Tổng quan nghiên cứu

Trong giai đoạn 2010-2016, thị trường chứng khoán Việt Nam, đặc biệt là Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE), chứng kiến sự niêm yết của khoảng 299 doanh nghiệp phi tài chính với tổng số 1477 quan sát. Chính sách cổ tức là một trong ba quyết định tài chính quan trọng của doanh nghiệp, ảnh hưởng trực tiếp đến giá trị và sự hấp dẫn của cổ phiếu trên thị trường. Tuy nhiên, mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và quyết định chi trả cổ tức vẫn còn là một chủ đề chưa được nghiên cứu sâu rộng tại Việt Nam.

Mục tiêu nghiên cứu nhằm làm rõ tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE, đồng thời xem xét ảnh hưởng của môi trường bất cân xứng thông tin và vấn đề đại diện cổ đông đến mối quan hệ này. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu thực tế từ các báo cáo tài chính đã kiểm toán và dữ liệu giao dịch cổ phiếu, áp dụng các phương pháp hồi quy Tobit và Logit để phân tích.

Ý nghĩa của nghiên cứu không chỉ giúp các nhà quản lý doanh nghiệp hiểu rõ hơn về các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức mà còn cung cấp cơ sở cho các nhà đầu tư và cơ quan quản lý trong việc đánh giá và điều chỉnh chính sách tài chính phù hợp nhằm nâng cao hiệu quả thị trường chứng khoán Việt Nam.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu dựa trên hai lý thuyết chính: lý thuyết về tính thanh khoản cổ phiếu và lý thuyết chính sách cổ tức trong tài chính doanh nghiệp.

  • Tính thanh khoản cổ phiếu được định nghĩa theo Amihud (2002) là khả năng mua bán cổ phiếu nhanh chóng với chi phí thấp, được đo bằng tỷ lệ phi thanh khoản (ILLIQ) dựa trên biến động giá và giá trị giao dịch hàng ngày. Tính thanh khoản cao giúp giảm ma sát giao dịch và bất cân xứng thông tin trên thị trường.

  • Chính sách cổ tức phản ánh quyết định phân phối lợi nhuận của doanh nghiệp giữa việc chi trả cổ tức và giữ lại để tái đầu tư. Lý thuyết Miller và Modigliani (1961) cho rằng trong thị trường hoàn hảo, chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, nhưng trong thực tế, các yếu tố như bất cân xứng thông tin, vấn đề đại diện và chi phí giao dịch làm cho chính sách cổ tức trở nên quan trọng.

Các khái niệm chính bao gồm: tỷ lệ chi trả cổ tức trên lợi nhuận (DVE), tỷ lệ chi trả cổ tức trên dòng tiền (DVC), khuynh hướng chi trả cổ tức (DVP), các biến kiểm soát như quy mô doanh nghiệp (Size), cơ hội tăng trưởng (Q), tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA), tỷ lệ đòn bẩy (Lev), lượng tiền mặt (Cash), tỷ lệ cổ phần của cổ đông lớn nhất (Top1), số thành viên độc lập trong Hội đồng quản trị (Independence), kiểm toán Big4 (Big4) và doanh nghiệp Nhà nước (SOE).

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng không cân bằng gồm 1477 quan sát từ 299 doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn 2010-2016. Dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính đã kiểm toán, báo cáo thường niên và dữ liệu giao dịch cổ phiếu trên các trang web chính thức.

Phương pháp phân tích bao gồm:

  • Thống kê mô tả để tổng quan đặc điểm các biến nghiên cứu.
  • Phân tích tương quan nhằm kiểm tra mối quan hệ giữa các biến và loại trừ đa cộng tuyến.
  • Phân tích hồi quy đơn biến sử dụng mô hình Tobit cho các biến tỷ lệ cổ tức (DVE, DVC) và Logit cho biến chỉ báo chi trả cổ tức (DVP).
  • Phân tích hồi quy đa biến để đánh giá tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến chính sách cổ tức sau khi kiểm soát các biến đặc điểm doanh nghiệp và quản trị.
  • Kiểm định tác động trong môi trường bất cân xứng thông tin sử dụng biến giả Big4.
  • Kiểm định tác động của vấn đề đại diện sử dụng biến giả SOE đại diện cho doanh nghiệp Nhà nước.

Mô hình hồi quy chính được xây dựng dựa trên nghiên cứu của Jiang et al. (2016), với biến phụ thuộc là các chỉ số chính sách cổ tức và biến độc lập chính là tính thanh khoản cổ phiếu đo bằng tỷ lệ phi thanh khoản Amihud.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

  1. Tính thanh khoản cổ phiếu có mối tương quan ngược chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức trong phân tích đơn biến: Khi giá trị Amihud tăng (tức tính thanh khoản giảm), tỷ lệ chi trả cổ tức giảm. Kết quả này phù hợp với giả thuyết rằng cổ phiếu có tính thanh khoản cao thường đi kèm với chính sách cổ tức hấp dẫn hơn.

  2. Trong phân tích đa biến, tính thanh khoản cổ phiếu không có tác động có ý nghĩa thống kê đến chính sách cổ tức: Sau khi kiểm soát các biến đặc điểm doanh nghiệp và quản trị, hệ số hồi quy của Amihud không đạt mức ý nghĩa thống kê với các biến DVE, DVC và DVP. Điều này cho thấy tại thị trường Việt Nam, tính thanh khoản cổ phiếu không phải là yếu tố quyết định chính sách cổ tức.

  3. Quy mô doanh nghiệp có tác động ngược chiều và có ý nghĩa thống kê đến chính sách cổ tức: Doanh nghiệp có quy mô nhỏ hơn có xu hướng chi trả cổ tức cao hơn, trái ngược với các nghiên cứu quốc tế. Điều này phản ánh đặc thù thị trường Việt Nam với nhiều doanh nghiệp vừa và nhỏ.

  4. Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) và tỷ lệ cổ phần của cổ đông lớn nhất (Top1) có tác động cùng chiều và có ý nghĩa thống kê đến chính sách cổ tức: Doanh nghiệp có lợi nhuận cao và cổ đông lớn mạnh thường chi trả cổ tức nhiều hơn, phù hợp với lý thuyết đại diện và quản trị doanh nghiệp.

  5. Các biến cơ hội tăng trưởng (Q), tỷ lệ đòn bẩy (Lev), lượng tiền mặt (Cash) và số thành viên độc lập trong HĐQT (Independence) có tác động không đồng nhất hoặc không có ý nghĩa thống kê rõ ràng: Cơ hội tăng trưởng chỉ ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức trên dòng tiền, trong khi tỷ lệ đòn bẩy không có tác động rõ ràng.

  6. Kiểm định trong môi trường bất cân xứng thông tin và vấn đề đại diện không cho thấy tác động có ý nghĩa thống kê của tính thanh khoản cổ phiếu đến chính sách cổ tức: Mối tương quan cùng chiều giữa tính thanh khoản và chính sách cổ tức không được củng cố khi xét đến các yếu tố này tại thị trường Việt Nam.

Thảo luận kết quả

Kết quả nghiên cứu cho thấy tính thanh khoản cổ phiếu không phải là yếu tố quyết định chính sách cổ tức tại các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn 2010-2016. Nguyên nhân có thể do đặc thù thị trường Việt Nam, nơi mà các doanh nghiệp chủ yếu là doanh nghiệp Nhà nước hoặc có cổ đông chi phối lớn, khiến các quyết định tài chính bị chi phối bởi các yếu tố nội sinh và chính sách của cổ đông lớn hơn là các yếu tố thị trường như tính thanh khoản cổ phiếu.

So sánh với các nghiên cứu quốc tế như Jiang et al. (2016) tại Trung Quốc, nơi tính thanh khoản cổ phiếu có tác động tích cực đến chính sách cổ tức, sự khác biệt này phản ánh mức độ phát triển và minh bạch của thị trường tài chính Việt Nam còn hạn chế, cùng với bất cân xứng thông tin và vấn đề đại diện chưa được giải quyết triệt để.

Dữ liệu cũng cho thấy quy mô doanh nghiệp và lợi nhuận là những yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến chính sách cổ tức, phù hợp với các nghiên cứu trong nước và quốc tế. Việc quy mô doanh nghiệp nhỏ lại có tác động ngược chiều so với các thị trường phát triển có thể do các doanh nghiệp nhỏ tại Việt Nam cần chi trả cổ tức để thu hút nhà đầu tư và cải thiện khả năng tiếp cận vốn.

Các kết quả có thể được trình bày qua biểu đồ phân phối tỷ lệ chi trả cổ tức theo nhóm tính thanh khoản cổ phiếu hoặc bảng hồi quy đa biến thể hiện hệ số và mức ý nghĩa của các biến trong mô hình.

Đề xuất và khuyến nghị

  1. Tăng cường minh bạch thông tin và cải thiện chất lượng kiểm toán: Khuyến nghị các doanh nghiệp niêm yết nâng cao chất lượng báo cáo tài chính, ưu tiên kiểm toán bởi các công ty kiểm toán uy tín nhằm giảm bất cân xứng thông tin, từ đó tạo điều kiện cho tính thanh khoản cổ phiếu phát huy tác động tích cực đến chính sách cổ tức. Thời gian thực hiện: 1-2 năm; Chủ thể: Ban lãnh đạo doanh nghiệp, cơ quan quản lý thị trường.

  2. Xây dựng chính sách cổ tức linh hoạt dựa trên đặc điểm doanh nghiệp: Doanh nghiệp cần cân nhắc các yếu tố nội sinh như quy mô, lợi nhuận và cấu trúc sở hữu khi quyết định chi trả cổ tức, thay vì chỉ dựa vào các yếu tố thị trường. Thời gian thực hiện: liên tục; Chủ thể: Hội đồng quản trị, Ban tài chính doanh nghiệp.

  3. Tăng cường vai trò quản trị doanh nghiệp và bảo vệ quyền lợi cổ đông thiểu số: Cải thiện cơ chế giám sát, tăng số lượng thành viên độc lập trong Hội đồng quản trị và nâng cao quyền lợi cổ đông thiểu số để giảm thiểu vấn đề đại diện, từ đó thúc đẩy chính sách cổ tức minh bạch và công bằng. Thời gian thực hiện: 2-3 năm; Chủ thể: Cơ quan quản lý, doanh nghiệp.

  4. Mở rộng nghiên cứu và áp dụng các chỉ số đo lường tính thanh khoản đa chiều: Khuyến nghị các nhà nghiên cứu và doanh nghiệp sử dụng thêm các chỉ số đo lường tính thanh khoản khác ngoài Amihud để đánh giá toàn diện hơn tác động của tính thanh khoản đến chính sách cổ tức. Thời gian thực hiện: 1 năm; Chủ thể: Các tổ chức nghiên cứu, trường đại học.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

  1. Nhà quản lý doanh nghiệp niêm yết: Giúp hiểu rõ các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức, từ đó xây dựng chiến lược tài chính phù hợp nhằm tối ưu hóa giá trị doanh nghiệp và thu hút nhà đầu tư.

  2. Nhà đầu tư cá nhân và tổ chức: Cung cấp thông tin về mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và chính sách cổ tức, hỗ trợ trong việc ra quyết định đầu tư hiệu quả trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

  3. Cơ quan quản lý thị trường chứng khoán: Là cơ sở để đánh giá và điều chỉnh các chính sách quản lý nhằm nâng cao tính minh bạch, giảm bất cân xứng thông tin và thúc đẩy sự phát triển bền vững của thị trường.

  4. Các nhà nghiên cứu và sinh viên chuyên ngành tài chính – ngân hàng: Cung cấp dữ liệu thực nghiệm và phương pháp nghiên cứu về tác động của tính thanh khoản cổ phiếu đến chính sách cổ tức trong bối cảnh thị trường mới nổi, làm nền tảng cho các nghiên cứu tiếp theo.

Câu hỏi thường gặp

  1. Tính thanh khoản cổ phiếu là gì và tại sao nó quan trọng?
    Tính thanh khoản cổ phiếu thể hiện khả năng mua bán cổ phiếu nhanh chóng với chi phí thấp mà không làm biến động giá lớn. Nó quan trọng vì giúp nhà đầu tư dễ dàng chuyển đổi tài sản thành tiền mặt và phản ánh sức khỏe thị trường.

  2. Chính sách cổ tức ảnh hưởng thế nào đến giá trị doanh nghiệp?
    Theo lý thuyết Miller và Modigliani, trong thị trường hoàn hảo, chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, trong thực tế, các yếu tố như thuế, chi phí giao dịch và bất cân xứng thông tin làm cho chính sách cổ tức có tác động đến giá trị và niềm tin nhà đầu tư.

  3. Tại sao tính thanh khoản cổ phiếu không ảnh hưởng đến chính sách cổ tức tại Việt Nam?
    Do đặc thù thị trường Việt Nam với nhiều doanh nghiệp Nhà nước chi phối, các quyết định chi trả cổ tức chủ yếu dựa trên yếu tố nội sinh và chính sách của cổ đông lớn, trong khi tính thanh khoản cổ phiếu chưa được coi trọng như một yếu tố quyết định.

  4. Các yếu tố nào khác ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức?
    Quy mô doanh nghiệp, lợi nhuận, cấu trúc sở hữu, lượng tiền mặt và vấn đề quản trị doanh nghiệp là những yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến chính sách cổ tức.

  5. Làm thế nào để cải thiện mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu và chính sách cổ tức?
    Cần nâng cao minh bạch thông tin, cải thiện quản trị doanh nghiệp, bảo vệ quyền lợi cổ đông thiểu số và áp dụng các chỉ số đo lường tính thanh khoản đa chiều để phản ánh chính xác hơn thực trạng thị trường.

Kết luận

  • Tính thanh khoản cổ phiếu có mối tương quan cùng chiều với chính sách cổ tức nhưng không có tác động có ý nghĩa thống kê tại các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE giai đoạn 2010-2016.
  • Quy mô doanh nghiệp và tỷ suất sinh lợi là những yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức tại Việt Nam.
  • Môi trường bất cân xứng thông tin và vấn đề đại diện không làm thay đổi đáng kể mối quan hệ giữa tính thanh khoản và chính sách cổ tức trong bối cảnh nghiên cứu.
  • Nghiên cứu cung cấp bằng chứng thực nghiệm đầu tiên về mối tương quan cùng chiều giữa tính thanh khoản cổ phiếu và chính sách cổ tức tại thị trường Việt Nam.
  • Định hướng nghiên cứu tiếp theo cần mở rộng quy mô và thời gian nghiên cứu, phân loại theo ngành nghề và nâng cao chất lượng dữ liệu để có kết quả chính xác và toàn diện hơn.

Hành động tiếp theo: Các nhà quản lý doanh nghiệp và nhà đầu tư nên cân nhắc các yếu tố nội sinh và quản trị doanh nghiệp trong quyết định chi trả cổ tức, đồng thời thúc đẩy minh bạch thông tin để nâng cao hiệu quả thị trường chứng khoán Việt Nam.