Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu Phần này trình bày cái nhìn tổng quan về chủ đề được nghiên cứu thông qua việc làm rõ tính cần thiết của đề tài, mục tiêu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, đối tượng và phạm vi thực hiện và ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài. Chương 2: Nền tảng lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm Phần trọng tâm của chương này bao gồm việc tổng hợp và hệ thống hóa các lý thuyết về độ nhạy cảm dòng tiền trong khung lý thuyết về chính sách đầu tư và tài trợ của doanh nghiệp. Phần còn lại sẽ trình bày những nghiên cứu tiêu biểu trước đây trong và ngoài nước liên quan đến chủ đề nghiên cứu của luận văn này. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương này bắt đầu với việc phân tích và giải thích nguồn dữ liệu sử dụng, cách thức xác định và đo lường các biến của mô hình thực nghiệm.
Mô hình thực nghiệm cũng sẽ được mô tả cụ thể nhằm phản ánh mối quan hệ nghiên cứu giữa dòng tiền tự do và đầu tư quá mức. Ngoài ra, các phương pháp kinh tế lượng được áp dụng nhằm giải quyết các mô hình cũng sẽ được trình bày. Chương 4: Kết quả nghiên cứu Chương này trình bày lần lượt các kết quả nghiên cứu xuất phát từ các mô hình 6 thực nghiệm cụ thể được đề xuất. Tương ứng với các kết quả là phần phân tích và thảo luận kết quả nhằm giải quyết các mục tiêu mà luận văn này đề ra.
Chương 5: Kết luận Chương cuối cùng của luận văn này đúc kết những điểm chính của bài nghiên cứu và đưa ra các khuyến nghị giải pháp. Bên cạnh đó, chương này cũng nêu lên những hạn chế của đề tài và các đề xuất cho hướng nghiên cứu tiếp theo. 7 CHƯƠNG 2: NỀN TẢNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 2.1 Nền tảng lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm ngoài nước Lý thuyết dòng tiền tự do (Jensen, 1986) cơ bản dựa vào tranh luận cho rằng có sự xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và cổ đông. Có nghĩa là những nhà quản lý sử dụng nguồn lực của công ty để làm lợi cho chính họ hơn là hành động vì lợi ích tốt nhất của cổ đông (Jensen and Meckling, 1976).
Hành động làm lợi cho riêng mình của nhà quản lý bao gồm việc chi tiêu lãng phí vào những trụ sở làm việc xa xỉ, liên doanh liên kết với các đối tác hay thu nhận nhân viên một cách vô lý. Do đó, dư thừa tiền mặt có thể làm phát sinh vấn đề đầu tư vượt mức bởi vì họ có thể phân bổ tiền vào những dự án có NPV âm. Để hạn chế vấn đề đầu tư vượt mức, Easterbrook (1984) và Jensen (1986) đề nghị những công ty phân phối tiền mặt dư thừa cho cổ đông dưới dạng cổ tức hoặc mua lại cổ phần. Bài nghiên cứu này kiểm tra liệu sự gia tăng cổ tức có được sử dụng như là một kỷ xảo để làm giảm bớt chi phí đại diện của dòng tiền tự do.
Một ngụ ý của lý thuyết dòng tiền tự do là những công ty dư thừa tiền mặt thì đang trong giai đoạn ổn định với ít cơ hội đầu tư có xu hướng có vấn đề đầu tư vượt mức. Cho nên một công bố gia tăng cổ tức của những công ty này nên xuất hiện cùng lúc với sự phản ứng lại tích cực của thị trường chứng khoán bởi vì nó là tín hiệu báo với cổ đông rằng nhà quản lý sẽ không sử dụng lãng phí dòng tiền công ty. sử dụng hệ số Tobin’s Q (tỷ số giá trị thị trường/ giá trị tài sản) để xác định nhóm những công ty đầu tư vượt mức. Cụ thể, chỉ số Tobin’s Q thấp cho thấy có vấn đề đầu tư vượt mức trong khi một chỉ số Tobin’s Q cao hơn đảm bảo mức độ tối đa giá trị đầu tư.
Trung bình lợi tức công bố của sự thay đổi cổ tức lớn thì cao hơn nhiều ở những công ty có Tobin’s Q thấp so với những công ty có Tobin’s Q cao. Bằng chứng này phù hợp với lý thuyết dòng tiền tự do cho rằng sự gia tăng cổ tức do mục đích của nhà quản lý muốn phát tín hiệu về vấn đề đầu tư vượt mức của công ty nhằm giảm bớt vấn đề đầu tư vượt mức, đó là nguyên nhân gây ra sự phản ứng lại đáng kể của thị trường chứng khoán. 8 Kể từ khi Jensen (1986) nghiên cứu về vấn đề dòng tiền tự do, đã có nhiều nghiên cứu trong các tài liệu nghiên cứu tài chính cố gắng để kiểm tra giả thuyết này. Các nghiên cứu ban đầu như Lang và Litzenberger (1989) và Lạng và cộng sự (1991) sử dụng Tobin Q để đo lường cơ hội đầu tư.
Vogt (1994) cho rằng cả dòng tiền tự do và các giả thuyết trật tự phân hạng giải thích mối quan hệ tiềm năng giữa đầu tư dòng tiền mặt. Perfect và cộng sự (1995) tìm thấy bằng chứng cho FCF sử dụng để đo lường cơ hội đầu tư (Q) trong ngắn hạn, nhưng không phải trong trung và dài hạn. Kể từ đó, nhiều nhà khoa học đã nghiên cứu vấn đề này sử dụng dữ liệu từ các nước khác nhau (ví dụ, Pawlina và Renneboog, 2005; Wei và Zhang, 2008). Xác định mối quan hệ giữa các cơ hội đầu tư và vấn đề FCF là rất quan trọng.
Những cơ hội tốt là thường đề cập đến các dự án với NPV Dương. Người ta thường nói Tobin’s Q cao chỉ ra những cơ hội đầu tư tốt và làm gia tăng giá trị của công ty. Ví dụ, Lang và Litzenberger (1989) sử dụng Tobin Q như là các ngưỡng để kiểm tra xem một công ty có đâu tư quá mức hay không (Khi Q<1), phù hợp với lý thuyết FCF. Kết quả thực nghiệm hỗ trợ giả thuyết FCF.
Hơn nữa, Lang và cộng sự (1991) cũng sử dụng Q như là các cơ hội đầu tư và kiểm nghiệm các giả thuyết FCF. Kết quả của họ cũng được ủng hộ giả thuyết FCF. Mặc dù sự phổ biến của Tobin’s Q, nhiều nhà nghiên cứu đã tìm thấy ít các nghiên cứu thực nghiệm có sức thuyết phục (Hubbard và Kashyap, 1992). Tính khả thi của việc sử dụng Q bị chỉ trích bởi Gilchrist và Himmelberg (1995), Tuy nhiên, mức độ giải thích thấp cho rằng Tobin Q cao điều chính chi phí.
Các nghiên cứu trước đó cho rằngTobin’s Q không đủ để kiểm soát cho các cơ hội đầu tư. Một biện pháp mới sau đó được giới thiệu bởi Gilchrist và Himmelberg (1995) để ước tính Q cơ bản ở cấp công ty. Biện pháp thay thế này, cho thấy Q không phải là chỉ cho các đầu tư trong hiện tại mà còn cũng sử dụng để dự báo các cơ hội đầu tư trong tương lai. Trung Quốc đã và đang phải đối mặt với áp lực ngày càng tăng của nhu cầu năng lượng.
Đảm bảo cung cấp năng lượng chính là để duy trì tăng trưởng kinh tế bền 9 vững và ổn định, Trung Quốc đã đầu tư mạnh cả trong nước và trên toàn thế giới. Tân (2013) khảo sát tình trạng đầu tư nước ngoài của Trung Quốc trong các lĩnh vực năng lượng và tài nguyên. Thông điệp chung là các khoản đầu tư từ lĩnh vực năng lượng và tài nguyên chiếm tỷ lệ đáng kể trong tổng vốn đầu tư từ Trung Quốc cả về quy mô và tốc độ tăng trưởng. Quy mô vốn khẳng định tầm quan trọng của việc đầu tư, do đó là không chỉ quan trọng đối với các nhà đầu tư nhân, mà còn đối với chính phủ để đánh giá hiệu quả đầu tư năng lượng.
Do đó, nghiên cứu các hành vi đầu tư của các công ty năng lượng của Trung Quốc là rất quan trọng để hiểu được ưu đãi cơ bản của các nhà quản lý của các công ty này. Mặc dù có một số nghiên cứu thực nghiệm về những vấn đề FCF ở Trung Quốc (ví dụ, Chen và cộng sự, 2001; Huang và cộng sự, 2011), không có nhiều nghiên cứu tập trung vào các công ty năng lượng của Trung Quốc. Gần đây, ngành năng lượng tái tạo ở Trung Quốc đã trải qua một tốc độ vượt trội của tăng trưởng, trong đó chủ yếu gây nên một số cuộc tranh luận sôi nổi về việc những khoản đầu tư đã được hợp lý. Ví dụ, Zhang và cộng sự (2015) cung cấp bằng chứng thực nghiệm của đầu tư quá mức trong công ty năng lượng tái tạo.
Phương pháp của họ là cơ bản giống như được sử dụng trong các tài liệu tài chính trước đó.nghiên cứu cho thấy có một khoảng cách trong các tài liệu hiện nghiên cứu chi tiết của vấn đề FCF trong các công ty năng lượng liên quan đến tại Trung Quốc với phương pháp đo lường thích hợp của cơ hội đầu tư trong tương lai. Zhang và cộng sự (2016) cho rằng trong những năm gần đây, các công ty năng lượng của Trung Quốc đã tích lũy được dòng tiền tự do đáng kể do giá năng lượng và các khoản trợ cấp của chính phủ cao hơn, họ cũng đã đầu tư rất nhiều. Một câu hỏi thực nghiệm quan trọng là liệu các công ty năng lượng của Trung Quốc có xu hướng không sử dụng hợp lý các nguồn lực do tăng trưởng dòng tiền tự do. Trong bài báo này, các nhà khoa học kiểm tra xem liệu có những quyết định đầu tư tối ưu sau vấn đề dòng tiền tự do như trong các tài liệu tài chính, ban đầu được xác định bởi Jensen (1986) cho ngành dầu Mỹ.
Sử dụng một mô hình dữ liệu bảng cho giai đoạn 2001 -2012 cho các công ty năng lượng đại chúng niêm yết tại Trung Quốc, 10 kết quả nghiên cứu tìm thấy bằng chứng ủng hộ giả thuyết dòng tiền tự do, cho thấy vấn đề đầu tư quá mức trong lĩnh vực năng lượng của Trung Quốc. Ngoài ra, nghiên cứu cũng nhận thấy rằng quy mô doanh nghiệp và cơ cấu quản trị doanh nghiệp là yếu tố quyết định quan trọng của quyết định đầu tư các công ty năng lượng của Trung Quốc.2 Các nghiên cứu trong nước Võ Văn Vinh và Đoàn Lệ Chi (2014), “Dòng tiền tự do và hiệu quả của các doanh nghiệp Việt Nam”. Nghiên cứu tìm hiểu mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp, đồng thời kiểm chứng sự chi phối của dòng tiền tự do đối với doanh nghiệp. Tiến hành phân tích mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên và hiệu ứng cố định, kết quả nghiên cứu cho thấy mối quan hệ nghịch biến giữa hiệu quả hoạt động và dòng tiền tự do.
Nghiên cứu cũng khẳng định các doanh nghiệp Việt Nam bị chi phối với lý thuyết dòng tiền tự do.