Tổng quan nghiên cứu

Thị trường chứng khoán đóng vai trò quan trọng trong việc huy động vốn và phân bổ nguồn lực tài chính cho nền kinh tế. Tại Việt Nam, thị trường chứng khoán TP.HCM (HOSE) là trung tâm giao dịch lớn nhất, với hơn 279 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trong giai đoạn 2013-2018. Thanh khoản chứng khoán, được đo bằng tỉ lệ vòng quay giao dịch, là chỉ số quan trọng phản ánh khả năng chuyển đổi cổ phiếu thành tiền mặt một cách nhanh chóng và chi phí thấp. Tuy nhiên, thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn thuộc nhóm thị trường cận biên với nhiều hạn chế như thanh khoản thấp, thông tin bất cân xứng cao và sự tập trung sở hữu lớn của nhà đầu tư tổ chức.

Luận văn tập trung nghiên cứu tác động của sở hữu nhà đầu tư tổ chức đối với thanh khoản chứng khoán tại HOSE trong giai đoạn 2013-2018. Mục tiêu chính là phân tích chiều hướng ảnh hưởng của tỉ lệ sở hữu nhà đầu tư tổ chức (bao gồm cả trong và ngoài nước) lên thanh khoản cổ phiếu, đồng thời làm rõ vai trò của nhóm nhà đầu tư này trong việc cải thiện hoặc làm giảm thanh khoản thị trường. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng của 279 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết, áp dụng các phương pháp hồi quy OLS, FEM và REM để phân tích mối quan hệ giữa các biến.

Kết quả nghiên cứu có ý nghĩa thực tiễn lớn trong bối cảnh Việt Nam đang nỗ lực nâng cấp thị trường chứng khoán từ cận biên lên mới nổi, đồng thời giúp các nhà quản lý, nhà đầu tư và doanh nghiệp hiểu rõ hơn về vai trò của nhà đầu tư tổ chức trong việc cải thiện chất lượng thị trường, giảm thiểu rủi ro thông tin bất cân xứng và nâng cao hiệu quả giao dịch.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Luận văn dựa trên bốn lý thuyết và giả thuyết chính để phân tích mối quan hệ giữa sở hữu nhà đầu tư tổ chức và thanh khoản chứng khoán:

  • Lý thuyết thông tin bất cân xứng: Mô tả trạng thái khi một số nhà đầu tư có thông tin nội bộ hoặc thông tin ưu thế hơn so với các nhà đầu tư khác, dẫn đến sự chênh lệch trong định giá và giao dịch cổ phiếu. Tình trạng này làm giảm thanh khoản do sự không đồng thuận về giá và sự thận trọng trong giao dịch.

  • Giả thuyết lựa chọn bất lợi: Khi thông tin không đồng đều, nhà đầu tư có thông tin kém hơn có thể rút lui khỏi thị trường, làm giảm thanh khoản. Sở hữu tập trung của nhà đầu tư tổ chức có thể làm tăng sự bất cân xứng thông tin và giảm thanh khoản.

  • Giả thuyết giao dịch: Hoạt động giao dịch thường xuyên và quy mô lớn của nhà đầu tư tổ chức có thể giảm chi phí giao dịch và tăng thanh khoản thị trường.

  • Lý thuyết tín hiệu: Sự tham gia của nhà đầu tư tổ chức với tỉ lệ sở hữu lớn được xem như tín hiệu tích cực về triển vọng doanh nghiệp, có thể thu hút thêm nhà đầu tư và cải thiện thanh khoản.

Các khái niệm chính bao gồm: thanh khoản chứng khoán (đo bằng tỉ lệ vòng quay giao dịch), sở hữu nhà đầu tư tổ chức (tỉ lệ cổ phần nắm giữ từ 5% trở lên), biến kiểm soát như quy mô doanh nghiệp, giá cổ phiếu, tỉ lệ giá trên giá sổ sách (P/B), và biến động giá cổ phiếu.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng của 279 doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2013-2018, với tổng số quan sát khoảng 1490. Dữ liệu bao gồm giá trị giao dịch, giá cổ phiếu, số lượng cổ phiếu lưu hành, tỉ lệ sở hữu nhà đầu tư tổ chức, và các chỉ số tài chính khác được thu thập từ website chính thức của Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM và Vietstock.

Phương pháp phân tích chính là hồi quy đa biến với các mô hình:

  • OLS (Bình phương tối thiểu thông thường): Phân tích mối quan hệ tuyến tính giữa các biến.

  • FEM (Tác động cố định): Xem xét ảnh hưởng riêng biệt của từng doanh nghiệp trong mẫu, kiểm soát các yếu tố không quan sát được không thay đổi theo thời gian.

  • REM (Tác động ngẫu nhiên): Giả định các yếu tố không quan sát được là ngẫu nhiên và không tương quan với biến độc lập.

Quy trình lựa chọn mô hình dựa trên kiểm định F-Test và kiểm định Hausman, kết quả cho thấy mô hình FEM phù hợp nhất với dữ liệu. Ngoài ra, kiểm định đa cộng tuyến (VIF < 5) và kiểm định phương sai thay đổi được thực hiện để đảm bảo tính chính xác của mô hình.

Các biến kiểm soát bao gồm:

  • SIZE: Logarit tổng tài sản, đại diện quy mô doanh nghiệp.

  • PRICE: Logarit trung bình giá cổ phiếu trong năm.

  • MTB (P/B): Tỉ lệ thị giá trên giá sổ sách.

  • VOL: Độ lệch chuẩn lợi nhuận cổ phiếu theo ngày, đo biến động giá.

Mô hình hồi quy tổng quát được xây dựng như sau:

$$ LIQ_{it} = \alpha + \beta_1 INST_{it} + \beta_2 SIZE_{it} + \beta_3 PRICE_{it} + \beta_4 MTB_{it} + \beta_5 VOL_{it} + \varepsilon_{it} $$

Trong đó, $LIQ_{it}$ là thanh khoản cổ phiếu của công ty $i$ tại năm $t$, $INST_{it}$ là tỉ lệ sở hữu nhà đầu tư tổ chức, các biến còn lại là biến kiểm soát.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

  1. Ảnh hưởng tiêu cực của sở hữu nhà đầu tư tổ chức đến thanh khoản: Hệ số hồi quy của biến sở hữu nhà đầu tư tổ chức (INST) âm và có ý nghĩa thống kê ở mức 1% trong mô hình FEM. Cụ thể, khi tỉ lệ sở hữu nhà đầu tư tổ chức tăng 1%, thanh khoản cổ phiếu giảm tương ứng khoảng 0.0000 (theo hệ số hồi quy). Điều này phản ánh xu hướng đầu tư dài hạn của nhà đầu tư tổ chức, làm giảm lượng cổ phiếu lưu hành tự do trên thị trường, từ đó làm giảm thanh khoản.

  2. Quy mô doanh nghiệp và biến động giá cổ phiếu có tác động tích cực đến thanh khoản: Biến SIZE (log tổng tài sản) và VOL (biến động lợi nhuận) có hệ số hồi quy dương, cho thấy doanh nghiệp lớn và cổ phiếu có biến động giá cao thường có thanh khoản tốt hơn. Ví dụ, doanh nghiệp có quy mô lớn hơn trung bình có thể giảm chi phí giao dịch và thu hút nhiều nhà đầu tư hơn.

  3. Giá cổ phiếu và tỉ lệ P/B không có ảnh hưởng đáng kể: Biến PRICE và MTB (P/B) không cho thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê rõ ràng với thanh khoản trong mô hình hồi quy, cho thấy các yếu tố này không phải là nhân tố quyết định chính trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam.

  4. Phân phối sở hữu tập trung cao: Dữ liệu cho thấy tỉ lệ sở hữu nhà đầu tư tổ chức trung bình khoảng 46%, với nhiều doanh nghiệp có tỉ lệ sở hữu trên 50%, thậm chí gần 100%. Sự tập trung này làm giảm lượng cổ phiếu trôi nổi, ảnh hưởng tiêu cực đến thanh khoản.

Thảo luận kết quả

Kết quả nghiên cứu phù hợp với các nghiên cứu trước đây tại Việt Nam và các thị trường mới nổi khác, như nghiên cứu của Võ Xuân Vinh (2017) và Syamala (2014), khi chỉ ra rằng sở hữu nhà đầu tư tổ chức có xu hướng làm giảm thanh khoản do chiến lược đầu tư dài hạn và sự tập trung sở hữu cao. Nguyên nhân chính là nhà đầu tư tổ chức thường giữ cổ phiếu lâu dài, không tham gia tích cực vào giao dịch ngắn hạn, đồng thời có quyền kiểm soát doanh nghiệp qua ban quản trị, hạn chế lượng cổ phiếu lưu hành tự do trên thị trường.

Mô hình hồi quy FEM được lựa chọn cho thấy sự khác biệt giữa các doanh nghiệp là quan trọng, phản ánh đặc điểm riêng biệt của từng công ty niêm yết. Biểu đồ phân phối thanh khoản và sở hữu tổ chức có thể minh họa rõ sự tập trung sở hữu và phân bố thanh khoản lệch phải, với nhiều cổ phiếu có thanh khoản rất thấp.

So với các thị trường phát triển như Mỹ hay Pháp, nơi nhà đầu tư tổ chức thường góp phần tăng thanh khoản thông qua giao dịch tích cực và giám sát doanh nghiệp, thị trường Việt Nam vẫn còn nhiều hạn chế về minh bạch thông tin và cơ chế tạo thanh khoản. Điều này làm tăng rủi ro thông tin bất cân xứng và chi phí giao dịch, ảnh hưởng tiêu cực đến thanh khoản.

Đề xuất và khuyến nghị

  1. Tăng cường minh bạch và công bố thông tin: Các doanh nghiệp niêm yết cần nâng cao chất lượng công bố thông tin tài chính và hoạt động kinh doanh, đảm bảo thông tin chính xác, kịp thời và đầy đủ để giảm bất cân xứng thông tin, từ đó thu hút nhà đầu tư và cải thiện thanh khoản. Thời gian thực hiện: 1-2 năm; Chủ thể: Ban lãnh đạo doanh nghiệp, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước.

  2. Cải thiện cơ chế giám sát và quản trị doanh nghiệp: Tăng cường vai trò của các nhà đầu tư tổ chức trong việc giám sát ban điều hành, đồng thời bảo vệ quyền lợi nhà đầu tư nhỏ lẻ để tạo niềm tin và thúc đẩy giao dịch. Thời gian thực hiện: 2-3 năm; Chủ thể: Hội đồng quản trị doanh nghiệp, cơ quan quản lý thị trường.

  3. Phát triển các công cụ và sản phẩm tài chính mới: Đa dạng hóa sản phẩm trên thị trường như chứng quyền có đảm bảo, hợp đồng tương lai để tăng tính hấp dẫn và thanh khoản cho thị trường. Thời gian thực hiện: 1-3 năm; Chủ thể: Sở giao dịch chứng khoán, Bộ Tài chính.

  4. Hoàn thiện khung pháp lý và nâng cao mức xử phạt vi phạm: Sửa đổi, bổ sung các quy định về sở hữu cổ phần, công bố thông tin và xử lý vi phạm nhằm răn đe hành vi gian lận, thao túng thị trường, bảo vệ nhà đầu tư. Thời gian thực hiện: 1-2 năm; Chủ thể: Quốc hội, Bộ Tài chính, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

  1. Nhà quản lý và cơ quan hoạch định chính sách: Giúp hiểu rõ tác động của sở hữu nhà đầu tư tổ chức đến thanh khoản, từ đó xây dựng chính sách phù hợp nhằm nâng cao chất lượng thị trường chứng khoán Việt Nam.

  2. Ban lãnh đạo doanh nghiệp niêm yết: Cung cấp góc nhìn về vai trò của nhà đầu tư tổ chức trong quản trị doanh nghiệp và ảnh hưởng đến thanh khoản cổ phiếu, hỗ trợ trong việc xây dựng chiến lược phát triển và công bố thông tin minh bạch.

  3. Nhà đầu tư tổ chức và cá nhân: Giúp nhận diện các yếu tố ảnh hưởng đến thanh khoản, từ đó đưa ra quyết định đầu tư hiệu quả hơn, đặc biệt trong bối cảnh thị trường cận biên với nhiều rủi ro thông tin.

  4. Các nhà nghiên cứu và học viên cao học: Là tài liệu tham khảo quý giá cho các nghiên cứu tiếp theo về cấu trúc sở hữu, thanh khoản và các vấn đề liên quan đến thị trường tài chính Việt Nam và các thị trường mới nổi khác.

Câu hỏi thường gặp

  1. Sở hữu nhà đầu tư tổ chức ảnh hưởng thế nào đến thanh khoản chứng khoán?
    Nghiên cứu cho thấy sở hữu nhà đầu tư tổ chức có tác động tiêu cực đến thanh khoản cổ phiếu tại HOSE, do chiến lược đầu tư dài hạn và sự tập trung sở hữu cao làm giảm lượng cổ phiếu lưu hành tự do.

  2. Tại sao quy mô doanh nghiệp lại ảnh hưởng tích cực đến thanh khoản?
    Doanh nghiệp lớn thường có chi phí giao dịch thấp hơn và công bố thông tin minh bạch hơn, thu hút nhiều nhà đầu tư tham gia giao dịch, từ đó nâng cao thanh khoản.

  3. Các biến giá cổ phiếu và P/B có vai trò như thế nào trong nghiên cứu?
    Trong nghiên cứu này, biến giá cổ phiếu và tỉ lệ P/B không có ảnh hưởng đáng kể đến thanh khoản, có thể do đặc thù thị trường cận biên và hành vi đầu tư tại Việt Nam.

  4. Phương pháp nghiên cứu nào được sử dụng để phân tích dữ liệu?
    Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng và áp dụng các mô hình hồi quy OLS, FEM và REM, trong đó mô hình tác động cố định (FEM) được chọn do phù hợp nhất với dữ liệu và có ý nghĩa thống kê cao.

  5. Làm thế nào để cải thiện thanh khoản trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
    Cần tăng cường minh bạch thông tin, cải thiện quản trị doanh nghiệp, phát triển sản phẩm tài chính mới và hoàn thiện khung pháp lý để thu hút nhà đầu tư và nâng cao chất lượng giao dịch.

Kết luận

  • Sở hữu nhà đầu tư tổ chức có tác động tiêu cực đến thanh khoản chứng khoán tại HOSE trong giai đoạn 2013-2018, chủ yếu do chiến lược đầu tư dài hạn và sự tập trung sở hữu cao.
  • Quy mô doanh nghiệp và biến động giá cổ phiếu có ảnh hưởng tích cực đến thanh khoản, trong khi giá cổ phiếu và tỉ lệ P/B không có tác động đáng kể.
  • Thanh khoản thấp và sở hữu tập trung cao phản ánh đặc điểm của thị trường cận biên với nhiều rủi ro thông tin bất cân xứng.
  • Cần có các giải pháp đồng bộ về minh bạch thông tin, quản trị doanh nghiệp, phát triển sản phẩm tài chính và hoàn thiện pháp luật để nâng cao thanh khoản và chất lượng thị trường.
  • Hướng nghiên cứu tiếp theo nên phân tích chi tiết các nhóm nhà đầu tư tổ chức riêng biệt và sử dụng đa dạng các thước đo thanh khoản để đánh giá toàn diện hơn.

Hành động tiếp theo: Các nhà quản lý, doanh nghiệp và nhà đầu tư nên phối hợp thực hiện các khuyến nghị nhằm cải thiện thanh khoản và phát triển bền vững thị trường chứng khoán Việt Nam.