Phân tích cơ cấu vốn và rủi ro tài chính trong doanh nghiệp

Luận văn phân tích cơ cấu vốn và rủi ro tài chính trong doanh nghiệp, giúp hiểu rõ tác động đến hiệu quả hoạt động và chiến lược quản lý.

• Tác giả: Lê Hoàng Vinh
• Người hướng dẫn: Lê Thị Thanh Hà
• Trường học: Trường Đại Học Ngân Hàng TP. Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
• Đề tài: Cơ Cấu Vốn Và Rủi Ro Tài Chính Trong Doanh Nghiệp
• Loại tài liệu: luận án tiến sỹ
• Năm xuất bản: 2014
• Địa điểm: TP. Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• TÓM TẮT LUẬN ÁN
• LỜI CAM ĐOAN
• DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
• DANH MỤC BẢNG BIỂU
• DANH MỤC HÌNH
• MỞ ĐẦU
• Lý do lựa chọn lĩnh vực nghiên cứu
• Mục tiêu nghiên cứu
• Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
• Nguồn dữ liệu nghiên cứu
• Phương pháp nghiên cứu
• Những đóng góp của luận án
• Kết cấu khái quát
• 1. Chương 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM
• 1.1. MỤC TIÊU VÀ CÁC QUYẾT ĐỊNH CƠ BẢN CỦA QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
• 1.2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN TRONG DOANH NGHIỆP
• 1.2.1. Cơ cấu vốn và các thành phần của cơ cấu vốn trong doanh nghiệp
• 1.2.2. Một số lý thuyết, quan điểm chủ yếu về cơ cấu vốn trong doanh nghiệp
• 1.2.2.1. Quan điểm truyền thống
• 1.2.2.2. Cách tiếp cận lợi nhuận hoạt động ròng
• 1.2.2.3. Lý thuyết đánh đổi về cơ cấu vốn
• 1.2.2.4. Lý thuyết trật tự phân hạng
• 1.2.3. Cơ cấu vốn mục tiêu dưới góc độ quản trị tài chính doanh nghiệp
• 1.3. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ RỦI RO TÀI CHÍNH TRONG DOANH NGHIỆP
• 1.3.1. Tiếp cận rủi ro trong doanh nghiệp dưới góc độ quản trị tài chính
• 1.3.2. Nguồn gốc và bản chất của rủi ro tài chính trong doanh nghiệp
• 1.3.3. Ý nghĩa của nhận diện rủi ro tài chính trong doanh nghiệp
• 1.4. NGUYÊN LÝ CHUNG VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA CƠ CẤU VỐN VÀ RỦI RO TÀI CHÍNH TRONG DOANH NGHIỆP
• 1.5. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CƠ CẤU VỐN VÀ RỦI RO TÀI CHÍNH TRONG DOANH NGHIỆP
• 1.5.1. Các nghiên cứu thực nghiệm ở nước ngoài
• 1.5.2. Các nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam
• 1.5.3. Thảo luận các nghiên cứu thực nghiệm
• 1.6. TÓM TẮT CHƯƠNG 1
• 2. Chương 2: THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU
• 2.1. HỆ THỐNG CHỈ TIÊU ĐO LƯỜNG CƠ CẤU VỐN VÀ RỦI RO TÀI CHÍNH TRONG DOANH NGHIỆP
• 2.1.1. Hệ thống chỉ tiêu đo lường cơ cấu vốn
• 2.1.2. Hệ thống chỉ tiêu đo lường rủi ro tài chính
• 2.2. NGUỒN DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU CHO TRƯỜNG HỢP CỦA VIỆT NAM
• 2.3. THỐNG KÊ MÔ TẢ CƠ CẤU VỐN VÀ RỦI RO TÀI CHÍNH TRONG DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM
• 2.4. MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ CƠ CẤU VỐN VÀ RỦI RO TÀI CHÍNH TRONG DOANH NGHIỆP TẠI VIỆT NAM
• 2.4.1. Mô hình nghiên cứu và giải thích các biến
• 2.4.2. Các giả thuyết nghiên cứu và mô hình hồi quy dự kiến
• 2.4.3. Phương pháp và quy trình nghiên cứu
• 2.5. TÓM TẮT CHƯƠNG 2
• 3. Chương 3: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
• 3.1. KHÁI QUÁT TÌNH HÌNH TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
• 3.1.1. Phân tích hiệu quả sinh lời của vốn
• 3.1.2. Phân tích cơ cấu tài chính
• 3.1.3. Phân tích khả năng tạo tiền từ hoạt động kinh doanh
• 3.2. PHÂN TÍCH THỰC TRẠNG CƠ CẤU VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
• 3.2.1. Thực trạng cơ cấu vốn của các doanh nghiệp
• 3.2.2. Ý kiến khảo sát về việc ra quyết định cơ cấu vốn của các doanh nghiệp
• 3.3. PHÂN TÍCH RỦI RO TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
• 3.3.1. Phân tích rủi ro tài chính của các doanh nghiệp – khía cạnh thứ nhất
• 3.3.2. Phân tích rủi ro tài chính của các doanh nghiệp – khía cạnh thứ hai
• 3.3.3. Ý kiến khảo sát về việc nhận diện và kiểm soát rủi ro tài chính của các doanh nghiệp
• 3.4. PHÂN TÍCH MỐI QUAN HỆ CƠ CẤU VỐN VÀ RỦI RO TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
• 3.4.1. Kết quả nghiên cứu
• 3.4.1.1. Mối quan hệ cơ cấu vốn với lợi nhuận dành cho chủ sở hữu
• 3.4.1.2. Mối quan hệ cơ cấu vốn và khả năng thanh toán nợ ngắn hạn
• 3.4.1.3. Mối quan hệ cơ cấu vốn và khả năng thanh toán chi phí lãi vay
• 3.4.2. Thảo luận kết quả nghiên cứu
• 3.4.2.1. Mối quan hệ cơ cấu vốn với lợi nhuận dành cho chủ sở hữu
• 3.4.2.2. Mối quan hệ cơ cấu vốn và khả năng thanh toán nợ ngắn hạn
• 3.4.2.3. Mối quan hệ cơ cấu vốn và khả năng thanh toán chi phí lãi vay
• 3.5. TÓM TẮT CHƯƠNG 3
• 4. Chương 4: KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý
• 4.1. KẾT LUẬN VỀ CƠ CẤU VỐN VÀ RỦI RO TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
• 4.2. GỢI Ý CHO CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM
• 4.2.1. Tích cực nghiên cứu và ứng dụng phân tích định lượng để đưa ra quyết định cơ cấu vốn
• 4.2.1.1. Định hướng chung
• 4.2.2. Điều chỉnh cơ cấu nợ theo hướng giảm bớt nợ vay, tập trung chủ yếu là giảm các khoản nợ vay có lãi suất cao
• 4.2.3. Điều chỉnh cơ cấu vốn theo hướng đến tương thích với cơ cấu tài sản
• 4.2.4. Chủ động nhận diện và dự báo rủi ro tài chính
• 4.2.4.1. Quy trình thực hiện
• 4.2.4.2. Biện pháp hỗ trợ
• 4.2.5. Chú trọng hơn đối với dòng tiền từ hoạt động kinh doanh
• 4.2.6. Gia tăng hiệu quả hoạt động đầu tư
• 4.3. GỢI Ý HƯỚNG NGHIÊN CỨU TRONG TƯƠNG LAI
• 4.4. TÓM TẮT CHƯƠNG 4
• KẾT LUẬN CHUNG
• CÔNG TRÌNH KHOA HỌC CỦA NGHIÊN CỨU SINH
• TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tóm tắt

I. Cơ cấu vốn trong doanh nghiệp

Cơ cấu vốn là một yếu tố quan trọng trong quản trị tài chính doanh nghiệp. Nó bao gồm sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu. Nghiên cứu cho thấy rằng cơ cấu vốn của các doanh nghiệp tại Việt Nam thường nghiêng về nợ, đặc biệt là nợ dài hạn. Điều này có thể tạo ra áp lực tài chính lớn, nhưng cũng mang lại lợi ích về lợi nhuận cho chủ sở hữu. Theo một nghiên cứu, nợ có tác động tích cực đến lợi nhuận, tuy nhiên, việc sử dụng nợ quá mức có thể dẫn đến rủi ro tài chính. Do đó, việc quản lý cơ cấu vốn một cách hợp lý là cần thiết để đảm bảo sự ổn định tài chính và phát triển bền vững cho doanh nghiệp.

1.1. Các thành phần của cơ cấu vốn

Cơ cấu vốn bao gồm hai thành phần chính: nợ và vốn chủ sở hữu. Nợ có thể được chia thành nợ ngắn hạn và nợ dài hạn. Vốn chủ sở hữu bao gồm vốn góp của các cổ đông và lợi nhuận giữ lại. Việc phân tích cơ cấu vốn giúp doanh nghiệp hiểu rõ hơn về khả năng tài chính của mình và đưa ra quyết định hợp lý trong việc huy động vốn. Một nghiên cứu cho thấy rằng doanh nghiệp cần cân nhắc giữa việc sử dụng nợ và vốn chủ sở hữu để tối ưu hóa lợi nhuận và giảm thiểu rủi ro tài chính.

II. Rủi ro tài chính trong doanh nghiệp

Rủi ro tài chính là một trong những thách thức lớn mà các doanh nghiệp phải đối mặt. Nó liên quan đến khả năng thanh toán nợ và lãi vay. Nghiên cứu cho thấy rằng rủi ro tài chính có thể gia tăng khi doanh nghiệp sử dụng nợ quá mức. Điều này có thể dẫn đến tình trạng kiệt quệ tài chính, ảnh hưởng đến khả năng hoạt động và phát triển của doanh nghiệp. Việc nhận diện và quản lý rủi ro tài chính là rất quan trọng để đảm bảo sự bền vững trong hoạt động kinh doanh.

2.1. Nguyên nhân và biểu hiện của rủi ro tài chính

Rủi ro tài chính có thể xuất phát từ nhiều nguyên nhân, bao gồm việc sử dụng nợ quá mức, biến động lãi suất và sự thay đổi trong môi trường kinh doanh. Biểu hiện của rủi ro tài chính có thể thấy qua khả năng thanh toán nợ gốc và lãi vay. Doanh nghiệp cần có hệ thống cảnh báo để nhận diện sớm các dấu hiệu của rủi ro tài chính, từ đó có biện pháp ứng phó kịp thời. Một nghiên cứu cho thấy rằng việc quản lý rủi ro tài chính hiệu quả có thể giúp doanh nghiệp duy trì hoạt động ổn định và phát triển bền vững.

III. Mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và rủi ro tài chính

Mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và rủi ro tài chính là một chủ đề quan trọng trong nghiên cứu tài chính doanh nghiệp. Nghiên cứu cho thấy rằng mức độ sử dụng nợ trong cơ cấu vốn có ảnh hưởng đáng kể đến khả năng thanh toán nợ và lãi vay. Cụ thể, khi doanh nghiệp tăng cường sử dụng nợ, lợi nhuận dành cho chủ sở hữu có thể tăng lên, nhưng đồng thời cũng gia tăng rủi ro tài chính. Do đó, việc tìm kiếm một cơ cấu vốn tối ưu là cần thiết để cân bằng giữa lợi nhuận và rủi ro.

3.1. Phân tích thực trạng mối quan hệ

Phân tích thực trạng cho thấy rằng nhiều doanh nghiệp tại Việt Nam chưa chú trọng đến việc cân nhắc giữa cơ cấu vốn và rủi ro tài chính. Họ thường tập trung vào lợi nhuận mà không xem xét đến khả năng tạo tiền và thanh toán nợ. Điều này có thể dẫn đến những khó khăn trong việc duy trì hoạt động kinh doanh. Một nghiên cứu đã chỉ ra rằng doanh nghiệp cần có chiến lược tài chính rõ ràng để quản lý mối quan hệ này, từ đó đảm bảo sự phát triển bền vững.

IV. Gợi ý cho doanh nghiệp

Dựa trên kết quả nghiên cứu, một số gợi ý cho doanh nghiệp Việt Nam bao gồm: (i) Tích cực nghiên cứu và ứng dụng phân tích định lượng để đưa ra quyết định cơ cấu vốn, (ii) Điều chỉnh cơ cấu nợ theo hướng giảm bớt nợ vay, (iii) Chủ động nhận diện và dự báo rủi ro tài chính, (iv) Chú trọng hơn đối với dòng tiền từ hoạt động kinh doanh. Những gợi ý này không chỉ giúp doanh nghiệp tối ưu hóa cơ cấu vốn mà còn giảm thiểu rủi ro tài chính, từ đó gia tăng giá trị doanh nghiệp.

4.1. Chiến lược tài chính

Doanh nghiệp cần xây dựng một chiến lược tài chính rõ ràng, bao gồm việc xác định mục tiêu lợi nhuận và rủi ro. Việc điều chỉnh cơ cấu vốn cần phải dựa trên các yếu tố như khả năng tạo tiền, chi phí sử dụng nợ và tình hình thị trường. Một chiến lược tài chính hiệu quả sẽ giúp doanh nghiệp duy trì sự ổn định và phát triển bền vững trong môi trường cạnh tranh khốc liệt.

Nội dung chính

Tổng quan luận án

Luận án tiến sĩ kinh tế với đề tài "Cơ cấu vốn và rủi ro tài chính trong doanh nghiệp" do nghiên cứu sinh Lê Hoàng Vinh thực hiện tại Trường Đại học Ngân hàng Thành phố Hồ Chí Minh, dưới sự hướng dẫn khoa học của TS. Lê Thị Thanh Hà và TS. Trần Thị Kỳ, thuộc chuyên ngành Tài chính – Ngân hàng (mã số: 62.01).

Tính cấp thiết của đề tài xuất phát từ bối cảnh hội nhập kinh tế quốc tế tạo ra áp lực cạnh tranh gay gắt đối với các doanh nghiệp Việt Nam, đòi hỏi công tác quản trị tài chính phải được chú trọng đúng mức. Trong giai đoạn 2006 – 2007, sự bùng nổ của thị trường chứng khoán giúp doanh nghiệp dễ dàng huy động vốn qua kênh phát hành cổ phiếu, song việc tăng vốn chủ sở hữu vượt quá nhu cầu đầu tư tài sản đã làm phá vỡ cơ cấu vốn, tăng chi phí sử dụng vốn và giảm hiệu quả vốn. Từ năm 2008, thị trường chứng khoán suy giảm, nhiều doanh nghiệp đối mặt với tổn thất nặng nề do đầu tư trái ngành (đặc biệt là bất động sản), dẫn đến hiện tượng thua lỗ kéo dài. Đồng thời, việc tiếp cận vốn vay ngân hàng gặp khó khăn do lãi suất bình quân giai đoạn 2008 – 2013 lên tới 15,58%/năm. Theo thống kê của SGI Capital cuối năm 2013, khoảng 70% doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam gặp khó khăn và 10 – 20% rơi vào tình trạng rất khó khăn do đầu tư ngoài ngành, vay nợ nhiều và thiếu minh bạch.

Khoảng trống nghiên cứu được tác giả xác định: Trong giai đoạn 10 năm trước thời điểm nghiên cứu, các công trình trong nước về cơ cấu vốn chủ yếu dưới dạng bài báo, khóa luận, luận văn thạc sĩ tập trung vào các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn. Ở cấp độ tiến sĩ, các đề tài trước đây tập trung vào nhóm doanh nghiệp nhà nước (Trần Thị Thanh Tú, 2006), phân tích tài chính doanh nghiệp giao thông đường bộ theo mô hình Dupont (Phạm Xuân Kiên, 2011), hoặc tái cấu trúc vốn tập đoàn kinh tế nhà nước (Vũ Thị Ngọc Lan, 2014). Mối quan hệ trực tiếp giữa cơ cấu vốn và rủi ro tài chính của khối doanh nghiệp phi tài chính nói chung chưa được nghiên cứu toàn diện dưới góc độ quản trị tài chính.

Mục tiêu chung của luận án là phân tích mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và rủi ro tài chính tại các doanh nghiệp phi tài chính ở Việt Nam dưới góc độ quản trị tài chính; chỉ ra điểm mạnh, điểm yếu; từ đó đề xuất các giải pháp hoàn thiện quyết định cơ cấu vốn nhằm hạn chế rủi ro tài chính và gia tăng giá trị doanh nghiệp.

Luận án xác định 5 mục tiêu nghiên cứu cụ thể:

1. Phân tích cơ cấu vốn của các doanh nghiệp phi tài chính Việt Nam theo hai hướng tiếp cận: kết hợp nợ với vốn chủ sở hữu, và kết hợp nguồn vốn ngắn hạn với nguồn vốn dài hạn.
2. Phân tích rủi ro tài chính do quyết định sử dụng đòn bẩy tài chính theo hai khía cạnh biểu hiện: mức độ phân tán của lợi nhuận dành cho chủ sở hữu, và khả năng đảm bảo thanh toán nợ gốc cùng lãi vay cho các chủ nợ.
3. Kiểm định và phân tích định lượng mối quan hệ giữa mức độ sử dụng nợ trong cơ cấu vốn với từng biểu hiện rủi ro tài chính của nhóm doanh nghiệp nghiên cứu.
4. Thảo luận các kết quả nghiên cứu thực nghiệm dưới góc độ quản trị tài chính doanh nghiệp, làm rõ những điểm mạnh và điểm yếu trong cơ cấu vốn và rủi ro tài chính.
5. Đưa ra các gợi ý, đề xuất đối với cơ cấu vốn và kiểm soát rủi ro tài chính cho các doanh nghiệp phi tài chính tại Việt Nam, đồng thời chỉ ra các hướng nghiên cứu trong tương lai.

Đối tượng nghiên cứu là cơ cấu vốn và rủi ro tài chính trong doanh nghiệp dưới góc độ quản trị tài chính. Phạm vi nghiên cứu về không gian là các doanh nghiệp phi tài chính tại Việt Nam; phạm vi thời gian từ năm 2010 đến năm 2013. Luận án không nghiên cứu đòn bẩy tài chính từ vốn cổ phần ưu đãi do phần lớn công ty cổ phần tại Việt Nam không phát hành loại cổ phiếu này.

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Luận án đã hệ thống hóa các công trình nghiên cứu thực nghiệm quốc tế và trong nước liên quan đến cơ cấu vốn và rủi ro tài chính:

Các nghiên cứu quốc tế tiêu biểu gồm:

• Anup Chowdhury và Suman Paul Chowdhury (2010): Nghiên cứu 77 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Bangladesh (ngành cơ khí, thực phẩm, nhiên liệu - năng lượng, dược phẩm - hóa chất), chỉ ra sự cần thiết của việc kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp và giảm chi phí vốn.
• Rasa Norvaisiene (2012): Phân tích 70 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại vùng Baltic giai đoạn 2002 – 2011, nhận thấy nợ vay cao làm giảm hiệu quả sinh lời và suy giảm khả năng thanh toán.
• Javad Afrasiabi và Hamed Ahmadinia (2011): Khảo sát các doanh nghiệp tại Sở Giao dịch chứng khoán Tehran (2006 – 2009), kết luận việc sử dụng nợ làm giảm lợi nhuận và doanh nghiệp nhiều vốn chủ sở hữu có mức sinh lời cao hơn.
• Lucy Wamugo Mwangi và các cộng sự (2014): Phân tích 42 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Kenya (2006 – 2012) bằng phương pháp FGLS, chỉ ra đòn bẩy tài chính có tác động tiêu cực đến hiệu quả tài chính (ROA, ROE), nhưng nợ ngắn hạn và tỷ trọng tài sản ngắn hạn cao lại hỗ trợ gia tăng hiệu quả tài chính.
• Syed Shah Fasih Ur Rehman (2013): Nghiên cứu 35 doanh nghiệp ngành đường tại Pakistan (2006 – 2011), chỉ ra hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E) cùng chiều với ROA và tăng trưởng doanh thu, nhưng ngược chiều với ROE, EPS và tỷ suất lợi nhuận ròng.
• Albert Amponsah Addae và các cộng sự (2013): Nghiên cứu 34 doanh nghiệp tại Ghana (2005 – 2009), cho thấy nợ ngắn hạn có quan hệ cùng chiều với lợi nhuận, trong khi nợ dài hạn và tổng nợ có quan hệ ngược chiều.
• Nirajini và Priya (2013): Nghiên cứu 11 doanh nghiệp thương mại tại Sri Lanka (2006 – 2010), ghi nhận các chỉ tiêu đòn bẩy có quan hệ cùng chiều với hiệu quả tài chính ở mức ý nghĩa 5% và 10%.
• Mohammad Reza Pourali và các cộng sự (2013): Khảo sát 32 doanh nghiệp tại Tehran (2007 – 2011) bằng chỉ số Altman Z-score điều chỉnh, ghi nhận quan hệ trái chiều giữa đòn bẩy tài chính và mức độ kiệt quệ tài chính.
• Amalendu Bhunia và Somnath Mukhuti (2012): Khảo sát 513 doanh nghiệp niêm yết tại Bombay, Ấn Độ (2010 – 2011) bằng mô hình Alexander Bathory, kết luận rủi ro tài chính có quan hệ trái chiều với khả năng thanh toán, hiệu quả tài chính và cơ cấu vốn.
• Yin Yuxuan và Gu Wenlin (2014): Nghiên cứu 119 doanh nghiệp dược phẩm tại Trung Quốc (2010 – 2013), chỉ ra quy mô và tài sản đảm bảo tác động cùng chiều đến tỷ số nợ, trong khi khả năng sinh lời và thanh khoản tác động ngược chiều.

Các nghiên cứu tại Việt Nam được tác giả tổng thuật bao gồm công trình của Trần Thị Thanh Tú (2006), Phạm Xuân Kiên (2011), Vũ Thị Ngọc Lan (2014), và Nguyễn Hữu Huân cùng Lê Nguyễn Quỳnh Hương (2014) về mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và giá trị doanh nghiệp của 517 doanh nghiệp niêm yết giai đoạn 2010 – 2012.

Vị trí của luận án: Luận án định vị là công trình chuyên sâu giải quyết đồng thời hai khía cạnh của rủi ro tài chính phát sinh từ đòn bẩy tài chính trong bối cảnh các doanh nghiệp phi tài chính Việt Nam: tác động đến mức độ biến động của suất sinh lời cho chủ sở hữu và tác động đến nguy cơ kiệt quệ tài chính thông qua khả năng thanh toán nợ gốc, lãi vay và ngân lưu hoạt động kinh doanh.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Cơ sở lý thuyết

Luận án dựa trên khung lý thuyết quản trị tài chính doanh nghiệp với 3 quyết định cơ bản (quyết định đầu tư, quyết định tài trợ/nguồn vốn, quyết định quản trị tài sản) hướng đến 3 mục tiêu: tối đa hóa lợi nhuận (mục tiêu sinh lời), giảm thiểu rủi ro (mục tiêu an toàn) và mục tiêu dài hạn là tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.

Các lý thuyết nền tảng về cơ cấu vốn được phân tích bao gồm:

• Quan điểm truyền thống (Ezra Solomon, Fred Weston): Cho rằng tồn tại một cơ cấu vốn tối ưu kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu giúp tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp nhờ chi phí nợ thấp hơn chi phí vốn chủ sở hữu (có lá chắn thuế lãi vay).
• Cách tiếp cận lợi nhuận hoạt động ròng (David Durand, 1952): Giả định WACC và giá trị doanh nghiệp hoàn toàn độc lập với mức độ sử dụng nợ.
• Lý thuyết Modigliani và Miller (M&M, 1958): Trong môi trường không có thuế và thị trường hoàn hảo, giá trị doanh nghiệp và WACC không đổi khi thay đổi cơ cấu vốn dựa trên cơ chế kinh doanh chênh lệch giá. Khi mở rộng trong môi trường có thuế, định đề I khẳng định giá trị doanh nghiệp có nợ tăng thêm một khoản bằng hiện giá của lá chắn thuế từ lãi vay; định đề II khẳng định WACC giảm khi tăng sử dụng nợ.
• Lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory - Alan Kraus và Robert H. Litzenberger, 1973; Stewart Myers): Doanh nghiệp cân bằng giữa lợi ích của lá chắn thuế từ lãi vay và chi phí kiệt quệ tài chính (chi phí phá sản) để xác định tỷ số nợ tối ưu.
• Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory - Gordon Donaldson, 1961; Stewart C. Myers và Nicolas Majluf, 1984): Do thông tin bất cân xứng, doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ theo thứ tự: nguồn vốn bên trong (lợi nhuận giữ lại) -> nợ vay -> phát hành vốn cổ phần mới.

Về lý thuyết rủi ro tài chính: Rủi ro tài chính được định nghĩa là phần rủi ro tăng thêm ngoài rủi ro kinh doanh đối với chủ sở hữu do sử dụng đòn bẩy tài chính. Luận án chia rủi ro tài chính thành hai khía cạnh biểu hiện:

1. Mức độ phân tán của lợi nhuận dành cho chủ sở hữu (suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu - ROE).
2. Nguy cơ xảy ra kiệt quệ tài chính bắt nguồn từ nghĩa vụ thanh toán nợ gốc và lãi vay bắt buộc đối với chủ nợ.

Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu

Luận án kết hợp phương pháp nghiên cứu định lượng và định tính:

Phương pháp / Công cụ	Nội dung và Kỹ thuật áp dụng
Thống kê mô tả	Phân tích thực trạng cơ cấu vốn và hai khía cạnh rủi ro tài chính của mẫu nghiên cứu; sử dụng số trung vị để kiểm định các giá trị dị biệt (outliers).
Hồi quy dữ liệu bảng	Sử dụng mô hình tác động cố định (FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) trên dữ liệu bảng cân bằng (balanced panel data).
Kiểm định thống kê	Kiểm định F (sự phù hợp của mô hình), kiểm định t (ý nghĩa hệ số hồi quy), kiểm định Hausman (lựa chọn giữa FEM và REM).
Phương pháp khảo sát	Thu thập ý kiến sơ cấp bằng bảng câu hỏi khảo sát để làm rõ nhận thức và thực tiễn ra quyết định tài chính.

Nguồn dữ liệu:

• Dữ liệu thứ cấp: Báo cáo tài chính đã kiểm toán giai đoạn 2010 – 2013 của 230 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE) và công bố trên website doanh nghiệp.
• Dữ liệu sơ cấp: Khảo sát ý kiến thu thập năm 2013 từ đại diện của 97 doanh nghiệp phi tài chính (kế toán trưởng, giám đốc) có quan hệ tín dụng với các ngân hàng thương mại tại các địa bàn trọng điểm của Việt Nam.

Hệ thống chỉ tiêu đo lường chính trong nghiên cứu:

• Chỉ tiêu cơ cấu vốn: Tỷ số nợ (DEBT_R), Hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E), Tỷ lệ nợ vay trên tổng nợ, Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng nợ, Tỷ trọng nguồn vốn dài hạn trong tổng nguồn vốn, Tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên nguồn vốn dài hạn.
• Chỉ tiêu rủi ro tài chính và hiệu quả: Suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE), Suất sinh lời trên tài sản (ROA), Hệ số khả năng thanh toán hiện thời (CR), Hệ số khả năng thanh toán lãi vay (ICR), Ngân lưu ròng từ hoạt động kinh doanh (HĐKD), Tỷ lệ ngân lưu ròng HĐKD trên nợ vay ngắn hạn.

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Cơ sở lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm

Chương 1 thiết lập khung cơ sở lý thuyết về quản trị tài chính và cơ cấu vốn. Tác giả phân tích cấu trúc 3 quyết định tài chính cơ bản gồm quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết định quản trị tài sản, hướng đến việc giải quyết mối quan hệ giữa khả năng sinh lời và an toàn thanh toán nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.

Chương này trình bày chi tiết các lý thuyết về cơ cấu vốn: Quan điểm truyền thống, Cách tiếp cận lợi nhuận hoạt động ròng của David Durand, Lý thuyết Modigliani - Miller (1958, có thuế và không thuế), Lý thuyết đánh đổi và Lý thuyết trật tự phân hạng. Tác giả phân định rõ ranh giới giữa rủi ro kinh doanh (gắn với quyết định đầu tư, quản trị tài sản) và rủi ro tài chính (gắn với quyết định tài trợ, đòn bẩy nợ). Rủi ro tài chính được làm rõ trên hai khía cạnh: sự phân tán của ROE và nguy cơ kiệt quệ tài chính khi không hoàn thành nghĩa vụ nợ. Ngoài ra, chương 1 tổng kết 11 nghiên cứu thực nghiệm quốc tế và các nghiên cứu tại Việt Nam, qua đó xác định khoảng trống nghiên cứu thực nghiệm đối với doanh nghiệp phi tài chính Việt Nam.

Chương 2: Thiết kế nghiên cứu

Chương 2 xây dựng khung phân tích thực nghiệm và hệ thống hóa các chỉ tiêu đo lường. Tác giả phân chia hệ thống chỉ tiêu cơ cấu vốn thành hai khía cạnh: (1) kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu, và (2) kết hợp giữa nguồn vốn ngắn hạn và dài hạn. Hệ thống chỉ tiêu rủi ro tài chính được cụ thể hóa bằng các biến đại diện cho khả năng sinh lời cho chủ sở hữu (ROE), khả năng thanh toán ngắn hạn (CR) và khả năng trang trải lãi vay (ICR).

Chương này công bố quy trình thu thập dữ liệu thứ cấp từ 230 doanh nghiệp niêm yết trong giai đoạn 2010 – 2013 và dữ liệu sơ cấp từ 97 doanh nghiệp. Tác giả thiết lập các mô hình hồi quy dữ liệu bảng cân bằng với biến phụ thuộc lần lượt là ROE, CR và ICR; các biến độc lập đo lường mức độ sử dụng nợ và các biến kiểm soát liên quan đến quy mô, hiệu quả hoạt động và chi phí nợ. Quy trình ước lượng sử dụng hai mô hình FEM, REM và kiểm định Hausman để xác định mô hình phù hợp nhất cho từng biến phụ thuộc.

Chương 3: Kết quả nghiên cứu

Chương 3 trình bày các kết quả phân tích thống kê mô tả, phân tích khảo sát sơ cấp và phân tích hồi quy kinh tế lượng:

Thống kê mô tả thực trạng tài chính của 230 doanh nghiệp giai đoạn 2010 – 2013 ghi nhận:

• Cơ cấu vốn của các doanh nghiệp nghiêng về sử dụng nợ và nghiêng về nguồn vốn dài hạn.
• Về khả năng sinh lời và đòn bẩy: Nhìn chung nợ có tác động tích cực đến ROE; quy mô tài sản ngắn hạn đủ đảm bảo cho nợ ngắn hạn và lợi nhuận hoạt động (EBIT) đủ đảm bảo chi trả chi phí lãi vay (ICR trung bình đạt yêu cầu).
• Về dòng tiền: Khả năng tạo tiền từ hoạt động kinh doanh còn kém, ngân lưu ròng HĐKD nhiều trường hợp bị âm hoặc không đủ trang trải nợ vay ngắn hạn, tạo áp lực lớn lên khả năng chi trả bằng tiền mặt.

Kết quả khảo sát 97 doanh nghiệp:

• Quyết định cơ cấu vốn chịu chi phối bởi nhiều yếu tố thực tế (lãi suất, khả năng tiếp cận vốn, rủi ro ngành).
• Doanh nghiệp Việt Nam chủ yếu tập trung vào mục tiêu lợi nhuận kế toán ngắn hạn, ít quan tâm đến kiểm soát dòng tiền hoạt động và đa số chưa thiết lập hệ thống cảnh báo sớm rủi ro tài chính; vai trò của giám đốc tài chính (CFO) chuyên trách còn mờ nhạt.

Kết quả hồi quy mô hình dữ liệu bảng:

• Mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và lợi nhuận chủ sở hữu (ROE): Mức độ sử dụng nợ có tác động cùng chiều có ý nghĩa thống kê đối với ROE. Khi doanh nghiệp kiểm soát được chi phí nợ thấp hơn tỷ suất sinh lời trên tổng vốn đầu tư, đòn bẩy tài chính khuếch đại lợi nhuận dành cho chủ sở hữu.
• Mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và khả năng thanh toán nợ ngắn hạn (CR): Mức độ sử dụng nợ có tác động ngược chiều có ý nghĩa thống kê đối với hệ số khả năng thanh toán hiện thời CR. Tăng tỷ lệ nợ làm suy giảm hệ số thanh toán ngắn hạn.
• Mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và khả năng thanh toán lãi vay (ICR): Mức độ sử dụng nợ có tác động ngược chiều có ý nghĩa thống kê đối với hệ số chi trả lãi vay ICR. Gia tăng nợ vay làm tăng nghĩa vụ lãi vay cố định, làm suy giảm hệ số bảo đảm lãi vay.

Chương 4: Kết luận và gợi ý

Trên cơ sở các phát hiện từ dữ liệu thực nghiệm, chương 4 tổng kết các mặt được và hạn chế trong quản trị cấu trúc tài chính tại doanh nghiệp phi tài chính Việt Nam. Tác giả đề xuất 6 nhóm gợi ý giải pháp:

1. Tích cực nghiên cứu và ứng dụng phân tích định lượng để đưa ra quyết định cơ cấu vốn phù hợp thay vì dựa vào kinh nghiệm định tính.
2. Điều chỉnh cơ cấu nợ theo hướng giảm bớt nợ vay, tập trung cắt giảm các khoản nợ vay chịu lãi suất cao nhằm hạ thấp chi phí vốn và giảm áp lực lãi vay.
3. Điều chỉnh cơ cấu vốn theo hướng tương thích với cơ cấu tài sản, bảo đảm tài sản dài hạn được tài trợ bởi nguồn vốn dài hạn và tài sản lưu động thường xuyên có nguồn tài trợ ổn định.
4. Chủ động nhận diện và dự báo rủi ro tài chính thông qua quy trình nhận diện cụ thể và xây dựng hệ thống chỉ số cảnh báo rủi ro định kỳ.
5. Chú trọng quản trị dòng tiền từ hoạt động kinh doanh, cân đối giữa ghi nhận doanh thu/lợi nhuận kế toán với thu hồi tiền mặt thực tế để đảm bảo KNTT.
6. Gia tăng hiệu quả hoạt động đầu tư nhằm đảm bảo tỷ suất sinh lời của tài sản vượt chi phí sử dụng nợ bình quân sau thuế, tạo điều kiện phát huy đòn bẩy tài chính an toàn.

Chương này cũng gợi ý các hướng nghiên cứu tiếp theo để mở rộng phạm vi và nâng cao độ chính xác của các phân tích tài chính doanh nghiệp.

Kết quả và những đóng góp mới

Đóng góp về mặt lý luận

• Luận án hệ thống hóa toàn diện cơ cấu vốn và rủi ro tài chính dưới lăng kính quản trị tài chính doanh nghiệp. Luận án làm rõ bản chất rủi ro tài chính là phần rủi ro tăng thêm do sử dụng các nguồn tài trợ có chi phí cố định (nợ vay).
• Luận án xác lập khung nhận diện rủi ro tài chính trên hai khía cạnh độc lập nhưng liên kết chặt chẽ: (1) Mức độ phân tán của suất sinh lời dành cho chủ sở hữu (ROE), và (2) Khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính bắt nguồn từ nghĩa vụ thanh toán nợ gốc và lãi vay. Luận án khẳng định mức độ sử dụng nợ trong cơ cấu vốn chịu sự ràng buộc trực tiếp bởi năng lực kiểm soát rủi ro tài chính và "khẩu vị" rủi ro của nhà quản trị.

Đóng góp về mặt thực tiễn

• Luận án cung cấp bằng chứng thực nghiệm từ dữ liệu của 230 doanh nghiệp niêm yết giai đoạn 2010 – 2013, chứng minh tính hai mặt của việc sử dụng nợ: nợ có tác động cùng chiều đáng kể đến lợi nhuận chủ sở hữu (ROE), nhưng lại tác động ngược chiều có ý nghĩa thống kê đến khả năng thanh toán nợ ngắn hạn (CR) và khả năng thanh toán lãi vay (ICR).
• Phát hiện thực trạng mất cân đối giữa lợi nhuận kế toán và dòng tiền: Nhiều doanh nghiệp có lãi trên báo cáo kết quả kinh doanh và hệ số bảo đảm nợ/lãi vay trên sổ sách ở mức an toàn, nhưng ngân lưu ròng từ HĐKD lại yếu kém, dẫn đến rủi ro thanh khoản thực tế bằng tiền.
• Cung cấp dữ liệu khảo sát từ 97 doanh nghiệp chỉ ra những lỗ hổng trong quản trị tài chính tại Việt Nam: thiếu hệ thống cảnh báo sớm rủi ro tài chính, quá chú trọng vào mục tiêu lợi nhuận ngắn hạn mà bỏ quên quản trị dòng tiền.
• Đề xuất hệ sinh thái 6 giải pháp cụ thể giúp các nhà quản trị doanh nghiệp tái cơ cấu nợ, cân đối kỳ hạn nguồn vốn với tài sản và xây dựng quy trình dự báo kiệt quệ tài chính.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Hạn chế của luận án:

• Mẫu nghiên cứu định lượng giới hạn trong phạm vi 230 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trong giai đoạn 2010 – 2013, chưa bao quát toàn bộ các doanh nghiệp chưa niêm yết hoặc doanh nghiệp quy mô nhỏ và vừa.
• Dữ liệu khảo sát sơ cấp thu thập từ 97 doanh nghiệp, chủ yếu tập trung vào các doanh nghiệp có quan hệ tín dụng ngân hàng.
• Nghiên cứu chưa xem xét trường hợp sử dụng vốn cổ phần ưu đãi do thực tế thị trường Việt Nam giai đoạn này chưa phổ biến công cụ tài chính này.

Hướng nghiên cứu tiếp theo (do luận án gợi ý):

• Mở rộng quy mô mẫu nghiên cứu và kéo dài chuỗi thời gian phân tích sang các giai đoạn tiếp theo.
• Mở rộng hoặc thu hẹp đối tượng nghiên cứu để phân tích chuyên sâu theo từng nhóm ngành nghề kinh doanh cụ thể.
• Nghiên cứu sâu hơn về các công cụ, biện pháp và mô hình định lượng cụ thể nhằm ứng dụng trực tiếp các đề xuất giải pháp vào thực tế doanh nghiệp.
• Bổ sung thêm các kiểm định kinh tế lượng nâng cao nhằm kiểm soát các khuyết tật mô hình (như hiện tượng nội sinh, tự tương quan hoặc phương sai thay đổi phức tạp).

Giá trị tham khảo

Luận án là tài liệu tham khảo cho nhiều nhóm đối tượng:

• Nghiên cứu sinh, học viên cao học và giảng viên ngành Tài chính – Ngân hàng: Tham khảo phương pháp tiếp cận nghiên cứu kết hợp giữa lý thuyết cơ cấu vốn (M&M, Trade-off, Pecking Order) với khung phân tích rủi ro tài chính hai khía cạnh; tham khảo quy trình xử lý hồi quy dữ liệu bảng cân bằng (FEM, REM, kiểm định Hausman).
• Nhà quản trị tài chính và giám đốc doanh nghiệp (CEO, CFO): Tham khảo để xây dựng cơ cấu vốn mục tiêu, cân đối giữa mục tiêu gia tăng ROE và kiểm soát ngưỡng an toàn thanh toán (CR, ICR), đồng thời ứng dụng quy trình quản trị dòng tiền hoạt động kinh doanh để tránh rủi ro kiệt quệ tài chính.
• Ngân hàng thương mại và các tổ chức tín dụng: Sử dụng các phát hiện của luận án về mối liên hệ giữa đòn bẩy nợ, ICR và ngân lưu ròng HĐKD để nâng cao hiệu quả thẩm định tín dụng, đánh giá đúng khả năng trả nợ thực tế của doanh nghiệp thay vì chỉ phụ thuộc vào lợi nhuận kế toán.

Câu hỏi thường gặp

1. Luận án tiếp cận và đo lường rủi ro tài chính theo những khía cạnh cụ thể nào?
Luận án tiếp cận rủi ro tài chính là rủi ro phát sinh thêm do sử dụng đòn bẩy tài chính và đo lường trên hai khía cạnh biểu hiện: (1) Mức độ phân tán của lợi nhuận dành cho chủ sở hữu (suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu - ROE); (2) Khả năng xảy ra tình trạng kiệt quệ tài chính thông qua hệ số khả năng thanh toán hiện thời (CR), hệ số khả năng thanh toán lãi vay (ICR) và ngân lưu ròng từ hoạt động kinh doanh.

2. Kết quả hồi quy dữ liệu bảng của luận án cho thấy mức độ sử dụng nợ tác động như thế nào đến các chỉ tiêu tài chính của doanh nghiệp?
Kết quả hồi quy mô hình FEM/REM cho thấy mức độ sử dụng nợ có tác động cùng chiều có ý nghĩa thống kê đến suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE), nhưng lại có tác động ngược chiều có ý nghĩa thống kê đến hệ số khả năng thanh toán hiện thời (CR) và hệ số khả năng thanh toán lãi vay (ICR).

3. Mẫu dữ liệu và giai đoạn nghiên cứu của luận án được xác định như thế nào?
Luận án sử dụng dữ liệu thứ cấp từ báo cáo tài chính đã kiểm toán giai đoạn 2010 – 2013 của 230 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh và trên website doanh nghiệp, kết hợp dữ liệu sơ cấp từ khảo sát năm 2013 đối với 97 đại diện doanh nghiệp phi tài chính có quan hệ tín dụng ngân hàng.

4. Điểm hạn chế chính trong quản trị tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam được luận án chỉ ra qua kết quả khảo sát và thống kê là gì?
Các doanh nghiệp Việt Nam quá tập trung vào mục tiêu lợi nhuận kế toán ngắn hạn mà ít quan tâm đến kiểm soát dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh; khả năng tạo tiền kém dẫn đến nguy cơ mất khả năng chi trả thực tế; đồng thời đa số doanh nghiệp chưa thiết lập hệ thống cảnh báo sớm rủi ro tài chính.

5. Luận án đề xuất những nhóm giải pháp trọng tâm nào cho các doanh nghiệp phi tài chính tại Việt Nam?
Luận án đề xuất 6 nhóm giải pháp: (i) Ứng dụng phân tích định lượng khi ra quyết định cơ cấu vốn; (ii) Giảm nợ vay, tập trung giảm nợ vay lãi suất cao; (iii) Điều chỉnh cơ cấu vốn tương thích với cơ cấu tài sản; (iv) Chủ động nhận diện và dự báo rủi ro tài chính; (v) Chú trọng kiểm soát dòng tiền từ HĐKD; (vi) Nâng cao hiệu quả hoạt động đầu tư.

Kết luận

Luận án tiến sĩ của tác giả Lê Hoàng Vinh đã giải quyết một cách có hệ thống mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và rủi ro tài chính tại các doanh nghiệp phi tài chính ở Việt Nam trong giai đoạn 2010 – 2013. Bằng việc kết hợp phương pháp hồi quy dữ liệu bảng và khảo sát thực tế, công trình đã chứng minh rõ tác động hai mặt của đòn bẩy nợ: hỗ trợ gia tăng suất sinh lời vốn chủ sở hữu nhưng đồng thời làm gia tăng nguy cơ kiệt quệ tài chính và suy giảm năng lực thanh toán. Các kết quả và 6 nhóm giải pháp do luận án đề xuất cung cấp luận cứ khoa học thực tiễn, giúp các doanh nghiệp thiết lập cơ cấu vốn tối ưu gắn liền với kiểm soát dòng tiền và an toàn tài chính.

Trích đoạn nội dung tài liệu

chương 1 sẽ phân tích mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và rủi ro tài chính theo mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Ngoài ra, chương này còn hệ thống hóa các nghiên cứu thực nghiệm về cơ cấu vốn và rủi ro tài chính của nhóm doanh nghiệp phi tài chính trong và ngoài nước. MỤC TIÊU VÀ CÁC QUYẾT ĐỊNH CƠ BẢN CỦA QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP Mục tiêu của quản trị tài chính là tối đa hóa lợi nhuận và tiến đến gia tăng giá trị thị trường doanh nghiệp (Ngô Kim Phượng, 2013), không có lợi nhuận thì chẳng ai chấp nhận bỏ vốn đầu tư, đó là nguyên lý chung trong kinh doanh. Tuy nhiên, điều này không có nghĩa là doanh nghiệp tìm kiếm lợi nhuận bất chấp rủi ro của các cơ hội đầu tư.

Bên cạnh mục tiêu lợi nhuận, doanh nghiệp còn cân nhắc đến mục tiêu an toàn, các quyết định được lựa chọn sao cho giúp doanh nghiệp giảm thiểu rủi ro, đảm bảo khả năng thanh toán (KNTT) cũng như đáp ứng đầy đủ các nhu cầu chi tiêu cho hoạt động sản xuất kinh doanh. Như vậy, mục tiêu của quản trị tài chính doanh nghiệp bao gồm hai nhóm:  Mục tiêu lợi nhuận và mục tiêu an toàn, giảm thiểu rủi ro được các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp xem xét, cân nhắc gắn liền với từng quyết định cụ thể trong mỗi giai đoạn hoạt động, trong từng trường hợp nhất định. Đây là nhóm mục tiêu ngắn hạn, thường được đề ra theo từng năm.  Mục tiêu cuối cùng và mang tính dài hạn là gia tăng giá trị doanh nghiệp.

Mục tiêu này chỉ được đảm bảo khi hai trụ cột vững chắc đó là vừa duy trì khả năng tạo lợi nhuận cao, ổn định nhưng vẫn tạo ra được sự an toàn và KNTT tốt. Mối quan hệ giữa các mục tiêu nói trên được thể hiện qua hình ảnh của một tam giác cân theo hình 1.1: Các mục tiêu quản trị tài chính doanh nghiệp Gia tăng giá trị doanh nghiệp Mục tiêu sinh lời Mục tiêu an toàn Để đạt được các mục tiêu, nhà quản trị tài chính phải giải quyết một cách hợp lý hàng loạt vấn đề, đưa ra nhiều quyết định khác nhau. Các quyết định cơ bản của quản trị tài chính doanh nghiệp bao gồm: Thứ nhất, quyết định đầu tư. Đó là những quyết định liên quan đến hình thành tổng giá trị tài sản và giá trị từng yếu tố tài sản mà doanh nghiệp cần có (Nguyễn Minh Kiều, 2006; Ngô Kim Phượng, 2007), quyết định mối quan hệ giữa các bộ phận tài sản.

Như vậy, quyết định đầu tư hình thành các yếu tố nguồn lực do doanh nghiệp nắm quyền sở hữu hoặc quyền kiểm soát và từ đó khai thác, sử dụng để tạo ra giá trị lợi ích. Quyết định đầu tư là bước khởi đầu có ý nghĩa quan trọng để hướng đến tạo ra giá trị cho doanh nghiệp; quyết định đầu tư đúng, hợp lý sẽ góp phần gia tăng giá trị doanh nghiệp và ngược lại, quyết định sai lầm sẽ phát sinh những tổn thất và gây thiệt hại cho các chủ sở hữu. Thứ hai, quyết định tài trợ, hay gọi là quyết định nguồn vốn. Đó là những quyết định liên quan đến sự lựa chọn nguồn hình thành tài sản của doanh nghiệp (Ngô Kim Phượng, 2007) và kể cả quyết định phân phối lợi nhuận.

Không chỉ dừng lại ở việc xác định loại nguồn tài trợ, nhà quản trị doanh nghiệp còn phải quyết định làm thế nào để tìm kiếm được các nguồn tài trợ đó (Nguyễn Minh Kiều, 2006). Mỗi loại nguồn tài trợ mang những đặc điểm riêng và có tác động khác nhau đến khả năng đạt được các mục tiêu tài chính của doanh nghiệp, vì vậy quyết định tài trợ còn xem xét đến sự kết hợp giữa các nguồn tài trợ sao cho đảm bảo mối quan hệ tích cực giữa cơ cấu vốn và giá trị doanh nghiệp. Thứ ba, quyết định quản trị tài sản. Đó là những quyết định về các biện pháp, cách thức khai thác và bảo quản tài sản nhằm đảm bảo tính hữu ích của tài sản và có 3 thể mang lại cho doanh nghiệp lợi ích cao nhất, hạn chế tình trạng thất thoát và lãng phí khi sử dụng.

Quản trị tài sản ngắn hạn là quyết định rất được chú trọng vì nhóm tài sản này dễ thất thoát, dễ sử dụng lãng phí (Ngô Kim Phượng, 2007), trong khi đó, quản trị tài sản dài hạn chủ yếu nghiêng về hoạch định vốn đầu tư. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CƠ CẤU VỐN TRONG DOANH NGHIỆP 1. Cơ cấu vốn và các thành phần của cơ cấu vốn trong doanh nghiệp Cơ cấu vốn đề cập đến mối quan hệ kết hợp giữa các nguồn tài trợ khác nhau trong doanh nghiệp (Brigham và Houston, 2009; Nguyễn Minh Kiều, 2006; Vũ Duy Hào và các tác giả, 1997), thường là nhấn mạnh đến sự kết hợp giữa nợ phải trả và vốn chủ sở hữu (Brealey và các tác giả, 2008), hoặc là sự kết hợp giữa nguồn vốn ngắn hạn với nguồn vốn dài hạn. Dựa vào bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp, cơ cấu vốn được tiếp cận với các thành phần được sắp xếp theo nguyên tắc tính ổn định tăng dần (Ngô Kim Phượng và các tác giả, 2013), bao gồm hai nhóm: (i) nợ phải trả và (ii) vốn chủ sở hữu.

Sự khác biệt giữa nợ và vốn chủ sở hữu được trình bày tại bảng 1.1: So sánh nợ và vốn chủ sở hữu Tiêu chí Nợ Vốn chủ sở hữu 1. Thời hạn Có thời hạn hoàn trả Không có thời hạn hoàn trả 2. Trách nhiệm Phải trả lãi đối với nợ vay. Không phải trả lãi mà chia lãi thanh toán Doanh nghiệp có thể bị phá dựa vào kết quả kinh doanh và sản nếu không thanh toán chính sách phân phối lợi nhuận.

được nợ gốc và lãi. Doanh nghiệp không bị phá sản nếu không chia lãi. Ảnh hưởng đến Lãi vay có tác động làm Lãi chia cho các chủ sở hữu thuế thu nhập giảm thuế. không làm giảm thuế.

Chi phí sử dụng Thấp. vốn Nguồn: Ngô Kim Phượng và các tác giả (2013). 4 Ngoài ra, cơ cấu vốn còn được tiếp cận theo thời hạn hoàn trả với 2 thành phần là: nguồn vốn ngắn hạn và nguồn vốn dài hạn. Sự khác biệt giữa nguồn vốn ngắn hạn và nguồn vốn dài hạn thể hiện trên một số khía cạnh trình bày tại bảng 1.2: So sánh nguồn vốn ngắn hạn và nguồn vốn dài hạn Tiêu chí Nguồn vốn ngắn hạn Nguồn vốn dài hạn 1.

Thời hạn hoàn Trong vòng 1 năm hoặc 1 Trên 1 năm hoặc 1 chu kỳ kinh trả chu kỳ kinh doanh doanh, hoặc không phải hoàn trả. Đối tượng tài trợ Tài sản ngắn hạn Tài sản dài hạn và tài sản ngắn hạn 3. Chi phí sử dụng Thấp Cao vốn 4. Tính ổn định Thấp Cao 5.

Tính linh hoạt Cao Thấp Nguồn: Tổng hợp của tác giả, Vũ Duy Hào và các tác giả (1997). Từ sự khác biệt giữa các thành phần của cơ cấu vốn theo những hướng tiếp cận khác nhau nêu trên cho thấy: quyết định lựa chọn những cơ cấu vốn khác nhau sẽ ảnh hưởng đến lợi nhuận dành cho chủ sở hữu và mục tiêu an toàn, giảm thiểu rủi ro kiệt quệ tài chính, từ đó tác động đến chi phí sử dụng vốn và giá trị doanh nghiệp. Vì vậy, phần nội dung tiếp theo sẽ trình bày các lý thuyết, quan điểm chủ yếu về cơ cấu vốn trong doanh nghiệp. Một số lý thuyết, quan điểm chủ yếu về cơ cấu vốn trong doanh nghiệp 1.

Quan điểm truyền thống Quan điểm truyền thống cho rằng tồn tại một cơ cấu vốn tối ưu có thể góp phần làm gia tăng giá trị doanh nghiệp, đó là sự kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu ở một tỷ lệ giới hạn nhất định giúp tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) và do đó tối đa hóa giá trị doanh nghiệp (Brigham và Houston, 2009; Brealey và các tác giả, 2009; Tutorsonnet, 2012; Ngô Quốc Thịnh, 2006; Nguyễn Minh Kiều, 2006). Các giả định của quan điểm truyền thống: - Doanh nghiệp hoạt động trong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp. 5 - Thị trường tài chính không hoàn hảo, doanh nghiệp và nhà đầu tư không thể vay nợ với lãi suất như nhau. - Doanh nghiệp tiềm ẩn rủi ro kiệt quệ tài chính do sử dụng nợ.

Tuy nhiên, nếu mức độ sử dụng nợ thấp thì chủ sở hữu và chủ nợ có thể không điều chỉnh suất sinh lời kỳ vọng, hoặc có điều chỉnh nhưng không đáng kể. Dựa vào giả định, quan điểm truyền thống giải thích: doanh nghiệp có thể giảm WACC bằng cách sử dụng nợ, vì chi phí sử dụng nợ thấp hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu nhờ có khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay. Như vậy, muốn có cơ cấu vốn tối ưu thì doanh nghiệp phải sử dụng nợ, nhưng điều này chỉ được đảm bảo khi mức độ sử dụng nợ vẫn còn nằm trong giới hạn nhất định nào đó để rủi ro vẫn ở mức thấp mà các chủ nợ không thay đổi mức lãi suất yêu cầu và suất sinh lời kỳ vọng của chủ sở hữu không đổi hoặc tăng không đáng kể. Theo quan điểm truyền thống, WACC sẽ biến động khi cơ cấu vốn thay đổi và cơ cấu vốn tối ưu phải là kết hợp giữa nợ với vốn chủ sở hữu theo một tỷ lệ thích hợp để WACC thấp nhất.2 sẽ minh họa mối quan hệ giữa chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp theo quan điểm truyền thống Hình 1.2: Chi phí sử dụng vốn theo quan điểm truyền thống Chi phí sử dụng vốn Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu WACC Chi phí sử dụng nợ Mức độ sử 0 Mức độ sử dụng nợ dụng nợ tối ưu Nguồn: Brealey và các tác giả (2008), Nguyễn Thanh Liêm (2007).

6 Tóm lại, quan điểm truyền thống cho rằng doanh nghiệp có tồn tại một cơ cấu vốn tối ưu vì chi phí sử dụng nợ thấp hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu và hai chi phí này sẽ tăng lên cùng với gia tăng mức độ sử dụng nợ. Quan điểm này đã khẳng định có tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa mức độ sử dụng nợ trong cơ cấu vốn với rủi ro tài chính, và từ đó có ảnh hưởng tích cực hoặc tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp, điều này đòi hỏi nhà quản trị cân nhắc khi ra quyết định cơ cấu vốn.