Đặt vấn đề rất nhiều) mức tăng trưởng cung tiển và tín dụng mục tiêu hàng năm để đạt mục tiêu tăng Để điều hành CSTT đạt mục tiêu cuối cùng, trưởng, lạm phát; (ii) Thiếu vắng mục tiêu các ngân hàng trung ương (NHTW) đặt ra hoạt động nên chính sách đôi khi phản ứng các mục tiêu hỗ trợ điều hành trong ngắn chậm với diễn biến thị trường, điển hình là hạn thường được gọi mục tiêu hoạt động và các can thiệp kiểm soát lạm phát thường phải mục tiêu trung gian. Tại Việt Nam, điều hành đợi đến khi có phản ứng của cung tiền, tín CSTT trong thời gian qua cho thấy tính chưa dụng hoặc chính diễn biến giá cả. Thực tế này hoàn chỉnh và chưa minh bạch của các mục cho thấy NHNN đang thiếu các biến số hỗ tiêu hỗ trợ này: (¡) Mục tiêu trung gian chưa trợ điều hành trong ngắn hạn để có thể thấy được công bố, tuy nhiên hàng năm NHNN đều được những phản ứng tức thời của nền kinh tế xác định mức tăng trưởng cung tién va tang với các động thái điều hành chính sách, đồng trưởng tín dụng mục tiêu làm định hướng điều thời giúp NHNN dự đoán những phản ứng hành; (i¡) Mục tiêu hoạt động chưa được rõ của cung tiền, sản lượng và lạm phát. Nghiên ràng, mặc dù trong ngắn hạn, NHNN hướng cứu được thực hiện nhằm đo lường MCI làm đến ổn định lãi suất, tỷ giá, đảm bảo thanh chỉ số hỗ trợ NHNN phần nào khắc phục hạn khoản hệ thống ngân hàng (được chủ trương chế này.
trong các chỉ thị điều hành CSTT đầu năm như Chỉ thị 02/2010, 01/2011, 01/2012, 01/2018). Chỉ số điều kiện tiền tệ Hạn chế này làm giảm ý nghĩa mang tính hỗ trợ và định hướng của các mục tiêu ngắn hạn MCI dau tién (MCI nguyên bản) được NHTW cho điều hành CSTT: (¡) Mục tiêu trung gian Canada xây dựng vào đầu những năm 1990 không tương quan về lượng với mục tiêu cuối nhằm phản ánh trạng thái CSTT, hỗ trợ cùng. NHNN thường phá vỡ (ở mức cao hơn NHTVW điều hành CSTT trong ngắn hạn. MCI congnghe Ngan hang H Số 100 ®Tháng 7/2014 >>>>> NGHIÊN CỨU TRAO ĐỔI được xây dựng dựa trên cơ chế truyền dẫn tiêu chuẩn cho vay để xây dung MCI cua My CSTT với hai kênh chính là lãi suất và tỷ giá.
theo công thức tổng trọng số của thay đổi biến Theo dé, MCI là tổng có trọng số của thay số so với thời điểm trước. đổi lãi suất và tỷ giá so với thời điểm gốc (Freedman, 1994); với trọng số của lãi suất Về phương pháp, các nghiên cứu MCI thường (dấu âm) và tỷ giá (dấu dương) là tác động của chú trọng vào phương pháp đo lường trọng số chúng đến mục tiêu cuối cùng (tăng trưởng của các biến số cấu thành, trong dé: (i) Phuong sản lượng, lạm phát). MCI tăng khi lãi suất pháp dựa trên dạng rút gọn của khung phân tích giảm, tỷ giá tăng phản ánh CSTT mở rộng, IS-PC (phương pháp IS-PC) được sử dụng phổ MCI giảm khi lãi suất tăng, tỷ giá giảm phản biến nhất (Peng và Leung, 2005; Abdul Majid, ánh CSTT mở rộng, MCI không đổi cho thấy 2012); (ii) Phuong phap sử dụng hàm phản ứng CSTT không thay đổi hướng điều hành. Na Uy, Thụy Điển); các tổ chức tài chính quốc xây dựng MỚI khá thuyết tế như IMF sử dụng trong việc đánh giá chính Mặc dù ý tưởng sách các quốc gia; các tổ chức kinh doanh như phục khi dựa trên các kênh truyền dẫn CSTT, Goldman Sachs, JP Morgan cũng sử dụng phương pháp đo lường trọng số ngày càng được trong các ấn phẩm phân tích kinh tế tại nhiều phát triển, các nhà nghiên cứu cho rằng MCI quốc gia (Suttle, 1996).
vướng phải một số vấn đề như tính động, yếu tố ngoại sinh, sự bất biến của tham số, lựa Do được xây dựng chỉ dựa trên hai kênh lãi chọn biến số (Bika và các tác giả, 1996). Do suất và tỷ giá, MCI nguyên bản được cho là vậy, MCI vẫn đang được các tìm hiểu, khám phản ánh chưa đẩy đủ tác động của CSTT phá song song với việc sử dụng cho nhiều mục đến nền kinh tế, nhất là khi thị trường tài đích khác nhau, trong đó có mục đích hỗ trợ chính ngày càng phát triển, vai trò của các điều hành CSTT trong ngắn hạn. Ngoài ra, kênh truyền dẫn khác như tín dụng, giá tài trong bối cảnh chưa có một chỉ số hoặc biến sản ngày càng quan trọng. MCI mở rộng đã số có thể hỗ trợ một cách hoàn hảo tuyệt đối được phát triển da dang theo hướng: () Thêm cho điều hành CSTT trong ngắn hạn, MOI biến số vào thành phần tinh; (ii) Diéu chinh vẫn được đánh giá là một chỉ số đáng tham khảo cho các NHTW (Freedman, 1994).
công thức tính toán. Hướng phát triển này làm các MCI mở rộng không còn thống nhất như ở đạng nguyên bản mà khác nhau phụ Phương pháp nghiên cứu thuộc vào đặc điểm cụ thể của từng nền kinh tế. Chẳng hạn Goodhart và Hofmann (2001) Mô hình uà phương pháp xây dựng MCI cho các nước G7 gồm biến lãi suất ngắn hạn, tỷ giá thực, giá nhà, giá cổ Để đo lường chỉ số MCI cho Việt Nam, nghiên phiếu theo công thức tổng trọng số của thay cứu sử dụng công thức (1) được sử dụng phổ đổi các biến số cấu thành so với giá trị dài biến trong các nghiên cứu gần đây: hạn; Gauthier và các tác giả (2004) xây dựng MCI cho Canada theo công thức tổng trọng MCI,= 3 _¡W*X,, (1) số từ biến giá nhà, giá cổ phiếu, chênh lệch giá trái phiếu có suất sinh lời cao; Swiston Trong đó, X, gồm các biến số cấu thành MCTI, (2008) dùng giá trái phiếu, cổ phiếu, tỷ giá, đại diện cho các kênh truyền dẫn CSTT chủ n congnghe Ngan hang Sé 100° Thang 7/2014 NGHIEN CUU TRAO DOI <<<<< yếu tại Việt Nam: lãi suất thực (r) (kênh lãi sau đó được xác định theo phương pháp từ chung suất), tỷ giá thực (e) (kênh tỷ giá), tín dụng đến riêng (general-to-specife) theo nguyên tắc thuc (cre) (kênh tín dụng) và giá thị trường giữ lại },; có ý nghĩa ở 10%. Trọng số của các X, chứng khoán (un¿) (kênh giá tài sản) (Le Viet là tổng các ?,, có ý nghĩa.
Ở phương trình (3), Hung, 2009; Bhattachary, 2013; Le Anh Tu, độ trễ tối đa được xác định theo AIC và SBC. 2009); , là trọng số của biến X,, , của từng Nghiên cứu không trình bày kết quả ước lượng %, được ước lượng theo tiếp cận tổng có trọng của phương trình này trong nội dung bài viết. số bằng phương pháp IS-PC và IRE. Theo phương pháp IRE, nghiên cứu sử dụng Theo phương pháp IS-PC, mô hình gồm phương mô hình VAR dạng rút gọn tổng quát: trình sản lượng (IS) và phương trình đường Phillips (PC).
Phương trình IS gồm: biến phụ X,=C+ £DHX + 0Z,+ & (4) thuộc là sản lượng (Y,); biến độc lập là các biến số cấu thành MCI (X,); biến kiểm soát là Trong đó, véc tơ biến nội sinh X, = (Y, z, i, e, sản lượng nước ngoài, giá hàng hóa thế giới cre, uni); C là véc tơ hằng số; ¥, là ma trận và chính sách tài khóa được phản ánh qua độ hệ số tự hồi qui; Z, là véc tơ biến ngoại sinh trễ sản lượng (Y,,); biến giả Dưm phản ánh gồm lãi suất Mỹ (#r,), giá hàng hóa thế giới tác động của khủng hoảng toàn cầu từ quí (wep,) va san lượng thế giới (gdp,) lần lượt II1/2008. Phương trình PC mô tả mối quan hệ đại điện cho tác động của thị trường tài chính, giữa sản lượng (Ÿ,) và lạm phát (Z,), có giá thị trường hàng hóa và cầu thế giới, 6 là véc hàng hóa thế giới (cp,) là biến kiểm soát. tơ hệ số tác động biến ngoại sinh. n n Yi=0i+ di BiY it 3T Xu, + Dum,+ ẽ¡, (2) Độ trễ của mô hình (4) được xác định theo n n n AIC và SBC.
Trọng số của các biến số cấu T.= 0+ À Gia, + 3 Ø2pY,¿ + À 03cWCP,.+ Ey, (3) thành MCI bằng phản ứng tích lũy trong a=l b=1 c=0 hai năm của Ÿ với cú sốc các biến số cấu Mô hình được ước lượng bằng phương pháp OLS thành, với cú sốc được xác định theo phản để xác định hệ số ước lượng (?,,) có ý nghĩa của ứng đẩy tổng quát hóa (Generalized Impulse các X;. Ở phương trình (2), độ trễ của tất cả biến Response Function). độc lập là 2 năm do tác động của CSTT đến nền kinh tế thường không quá hai năm (Gauthier Kỳ vọng tác động của các biến số được tóm và các tác giả, 2004). Độ trễ riêng của từng X, tắt trong Bảng 1.
Bảng 1: Kỳ vọng tác động của các biến số " oo. Tác động đến Tên biên Ký hiệu San lyong (Y,) | Lam phat (2,) Lai suat thuc - Tỷ giá thực + Tín dụng thực cre + Giá thị trường chứng khoán vni + Khủng hoảng toàn cầu Dum Độ trễ sản lượng + + Độ trễ lạm phát + Giá hàng hóa thế giới wcp + congnohe gân hang Fy Số 100 ®Tháng 7/2014 >>>>> NGHIÊN CỨU TRAO ĐỔI Biến số uà dữ liệu dừng cho kết quả trong Bảng 3, cho thấy các dữ liệu đều là chuỗi dừng ở các mức ý nghĩa Nghiên cứu sử dụng đữ liệu trong giai đoạn 10%, 5% và 1%. quí J/⁄2000-quí II/⁄2013 ở dạng độ lệch so với mức tiểm năng (gap) và sai phân. Các biến số Kết quả tính toán MCI được lựa chọn, tính toán từ các nguồn trình bày tóm tắt trong Bảng 2.
Các biến số (trừ r,, Kết quả ước lượng trọng số ffr,) déu được tách yếu tố mùa bằng Census X12 và được chuyển sang dạng logarit. Các Với hai phương pháp ước lượng và hai dạng dữ chuỗi dữ liệu sau đó đều được kiểm định tính liệu, nghiên cứu tính 4 nhóm trọng số (Bảng 4). Bảng 2: Tính toán biến số và nguồn dữ liệu www Ky Biến sử dụng/ s wm yea : ^ ea gap Biến số hiệu Cách tính Nguồn | Dữ liệu sai phân Dữ liệu ; Data Sản lượng thực Y GDP thực Stream Ln(Y,)-Ln(Y,¡) Ln(Y,)-Ln(Y_hp,) Lãi suất thực r Lãi suất tiền gửi IFS | Ln(r)-Ln(r,,) r,-r_hp, Tỷ giá thực đa phương| IFS, Tỷ giá thực e rổ tiền tệ của 17 đối tác| GBSO, ¡) |Ln(e,)-Ln(e, Ln(e,)-Ln(e_hp,) thương mại NHNN ‹ Tín dụng danh nghĩa IFS ¡) |Ln(ere,)-Ln(cre, Ln(cre,)-Ln(cre_hp,) Tín dụng thực cre loại bỏ mức tăng của giá Giá thị trường ; a ow.
