Tác Động Của Cấu Trúc Sở Hữu Và Cấu Trúc Vốn Đến Hiệu Suất Của Doanh Nghiệp Nhà Nước Tại Việt Nam

• Tác giả: Le Phuoc Quyen Anh
• Người hướng dẫn: Cao Hao Thi, Ph.D
• Trường học: University of Economics Ho Chi Minh City
• Chuyên ngành: Master of Business Administration
• Đề tài: Tác Động Của Cấu Trúc Sở Hữu Và Cấu Trúc Vốn Đến Hiệu Suất Của Doanh Nghiệp Nhà Nước Tại Việt Nam
• Loại tài liệu: thesis
• Năm xuất bản: 2018
• Địa điểm: Ho Chi Minh City

• ACKNOWLEDGEMENT
• 1. CHAPTER 1: INTRODUCTION
• 1.1. Research background
• 1.2. Problem statement
• 1.3. Research objectives
• 1.4. Research questions
• 1.5. Research scope
• 1.6. Research contribution
• 1.7. Research structure
• 2. CHAPTER 2: LITERATURE REVIEW
• 3. CHAPTER 3: RESEARCH METHODOLOGY
• 4. CHAPTER 4: DATA ANALYSIS
• 5. CHAPTER 5: CONCLUSION AND IMPLICATION
• APPENDIX A: LIST OF PRIVATIZED SOES
• APPENDIX B: DATA ANALYSIS RESULT

I. Tổng quan về Tác Động Cấu Trúc Sở Hữu DNNN Việt Nam

Trong những năm gần đây, cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước (DNNN) ở các nước đang phát triển đã được đẩy nhanh để đáp ứng yêu cầu phát triển kinh tế xã hội. Đối với một quốc gia đang phát triển như Việt Nam, việc cổ phần hóa ngày càng trở nên quan trọng trong quá trình cải cách và được coi là một động cơ thiết yếu cho quá trình chuyển đổi của DNNN trong bối cảnh nền kinh tế đất nước hội nhập với kinh tế thế giới. Sau khi Việt Nam trở thành thành viên chính thức của Tổ chức Thương mại Thế giới (WTO) năm 2007, việc thiết lập một chế độ huy động vốn phù hợp với cơ chế thị trường và thông lệ quốc tế để đầu tư cho phát triển kinh tế xã hội nói chung là điều cần thiết.

Ngân hàng Phát triển Châu Á (ADB) năm 2015 nhận định rằng sản lượng của DNNN Việt Nam thấp hơn so với các đối thủ cạnh tranh thuộc khu vực tư nhân, ảnh hưởng đến tăng trưởng kinh tế. Chính phủ Việt Nam đã xem xét cổ phần hóa DNNN như một phương tiện để giải quyết vấn đề này và mang lại sự phát triển kinh tế ổn định cho đất nước. Trước năm 1986, Việt Nam có nền kinh tế kế hoạch hóa tập trung, chỉ có hai loại hình sở hữu doanh nghiệp là nhà nước và tập thể (Tran, Nonneman & Jorissen, 2015).

1.1. Bối cảnh cổ phần hóa và tái cơ cấu DNNN

Từ năm 1992, chương trình “đổi mới” được Chính phủ Việt Nam khởi xướng với mục đích chính là cải thiện hiệu quả hoạt động của DNNN. Nền kinh tế Việt Nam đã chuyển đổi từ tập trung sang thị trường thông qua cổ phần hóa. So với hầu hết các nền kinh tế khác, tăng trưởng kinh tế của Việt Nam vẫn được coi là ổn định, không đòi hỏi một sự đột phá trong cổ phần hóa. Do đó, quá trình cổ phần hóa diễn ra chậm rãi và dần dần ở Việt Nam, từ các DNNN nhỏ đến lớn hơn. Mục tiêu chính của việc tái cấu trúc DNNN Việt Nam là nâng cao hiệu quả kinh tế xã hội, do đó giảm bớt gánh nặng tài chính cho chính phủ và tập trung các nguồn lực khan hiếm cho các DNNN cần đầu tư.

1.2. Áp lực nợ công và tiến độ cổ phần hóa chậm chạp

Trong những năm gần đây, nợ công và nợ được chính phủ bảo lãnh trên GDP ở Việt Nam đã tăng lên đáng kể. Hiện tại, Chính phủ Việt Nam đang gánh một khoản nợ công trên tổng sản phẩm quốc nội (GDP), với nợ công vào khoảng 61,3% GDP vào cuối năm 2015 và tiếp tục tăng. Tỷ lệ nợ công được coi là tăng nhanh gấp ba lần so với GDP, phản ánh thâm hụt ngân sách cao kéo dài và GDP danh nghĩa thấp hơn dự kiến (Quỹ Tiền tệ Quốc tế, 2016). Sự chậm trễ trong quá trình cổ phần hóa DNNN được coi là một trong những yếu tố ảnh hưởng đến việc phân bổ nguồn lực tài chính của đất nước. Do đó, Chính phủ đang gấp rút thúc đẩy hoàn thành quá trình cổ phần hóa và thậm chí còn lên kế hoạch bán cổ phần tại nhiều công ty lớn hiện nay.

II. Thách Thức Vấn Đề Hiệu Suất DNNN Sau Cổ Phần Hóa

Liên quan đến hiệu suất của DNNN, có nhiều công ty vẫn giữ nguyên cơ chế quản trị doanh nghiệp cũ, phương pháp quản lý cũ, môi trường làm việc kém hiệu quả, v.v. Bên cạnh đó, cơ chế và chính sách quản lý như chính sách tiền lương, tiền thưởng, v.v. vẫn được áp dụng như trước khi cổ phần hóa. Năm 2013, Chính phủ Việt Nam ban hành Nghị định số 189/2013/NĐ-CP và hy vọng nó sẽ giảm bớt các vấn đề như giá trị doanh nghiệp, giải quyết nợ, v.v. sẽ được giải quyết nhanh chóng để đẩy nhanh quá trình cổ phần hóa.

Trên thực tế, có nhiều DNNN sau khi được cổ phần hóa hoạt động hiệu quả hơn nhiều ở Việt Nam, một số đã bị phá sản hoặc giải thể vì mất sự bảo đảm từ Nhà nước và thiếu năng lực cạnh tranh. Ngoài ra, sự thất bại của nhiều vụ cổ phần hóa có thể đến từ việc bỏ qua vấn đề quản trị doanh nghiệp cũng như vốn tổ chức.

2.1. Cơ chế quản lý và chính sách sau cổ phần hóa

Trong bối cảnh Việt Nam, Chính phủ vẫn là cổ đông chi phối trong nhiều công ty đã cổ phần hóa, do đó các DNNN đã cổ phần hóa vẫn phụ thuộc vào sự kiểm soát của Nhà nước và không thể đưa ra quyết định một cách độc lập, điều này có thể mang lại một số bất lợi trong quản lý mà các nhà lãnh đạo không thể có quyền lực như mục đích ban đầu của cổ phần hóa.

2.2. Vấn đề quản trị doanh nghiệp và vốn tổ chức

Dưới hình thức doanh nghiệp nhà nước, quyền sở hữu hoàn toàn thuộc về Nhà nước và tài sản của doanh nghiệp do khu vực công và công chức quản lý (Tran et al.). Tuy nhiên, việc cổ phần hóa DNNN dẫn đến việc thành lập nhiều hình thức cơ cấu sở hữu khác nhau. Theo Tsegba và Ezi-Herbert (2011), cơ cấu sở hữu bao gồm cổ đông chi phối, sở hữu tập trung, sở hữu nội bộ, sở hữu nước ngoài, sở hữu tổ chức và sở hữu chính phủ. Trong số đó, cổ đông chi phối là biến số có ảnh hưởng lớn nhất vì họ nắm quyền kiểm soát chi phối hoạt động kinh doanh của công ty.

2.3. Ảnh hưởng của cơ cấu sở hữu đến hiệu suất

Theo Wattanakul (2002), sự chuyển đổi quyền sở hữu có thể chia thành hai trường hợp: cổ phần hóa hoàn toàn và cổ phần hóa một phần. Trong cổ phần hóa một phần, nó có thể được chia thành sở hữu do Nhà nước chi phối và sở hữu do tư nhân chi phối. Các nghiên cứu trước đây đã đưa ra một số tranh luận về quyền sở hữu nhà nước. Musallam (2015) nghiên cứu và tuyên bố rằng các công ty đã cổ phần hóa với quyền sở hữu nhà nước cao có thể có sự bảo vệ mạnh mẽ của chính phủ và cơ chế chính phủ, do đó, chúng dễ dàng hoạt động tốt hơn.

III. Cách Cấu Trúc Vốn Tác Động Đến Hiệu Quả DNNN Sau CPH

Việc cổ phần hóa DNNN dẫn đến sự tái cấu trúc cơ cấu vốn. Adewale và Ajibola (2013) tuyên bố rằng các công ty nhận được định hướng và hướng dẫn liên quan đến các hoạt động kinh doanh của họ với cơ cấu vốn; và thông qua cổ phần hóa, nó trở nên quan trọng hơn ở các nước đang phát triển. Dharwadkar, George và Brandes (2000) chỉ rõ rằng cơ chế nợ sẽ được thực hiện hiệu quả trong bối cảnh quản trị mạnh mẽ của các nước phát triển. Tuy nhiên, giải pháp này sẽ không hiệu quả ở các nền kinh tế mới nổi, chẳng hạn như Việt Nam, nơi hệ thống pháp luật không rõ ràng và ổn định và thông tin doanh nghiệp không minh bạch. Do đó, người ta kỳ vọng rằng các công ty có tỷ lệ Nợ trên Vốn chủ sở hữu thấp có thể thể hiện hiệu quả tốt hơn ở Việt Nam.

3.1. Tái cấu trúc vốn và cơ cấu nợ

Một câu hỏi quan trọng được đặt ra là liệu cấu trúc sở hữu chi phối có thể ảnh hưởng đến hiệu suất của các DNNN đã cổ phần hóa. Nghiên cứu này sẽ tập trung vào việc xem xét tác động của cấu trúc sở hữu (sở hữu do Nhà nước chi phối và sở hữu do tư nhân chi phối) và cơ cấu vốn (tỷ lệ Nợ trên Vốn chủ sở hữu) đến hiệu suất của các DNNN đã cổ phần hóa ở Việt Nam. Hơn nữa, nghiên cứu cũng xem xét tác động điều tiết của hai cấu trúc sở hữu chi phối này đến mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu suất doanh nghiệp.

3.2. Tỷ lệ nợ và hiệu quả hoạt động

Nghiên cứu được thực hiện với các DNNN đã cổ phần hóa. Mục đích của nghiên cứu này là nghiên cứu quá trình cổ phần hóa ở Việt Nam, trong đó mục tiêu chính là điều tra tác động của việc cổ phần hóa các DNNN Việt Nam đến hiệu suất của họ. Một số mục tiêu cụ thể được liệt kê như sau: Xác định tác động trực tiếp của cấu trúc vốn đến hiệu suất của các DNNN đã cổ phần hóa ở Việt Nam. Xác định tác động trực tiếp của quyền sở hữu do tư nhân chi phối và quyền sở hữu do Nhà nước chi phối đến hiệu suất của các DNNN đã cổ phần hóa ở Việt Nam.

3.3. Vai trò của cơ cấu sở hữu trong mối quan hệ vốn và hiệu suất

Khám phá vai trò điều tiết của quyền sở hữu do tư nhân chi phối và quyền sở hữu do Nhà nước chi phối đến mối quan hệ giữa hiệu suất và cơ cấu vốn của các DNNN đã cổ phần hóa. Câu hỏi nghiên cứu: Cơ cấu vốn có ảnh hưởng đáng kể đến hiệu suất của các DNNN đã cổ phần hóa của Việt Nam không? Cơ cấu sở hữu do tư nhân chi phối có ảnh hưởng đáng kể đến hiệu suất của các DNNN đã cổ phần hóa của Việt Nam không?

IV. Ứng Dụng Nghiên Cứu Hiệu Quả Hoạt Động DNNN Việt Nam

Nghiên cứu được thực hiện dựa trên dữ liệu từ tất cả các DNNN Việt Nam đã cổ phần hóa hiện đang niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội. Dữ liệu bảng được lấy từ báo cáo thường niên và báo cáo tài chính đã được kiểm toán trong năm năm gần nhất (từ năm 2011 đến năm 2015) để thực hiện kiểm tra lý thuyết. Do đó, kết quả nghiên cứu chỉ thống kê thực hiện một quá trình về cách cổ phần hóa tác động đến hiệu suất của các công ty Việt Nam đã cổ phần hóa.

4.1. Phạm vi và phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu này đóng góp vào sự hiểu biết tốt hơn về cổ phần hóa trong tài liệu trước đây. Thứ nhất, mặc dù có rất nhiều nghiên cứu trước đây chỉ tập trung vào tình trạng cổ phần hóa, một số nghiên cứu được thực hiện về cổ phần hóa và ảnh hưởng của nó đến hiệu suất doanh nghiệp đã sử dụng dữ liệu lỗi thời. Do đó, nghiên cứu này sẽ đóng góp vào tài liệu hiện tại về cổ phần hóa với bộ dữ liệu gần đây trong bối cảnh Việt Nam.

4.2. Tác động tương tác giữa sở hữu vốn và hiệu quả

Thứ hai, nghiên cứu này xem xét sự tương tác giữa cấu trúc sở hữu (được đại diện bởi quyền sở hữu do tư nhân chi phối và quyền sở hữu do Nhà nước chi phối), cấu trúc vốn (được đại diện bởi tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu) và hiệu suất của các DNNN đã cổ phần hóa, đặc biệt là ở Việt Nam. Phân tích hồi quy đa tầng bậc được sử dụng để kiểm tra tác động điều tiết của cấu trúc sở hữu (ví dụ: trong khi có nhiều nghiên cứu đánh giá tác động của cổ phần hóa đến hiệu suất doanh nghiệp, không có dữ liệu có hệ thống về tỷ lệ cổ phần của khu vực tư nhân trong các DNNN đã cổ phần hóa).

4.3. Đóng góp vào dữ liệu hệ thống và bức tranh tổng quan

Sau đó, nó vẫn chưa đánh giá kết quả của cổ phần hóa theo quyền sở hữu do tư nhân chi phối và quyền sở hữu do Nhà nước chi phối ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Do đó, nghiên cứu này cung cấp thêm thông tin chi tiết về cấu trúc sở hữu và cấu trúc vốn của các công ty đã cổ phần hóa ở một thị trường mới nổi như Việt Nam. Hơn nữa, các nghiên cứu trước đây đã sử dụng dữ liệu từ một phạm vi mẫu giới hạn như chọn mẫu trong các ngành cụ thể, quy mô doanh nghiệp, v.v. trong khi nghiên cứu này áp dụng dữ liệu từ hầu hết các công ty đã cổ phần hóa được niêm yết trên thị trường Việt Nam. Do đó, nghiên cứu này đóng góp vào việc xây dựng dữ liệu có hệ thống và đưa ra bức tranh tổng quan cho Chính phủ Việt Nam, các nhà đầu tư tiềm năng và các học giả trong việc xây dựng cấu trúc sở hữu phù hợp tùy thuộc vào từng loại DNNN hoặc đánh giá hiệu suất của doanh nghiệp.

V. Phân Tích Tác Động Cấu Trúc Sở Hữu và Cấu Trúc Vốn

Trong hình thức doanh nghiệp nhà nước, quyền sở hữu hoàn toàn nằm trong tay Nhà nước và tài sản của doanh nghiệp do khu vực công và công chức quản lý (Tran et al.). Tuy nhiên, việc cổ phần hóa DNNN dẫn đến việc thiết lập nhiều hình thức cơ cấu sở hữu khác nhau. Theo Tsegba và Ezi-Herbert (2011), cơ cấu sở hữu bao gồm cổ đông chi phối, sở hữu tập trung, sở hữu nội bộ, sở hữu nước ngoài, sở hữu tổ chức và sở hữu chính phủ. Trong số đó, cổ đông chi phối là biến số có ảnh hưởng lớn nhất vì họ nắm quyền kiểm soát chi phối hoạt động kinh doanh của công ty.

5.1. Cấu trúc sở hữu chi phối và hiệu suất doanh nghiệp

Theo Wattanakul (2002), sự chuyển đổi quyền sở hữu có thể chia thành hai trường hợp: cổ phần hóa hoàn toàn và cổ phần hóa một phần. Trong cổ phần hóa một phần, nó có thể được chia thành sở hữu do Nhà nước chi phối và sở hữu do tư nhân chi phối. Các nghiên cứu trước đây đã đưa ra một số tranh luận về quyền sở hữu nhà nước. Musallam (2015) nghiên cứu và tuyên bố rằng các công ty đã cổ phần hóa với quyền sở hữu nhà nước cao có thể có sự bảo vệ mạnh mẽ của chính phủ và cơ chế chính phủ, do đó, chúng dễ dàng hoạt động tốt hơn.

5.2. Ảnh hưởng của vốn đến hiệu suất doanh nghiệp

Adewale và Ajibola (2013) tuyên bố rằng các công ty nhận được định hướng và hướng dẫn liên quan đến các hoạt động kinh doanh của họ với cơ cấu vốn; và thông qua cổ phần hóa, nó trở nên quan trọng hơn ở các nước đang phát triển. Dharwadkar, George và Brandes (2000) chỉ rõ rằng cơ chế nợ sẽ được thực hiện hiệu quả trong bối cảnh quản trị mạnh mẽ của các nước phát triển. Tuy nhiên, giải pháp này sẽ không hiệu quả ở các nền kinh tế mới nổi, chẳng hạn như Việt Nam, nơi hệ thống pháp luật không rõ ràng và ổn định và thông tin doanh nghiệp không minh bạch. Do đó, người ta kỳ vọng rằng các công ty có tỷ lệ Nợ trên Vốn chủ sở hữu thấp có thể thể hiện hiệu quả tốt hơn ở Việt Nam.

VI. Kết Luận Hướng Nghiên Cứu Tương Lai về DNNN Việt Nam

Nghiên cứu này cung cấp một sự hiểu biết sâu sắc hơn về tác động của cấu trúc sở hữu và cấu trúc vốn đến hiệu suất của các DNNN sau cổ phần hóa tại Việt Nam. Kết quả nghiên cứu có thể giúp các nhà hoạch định chính sách và các nhà quản lý doanh nghiệp nhà nước đưa ra các quyết định phù hợp hơn trong quá trình tái cơ cấu và cổ phần hóa DNNN. Đồng thời, nghiên cứu này cũng mở ra nhiều hướng nghiên cứu tiềm năng khác liên quan đến quản trị doanh nghiệp nhà nước và hiệu quả hoạt động trong bối cảnh chuyển đổi kinh tế.

6.1. Tóm tắt kết quả nghiên cứu chính

Nghiên cứu này cho thấy rằng cả cấu trúc sở hữu và cấu trúc vốn đều có tác động đáng kể đến hiệu suất của DNNN sau cổ phần hóa. Cụ thể, cơ cấu sở hữu với sự tham gia của các nhà đầu tư tư nhân có thể mang lại hiệu quả tốt hơn, trong khi cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ hợp lý sẽ giúp DNNN cải thiện khả năng tài chính và tăng trưởng.

6.2. Hàm ý chính sách và quản lý

Chính phủ cần có các chính sách khuyến khích sự tham gia của các nhà đầu tư tư nhân vào quá trình cổ phần hóa DNNN và tạo điều kiện cho việc tái cơ cấu vốn một cách hiệu quả. Các nhà quản lý DNNN cần chú trọng đến việc xây dựng cấu trúc vốn phù hợp và tăng cường quản trị doanh nghiệp để nâng cao hiệu suất hoạt động.

6.3. Hướng nghiên cứu tương lai

Các nghiên cứu tương lai có thể tập trung vào việc đánh giá tác động của các yếu tố khác như môi trường kinh doanh, chính sách công và năng lực quản lý đến hiệu suất của DNNN sau cổ phần hóa. Ngoài ra, cần có thêm các nghiên cứu so sánh giữa các DNNN đã cổ phần hóa và các doanh nghiệp tư nhân để có cái nhìn toàn diện hơn về hiệu quả hoạt động của các loại hình doanh nghiệp khác nhau.

Tổng quan nghiên cứu

Việt Nam đã trải qua quá trình cổ phần hóa và tư nhân hóa các doanh nghiệp nhà nước (DNNN) từ những năm 1990 nhằm thúc đẩy phát triển kinh tế và nâng cao hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp này. Tính đến năm 2015, có khoảng 4.210 DNNN đã được cổ phần hóa, tuy nhiên tiến trình này diễn ra khá chậm và chưa đạt kế hoạch đề ra. Tỷ lệ nợ công của Việt Nam tăng lên mức khoảng 61,3% GDP vào cuối năm 2015, gây áp lực lớn lên ngân sách nhà nước và thúc đẩy nhu cầu đẩy nhanh quá trình tư nhân hóa nhằm giảm gánh nặng tài chính. Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là phân tích tác động của cơ cấu sở hữu (bao gồm sở hữu chi phối của Nhà nước và tư nhân) và cơ cấu vốn (tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu) đến hiệu quả hoạt động của các DNNN đã được cổ phần hóa tại Việt Nam trong giai đoạn 2011-2015. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ 309 doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh và Hà Nội, với tổng cộng 1.521 quan sát. Kết quả nghiên cứu có ý nghĩa quan trọng trong việc hỗ trợ hoạch định chính sách cổ phần hóa, cải thiện quản trị doanh nghiệp và thu hút đầu tư trong bối cảnh hội nhập kinh tế quốc tế.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Luận văn dựa trên các lý thuyết về tư nhân hóa, cơ cấu sở hữu và cơ cấu vốn trong quản trị doanh nghiệp. Hai mô hình nghiên cứu chính được áp dụng gồm:

• Lý thuyết về cơ cấu sở hữu: Phân tích ảnh hưởng của các nhóm cổ đông chi phối (sở hữu Nhà nước chi phối - SDO và sở hữu tư nhân chi phối - PDO) đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Cơ cấu sở hữu ảnh hưởng đến quyền kiểm soát, giám sát và động lực quản lý, từ đó tác động đến hiệu quả kinh doanh.

• Lý thuyết về cơ cấu vốn: Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E) được xem là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp. Trong bối cảnh Việt Nam với hệ thống pháp luật và quản trị doanh nghiệp còn nhiều hạn chế, tỷ lệ nợ cao có thể gây ra rủi ro và ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động.

Các khái niệm chính bao gồm: tư nhân hóa, sở hữu chi phối Nhà nước, sở hữu chi phối tư nhân, tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu, hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (đo bằng ROA), và vai trò điều tiết của cơ cấu sở hữu trong mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng với dữ liệu thứ cấp thu thập từ báo cáo tài chính và báo cáo thường niên của 309 doanh nghiệp cổ phần hóa niêm yết trên HSX và HNX trong giai đoạn 2011-2015. Cỡ mẫu gồm 156 doanh nghiệp thuộc nhóm sở hữu tư nhân chi phối (PDO) với 774 quan sát và 153 doanh nghiệp thuộc nhóm sở hữu Nhà nước chi phối (SDO) với 747 quan sát.

Phân tích dữ liệu được thực hiện bằng phần mềm Eviews, sử dụng các phương pháp:

• Phân tích mô tả để đánh giá đặc điểm biến số.
• Phân tích hồi quy tuyến tính đơn để kiểm định tác động trực tiếp của tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu và cơ cấu sở hữu đến hiệu quả hoạt động.
• Phân tích hồi quy đa biến có điều tiết (moderated multiple regression) để kiểm định vai trò điều tiết của cơ cấu sở hữu chi phối trong mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và hiệu quả doanh nghiệp.

Biến phụ thuộc là hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đo bằng ROA (lợi nhuận trên tổng tài sản). Biến độc lập chính là tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E) và tỷ lệ sở hữu chi phối của Nhà nước hoặc tư nhân. Biến kiểm soát là quy mô doanh nghiệp được đo bằng logarit tổng tài sản.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

1. Ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến hiệu quả doanh nghiệp: Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu có tác động tiêu cực và có ý nghĩa thống kê đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp cổ phần hóa. Cụ thể, hệ số hồi quy của D/E là -0,022 với p-value < 0,01 cho nhóm SDO, cho thấy tỷ lệ nợ cao làm giảm ROA. Kết quả này phù hợp với giả thuyết 1 và phản ánh thực trạng quản trị nợ chưa hiệu quả tại Việt Nam.

2. Ảnh hưởng của cơ cấu sở hữu chi phối đến hiệu quả doanh nghiệp:

   • Nhóm doanh nghiệp sở hữu Nhà nước chi phối (SDO) có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động với hệ số hồi quy dương 0,624 và p-value < 0,01, đồng thời quy mô doanh nghiệp có ảnh hưởng tiêu cực nhưng có ý nghĩa thống kê.
   • Ngược lại, nhóm doanh nghiệp sở hữu tư nhân chi phối (PDO) lại có tác động tiêu cực đến hiệu quả với hệ số hồi quy -0,0006 và p-value < 0,05, không hỗ trợ giả thuyết 2.

3. Vai trò điều tiết của cơ cấu sở hữu chi phối:

   • Cơ cấu sở hữu tư nhân chi phối (PDO) có vai trò điều tiết tích cực, làm giảm tác động tiêu cực của tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu đến hiệu quả doanh nghiệp. Hệ số tương tác giữa D/E và PDO là +0,0004 với p-value < 0,01, đồng thời hệ số R² tăng từ 7,8% lên 9,8%.
   • Ngược lại, cơ cấu sở hữu Nhà nước chi phối (SDO) không có bằng chứng rõ ràng về vai trò điều tiết trong mối quan hệ này.

Thảo luận kết quả

Kết quả cho thấy tỷ lệ nợ cao làm giảm hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp cổ phần hóa tại Việt Nam, điều này có thể do hệ thống pháp luật và quản trị doanh nghiệp còn yếu kém, khiến việc sử dụng nợ không hiệu quả và tăng rủi ro tài chính. Đặc biệt, các doanh nghiệp thuộc nhóm sở hữu Nhà nước chi phối vẫn duy trì hiệu quả cao hơn, có thể do được hưởng ưu đãi, hỗ trợ từ Nhà nước và quy mô lớn hơn, giúp họ có lợi thế cạnh tranh. Ngược lại, nhóm sở hữu tư nhân chi phối chưa phát huy được hiệu quả như kỳ vọng, có thể do thiếu sự hỗ trợ và khó khăn trong quản trị vốn.

Vai trò điều tiết tích cực của sở hữu tư nhân chi phối cho thấy khi tư nhân nắm quyền kiểm soát, họ có thể kiểm soát chặt chẽ hơn việc sử dụng nợ, giảm thiểu rủi ro và nâng cao hiệu quả. Kết quả này cũng phản ánh thực tế rằng việc tăng cường vai trò của tư nhân trong quản trị doanh nghiệp có thể giúp cải thiện hiệu quả sử dụng vốn vay.

Dữ liệu có thể được trình bày qua biểu đồ so sánh ROA trung bình theo nhóm sở hữu và mức độ D/E, hoặc bảng hồi quy thể hiện các hệ số và mức ý nghĩa thống kê để minh họa rõ ràng hơn các mối quan hệ.

Đề xuất và khuyến nghị

1. Tăng cường quản trị vốn và kiểm soát nợ: Các doanh nghiệp cổ phần hóa cần xây dựng chính sách quản lý nợ chặt chẽ, hạn chế vay nợ quá mức nhằm giảm rủi ro tài chính và nâng cao hiệu quả hoạt động. Nhà nước và các cơ quan quản lý nên ban hành các quy định rõ ràng về giới hạn nợ và giám sát việc tuân thủ.

2. Khuyến khích tăng tỷ lệ sở hữu tư nhân chi phối: Việc thúc đẩy cổ đông tư nhân nắm quyền kiểm soát có thể giúp cải thiện hiệu quả quản trị và sử dụng vốn. Chính phủ nên tạo điều kiện thuận lợi cho các nhà đầu tư tư nhân tham gia sâu hơn vào quản trị doanh nghiệp cổ phần hóa.

3. Cải thiện môi trường pháp lý và minh bạch thông tin: Để nâng cao hiệu quả sử dụng vốn và thu hút đầu tư, cần hoàn thiện hệ thống pháp luật bảo vệ quyền lợi cổ đông, đặc biệt là cổ đông thiểu số, đồng thời tăng cường minh bạch thông tin tài chính và quản trị doanh nghiệp.

4. Đẩy mạnh cổ phần hóa các DNNN quy mô lớn: Nhà nước nên tập trung cổ phần hóa các doanh nghiệp lớn, có tiềm năng phát triển, đồng thời giảm tỷ lệ sở hữu Nhà nước để tạo sự cạnh tranh và nâng cao hiệu quả kinh doanh.

Các giải pháp trên nên được thực hiện trong vòng 3-5 năm tới, với sự phối hợp giữa Bộ Tài chính, Bộ Kế hoạch và Đầu tư, các cơ quan quản lý thị trường chứng khoán và các doanh nghiệp cổ phần hóa.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

1. Các nhà hoạch định chính sách và cơ quan quản lý nhà nước: Nghiên cứu cung cấp cơ sở khoa học để xây dựng chính sách cổ phần hóa, quản lý vốn và phát triển thị trường vốn hiệu quả hơn.

2. Ban lãnh đạo và quản trị doanh nghiệp cổ phần hóa: Giúp hiểu rõ tác động của cơ cấu sở hữu và vốn đến hiệu quả hoạt động, từ đó điều chỉnh chiến lược quản trị phù hợp.

3. Nhà đầu tư trong và ngoài nước: Cung cấp thông tin về đặc điểm quản trị và hiệu quả của các doanh nghiệp cổ phần hóa, hỗ trợ quyết định đầu tư chính xác.

4. Các nhà nghiên cứu và học viên ngành kinh tế, tài chính: Là tài liệu tham khảo quý giá về nghiên cứu thực nghiệm trong lĩnh vực tư nhân hóa và quản trị doanh nghiệp tại thị trường đang phát triển.

Câu hỏi thường gặp

1. Tại sao tỷ lệ nợ cao lại ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả doanh nghiệp?
   Tỷ lệ nợ cao làm tăng chi phí tài chính và rủi ro vỡ nợ, đặc biệt trong môi trường pháp lý và quản trị yếu kém như Việt Nam, khiến doanh nghiệp khó kiểm soát và sử dụng vốn hiệu quả.

2. Cơ cấu sở hữu chi phối của Nhà nước có lợi ích gì cho doanh nghiệp?
   Doanh nghiệp thuộc nhóm sở hữu Nhà nước chi phối thường được hưởng ưu đãi về vốn, chính sách và có quy mô lớn, giúp duy trì hiệu quả hoạt động tốt hơn so với nhóm sở hữu tư nhân chi phối.

3. Tại sao sở hữu tư nhân chi phối lại có tác động tiêu cực đến hiệu quả trong nghiên cứu này?
   Có thể do các doanh nghiệp tư nhân chi phối còn gặp khó khăn trong tiếp cận nguồn lực, thiếu sự hỗ trợ từ Nhà nước và chưa có kinh nghiệm quản trị hiệu quả trong bối cảnh thị trường Việt Nam.

4. Vai trò điều tiết của cơ cấu sở hữu chi phối là gì?
   Cơ cấu sở hữu chi phối có thể làm thay đổi mức độ ảnh hưởng của tỷ lệ nợ đến hiệu quả doanh nghiệp, ví dụ sở hữu tư nhân chi phối giúp giảm tác động tiêu cực của nợ đến hiệu quả.

5. Nghiên cứu có áp dụng cho các ngành cụ thể không?
   Nghiên cứu áp dụng cho các doanh nghiệp cổ phần hóa niêm yết trên HSX và HNX, loại trừ ngành tài chính, do đó kết quả mang tính tổng quát cho các ngành khác nhau trong nền kinh tế.

Kết luận

• Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu có ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp cổ phần hóa tại Việt Nam.
• Sở hữu Nhà nước chi phối có tác động tích cực, trong khi sở hữu tư nhân chi phối lại có tác động tiêu cực đến hiệu quả doanh nghiệp.
• Sở hữu tư nhân chi phối đóng vai trò điều tiết tích cực, giảm bớt tác động tiêu cực của nợ đến hiệu quả hoạt động.
• Quy mô doanh nghiệp cũng ảnh hưởng đến hiệu quả, đặc biệt trong nhóm sở hữu Nhà nước chi phối.
• Nghiên cứu cung cấp cơ sở khoa học cho việc hoàn thiện chính sách cổ phần hóa và quản trị doanh nghiệp tại Việt Nam trong giai đoạn 2011-2015.

Hành động tiếp theo: Các cơ quan quản lý và doanh nghiệp cần phối hợp triển khai các giải pháp quản trị vốn và cơ cấu sở hữu nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động, đồng thời tiếp tục nghiên cứu mở rộng phạm vi và thời gian để cập nhật xu hướng mới.