chương 1 1. MỘT SỐ NGHIÊN CỨU Ở NƯỚC NGOÀI Đã có nhiều nghiên cứu trong thời gian qua về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn … Hầu hết các nghiên cứu thực hiện ở các nước phát triển cũng như các nước đang phát triển đều cho rằng các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn chủ yếu như khả năng sinh lời (Chen, 2003; M’ng và cộng sự, 2017; Rao 10 và cộng sự, 2018; Cevheroglu-Acar, 2018), quy mô doanh nghiệp (Chen, 2003; Sayeed, 2011; M’ng và cộng sự, 2017; Rao và cộng sự, 2018; Cevheroglu-Acar, 2018), lá chắn thuế phi nợ (Sayeed, 2011; M’ng và cộng sự, 2017; Rao và cộng sự, 2018; Cevheroglu-Acar, 2018), cấu trúc tài sản hữu hình (Chen, 2003; Sayeed, 2011; M’ng và cộng sự, 2017; Rao và cộng sự, 2018; Cevheroglu-Acar (2018),. Tuy nhiên, các nghiên cứu này vẫn còn mâu thuẫn trong kết luận về sự tác động của các nhân tố. Nghiên cứu của Chen (2003) Nghiên cứu nhằm mục đích xác định mối tương quan giữa các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn với đòn bẩy được xác định ở các nước phương Tây có đúng với Trung Quốc hay không và các mô hình cấu trúc vốn ở phương Tây có khả năng giải thích mạnh mẽ cho các công ty ở Trung Quốc không? Chen dựa vào lý thuyết trật tự phân hạng (the pecking-order theory) và lý thuyết đánh đổi (the trade-off theory) để xây dựng mô hình hồi quy tuyến tính bội với các biến phụ thuộc là hệ số tổng nợ và hệ số nợ dài hạn; các biến độc lập bao gồm khả năng sinh lời, quy mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng, cấu trúc tài sản cố định hữu hình, biến động lợi nhuận và lá chắn thuế phi nợ.
Tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng với dữ liệu được thu thập từ báo cáo thường niên của 88 công ty niêm yết của Trung Quốc trong giai đoạn 1995–2000. Trong số 88 công ty, có 63 công ty thuộc Sở giao dịch chứng khoán Thượng Hải (SHSE) và 25 công ty thuộc Sở giao dịch chứng khoán Thẩm Quyến (SZSE). Xử lý dữ liệu thu thập bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS), mô hình tác động cố định (FEM) và mô hình tác động ngẫu nhiên (REM). Kết quả cho thấy có 4 biến có tương quan với đòn bẩy tài chính: khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng, cấu trúc tài sản cố định hữu hình và quy mô doanh nghiệp.
Trong đó khả năng sinh lời có quan hệ ngược chiều với nợ, cơ hội tăng trưởng và cấu trúc tài sản cố định hữu hình có quan hệ cùng chiều với nợ, quy mô doanh nghiệp có tác động ngược chiều và có ý nghĩa cao với hệ số nợ dài 11 hạn nhưng cùng chiều với hệ số tổng nợ. Tuy nhiên, quan hệ cùng chiều của quy mô doanh nghiệp với hệ số tổng nợ là không đáng kể trong mô hình FEM. Do đó, có thể kết luận rằng các công ty lớn sử dụng tài chính ngắn hạn nhiều hơn và ít sử dụng tài chính dài hạn. Khả năng sinh lời Cơ hội tăng trưởng Đòn bẩy tài chính Cấu trúc TSCĐHH Quy mô doanh nghiệp Hình 1.
Mô hình của Chen (2003) Mặc dù nghiên cứu này đã khám phá các yếu tố quyết định cấu trúc vốn của các công ty Trung Quốc niêm yết nhưng vẫn còn hạn chế là về cơ sở dữ liệu cũng như chưa thiết lập mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và thị trường vốn cần được tiếp tục nghiên cứu thêm. Nghiên cứu của Sayeed (2011) Kế thừa và bổ sung thêm một số các nhân tố trong mô hình của Chen (2003), Sayeed (2011) thực hiện nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Dhaka, Bangladesh. Ngoài các biến trong mô hình của Chen (2003), Sayeed (2011) dựa vào lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng để xây dựng mô hình có thêm các biến mới gồm biến chi phí đại diện, năm hoạt động, chi phí phá sản, thuế suất và biến giả đặc trưng của ngành 12 Mô hình hồi quy của biến phụ thuộc TDM: TDM = f (TW; LP; JM; BC; TAX; NDTS; PROF; SIZE; CVA; AGE; Dummy1; Dummy2; Dummy3; Dummy4) Mô hình hồi quy của biến phụ thuộc LTDM: LTDM = f (TW; LP; JM; BC; TAX; NDTS; PROF; SIZE; CVA; AGE; Dummy1; Dummy2; Dummy3; Dummy4) Tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng với dữ liệu từ báo cáo thường niên của 46 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Dhaka trong giai đoạn 1999–2005. Tổng biến quan sát là 322.
Xử lý dữ liệu thu thập bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS), mô hình tác động ngẫu nhiên (REM) thay vì dùng mô hình tác động cố định (FEM) do trong mô hình tác giả đã sử dụng biến giả và mô hình tác động ngẫu nhiên cung cấp công cụ ước tính p-value hiệu quả hơn để đo lường tác động của các biến giải thích đến tỷ lệ đòn bẩy của các công ty được chọn. Đồng thời, tác giả đã chạy hồi quy Tobit để xác minh lại kết quả thu được từ mô hình tác động ngẫu nhiên. Kết quả cho thấy có 6 biến tương quan đến đòn bẩy tài chính bao gồm: Chi phí đại diện, thuế suất, lá chắn thuế phi nợ, quy mô doanh nghiệp, cấu trúc tài sản cố định, đặc trưng của ngành. Trong đó, chi phí đại diện và lá chắn thuế phi nợ tác động ngược chiều đến hệ số tổng nợ của các công ty Bangladesh.
Thuế suất chỉ có tác động cùng chiều đối với hệ số nợ dài hạn trong khi quy mô doanh nghiệp có tác động cùng chiều với cả hệ số tổng nợ và hệ số nợ dài hạn. Cấu trúc tài sản cố định chỉ ảnh hưởng cùng chiều đến hệ số tổng nợ trong khi nghiên cứu của Chen (2003) lại cho kết quả ngược lại. Một biến số mới - đặc trưng của ngành, đã được tìm thấy trong nghiên cứu này là một yếu tố quyết định đáng kể đến hệ số nợ. 13 Chi phí đại diện (TW, LP, JM) Thuế suất Lá chắn thuế phi nợ Đòn bẩy tài chính Quy mô doanh nghiệp Cấu trúc tài sản cố định Đặc trưng của ngành Hình 1.
Mô hình của Sayeed (2011) Hạn chế của nghiên cứu là việc không có cơ sở dữ liệu được thiết lập ở Bangladesh khiến việc thu thập dữ liệu khá khó khăn, do đó số lượng biến quan sát chỉ có 322. Vì vậy kết quả sẽ đáng tin cậy hơn nếu số lượng biến quan sát tăng lên và thực hiện khảo sát với những người ra quyết định về cấu trúc vốn của các công ty vì đặc điểm cá nhân của các nhà quản lý như khả năng chịu rủi ro của họ có thể có tác động đến quyết định cơ cấu vốn của công ty. Do đó, có để thực hiện các nghiên cứu tương tự bằng cách thêm nhiều quan sát, bổ sung thêm biến và thực hiện các nghiên cứu sâu hơn hướng tới việc tìm kiếm cấu trúc vốn tối ưu cho các công ty Bangladesh. Nghiên cứu của Rao và cộng sự (2018) Cũng giống như 2 nghiên cứu của Chen (2003) và Sayeed (2011) nhưng cho kết quả khác nhau, nghiên cứu này được thực hiện để kiểm tra thực nghiệm các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp vừa và nhỏ ở Ấn Độ.
Nhóm tác giả cũng dựa vào 2 lý thuyết cơ bản về cấu trúc vốn 14 là lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng để xây dựng mô hình hồi quy tuyến tính bội với các biến phụ thuộc là hệ số tổng nợ, hệ số nợ ngắn hạn, hệ số nợ dài hạn, hệ số nợ trên vốn và hệ số tổng tiền vay trên tổng tài sản; các biến độc lập gồm khả năng sinh lời, quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng, tính thanh khoản, lá chắn thuế phi nợ, cấu trúc tài sản cố định, năm hoạt động, lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu, dòng tiền hoạt động. Mô hình hồi quy tổng quát của nghiên cứu: Levit = α0 + f (Levit-1, PROFit, TANGit, SIZEit, GRit, NDTSit, AGEit, CFit, LIQit, ROEit) + ni + nt + εit Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng để xác định các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định tài chính của các doanh nghiệp vừa và nhỏ ở Ấn Độ. Dữ liệu cho các biến đã được lấy từ cơ sở dữ liệu điện tử PROWESS của Trung tâm theo dõi nền kinh tế Ấn Độ (CMIE) trong giai đoạn 2006-2013 của 174 công ty phi tài chính tại Ấn Độ, trong đó 109 công ty sản xuất và 65 công ty dịch vụ. Phương pháp ước tính GMM được sử dụng trong nghiên cứu để kiểm tra các giả thuyết nghiên cứu.
Kết quả cho thấy có 8 biến tương quan đến đòn bẩy tài chính tại các doanh nghiệp sản xuất và dịch vụ vừa và nhỏ tại Ấn Độ bao gồm: Khả năng sinh lời, ROE, lá chắn thuế phi nợ, quy mô doanh nghiệp, cấu trúc tài sản hữu hình, năm hoạt động, tốc độ tăng trưởng và dòng tiền hoạt động. Đối với doanh nghiệp sản xuất, tính thanh khoản có tác động ngược chiều với hệ số nợ vay, hệ số nợ ngắn hạn. NDTS có tác động ngược chiều với hệ số nợ ngắn hạn và hệ số nợ dài hạn trong khi nó có tác động cùng chiều với hệ số tổng nợ. Khả năng sinh lời, quy mô doanh nghiệp, dòng tiền hoạt động, năm hoạt động và ROE có tác động ngược chiều hệ số nợ ngắn hạn, hệ số nợ dài hạn và hệ số tổng nợ, trong khi TANG và tốc độ tăng trưởng có mối quan hệ cùng chiều với tất cả các hệ số.
Đối với các doanh nghiệp dịch vụ, PROF, ROE và quy mô có liên quan cùng chiều với nợ dài hạn trong khi TANG, năm hoạt động và dòng tiền có liên quan ngược chiều với nợ dài hạn. Đối với hệ số ngắn hạn, chỉ có NDTS và dòng tiền 15 có mối quan hệ ngược chiều, trong khi đó năm hoạt động và dòng tiền có mối quan hệ ngược chiều với hệ số tổng nợ. Khả năng sinh Cấu trúc lời tài sản cố định Dòng tiền hoạt ROE động Đòn bẩy Lá chắn thuế tài chính Tốc độ phi nợ tăng trưởng Quy mô Năm hoạt doanh nghiệp động Hình 1.