CHƯƠNG 1 TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH TRONG CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH XÂY DỰNG 1. Tổng quan nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính doanh nghiệp ngành xây dựng trên thế giới 1. Tổng quan nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính doanh nghiệp ngành xây dựng ở các nước phát triển Từ khi các lý thuyết liên quan đến CTTC ra đời, đã có nhiều nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến CTTC nhằm kiểm chứng lý thuyết. Qua tổng hợp các nghiên cứu liên quan đến các nhân tố ảnh hưởng đến CTTC của các DN ở lĩnh vực xây dựng, có thể tổng quan một số nghiên cứu điển hình sau: Nghiên cứu của Titman và Wessels năm 1988 [103] đã khảo sát các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của 469 công ty sản xuất (trong đó có nhóm công ty sản xuất vật liệu xây dựng) ở Mỹ giai đoạn 1974-1982.
Cấu trúc vốn2 được đo lường theo cả giá số sách và giá thị trường. Kết quả cho thấy quy mô công ty, khả năng sinh lời có mối quan hệ nghịch chiều với tỷ suất nợ ngắn hạn, nợ dài hạn (theo cả giá sổ sách và giá thị trường). Tuy nhiên, quy mô công ty có mối quan hệ nghịch với tỷ suất nợ. Nghiên cứu kết luận rằng cơ hội tăng trưởng, cơ cấu tài sản, tấm chắn thuế phi nợ không ảnh hưởng đến tỷ suất nợ, trong khi đó nhân tố ngành có ảnh hưởng đáng kể đến tỷ suất nợ.
Cùng hướng nghiên cứu trên, Bevan và Danbot (2002) tiến hành phân tích 2 Lý thuyết ban đầu của MM vào năm 1958 là bàn về capital structure (dịch là cấu trúc vốn), với hàm ý quan hệ tỷ lệ giữa các khoản nợ dài hạn với vốn chủ sở hữu. Các nghiên cứu sau này phát triển nghiên cứu về quan hệ nợ và vốn chủ, bao gồm cả nợ vay ngắn hạn, nợ khác, nên thuật ngữ cấu trúc vốn được nhiều nghiên cứu thay bằng cấu trúc tài chính (CTTC). Phần phân biệt về cấu trúc vốn (CTV) và cấu trúc tài chính (CTTC) sẽ được đề cập kỹ hơn ở chương 2 của luận án. luan an 11 CTTC của 822 công ty ở Anh năm 1991, trong đó có các DNXD.
Kết quả thống kê mô tả cho thấy tỷ suất nợ trung bình tính theo giá sổ sách là 18%, tính theo giá thị trường là 17%. Nhân tố quy mô công ty, cơ cấu tài sản quan hệ thuận chiều với tỷ suất nợ, ngược lại khả năng sinh lời có quan hệ nghịch chiều với tỷ suất nợ tính theo giá sổ sách. Trong khi đó khả năng lợi nhuận quan hệ thuận với tỷ suất nợ và khả năng lợi nhuận quan hệ nghịch với tỷ suất nợ tính theo giá thị trường [30]. Ở góc độ dữ liệu đa quốc gia, năm 2007 Feidakis và Rovolis [48] thực hiện nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến CTTC các công ty xây dựng lớn niêm yết của 11 nước có nền kinh tế phát triển ở châu Âu (Pháp, Đức, Anh, Tây Ban Nha, Bồ Đào Nha, Áo, Hy Lạp, Bỉ, Đan Mạch và Phần Lan) giai đoạn 1996 - 2004.
Dựa trên cách tiếp cận trước đây của mô hình Baltagi (2005), Greene (2003), Wooldridge (2002), nghiên cứu dùng kỹ thuật hồi quy dữ liệu bảng với phương pháp ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM). Kết quả khẳng định rằng đặc điểm riêng của mỗi quốc gia như hệ thống tài chính, pháp luật, v. là nhân tố ảnh hưởng đáng kể đến CTTC các DN ngành xây dựng ở châu Âu. Đồng thời, kết quả tìm thấy bảy nhân tố như sau: + Quy mô và tỷ suất nợ có quan hệ thuận chiều ở tất cả các nước + Khả năng sinh lời quan hệ nghịch chiều với tỷ suất nợ và tỷ suất nợ ngắn hạn tính theo giá trị sổ sách và giá trị thị trường + Tính thanh khoản quan hệ thuận chiều với tỷ suất nợ dài dạn, nhưng có quan hệ nghịch chiều với tỷ suất nợ ngắn hạn tính theo giá trị sổ sách và giá trị thị trường + Tài sản cố định quan hệ thuận chiều với nợ dài hạn, nhưng nghịch chiều với tỷ suất nợ ngắn hạn tính theo giá sổ sách và giá thị trường + Cơ hội tăng trưởng quan hệ thuận chiều với tỷ suất nợ nhưng không có quan hệ với tỷ suất nợ ngắn hạn + Rủi ro kinh doanh quan hệ nghịch chiều với tỷ suất nợ, tỷ suất nợ dài hạn tính theo giá trị sổ sách và giá trị thị trường + Tốc độ tăng trưởng GDP quan hệ thuận chiều với tỷ suất nợ dài hạn tính theo giá thị trường, nhưng nghịch chiều với tỷ suất nợ ngắn hạn tính theo giá trị sổ sách và giá trị thị trường luan an 12 Kết quả nghiên cứu là bằng chứng để kiểm tra lý thuyết về mối quan hệ các nhân tố đến CTTC, việc chỉ ra các nhân tố giống nhau trong ngành Xây dựng nhưng lại khác quốc gia trong phạm vi châu Âu là rất hữu ích.
Hơn nữa, kết quả nghiên cứu cũng cho thấy các công ty ngành xây dựng ở châu Âu trạnh tranh khốc liệt thông qua thị trường chứng khoán phát triển để tìm nguồn tài trợ cho hoạt động kinh doanh. Talberg và cộng sự (2008) nhấn mạnh yếu tố ngành đối với CTV. Tác giả tìm hiểu sự khác nhau CTV giữa các ngành, trong đó có khảo sát mẫu 60 DN xây dựng của Hoa Kỳ giai đoạn 2004-2006. Kết quả phân tích hồi quy cho thấy CTV có sự khác nhau giữa các ngành và thay đổi nhạy cảm theo ngành.
Tỷ suất nợ dài hạn trên tổng tài sản các DNXD là 35% và tìm thấy nhân tố: Khả năng sinh lời, tuổi của DN quan hệ ngược chiều đến đòn bẩy nợ (đo bằng nợ dài hạn/tổng với tài sản), ngược lại quy mô DN và tài sản thế chấp ảnh hưởng thuận chiều đến đòn bẩy nợ [102]. Các nghiên cứu khác về CTV trong các DNXD cũng được thực hiện ở các nước có nền kinh tế phát triển ở Châu Á. Năm 2007, Zhang và Kanazaki [112] kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến CTV thông qua 1.325 công ty ở Nhật Bản (trong đó có công ty xây dựng). Bằng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng với mô hình FEM, kết quả nghiên cứu cho thấy quy mô công ty, cơ cấu tài sản, khả năng lợi nhuận quan hệ thuận chiều với tỷ suất nợ dài hạn, trong khi hiệu quả kinh doanh có quan hệ nghịch với tỷ suất nợ, và việc tài trợ vốn được giải thích bởi lý thuyết trật tự phân hạng.
Cùng hướng nghiên cứu với Talberg và cộng sự (2008), để xem xét yếu tố ngành có ảnh hưởng gì đến CTTC, Tsuji (2014) phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến CTTC các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Tokyo trong giai đoạn từ 1986- 2012 (trong đó có các công ty xây dựng) [107]. Kết quả cho thấy CTTC ở mỗi ngành là khác nhau và nhân tố khả năng sinh lời các công ty xây dựng ở Nhật Bản ảnh hưởng thuận chiều với CTTC, trong khi quy mô DN lại có quan hệ nghịch chiều với CTTC. Chang và cộng sự (2011) là các tác giả tiên phong nghiên cứu ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính đến CTTC, trong đó quan tâm đặc biệt đến CTTC thay đổi như thế nào trong giai đoạn trước và sau khủng hoảng tài chính. Tác giả chọn mẫu gồm 1.223 công ty xây dựng ở Hàn Quốc niêm yết trên sàn chứng khoán KOSPI và luan an 13 KOSDAQ giai đoạn 1990-2007 nhằm nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến CTTC [35].
Để xem xét ảnh hưởng khủng hoảng tài chính đến CTV tác giả chia làm 2 giai đoạn: Trước khủng hoảng (1990-1997), sau khủng hoảng (1999-2007). Kết quả chỉ ra rằng: Quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng và khả năng sinh lời có mối quan hệ thuận chiều với CTTC trong thời gian 1990-2007. Ngược lại, cơ cấu tài sản cố định ảnh hưởng ngược chiều với đòn bẩy nợ trước khủng hoảng tài chính và quan hệ thuận chiều sau khủng hoảng tài chính. Kết quả cũng nhấn mạnh, sau khủng hoảng tài chính các Công ty xây dựng gia tăng quy mô, cơ cấu tài sản cố định và tăng khả năng sinh lời.
Hơn nữa với thị trường chứng khoán phát triển ở Hàn Quốc, nhiều công ty xây dựng thích sử dụng VCSH hơn là nợ để tài trợ cho tăng trưởng. Tuy nhiên hạn chế của nghiên cứu này là dùng hồi quy gộp (pooled regression) chưa ứng dụng mô hình động như đề nghị của Rober (2005) và Ahn (2010), cũng như chưa so sánh kết quả các nhân tố ảnh hưởng CTTC các Công ty ngành xây dựng ở Hàn Quốc với các ngành công nghiệp khác. Để tìm kiếm thêm các nhân tố khác ảnh hưởng đến CTTC các DNXD ở Hàn Quốc, Choi J và cộng sự (2014) thực hiện phân tích các các nhân tố ảnh hưởng đến CTV của 43 Công ty xây dựng niêm yết ở Hàn Quốc từ 2000-2010 sử dụng mô hình hồi quy phân vị đa biến [36]. Kết quả cho thấy tấm chắn thuế phi nợ, qui mô công ty có quan hệ thuận chiều với CTTC.
Trong khi đó khả năng lợi nhuận, cơ hội tăng trưởng, cơ cấu tài sản và tính thanh khoản có mối quan hệ ngược chiều với đòn bẩy nợ. Đây cũng là hướng nghiên cứu tiếp theo cần được thực hiện tiếp trong tương lai, đặc biệt là ở Việt nam khi mà ngành xây dựng có những đặc trưng riêng như công trình thường đòi hỏi vốn lớn nên phải vay nhiều trong khi tài sản cố định được mặc định như tài sản đảm bảo để thế chấp vay nợ. Cùng hướng nghiên cứu với Talberg và cộng sự (2008) và Tsuji (2014), thời gian gần đây Bal (2020) thực hiện khảo sát các nhân tố ảnh hưởng CTTC của các DNXD ở một số nước có nền kinh tế phát triển ở khu vực Châu Âu và khu vực Trung Á, trong đó có 81 DNXD Phần Lan giai đoạn 1993-2019 [25]. Tác giả sử dụng phương pháp ước lượng ảnh hưởng cố định (FEM) để lượng hoá các nhân tố ảnh luan an 14 hưởng.
Kết quả cho thấy CTTC khác nhau giữa các nước, thậm chí khác nhau giữa các DN trong cùng một ngành, Trong đó nhân tố khả năng sinh lời, tính thanh khoản ảnh hưởng ngược chiều với CTTC, nhân tố quy mô không tìm thấy ảnh hưởng trong các DNXD ở Phần Lan. Ek và Fjelkestam (2020) thực hiện kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng trong việc lựa chọn CTTC. Tác giả chọn mẫu 396 DNXD niêm yết thời gian 1995-2019 ở Thụy Điển [45]. Tác giả kỳ vọng rằng lý thuyết trật tự phân hạng sẽ giải thích tốt chính sách tài trợ nguồn vốn và mục đích tìm ra các nhân tố ảnh hưởng quan trọng.