Đặt vấn đề nghiên cứu Năm 2007, Việt Nam chính thức trở thành thành viên thứ 150 của Tổ chức thương mại thế giới (WTO), đánh dấu một bước ngoặc quan trọng trên con đường hội nhập kinh tế, xã hội với thế giới. Trước xu thế đó, các doanh nghiệp Việt Nam đối mặt với những cơ hội và thách thức trước việc các doanh nghiệp nước ngoài ồ ạt đầu tư vào Việt Nam. Trong các thách thức đó, thách thức lớn nhất là vốn đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam khá nhỏ so với các doanh nghiệp nước ngoài. Trước đó, vào năm 2000, Trung tâm giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh ra đời, cùng với sự phát triển của hệ thống ngân hàng thương mại đã thiết lập thị trường vốn cần thiết cho các doanh nghiệp tận dụng nguồn vốn nhàn rỗi trong nền kinh tế để tăng vốn đầu tư, từ đó gia tăng khả năng cạnh tranh với các doanh nghiệp nước ngoài.
Kể từ khi thị trường vốn ra đời và phát triển đến nay đã góp phần to lớn trong sự phát triển kinh tế xã hội ở Việt Nam, và cũng là động lực mạnh mẽ giúp các doanh nghiệp gia tăng cổ phần hóa, phát triển cả về quy mô và chất lượng trong việc sử dụng vốn đầu tư.Tuy nhiên, việc phát sinh vấn đề thông tin bất cân xứng, chi phí đại diện làm cho chi phí sử dụng vốn từ nguồn tài trợ bên ngoài doanh nghiệp cao (Myers và Majluf, 1984) đã ảnh hưởng không nhỏ đến việc tiếp cận nguồn vốn cũng như hiệu quả của việc sử dụng nguồn vốn từ bên ngoài để đầu tư của các doanh nghiệp. Từ vấn đề đó, buộc các doanh nghiệp phải tận dụng nguồn tài chính sẵn có trong nội bộ doanh nghiệp (Lý thuyết trật tự phân hạng:Myers và Majluf, 1984 ). Vấn đề này xuất hiện hầu hết ở các quốc gia, từ đó cũng có nhiều nghiên cứu về hạn chế tài chính – khái niệm để chỉ ra vấn đề thông tin bất cân xứng, chi phí đại diện làm cho doanh nghiệp gặp hạn chế khi tiếp cận nguồn vốn bên ngoài để tài trợ cho các dự án đầu tư của mình. Các tác giả này đã tập trung nghiên cứu để xác định sự tồn tại của hạn chế tài chính cũng như tác động của nó đến đầu tư của doanh nghiệp: HVTH: Nguyễn Hoàng Phi Nam 1 Luận văn cao học Nghiên cứu tiên phong của Fazzari và ctg (1988) đã tìm thấy hạn chế tài chính có ảnh hưởng đến đầu tư của doanh nghiệp.Các nghiên cứu tương tự cũng được thực hiện như: nghiên cứu củaShaller (1993) tìm thấy rằng hạn chế tài chính có mặt trên thị trường Canada, nhưng chỉ ảnh hưởng đến một số doanh nghiệp nhất định.
Barran và Peeters (1998) tìm thấy rằng các doanh nghiệp của Bỉ có đầu tư phụ thuộc vào các yếu tố tài chính, nó cho thấy sự hiện diện của hạn chế tài chính trong thị trường Bỉ. Cleary (2006) phát hiện hạn chế tài chính có mặt trong bảy nền kinh tế lớn nhất thế giới: Úc, Canada, Pháp, Đức, Nhật, Anh và Mỹ. Kadapakkam và ctg (1998) chứng minh rằng có mối quan hệ đáng kể giữa đầu tư và sự sẵn có của quỹ nội bộ sau khi khảo sát sáu nước thuộc Tổ chức hợp tác và phát triển kinh tế (OECD) bao gồm: Mỹ, Canada, Đức, Anh, Pháp và Nhật. Bond và ctg (2003) xây dựng dữ liệu bảng để tập hợp dữ liệu của các doanh nghiệp sản xuất tại Anh, Bỉ, Pháp, Đức.
Kết quả cho thấy hạn chế tài chính hiện diện trong tất cả các quốc gia nhưng hạn chế tài chính tương đối nghiêm trọng hơn ở Anh. Bougheas và ctg (2003) phát hiện rằng đầu tư vào nghiên cứu và phát triển là hạn chế tài chính tại Ireland. Nghiên cứu của Laeven (2002) phát hiện các doanh nghiệp Hàn Quốc gặp vấn đề về thông tin bất cân xứng và hạn chế tài chính nghiêm trọng trong giai đoạn từ năm 1991 - 1997. Nghiên cứu của Laeven (2002) cho kết quả ngược lại với các nghiên cứu trước đó, điều này có thể giải thích một phần bởi sự thay đổi của chính phủ hướng tới các doanh nghiệp vừa và nhỏ từ những năm 1980.
Năm 1987, chính phủ Hàn Quốc trực tiếp cải thiện việc tiếp cận vốn của các doanh nghiệp vừa và nhỏ bằng cách áp đặt các mục tiêu tín dụng tối thiểu đối với các doanh nghiệp vừa và nhỏ lên các ngân hàng, và làm tăng hạn chế tài chính của các doanh nghiệp, tập đoàn thuộc Chaebol bằng cách đưa ra các tiêu chuẩn kiểm soát tín dụng. Điều này cho thấy thay đổi của chính phủ hướng tới doanh nghiệp vừa và nhỏ đã thành công và đã cải thiện việc tiếp cận vốn cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ.2 Lý do nghiên cứu Trên thế giới đã xuất hiện nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng, hạn chế tài chính có tác động đến đầu tư của doanh nghiệp (Fazzazi và ctg, 1988; Agung, 2000; Hovakimian và Titman, 2003; Cava, 2005). Các tác giả này tập trung vào nghiên cứu để chứng HVTH: Nguyễn Hoàng Phi Nam 2 Luận văn cao học minh hạn chế tài chính tác động đến mối quan hệ của dòng tiền đến đầu tư của doanh nghiệp, theo đó, các doanh nghiệp hạn chế tài chính thì có dòng tiền nhạy cảm (dấu dương) hơn với đầu tư của doanh nghiệp so với các doanh nghiệp không hạn chế tài chính. Tuy nhiên cũng có tác giả không đồng ý với luận điểm trên khi nghiên cứu của họ chứng minh rằng hạn chế tài chính không ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư của doanh nghiệp (Kaplan và Zingales, 1995).
Vấn đề xác định các doanh nghiệp hạn chế tài chính cũng chưa có sự thống nhất của các tác giả khi đưa ra hàng loạt các khái niệm cũng như cách phân loại doanh nghiệp hạn chế tài chính như: chia cổ tức (Fazzazi và ctg, 1988; Kaplan và Zingales, 1995), cắt giảm cổ tức (Cava, 2005), quy mô (Almeida và ctg, 2004), thời gian hoạt động (Berger và Udell, 1995; Arslan và ctg, 2006), tập đoàn có liên kết với ngân hàng (Hoshi và ctg, 1991; Agung, 2000). Xuấ t phát từ những vấn đề trên, tác giả đã vâ ̣n du ̣ng và tiế n hành nghiên cứu thực nghiê ̣m ta ̣i thi ̣ trường Viê ̣t Nam với đề tài “Tác động của hạn chế tài chính đến đầu tư của các doanh nghiệp sản xuất niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam”.3 Mục tiêu nghiên cứu Đề tài nghiên cứu hướng tới các mục tiêu sau: (1) Xác định các doanh nghiệp hạn chế tài chính ở Việt Nam. (2) Phân tích tác động của hạn chế tài chính đến đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam. (3) Đề xuất các gợi ý chính sách nhằm giảm bớt hạn chế tài chính tại Việt Nam, từ đó giúp đầu tư của doanh nghiệp tăng trưởng tốt.4 Câu hỏi nghiên cứu Từ mục tiêu trên, nghiên cứu này sẽ tập trung trả lời câu hỏi: (1) Doanh nghiệp nào hạn chế tài chính? (2) Hạn chế tài chính tác động đến đầu tư của doanh nghiệp như thế nào? HVTH: Nguyễn Hoàng Phi Nam 3 Luận văn cao học (3) Từ việc trả lời được câu hỏi trên, nghiên cứu sẽ đưa ra các đề xuất chính sách nào có thể làm giảm vấn đề hạn chế tài chính? 1.5 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng và phạm vi được sử dụng trong nghiên cứu này bao gồm các doanh nghiệp sản xuất niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2014.
Dữ liệu trong nghiên cứu này được cung cấp bởi Công ty Cổ phần Tài Việt (Vietstock). Trong mẫu nghiên cứu, tác giả chỉ khảo sát các doanh nghiệp sản xuất vì theoIsmail và ctg (2010), các doanh nghiệp phi sản xuất có xu hướng có nhiều hơn một kiểu mẫu đầu tư theo chu kỳ so với các doanh nghiệp sản xuất, đó là khó khăn để kết hợp trong một mô hình đầu tư.6 Phương pháp nghiên cứu Phương pháp sử dụng trong nghiên cứu này là phương pháp định lượng dựa trên dữ liệu bảng. Tác giả sẽ xem xét lựa chọn giữa ba mô hình hồi quy Pooled OLS, FEM (Fixed efffects model) và REM (Random effects model) thông qua kiểm định LM test và Hausman test. Sau khi lựa chọn một trong ba mô hình này, tác giả sẽ thực hiện các kiểm định để kiểm tra các khuyết tật nếu có của mô hình như: đa cộng tuyến, tự tương quan và phương sai sai số thay đổi.7 Đóng góp của nghiên cứu Nghiên cứu về hạn chế tài chính có ý nghĩa vô cùng quan trọng đối với nền kinh tế bởi vì hạn chế tài chính ảnh hưởng đến sự ổn định và tăng trưởng của nền kinh tế.
Bằng cách làm cho đầu tư có nhiều biến động, từ đó hạn chế tài chính gây ra cho nền kinh tế nhiều biến động. Và bằng cách làm chậm chi tiêu đầu tư vào máy móc thiết bị, hạn chế tài chính làm chậm sự tăng trưởng dài hạn của nền kinh tế. Chi tiêu đầu tư nhiều biến động sẽ làm trầm trọng thêm chu kỳ kinh doanh. Khi việc kinh doanh đang bùng nổ, các doanh nghiệp lắm tiền, các ngân hàng và nhà đầu tư mong muốn cung cấp nguồn quỹ để tài trơ ̣ cho doanh nghiệp.
Thanh khoản này sẽ HVTH: Nguyễn Hoàng Phi Nam 4 Luận văn cao học làm tăng chi tiêu đầu tư và từ đó làm gia tăng tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế. Mặt khác, khi doanh nghiệp đang tăng trưởng chậm lại, các quỹ nội bộ cạn dần, các quỹ bên ngoài thì khan hiếm. Điều này làm giảm tính thanh khoản chi tiêu đầu tư và làm suy yếu nền kinh tế. Như vậy, tình trạng tài chính của doanh nghiệp ảnh hưởng đến chi tiêu đầu tư trong chu kỳ kinh doanh của chính nó.
Bernanke (1983) đã nghiên cứu tác động của hạn chế tài chính trong giai đoạn Đại suy thoái. Các cuộc khủng hoảng ngân hàng dẫn đến cắt giảm cho vay, trong khi đó, thị trường chứng khoán sụp đổ, và do đó, các doanh nghiệp không thể phát hành cổ phiếu. Như vậy, các nguồn vốn bên ngoài khan hiếm trong khi quỹ nội bộ khó khăn, hạn chế tài chính sẽ sâu sắc và kéo dài. Nghiên cứu này sẽ tập trung khảo sát các nghiên cứu trước đây về cách phân loại các doanh nghiệp hạn chế tài chính, từ đó lựa chọn cách phân loại các doanh nghiệp hạn chế tài chính phù hợp ở Việt Nam cũng như đánh giá yếu tố hạn chế tài chính tác động đến đầu tư thông qua khảo sát các doanh nghiệp sản xuất niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2014.