CHƯƠNG I: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ TỶ SUẤT LỢI NHUẬN DOANH NGHIỆP 1.1 Tổng quan các vấn đề về cấu trúc vốn 1.1 Lý thuyết về cấu trúc vốn Lý thuyết về cấu trúc vốn là một trong những chủ đề quan trọng trong lý thuyết tài chính doanh nghiệp. Lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn lần đầu tiên được đưa ra bởi Modigliani và Miller (M-M) (1958). Kể từ đó, một số lý thuyết đã được phát triển để giải thích sự khác biệt trong lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp. Lý thuyết M- M (1958) đã đưa ra nhận định cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp.
Tuy nhiên lý thuyết này được xây dựng trên các giả định khá khắt khe mà khó tồn tại trong thực tế như thị trường vốn là thị trường hoàn hảo, chi phí lãi vay đối với từng chủ thể là như nhau, không có thuế, không có chi phí giao dịch. Nhưng lý thuyết M-M (1963) đã xem xét lại tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp trong điều kiện có thuế. Với đặc tính chi phí lãi vay sẽ được xác định là chi phí được trừ trước khi xác định thu nhập chịu thuế, doanh nghiệp sẽ tận dụng được lợi thế của lá chắn thuế để giảm số thuế phải nộp. Vì vậy, M-M (1963) cho rằng càng sử dụng nhiều nợ, giá trị doanh nghiệp càng gia tăng.
Như vậy, theo lý thuyết M-M cho rằng trong trường hợp có thuế, giá trị doanh nghiệp tăng lên và chi phí sử dụng vốn trung bình giảm xuống khi doanh nghiệp gia tăng sử dụng nợ. Điều này ngụ ý rằng doanh nghiệp nên sử dụng nợ vay càng nhiều càng tốt. Một số nhà nghiên cứu kinh tế phản bác lại ý kiến này vì trên thực tế không phải giá trị doanh nghiệp tăng mãi khi tăng sử dụng nợ, bởi vì khi sử dụng nợ tăng phát sinh thêm một loại chi phí, đó là chi phí khó khăn tài chính. Chi phí khó khăn tài chính hình thành khi lợi nhuận của doanh nghiệp không đủ để trang trải cho các khoản nợ và chi phí lãi vay.
Chi phí khó khăn tài chính có thể là hữu hình, cũng có thể là vô hình. Chi phí khó Luận văn tốt nghiệp Nguyễn Thị Ngọc Hà – K16 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 15 khăn tài chính hữu hình như chi phí trả cho luật sư giải quyết phá sản, chi phí trả cho kế toán và nhân viên quản trị công ty trong lúc chờ phá sản (Titman, 1984). Ngoài ra, doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính còn dẫn đến chi phí đại diện. Chi phí đại diện không chỉ là mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và các nhà quản lý doanh nghiệp do sự tách biệt giữa quản lý và sở hữu trong doanh nghiệp mà còn là mẫu thuẫn lợi ích giữa chủ nợ và người đi vay (Jensen và Meckling, 1976).
Sau đó, Myers (1984) đã đưa ra luận điểm về việc đánh đổi giữa lợi ích của việc sử dụng nợ và các chi phí phát sinh như chi phí khó khăn tài chính hay chi phí đại diện. Một cấu trúc vốn tối ưu có thể gia tăng giá trị doanh nghiệp do doanh nghiệp có thể hạ thấp chi phí sử dụng vốn thông qua việc gia tăng sử dụng nợ vay tận dụng lợi thế của lá chắn thuế. Nhưng khi nợ tăng đến một mức độ nào đó thì rủi ro tăng cao, do vậy nhà đầu tư sẽ gia tăng lợi nhuận yêu cầu trên vốn chủ sở hữu. Ban đầu, sự gia tăng này không làm mất đi hoàn toàn lợi ích của việc sử dụng nợ như một nguồn vốn rẻ hơn, cho đến khi nhà đầu tư tiếp tục gia tăng lợi nhuận yêu cầu đến một mức độ mà tại đó lợi nhuận của việc sử dụng nợ là bằng không.
Chi phí phá sản của doanh nghiệp phát sinh từ việc tăng sử dụng đòn bẩy tài chính có thể được thể hiện bởi chi phí liên quan đến chi phí khó khăn tài chính. Nhưng theo quan điểm của Gilson, John, và Lang (1990) các chi phí liên quan đến phá sản và khó khăn tài chính chỉ ngăn cản doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính khi (i) các khó khăn tài chính giảm nhu cầu của thị trường đối với sản phẩm của doanh nghiệp hoặc làm tăng chi phí sản xuất; (ii) các khó khăn tài chính làm cho các nhà quản lý điều hành doanh nghiệp theo hướng làm giảm giá trị doanh nghiệp; (iii) đối mặt với nguy cơ phá sản, doanh nghiệp lâm vào tình trạng khủng hoảng tài chính. Đặc điểm về tài sản của doanh nghiệp cũng ảnh hưởng đến đòn bẩy của cấu trúc vốn ví dụ như chi phí khó khăn tài chính cũng sẽ khác nhau đối với từng loại tài sản. Các doanh nghiệp mà tải sản chủ yếu là tài sản hữu hình và có thị trường thứ cấp phát triển Luận văn tốt nghiệp Nguyễn Thị Ngọc Hà – K16 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 16 tốt thì họ bị ảnh hưởng bởi chi phí khó khăn tài chính ít hơn là doanh nghiệp sở hữu chủ yếu là tài sản vô hình.
Như các doanh nghiệp mà hoạt động chủ yếu về nghiên cứu và phát triển, các chi phí liên quan chủ yếu là chi phí chìm và vì vậy dễ lâm vào tình trạng khó khăn tài chính. Cũng như các doanh nghiệp dễ gặp rủi ro trong vấn đề nguồn cung cấp hay về chi phí sản xuất thì dễ lâm vào tình trạng khó khăn tài chính hơn các doanh nghiệp khác. Do vậy, khả năng một doanh nghiệp đi đến phá sản là khi doanh nghiệp không khả năng thanh toán cho chủ nợ mà bắt nguồn từ cả rủi ro kinh doanh và cả rủi ro tài chính. Một doanh nghiệp với cấu trúc vốn được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần sẽ thay thế cổ phiếu bằng trái phiếu để giảm thiểu chi phí đại diện.
Nhưng với việc phát hành trái phiếu, các trái chủ không được hưởng toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động đầu tư mà lại gánh chịu toàn bộ chi phí. Tính thiếu hiệu quả cộng với chi phí giám sát cho việc phát hành nợ sẽ làm phát sinh chi phí đại diện và sự tồn tại của các chi phí trung gian này sẽ làm tăng chi phí của việc sử dụng đòn bẩy. Theo lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu, mỗi doanh nghiệp đều hướng đến xây dựng tỷ lệ nợ mục tiêu. Và tất nhiên, doanh nghiệp khác nhau sẽ có tỷ lệ nợ mục tiêu khác nhau.
Những doanh nghiệp có tài sản hữu hình an toàn hay doanh nghiệp tận dụng được lợi ích từ lá chắn thuế thì sẽ có tỷ lệ nợ mục tiêu cao, trong khi những doanh nghiệp không sinh lợi có tài sản chủ yếu là tài sản vô hình nhiều rủi ro thì tỷ lệ nợ mục tiêu thấp. Tuy nhiên lý thuyết này không giải thích được tại sao các doanh nghiệp sinh lợi cao mà theo lý thuyết là những doanh nghiệp này thường hướng đến tỷ lệ nợ mục tiêu cao, nhưng thực tế thì ngược lại, các doanh nghiệp này lại vay rất hạn chế. Lý thuyết cũng không giải thích được mối quan hệ nghịch chiều giữa đòn bẩy tài chính và lợi nhuận trong một số nghiên cứu. Myers cho thấy rằng các nhà đầu tư không kỳ vọng giống nhau, các thông tin bất cân xứng hình thành từ các nhóm tham gia thị trường khác nhau.
Các nhà quản lý doanh Luận văn tốt nghiệp Nguyễn Thị Ngọc Hà – K16 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 17 nghiệp luôn nắm rõ tình hình doanh nghiệp hơn các nhà đầu tư bên ngoài. Vì vậy, qua bài nghiên cứu của giáo sư Donaldson (1984) đã cho thấy đa số các doanh nghiệp tại Mỹ sử dụng nguồn tài trợ nội bộ nhiều hơn nguồn tài trợ từ bên ngoài. Và từ đó, Myers (1984); Myers và Majluf (1984) đã phát triển lý thuyết Trật tự phân hạng các lựa chọn tài trợ rằng các doanh nghiệp đầu tiên sẽ sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại (nguồn tài trợ nội bộ) và nếu cần thiết phải sử dụng nguồn tài trợ từ bên ngoài thì nguồn vay nợ được doanh nghiệp ưu tiên trước và phát hành vốn cổ phần là lựa chọn cuối cùng. Luận điểm này đã được củng cố bởi các nghiên cứu của Asquith và Mullins (1986), Mickelson và Parch (1986), và Shyam-Sunder và Myers (1999).
Lý thuyết Trật tự phân hạng các nguồn tài trợ được Stewart C.Myers (1984) đưa ra dựa trên cơ sở rủi ro – lợi nhuận của các nguồn vốn. Lý thuyết này cho rằng một doanh nghiệp khi cần vốn để đầu tư sẽ thực hiện tăng vốn lần lượt theo thứ tự sau: lợi nhuận giữ lại – vay nợ - huy động vốn chủ sở hữu. Như vậy, khi doanh nghiệp có nhu cầu về vốn, nguồn vốn đầu tiên mà một nhà quản trị quan tâm đến đó là nguồn vốn bên trong doanh nghiệp, vì nó đảm bảo tính chủ động về mặt thời gian, chi phí huy động vốn thấp. Tiếp đến, doanh nghiệp có thể huy động nguồn vốn ngoài doanh nghiệp, trong đó ưu tiên sử dụng nợ vay vì nợ vay có chi phí thấp hơn chi phí huy động vốn chủ sở hữu.
Và sau cùng doanh nghiệp mới nên huy động vốn chủ sở hữu từ bên ngoài. Theo lý thuyết đánh đổi truyền thống, trong dài hạn các doanh nghiệp cố gắng đạt đến tỷ lệ nợ mục tiêu Taggart (1985), Jalilvand và Harris (1984), Auerback (1985). Nhưng trong lý thuyết trật tự phân hạng thì không hẳn vậy, các doanh nghiệp sẽ sử dụng nợ thay đổi tùy theo nguồn vốn nội bộ thặng dư hay thâm hụt và tùy thuộc vào cơ hội đầu tư. Các doanh nghiệp sinh lợi cao nói chung thường có hệ số nợ thấp và chỉ vay nợ khi nguồn vốn nội bộ không đủ đáp ứng đầu tư.
Còn các doanh nghiệp có sinh lợi thấp thì phát hành nợ vì họ không có nguồn vốn nội bộ đủ cho chương trình đầu tư vốn và vì tài Luận văn tốt nghiệp Nguyễn Thị Ngọc Hà – K16 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 18 trợ nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của các nguồn tài trợ từ bên ngoài. Trong khi đó, các doanh nghiệp có lợi nhuận âm hầu như không có nguồn vốn nội bộ và phải dựa hoàn toàn vào nguồn vay nợ và nguồn vốn bên ngoài để thực hiện các dự án đầu tư. Lý thuyết trật tự phân hạng phát sinh từ việc thông tin bất cân xứng giữa các nhà quản lý doanh nghiệp và các nhà đầu tư. Lý thuyết đề cập đến ba nội dung.
Thứ nhất, nguồn vốn nội bộ tốt hơn nguồn vốn bên ngoài do dòng tiền hoạt động được sử dụng một cách linh động và không phải thông tin cho các nhà đầu tư. Thứ hai, thừa thãi tài chính là rất quý giá.