Phần mở đầu Chương 2: Tổng quan lý thuyết Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Kết quả nghiên cứu Chương 5: Kết luận LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 / 56 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT I. Độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền Sự nhạy cảm của đầu tư đối với dòng tiền, hay còn gọi một cách ngắn gọn là độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền, thể hiện sự thay đổi trong đầu tư của doanh nghiệp khi có một sự thay đổi đơn vị trong dòng tiền của doanh nghiệp đó. Nghiên cứu nền tảng của Modiglianni và Miller (1958) đã chỉ ra rằng, quyết định đầu tư không bị ảnh hưởng bởi dòng tiền nội bộ của doanh nghiệp. Vì những doanh nghiệp trong điều kiện thị trường vốn là hoàn hảo, khi dòng tiền nội bộ không đủ để thực hiện các dự án đầu tư, họ sẽ tìm đến nguồn vốn bên ngoài một cách dễ dàng.
Như vậy, theo Modiglianni và Miller, các doanh nghiệp hoàn toàn không bị hạn chế tài chính. Tuy nhiên, thị trường vốn trong thực tế chưa bao giờ là hoàn hảo. Chi phí giao dịch, thuế thu nhập doanh nghiệp và các nguy cơ đến từ việc gia tăng vay ngoài là các yếu tố trong thực tế sẽ tác động mạnh đến các quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Khi đó, nguồn vốn bên ngoài sẽ có những đặc điểm khác với nguồn vốn nội bộ.
Và không phải doanh nghiệp nào cũng có thể vay vốn dễ dàng như nhau. Các ngân hàng cũng không giữ nguyên mức lãi suất khi doanh nghiệp vay nhiều hơn và do đó nguồn vốn vay sẽ không thể thay thế hoàn hảo cho nguồn vốn nội bộ. Như vậy, nếu doanh nghiệp có dòng tiền nội bộ dồi dào sẽ có xu hướng thoải mái hơn trong việc thực hiện các quyết định đầu tư của mình. Ngược lại, một doanh nghiệp có dòng tiền hạn chế sẽ phải cân nhắc hơn trong các quyết định đầu tư.
Đầu tư sẽ phụ thuộc vào nhiều yếu tố như khả năng đáp ứng của nguồn vốn nội bộ, khả năng tiếp cận nguồn vốn vay, khả năng huy động vốn từ phát hành cổ phiếu. Hạn chế tài chính Hạn chế tài chính hàm ý sự khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài của doanh nghiệp. Điều này xuất phát từ việc đánh giá của những người cho vay hay đầu tư bên ngoài doanh nghiệp. Cụ thể, các định chế tài chính luôn tìm hiểu và phân tích rất kỹ các doanh nghiệp trước khi quyết định cho vay.
Điều tương tự đối với các nhà đầu tư khi doanh nghiệp huy động vốn. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 8 / 56 Có nhiều cách để đo lường sự hạn chế tài chính. Nổi bật có thể kể đến Fazzari, Hubbard và Petersen (1998), các tác giả đã phân loại các công ty trong mẫu của mình dựa theo tỷ lệ chi trả cổ tức. Các tác giả sử dụng dữ liệu từ Value Line của 421 công ty trong ngành sản xuất tại Mỹ trong giai đoạn từ năm 1969 đến 1984.
Dữ liệu được phân thành 3 nhóm: Nhóm 1 bao gồm 49 công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức ít hơn 10% trong tối thiểu 10 đến 15 năm gần nhất, Nhóm 2 bao gồm 39 công ty có tỷ lệ chi trả từ 10% đến 20% và 344 công ty còn lại thuộc Nhóm 3. Theo đó, các công ty có tỷ lệ chi trả cố tức thấp được xem là bị hạn chế tài chính nhiều vì các công ty này rất khó tiếp cận nguồn vốn bên ngoài và cần nguồn vốn giữ lại nhiều hơn để đảm bảo cho việc đầu tư trong giai đoạn tiếp theo. Ngoài ra, một số nghiên cứu cũng sử dụng tỷ lệ chi trả cổ tức để đánh giá hạn chế tài chính như Fazzari và Petersen (1993), Gilchrist và Himmelberg (1995). Kaplan và Zingales (1997) lại sử dụng mô hình của riêng mình để xác định mức độ giới hạn tài chính.
Theo đó, nhóm tác giả đánh giá hạn chế tài chính dựa trên chỉ số KZ được tính toán từ các chỉ số tài chính của công ty như: dòng tiền (CF), tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (Q), tỷ lệ nợ (tổng nợ phải trả/tổng tài sản – Debt/TA), tỷ lệ chi trả cổ tức (DIV) và lượng tiền mặt nắm giữ (CashHolding). Ước tính KZ theo phương trình sau: 𝑪𝑭𝒊𝒕 𝑫𝒆𝒃𝒕𝒊𝒕 𝑲𝒁𝒊𝒕 = −𝟏. 𝟑𝟔𝟖 ∗ 𝑫𝑰𝑽𝒊𝒕 𝑵𝑭𝑨𝒊𝒕 Khi đó, KZ càng nhỏ có thể là do dòng tiền nội bộ lớn, tỷ lệ nợ thấp, chi trả cổ tức nhiều và nắm giữ tiền mặt nhiều cho thấy công ty bị hạn chế tài chính ít và ngược lại. Một cách đo lường khác được sử dụng trong Hoshi và cộng sự (1991).
Đó là dựa vào đặc điểm của công ty để phân loại hạn chế tài chính. Cụ thể, bài nghiên cứu này phân chia các công ty thuộc tổ chức Keiretu và không thuộc tổ chức Keiretu. Trong đó, Keiretu là một nhóm các công ty có chung cổ đông là một định chế tài chính, thường là ngân hàng. Ngân hàng này có nhiệm vụ tài trợ hoặc đảm bảo tính thanh khoản cho các công ty trong nhóm.
Khi đó, các công ty thuộc Keiretu được LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 9 / 56 xem là hạn chế tài chính ít vì có khả năng tiếp cận nguồn vốn dễ dàng hơn. Các công ty không thuộc Keiretu được đánh giá là hạn chế tài chính nhiều. Schaller (1993) phân loại hạn chế tài chính dựa trên số năm hoạt động của công ty và Chirinko và Schaller (1995) lại phân loại các công ty theo giai đoạn phát triển của bản thân công ty. Trong những năm đầu thành lập thì công ty được đánh giá là hạn chế tài chính nhiều hơn vì đầu tư phải phụ thuộc phần lớn vào nguồn vốn nội bộ.
Có thể thấy tồn tại rất nhiều cách để đo lường mức độ hạn chế tài chính của một công ty. Việc lựa chọn cách thức nào sẽ ảnh hưởng đến kết quả của mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền. Lý thuyết về độ nhạy cảm đầu tư dòng tiền trong mối tương quan với hạn chế tài chính a. Độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền và hạn chế tài chính Trên thế giới đã có rất nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền trong điều kiện hạn chế tài chính.
Một trong những nghiên cứu đầu tiên là công trình của Fazzari, Hubbard và Petersen (1998). Theo đó, độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền cao hơn ở các công ty hạn chế tài chính nhiều. Ngược lại, các công ty ít bị hạn chế tài chính có đầu tư ít phuộc thuộc vào dòng tiền hơn. Và các bài nghiên cứu của Fazzari và Petersen (1993), Gilchrist và Himmelberg (1995), Alti (2003) và bao gồm cả những nghiên cứu như Hoshi và cộng sự (1991), Schaller (1993), Chirinko và Schaller (1995), Hovakimian và Titman (2006), mặc dù có cách đo lường về hạn chế tài chính khác, cũng cho ra kết quả tương tự.
Hovakimian và Titman (2006) sử dụng các yếu tố như cơ hội tăng trưởng, tính thanh khoản, doanh thu từ việc bán tài sản, thiếu hụt tài chính, tỷ lệ bảo đảm và xác định hạn chế tài chính theo 6 tiêu chí bao gồm: quy mô tài sản, số năm hoạt động, đòn bẩy tài chính, thiếu hụt tài chính, tỷ số giá trị thị trường trên giá trị số sách, biến giả tỷ lệ cổ tức chi trả và trái phiếu doanh nghiệp được xếp hạng. Theo đó, các công ty hạn chế tài chính ít dễ tiếp cận nguồn vốn bên ngoài nên sẽ không cần bán tài sản để thực hiện đầu tư. Ngược lại, các công ty bị hạn chế tài chính nhiều sẽ đẩy mạnh LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 10 / 56 việc bán tài sản để đầu tư vào các dự án của mình. Kết quả kiểm định cho thấy dòng tiền từ việc bán tài sản có tác động cùng chiều và lớn đến đầu tư ở những công ty bị hạn chế tài chính nhiều.
Đi ngược lại kết quả của Fazzari, Hubbard và Petersen (1998) đó là nghiên cứu Kaplan và Zingales (1997). Nhóm tác giả này cũng sử dụng mẫu nghiên cứu 49 công ty có mức chi trả cổ tức thấp và thời gian nghiên cứu từ 1969 đến 1984 tương tự như trong bài Fazzari, Hubbard và Petersen (1998). Kết quả cho thấy, các công ty ở Mỹ có hạn chế tài chính thấp có độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền lớn hơn. Nguyên nhân là do các công ty hạn chế tài chính thấp sẽ mạnh dạn đầu tư nhiều hơn khi có dòng tiền và trở nên ít hạn chế tài chính sau khi đầu tư.
Còn đối với những công ty bị hạn chế tài chính nhiều, sẽ đầu tư kể cả khi không có dòng tiền, thể hiện sự ít phuộc thuộc vào dòng tiền vì các công ty này sử dụng nguồn vốn bên ngoài. Khi đó, các công ty trở nên hạn chế tài chính nhiều hơn khi gia tăng nợ. Cùng chiều với kết luận này là các nghiên cứu Kadapakkam, Kumar và Riddick (1998), Cleary (1999). Để làm rõ hơn những kết quả trái chiều của các bài nghiên cứu trước đây, Moyen (2004) đã chỉ ra rằng việc xác định mức độ hạn chế tài chính theo những cách khác nhau sẽ dẫn đến những kết luận khác nhau về độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền ở các công ty hạn chế tài chính nhiều và ít.
Tác giả sử dụng hai mô hình bao gồm mô hình có giới hạn tài chính và mô hình không có giới hạn tài chính để phân loại công ty trong nghiên cứu của mình. Cụ thể, mô hình không giới hạn tài chính chỉ ra các công ty có thể huy động vốn ở thị trường bên ngoài và mô hình có giới hạn tài chính chỉ ra các công ty không thể làm điều tương tự. Kết quả từ hai mô hình này cho thấy, độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền cao hơn ở mô hình có giới hạn tài chính so với mô hình không giới hạn tài chính. Điều này ủng hộ nghiên cứu của Kaplan và Zingales (1997).
Ngoài ra, khi phân loại công ty theo tỷ lệ chi trả cổ tức, kết quả cho thấy phù hợp với Fazzari, Hubbard và Petersen (1998). Ngoài ra, độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền còn có sự khác nhau giữa các quốc gia, như trong Aggarwal và Zong (2006) khi nghiên cứu mẫu là các công ty thuộc bốn quốc gia khác nhau: Mỹ, Anh, Nhật Bản, Đức. Theo đó, tại Mỹ, Anh, tồn tại cơ LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 11 / 56 chế thị trường tập trung, đầu tư phản ứng chậm với dòng tiền đối với công ty có hạn chế tài chính nhiều. Hay nói cách khác, độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền thấp khi có sự hạn chế tài chính nhiều.