Tổng quan nghiên cứu

Trong giai đoạn từ 2005 đến 2013, 81 doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh và Hà Nội đã được khảo sát nhằm đánh giá ảnh hưởng của việc định giá sai giá cổ phần đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Tỷ lệ đầu tư trung bình của các doanh nghiệp trong giai đoạn 2009-2013 dao động quanh mức 0.2 đến 0.35, với xu hướng giảm dần, đặc biệt tại sàn HNX, phản ánh tác động tiêu cực của khủng hoảng kinh tế toàn cầu và khó khăn trong tiếp cận nguồn vốn. Vấn đề nghiên cứu tập trung vào việc xác định liệu định giá sai trên thị trường chứng khoán có ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp Việt Nam hay không, đồng thời phân tích độ nhạy cảm của quyết định đầu tư đối với các công ty có chi phí nghiên cứu và phát triển (R&D) cao và thấp, cũng như đối với các công ty có cổ phiếu được nắm giữ ngắn hạn và dài hạn.

Mục tiêu cụ thể của nghiên cứu là kiểm định mối quan hệ giữa định giá sai giá cổ phần và quyết định đầu tư, đồng thời làm rõ vai trò của các yếu tố như chi phí R&D và cơ cấu cổ đông trong việc điều chỉnh quyết định đầu tư. Phạm vi nghiên cứu bao gồm 81 công ty thuộc 12 ngành nghề khác nhau, với dữ liệu tài chính và giao dịch cổ phiếu được thu thập từ các báo cáo tài chính và dữ liệu giao dịch trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2005-2013. Ý nghĩa nghiên cứu thể hiện qua việc cung cấp cơ sở thực nghiệm tại Việt Nam về tác động của định giá sai đến quyết định đầu tư, giúp các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp cân nhắc kỹ lưỡng hơn trong bối cảnh thị trường chứng khoán có thể bị định giá không chính xác.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu dựa trên bốn giả thiết chính về mối quan hệ giữa định giá trên thị trường chứng khoán và quyết định đầu tư của doanh nghiệp: giả thiết thông tin thụ động, giả thiết thông tin chủ động, giả thiết kênh truyền dẫn tài trợ và giả thiết áp lực thị trường. Giả thiết thông tin thụ động cho rằng thị trường chứng khoán không ảnh hưởng đến quyết định đầu tư do nhà quản trị có thông tin nội bộ vượt trội. Ngược lại, giả thiết thông tin chủ động cho rằng nhà quản lý sử dụng thông tin từ thị trường để đưa ra quyết định đầu tư. Giả thiết kênh truyền dẫn tài trợ nhấn mạnh vai trò của thị trường chứng khoán trong việc giúp doanh nghiệp huy động vốn, đặc biệt khi cổ phiếu được định giá cao sẽ giảm chi phí vốn và thúc đẩy đầu tư. Giả thiết áp lực thị trường cho rằng nhà quản trị chịu áp lực từ nhà đầu tư và thị trường, dẫn đến các quyết định đầu tư có thể bị ảnh hưởng bởi tâm lý và kỳ vọng của cổ đông.

Ngoài ra, nghiên cứu sử dụng khái niệm dồn tích linh hoạt (discretionary accruals) làm biến đại diện cho định giá sai, dựa trên cơ sở kế toán dồn tích theo chuẩn mực kế toán Việt Nam. Dồn tích linh hoạt phản ánh sự điều chỉnh lợi nhuận của nhà quản trị nhằm ảnh hưởng đến giá cổ phiếu trên thị trường. Các lý thuyết về bất cân xứng thông tin và hành vi quản trị tài chính cũng được áp dụng để giải thích mối quan hệ giữa định giá sai và quyết định đầu tư.

Phương pháp nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu bao gồm 81 công ty niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX, thuộc 12 ngành nghề khác nhau, với báo cáo tài chính liên tục từ năm 2005 đến 2013. Dữ liệu giao dịch cổ phiếu được thu thập từ các nguồn như Cafef và Stox, trong khi dữ liệu tài chính được lấy từ báo cáo tài chính, báo cáo thường niên và báo cáo quản trị của các công ty. Mẫu loại trừ các công ty tài chính, bảo hiểm và chứng khoán để đảm bảo tính đồng nhất.

Phương pháp phân tích sử dụng hồi quy dữ liệu bảng (panel data regression) với các mô hình Pooled OLS, Fixed Effects Model (FEM) và Random Effects Model (REM). Các kiểm định Likelihood Ratio (LR) và Hausman được áp dụng để lựa chọn mô hình phù hợp nhất. Mô hình hồi quy được xây dựng với biến phụ thuộc là tỷ lệ đầu tư (đầu tư thuần chia cho tài sản cố định thuần), biến độc lập chính là dồn tích linh hoạt đại diện cho định giá sai, cùng các biến kiểm soát như Tobin’s Q (cơ hội tăng trưởng), dòng tiền nội bộ, tiền thu được từ phát hành cổ phần, lợi nhuận năm hiện tại và năm kế tiếp. Ngoài ra, nghiên cứu phân tích độ nhạy cảm của quyết định đầu tư theo chi phí R&D và cơ cấu cổ đông dựa trên biến vòng quay cổ phiếu (TURN).

Quy trình nghiên cứu gồm các bước: mô tả dữ liệu, hồi quy toàn mẫu, loại bỏ các công ty phát hành cổ phần để kiểm định lại, phân tích theo nhóm ngành R&D cao và thấp, và phân tích theo nhóm cổ phiếu nắm giữ ngắn hạn và dài hạn. Các kiểm định đa cộng tuyến, tự tương quan và lựa chọn mô hình được thực hiện để đảm bảo tính chính xác và tin cậy của kết quả.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

  1. Mối quan hệ giữa định giá sai và quyết định đầu tư: Kết quả hồi quy mô hình REM cho thấy dồn tích linh hoạt có tác động ngược chiều và có ý nghĩa thống kê đến quyết định đầu tư. Cụ thể, khi dồn tích linh hoạt tăng 1%, tỷ lệ đầu tư giảm khoảng 1.05% đến 1.07%. Điều này cho thấy việc định giá sai cổ phần làm giảm động lực đầu tư của doanh nghiệp tại Việt Nam, trái ngược với một số nghiên cứu quốc tế cho rằng định giá sai cao sẽ kích thích đầu tư nhiều hơn.

  2. Ảnh hưởng của dòng tiền nội bộ: Dòng tiền nội bộ kỳ trước có tác động cùng chiều và có ý nghĩa đến quyết định đầu tư kỳ này. Khi dòng tiền tăng 1%, đầu tư tăng khoảng 0.2%, phản ánh vai trò quan trọng của nguồn vốn nội bộ trong tài trợ đầu tư.

  3. Tác động của chi phí R&D: Đối với các công ty hoạt động trong ngành có chi phí R&D cao, độ nhạy cảm của quyết định đầu tư với định giá sai càng mạnh. Điều này cho thấy các công ty có chi phí R&D cao, thường có mức độ bất cân xứng thông tin lớn hơn, nên khi cổ phiếu bị định giá sai, nhà quản trị càng thận trọng và giảm đầu tư nhiều hơn so với các công ty có chi phí R&D thấp.

  4. Ảnh hưởng của cơ cấu cổ đông: Các công ty có cổ phiếu được nắm giữ ngắn hạn (vòng quay cổ phiếu cao hơn trung vị) có độ nhạy cảm quyết định đầu tư với định giá sai lớn hơn so với các công ty có cổ phiếu được nắm giữ dài hạn. Điều này phù hợp với giả thuyết rằng nhà quản trị sẽ điều chỉnh đầu tư để đáp ứng kỳ vọng của nhà đầu tư ngắn hạn nhằm duy trì giá cổ phiếu.

Thảo luận kết quả

Kết quả nghiên cứu cho thấy mối quan hệ nghịch chiều giữa định giá sai và quyết định đầu tư tại thị trường Việt Nam, khác biệt với các nghiên cứu ở các nền kinh tế phát triển, nơi định giá sai cao thường kích thích đầu tư quá mức. Nguyên nhân có thể do đặc thù thị trường Việt Nam với mức độ bất cân xứng thông tin cao và sự thận trọng của nhà quản trị trong bối cảnh rủi ro đầu tư lớn. Việc dòng tiền nội bộ ảnh hưởng tích cực đến đầu tư phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng, trong đó nguồn vốn nội bộ được ưu tiên sử dụng.

Phân tích theo chi phí R&D và cơ cấu cổ đông làm rõ hơn vai trò của bất cân xứng thông tin và áp lực thị trường trong quyết định đầu tư. Các công ty có chi phí R&D cao thường có thông tin nội bộ phức tạp hơn, dẫn đến nhà quản trị thận trọng hơn khi cổ phiếu bị định giá sai. Cơ cấu cổ đông với tỷ lệ nắm giữ ngắn hạn cao tạo áp lực lớn hơn lên nhà quản trị, khiến họ điều chỉnh đầu tư để duy trì giá cổ phiếu, phù hợp với mô hình tầm nhìn ngắn hạn.

Dữ liệu có thể được trình bày qua biểu đồ thể hiện xu hướng tỷ lệ đầu tư giảm theo mức độ dồn tích linh hoạt tăng, bảng so sánh độ nhạy cảm đầu tư giữa các nhóm ngành R&D cao và thấp, cũng như biểu đồ phân phối vòng quay cổ phiếu và mức độ đầu tư tương ứng.

Đề xuất và khuyến nghị

  1. Tăng cường minh bạch thông tin tài chính: Do bất cân xứng thông tin là nguyên nhân chính dẫn đến định giá sai và ảnh hưởng tiêu cực đến đầu tư, các doanh nghiệp cần nâng cao chất lượng báo cáo tài chính, đặc biệt là các khoản dồn tích linh hoạt, nhằm giảm thiểu sự lệch lạc thông tin. Thời gian thực hiện: 1-2 năm; Chủ thể: Ban lãnh đạo doanh nghiệp và cơ quan quản lý thị trường.

  2. Khuyến khích đầu tư vào R&D minh bạch: Các doanh nghiệp trong ngành có chi phí R&D cao nên áp dụng các chuẩn mực kế toán và báo cáo chi tiết hơn về hoạt động nghiên cứu và phát triển để giảm rủi ro thông tin không đầy đủ, từ đó cải thiện quyết định đầu tư. Thời gian thực hiện: 2-3 năm; Chủ thể: Doanh nghiệp và các tổ chức chuyên môn.

  3. Điều chỉnh cơ cấu cổ đông dài hạn: Do áp lực từ nhà đầu tư ngắn hạn ảnh hưởng đến quyết định đầu tư, doanh nghiệp nên xây dựng chính sách cổ đông ưu tiên nắm giữ dài hạn, qua đó giảm thiểu sự biến động giá cổ phiếu và tạo điều kiện cho các quyết định đầu tư bền vững. Thời gian thực hiện: 3 năm; Chủ thể: Ban quản trị doanh nghiệp và nhà đầu tư.

  4. Tăng cường giám sát và quản lý thị trường chứng khoán: Cơ quan quản lý cần nâng cao hiệu quả giám sát hoạt động giao dịch và định giá cổ phiếu, giảm thiểu các hiện tượng định giá sai do tâm lý đầu cơ hoặc thông tin sai lệch, góp phần ổn định thị trường và hỗ trợ quyết định đầu tư hợp lý. Thời gian thực hiện: liên tục; Chủ thể: Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và các tổ chức liên quan.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

  1. Nhà quản trị tài chính doanh nghiệp: Giúp hiểu rõ tác động của định giá sai trên thị trường chứng khoán đến quyết định đầu tư, từ đó xây dựng chiến lược tài chính và đầu tư phù hợp trong bối cảnh thị trường biến động.

  2. Nhà đầu tư và cổ đông: Cung cấp thông tin về cách thức định giá cổ phiếu ảnh hưởng đến hoạt động đầu tư của doanh nghiệp, giúp đánh giá rủi ro và tiềm năng đầu tư hiệu quả hơn.

  3. Cơ quan quản lý thị trường chứng khoán: Là tài liệu tham khảo để thiết kế các chính sách giám sát và điều tiết thị trường nhằm giảm thiểu định giá sai và tăng cường tính minh bạch.

  4. Các nhà nghiên cứu và học viên ngành tài chính – ngân hàng: Cung cấp cơ sở lý thuyết và thực nghiệm về mối quan hệ giữa định giá cổ phiếu và quyết định đầu tư, hỗ trợ nghiên cứu sâu hơn trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp và thị trường vốn.

Câu hỏi thường gặp

  1. Định giá sai giá cổ phần là gì và tại sao nó quan trọng?
    Định giá sai giá cổ phần là sự chênh lệch giữa giá cổ phiếu trên thị trường và giá trị thực của doanh nghiệp. Nó quan trọng vì ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp, có thể dẫn đến đầu tư quá mức hoặc đầu tư thiếu hụt, ảnh hưởng đến hiệu quả sử dụng vốn.

  2. Dồn tích linh hoạt được sử dụng như thế nào để đo lường định giá sai?
    Dồn tích linh hoạt là phần dồn tích kế toán mà nhà quản trị có thể điều chỉnh chủ quan nhằm ảnh hưởng đến lợi nhuận báo cáo. Mức độ dồn tích linh hoạt cao thường phản ánh việc định giá sai trên thị trường do thông tin bị bóp méo.

  3. Tại sao các công ty có chi phí R&D cao lại nhạy cảm hơn với định giá sai?
    Các công ty có chi phí R&D cao thường có thông tin nội bộ phức tạp và khó đánh giá, dẫn đến bất cân xứng thông tin lớn hơn. Khi cổ phiếu bị định giá sai, nhà quản trị trong các công ty này thận trọng hơn trong quyết định đầu tư để tránh rủi ro.

  4. Cơ cấu cổ đông ảnh hưởng thế nào đến quyết định đầu tư?
    Cơ cấu cổ đông với tỷ lệ nắm giữ ngắn hạn cao tạo áp lực lớn lên nhà quản trị phải điều chỉnh đầu tư để duy trì giá cổ phiếu, trong khi cổ đông dài hạn giúp ổn định quyết định đầu tư theo chiến lược dài hạn.

  5. Làm thế nào doanh nghiệp có thể giảm thiểu tác động tiêu cực của định giá sai?
    Doanh nghiệp cần tăng cường minh bạch thông tin tài chính, cải thiện báo cáo R&D, xây dựng cơ cấu cổ đông ổn định và phối hợp với cơ quan quản lý để giảm thiểu định giá sai và tạo điều kiện cho quyết định đầu tư hiệu quả.

Kết luận

  • Định giá sai giá cổ phần có ảnh hưởng nghịch chiều và có ý nghĩa thống kê đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam.
  • Dòng tiền nội bộ đóng vai trò tích cực trong việc thúc đẩy đầu tư, phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng.
  • Độ nhạy cảm của quyết định đầu tư với định giá sai cao hơn ở các công ty có chi phí R&D lớn và cổ phiếu được nắm giữ ngắn hạn.
  • Kết quả nghiên cứu cung cấp cơ sở thực nghiệm quan trọng cho các nhà quản trị tài chính và cơ quan quản lý trong việc cân nhắc các yếu tố ảnh hưởng đến đầu tư.
  • Các bước tiếp theo bao gồm tăng cường minh bạch thông tin, điều chỉnh cơ cấu cổ đông và nâng cao hiệu quả giám sát thị trường nhằm giảm thiểu định giá sai và hỗ trợ quyết định đầu tư bền vững.

Để nâng cao hiệu quả quản trị tài chính và đầu tư, các nhà quản trị doanh nghiệp và nhà đầu tư nên áp dụng các khuyến nghị từ nghiên cứu này, đồng thời phối hợp chặt chẽ với cơ quan quản lý để xây dựng môi trường thị trường minh bạch và ổn định hơn.