BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ------------------------ NGUYỄN THỊ NGỌC TRÂN TÁC ĐỘNG LẪN NHAU CỦA TỶ LỆ CHI TRẢ CỔ TỨC, CƠ HỘI ĐẦU TƢ, ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH: NGHIÊN CỨU TẠI THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN TPHCM Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: GS.TS TRẦN NGỌC THƠ TP.Hồ Chí Minh-Năm 2013 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “TÁC ĐỘNG LẪN NHAU CỦA TỶ LỆ CHI TRẢ CỔ TỨC, CƠ HỘI ĐẦU TƢ, ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH: NGHIÊN CỨU TẠI THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN TP HCM” là công trình nghiên cứu của chính tác giả, nội dung được đúc kết từ quá trình học tập và các kết quả nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua, các số liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng. Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của thầy Trần Ngọc Thơ. Tác giả luận văn Nguyễn Thị Ngọc Trân MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục các từ viết tắt Danh mục các bảng biểu Danh mục các hình, đồ thị Tóm lược bài nghiên cứu .Giới thiệu nghiên cứu .Tổng quan lý thuyết .1 Lý thuyết trật tự phân hạng .2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây .Các giả thuyết, dữ liệu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu .2 Dữ liệu nghiên cứu.3 Phương pháp nghiên cứu. Kết quả nghiên cứu .1 Phương pháp bình phương bé nhất ba bước (3SLS).2 Nghiên cứu mở rộng: Phương pháp bình phương bé nhất (OLS).
59 Tài liệu tham khảo DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT OLS : Phương pháp bình phương bé nhất TSLS : Phương pháp bình phương bé nhất hai bước 3SLS : Phương pháp bình phương bé nhất ba bước MM : Merton Miller và Franco Modigliani DIV : Tỷ lệ chi trả cổ tức INV : Đầu tư FL : Đòn bẩy tài chính PB : Giá thị trường trên giá trị sổ sách TTCK : Thị trường chứng khoán DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 3.1 : Tóm tắt tác động của biến nội sinh trong hệ phương trình .2 : Tóm tắt tác động của biến ngoại sinh trong hệ phương trình .1 : Tóm tắt các chỉ tiêu thống kê mô tả của các biến .2 : Ma trận hệ số tương quan giữa các biến nội sinh .3 : Ma trận hệ số tương quan giữa các biến ngoại sinh .4 : Tổng hợp kết quả hồi quy năm 2008 với biến DIV08 và FL08 .5 : Tổng hợp kết quả hồi quy năm 2009 với biến DIV09 và FL09 .6 : Tổng hợp kết quả hồi quy năm 2010 với biến DIV10 và FL10 .7 : Tổng hợp kết quả hồi quy năm 2011 với biến DIV11 và FL11 .8 : Tổng hợp kết quả hồi quy của biến trung bình AVDIV và AVFL .9 : Tóm tắt kết quả hồi quy của hệ phương trình đồng thời .10 : Kết quả nghiên cứu của các biến nội sinh so với các giả thuyết .11 : Kết quả nghiên cứu của các biến ngoại sinh so với lý thuyết .12 : Tổng hợp so sánh kết quả nghiên cứu với các nghiên cứu trước đây .13 : Kết quả thống kê mô tả của hệ phương trình hồi quy bằng OLS .14 : Kết quả nghiên cứu của hệ phương trình bằng OLS .15 : So sánh kết quả nghiên cứu với giả thuyết trong hệ phương trình bằng phương pháp OLS .16 : Bảng so sánh kết quả nghiên cứu bằng phương pháp OLS với kết quả nghiên cứu của Ching (2009) .17 : Tổng hợp kết quả nghiên cứu bằng hai phương pháp nghiên cứu. 58 DANH MỤC CÁC HÌNH Hình 3.1 : So sánh phân bổ ngành giữa mẫu nghiên cứu và tổng thể. 16 1 Tóm lƣợc bài nghiên cứu Bài nghiên cứu này khảo sát các giả định của lý thuyết trật tự phân hạng bằng cách nghiên cứu tác động lẫn nhau của tỷ lệ chi trả cổ tức, đầu tư và đòn bẩy tài chính trên mẫu nghiên cứu gồm 129 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh trong giai đoạn 2008-2012. Trong bài nghiên cứu tác giả sử dụng phương pháp bình phương bé nhất ba bước (3SLS) hồi quy trên hệ phương trình đồng thời để kiểm tra các giả định của lý thuyết trật tự phân hạng.
Kết quả của nghiên cứu ủng hộ cho giả thuyết này, kết quả cho thấy giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và đầu tư có một mối quan hệ tiêu cực lẫn nhau điều này phù hợp với giả định của lý thuyết trật tự phân hạng. Nghiên cứu cũng kết luận rằng tại Việt Nam tồn tại mối quan hệ tích cực giữa đầu tư và tỷ lệ đòn bẩy tài chính. Bài nghiên cứu cũng chứng minh rằng đòn bẩy tài chính có tác động tích cực lên tỷ lệ chi trả cổ tức nhưng tỷ lệ chi trả cổ tức lại không có ý nghĩa thống kê trong tác động lên đòn bẩy tài chính. Bài này cũng thêm vào các nghiên cứu trước đây bằng cách sử dụng phương pháp bình phương bé nhất ba bước (3SLS) tại Việt Nam.
Kết quả tổng quát cho thấy, kết quả nghiên này phù hợp với các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ lẫn nhau giữa đầu tư và tỷ lệ chi trả cổ tức, cũng như tác động lẫn nhau của đầu tư và tỷ lệ đòn bẩy tài chính. Tuy nhiên kết quả nghiên cứu khác với các nghiên cứu trước đây là kết quả nghiên cứu trong bài này kết luận tại Việt Nam không tồn tại tác động qua lại lẫn nhau của tỷ lệ chi trả cổ tức và đòn bẩy tài chính, tỷ lệ chi trả cổ tức không có ý nghĩa thống kê trong tác động lên biến tỷ lệ đòn bẩy tài chính nhưng đòn bẩy tài chính lại có tác động tích cực lên tỷ lệ chi trả cổ tức. Trong khi các nghiên cứu trước đây đều tìm thấy một mối quan hệ tích cực lẫn nhau giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và đòn bẩy tài chính.Giới thiệu nghiên cứu: Lý thuyết trật tự phân hạng ngày nay vẫn là một trong những lý thuyết quan trọng của tài chính doanh nghiệp. Đây được coi là một trong những lý thuyết có ảnh hưởng sâu rộng đến nền kinh tế thế giới.
Lý thuyết trật tự phân hạng nghiên cứu các nguồn tài trợ của doanh nghiệp trong thị trường vốn bất hoàn hảo. Trong thị trường bất hoàn hảo các công ty quyết định tài trợ cho các khoản đầu tư mới chủ yếu từ nguồn lợi nhuận giữ lại hoặc nguồn vốn nội bộ hơn là từ các nguồn tài chính bên ngoài. Tuy nhiên khi nguồn vốn nội bộ không đáp ứng đủ nhu cầu đầu tư, thì công ty sẽ huy động nguồn tài chính từ bên ngoài, đầu tiên với nợ phi rủi ro trước sau đó đến nợ rủi ro và cuối cùng là phát hành cổ phần mới để tài trợ cho các quyết định đầu tư của mình (Donalson,1961). Baskin (1989) cho rằng dựa vào lý thuyết trật tự phân hạng cùng với mô hình tỷ lệ chi trả cổ tức của Lintner’s (1956) có thể dự đoán tác động của tỷ lệ chi trả cổ tức lên đòn bẩy tài chính.
Theo nghiên cứu của Lintner’s (1956) các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu dài hạn nhưng trong ngắn hạn các công ty luôn tránh các thay đổi trong tỷ lệ chi trả cổ tức, đặc biệt là sự cắt giảm cổ tức. Kết quả là các công ty vẫn duy trì một tỷ lệ chi trả cổ tức ổn định và tài trợ cho các cơ hội đầu tư có NPV dương bằng các nguồn tài chính từ bên ngoài. Tóm lại, từ lý thuyết trật tự phân hạng của Donalson (1961) và mô hình cổ tức của Lintner (1956) có thể kết luận giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và đòn bẩy tài chính có một mối tương quan tích cực và các công ty thích sử dụng nguồn tài chính nội bộ để tài trợ cho các dự án có NPV dương và chi trả cổ tức hơn là huy động tài chính từ bên ngoài. Các công ty trả cổ tức cao trong một thời gian dài sẽ làm suy giảm nguồn tài chính sẵn có trong kỳ để tài trợ cho các cơ hội đầu tư và do đó sẽ phải gia tăng nguồn tài chính trong kỳ tiếp theo bằng cách phát hành nợ hoặc cổ phần để tài trợ cho các cơ hội đầu tư mới.
Ngược lại, khi nguồn tài chính tài trợ cho các dự án đầu tư lớn sẽ dẫn tới việc giảm nguồn tài chính dùng để chi trả cổ tức và do đó cũng gia tăng nhu cầu với nguồn tài chính từ bên ngoài. Trên cơ sở này lý thuyết trật tự phân 3 hạng dự đoán giữa tỷ lệ chi trả cổ tức, đầu tư và đòn bẩy tài chính có một mối quan hệ qua lại lẫn nhau (Adedeji, 1998). Baskin (1989) và Allen (1993) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức, đầu tư và đòn bẩy tài chính tại Mỹ và Úc, còn Adedeji (1998) nghiên cứu tác động qua lại của đầu tư và đòn bẩy tài chính, tỷ lệ chi trả cổ tức tại Anh. Tại Việt Nam chưa có một nghiên cứu thực nghiệm chính thức nào về tác động lẫn nhau của tỷ lệ chi trả cổ tức, cơ hội đầu tư và đòn bẩy tài chính dựa trên lý thuyết trật tự phân hạng nên đã hình thành nên ý tưởng chính của bài nghiên cứu này.
Sử dụng chuỗi dữ liệu sơ cấp từ các báo cáo tài chính của 129 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán TPHCM trong giai đoạn năm 2008-2012, Theo Greene (1993) đã đề nghị rằng phương pháp bình phương bé nhất ba bước (3SLS) sẽ thích hợp hơn so với phương pháp bình phương bé nhất (OLS) cho việc kiểm định tác động của các biến nội sinh trong hệ phương trình đồng thời, dựa trên đặc điểm của nghiên cứu và kết quả nghiên cứu của Greene (1993) tác giả đã sử dụng phương pháp bình phương bé nhất ba bước (3SLS) tiến hành hồi quy trên hệ phương trình đồng thời để kiểm định tác động lẫn nhau của tỷ lệ chi trả cổ tức, cơ hội đầu tư và đòn bẩy tài chính tại Việt Nam. Nói cách khác, câu hỏi nghiên cứu của bài này là “Tại Việt Nam tỷ lệ chi trả cổ tức, đòn bẩy tài chính và cơ hội đầu tư có tác động qua lại lẫn nhau không ? và nếu có thì tác động theo chiều hướng nào ?”. Kết quả nghiên cứu ủng hộ cho giả thuyết này, kết quả nghiên cứu cho thấy giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và đầu tư có một mối quan hệ tiêu cực lẫn nhau điều này phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng.