumio Hayashi, Yolanda Henderson, Jeff Mackie—Mason, Robert McDonald, John Meyer, Frederic Mishkin, Steven Strongin, and participants in the Money and Public Finance Workshops at the University of Michigan, the Industrial Organization Workshop at Northwestern University, the Research Seminar at the Federal Reserve Bank of Chicago, the Business Analysis Committee Meeting of the Board of Governors of the Federal Reserve System, and 1987 NBER Summer Institute Conferences on Credit Market Failures and Financial Fragility, Financial Markets and Monetary Economics, Analysis of Firm Behavior, and Mergers and Acquisitions for comments and suggestions.

Financial support from the Federal Reserve Banks of Chicago and St. Louis is acknowledged. The research reported here is part of the NBER's research programs in Taxation and Finanical Markets and Monetary Economics. Any opinions expressed are those of the authors and not those of the National Bureau of Economic Research.

NBER Working Paper #2387 September 1987 Financing Constraints and Corporate Investment ABSTRACT Most empirical models of investment rely on the assumption that firms are able to respond to prices set in centralized securities markets (through the "cost of capital" or "q"). An alternative approach emphasizes the importance of cash flow as a determinant of investment spending, because of a "financing hierarchy," in which internal finance has important cost advantages over external finance. We build on recent research concerning imperfections in markets for equity and debt. This work suggests that some firms do not have sufficient access to external capital markets to enable them to respond to changes in the cost of capital, asset prices, or tax—based investment incentives.

To the extent that firms are constrained in their ability to raise funds externally, investment spending may be sensitive to the availability of internal finance. That is, investment may display "excess sensitivity" to movements in cash flow. En this paper, we work within the q theory of investment, and examine the importance of a financing hierarchy created by capital—market imperfections. Using panel data on individual manufacturing firms, we compare the investment behavior of rapidly growing firms that exhaust all of their internal finance with that of mature firms paying dividends.

We find that q values remain very high for significant periods of time for firms paying no dividends, relative to those for mature firms. We also find that investment is more sensitive to cash flow for the group of firms that our model implies is most likely to face external finance constraints. These results are consistent with the augmented model we propose, which takes into account different financing regimes for different groups of firms. Some extensions and implications for public policy are discussed at the end.

Glenn Hubbard Bruce C. Petersen Campus Box 1208 NBER Department of Economics Washington University 1050 Massachusetts Ave. Northwestern University One Brookings Drive Cambridge, MA 02138 2003 Sheridan Road St. Louis, MO 63130 (617) 868—3900 Evanston, IL 60201 (314) 889—5693 (312) 491—8226 I • INTRODUCTION Studies of business investment and the impact of public policy on investment have figured prominently in economic research since the Keynesian revolution.1 Empirical models of investment generally rely on the assumption that all firms respond similarly to prices set in centralized securities markets (through the cost of capital or q).

Another line of inquiry, however, emphasizes the importance of cash flow as a determinant of investment spending,2 because of a "financing hierarchy" in which internal finance has cost advantages over external finance.3 Recent research on imperfections in markets for equity and debt emphasizes that all firms do not have the same access to external capital markets. Thus, firms will not respond to changes in the cost of capital, asset prices, or tax—based investment incentives in the same way. For firms that face constraints in their ability to raise funds externally, movements in cash flow may be important determinants of capital spending. In this paper, we work within the q theory of investment, which has been used extensively in empirical studies and for tax policy evaluation.

Empirical implementation of the model relies on the cost— of—adjustment approach;4 previous results have not been uniformly convincing.5 Recently, Abel and Blanchard (1986) find important roles for profits and output in aggregate investment equations relying on q, suggesting problems of aggregation or that firms do not face perfect capital markets. We address both of these points. Our emphasis is on the importance of using micro data to consider issues of firm heterogeneity in capital markets; the model developed here shows that 2 capital—market imperfections can, ljmit the availability of external finance to particular types of firms. To test the effects of financing constraints on q and investment, careful attention must be paid to sectoral detail and firm heterogeneity (see, for example, Calomiris, Hubbard, and Stock, 1986).

Thus, we use data on manufacturing firms from the Value Line data base. Our strategy is to identify differences in q, financing behavior, and investment across firms classified by their retention behavior. We are particularly interested in rapidly growing firms with current investment demands that exceed their current cash flow. If the cost disadvantage of external finance is slight, then retention behavior should contain little or no information about q or investment——firms will simply use external finance to smooth investment when internal finance fluctuates.

On the other hand, if there is a pronounced financing hierarchy, then firms retaining all of their income may effectively be at a corner solution, where investment is limited by available internal cash flow. In this case, there are two predictions of our theoretical model that are the focus of our empirical work. Pirst, firms with high retention ratios may have no low—cost marginal source of finance for investment to drive q down to its conventional equilibrium level. Second, the investment behavior of firms paying no dividends should be driven by fluctuations in cash flow; in the limit, contractions in cash flow will reduce their investment dollar for dollar.6 The paper is organized as follows.

Section II reviews models based on imperfect information that explain why some firms face restrictions on issuing new shares or borrowing. In section III, we develop a model 3 of investment and financial decisions f or firms in different financing regimes. Theoretical equilibrium values of marginal q can differ markedly between firms exhausting all internal finance and mature firms with high payout rates. En section IV, we present evidence on the differences in Tobin's q for dividend—paying and non—dividend—paying firms.

We also estimate an augmented q investment equation that incorporates the effect of cash flow. As our model predicts, the investment of constrained firms is more sensitive to fluctuations in cash flow than that of mature firms, and fluctuations in cash flow account for economically important movements in investment for constrained firms. The last section of the paper considers some of the cyclical and policy implications of our findings. CAP ITAL—KARIET IMPERFECTIONS, FINANCIAL (X)NSTRAINTS, AND fli VESTMENT Asyintric Inforaation and External Finance Under perfect capital markets and no taxes, there is no cost differential between internal and external finance.

The existence of transaction costs gives some advantage to internal finance, but these costs appear to be small. When firms and potential investors have asymmetric information about firms' prospects, however, it is possible that some sources of external finance may have higher costs or even be completely unavailable to certain categories of firms. We consider first the case of tradeoffs between internal and external equity finance. Important recent papers by Myers and Majluf (1984) and Greenwald, Stiglitz, and Weiss (1984) explain why asymmetric 4 information either eliminates any reliance on external equity finance in the market or causes suppliers of new equity to demand a large premium.7 These results are referred to as either "pecking order" theories of finance (Myers, 1984) or as "financing hierarchy" theories.

Myers and Majluf consider a situation in which managers (or current owners) are better informed than potential shareholders about the true value of both the firmts investment opportunities and the existing assets in place. The true value of the firm will eventually be revealed, but new shares must be issued before this date, or the investment opportunity is lost——a realistic assumption for new firing in industries experiencing rapid technological advancement. En addition, managers are assumed to act in the interest of existing shareholders, and potential new investors are aware of this. Myers and Majluf show that firms will turn down some investment projects with positive net present values rather than issue new shares under the circumstances.

The basic argument applies Akerlof's (1970) market for "lemons" model, but with a more complicated structure. Appendix A illustrates the lemons discount demanded by potential new shareholders (see also Petersen, 1987); we summarize the argument below. Suppose there are two types of firms in a new industry, "good" firms and "lemons." The value of assets in place is higher for good firms, and only good firms have positive net—present—value investment opportunities. Under these conditions, "lemons" are overvalued, and they will always try to issue new shares——they can always invest the funds in a zero net—present—value investment such as treasury bills.

As a result, new shareholders will demand a higher return from good firms 5 to cover the losses incurred from inadvertently funding lemons (we work this out in Appendix A). If this premium exceeds the share of the value of a new project going to existing shareholders, new shares will not be issued. For young firms with short track records, the probability of purchasing shares of a lemon is undoubtedly high. As firms mature, information asymmetries diminish and the lemons discount falls.

Debt considerations can be easily incorporated. In general, the cost of debt will increase with the extent of borrowing.8 The precise relationship between the quantity and shadow price of credit is likely to vary across firms according to information imperfections. For example, asymmetric information between borrowers and lenders can lead to "credit rationing" to some categories of borrowers. In the model of Stiglitz and Weiss (1981), borrowers have private information about the riskiness of their project returns, and lenders cannot necessarily distinguish "good borrowers" from "bad borrowers." Under these circumstances, higher loan interest rates lead to adverse selection of borrowers with a high probability of default.

Lenders may maximize their profits by quantity rationing in competitive equilibrium. Calomiris and Hubbard (1986) also show that when multiple credit markets exist side by side——with some borrowers able to obtain funds in bond and commercial paper markets and others restricted to bank markets— aggregate shocks to collateral value or cash flow (e.g,, because of business cycle downturns) make credit restrictions more likely to borrowers that rely only on bank markets. In addition, the importance of borrower net worth for obtaining external finance is stressed in Leland and Pyle (1977), Myers and Majluf (1984), Calomiris and Hubbard (1986), and Bernanke and Gertler (1987). 6 These results imply that firms constrained by asymmetric information in equity markets cannot easily substitute debt for new share issues, absent substantial available internal finance and current assets.

The more severe the information asymmetry, the more likely that external finance will be either very costly or unavailable.9 Information asymmetries are more pronounced for new firms and for small firms whose stock is traded (if it is traded at all) in markets far less organized than, say, the New York Stock Exchange. For mature corporations, analysts specialize in gathering information for potential investors about their prospects. Such information is expensive and is provided only for firms with a large clientele of investors.