Lời mở đầu Thị trường chứng khoán Việt Nam là kênh tạo và huy động vốn rất quan trọng, cung cấp nhiều cơ hội cho các nhà đầu tư. Từ sau cuộc khủng hoảng kinh tế năm 2008 ảnh hưởng đến nền Kinh tế Việt Nam nói chung và kết quả kinh doanh của những Công ty niêm yết trên cả hai sàn HOSE và HNX nói riêng, chính sách cổ tức trở thành một chỉ tiêu nhạy cảm và có thể nói là quan trọng nhất đối với nhà đầu tư. Ngoài quyết định đầu tư và quyết định tài trợ, quyết định chi trả cổ tức là một trong 3 quyết định cơ bản của tài chính doanh nghiệp nhằm một mục đích nhất quán là tối đa hóa giá trị doanh nghiệp và lợi ích của cổ đông. Chính sách cổ tức là một trong những chủ đề quan trọng và hấp dẫn trong nghiên cứu tài chính vì nó vừa ảnh hưởng trực tiếp đến cổ đông, vừa ảnh hưởng đến sự phát triển của Công ty.
Ở Việt Nam hiện nay, việc chi trả cổ tức còn mang nặng tính đối phó và phục vụ mục đích trước mắt, các nhà đầu tư hầu như chưa nhận thức rõ tầm quan trọng của chính sách cổ tức trong việc bảo vệ quyền lợi cho mình. Nhiều nghiên cứu cả về lý thuyết và thực tiễn trước đây tại Mỹ và các nước khác trên thế giới đã cho thấy một trong các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức là cấu trúc sở hữu của doanh nghiệ u cho nhiều kết quả ộc vào trình độ phát triển của nền kinh tế ừng quốc gia khác nhau, biến sử dụng, thời gian nghiên cứu, mô hình sử dụng. 2 Tại thị trường Việt Nam, nhiều tác giả đã nghiên cứu xoay quanh chủ đề này nhưng chỉ tập trung ở quy mô tương đối và bị hạn chế do thiếu thông tin để nghiên cứu đầy đủ do Việt Nam là một quốc gia đang phát triển, phần lớn các doanh nghiệp có quy mô vừa và nhỏ với mức độ tập trung sở hữu cao, cổ đông nhà nước chiếm số đông, các cổ đông nằm trong ban quản trị chiếm số lượng lớn, thông tin công bố tình hình chứ ạn chế ảo vệ cổ đông thiểu số Mặt khác, việc chi trả cổ tức còn mang nặng tính đối phó và phục vụ mục đích trước mắt, các nhà đầu tư hầu như chưa nhận thức rõ tầm quan trọng của chính sách cổ tức trong việc bảo vệ quyền lợi cho mình. Xuất phát từ những nhu cầu trên, tác giả đã chọn nghiên cứu vấn đề “Cấu trúc sở hữu tác động đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam”.2 Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu cốt lõi của luận văn là phân tích tác động của cấu trúc sở hữu quyết định và mức chi trả cổ tức cho những cổ đông.
Cụ thể, Công ty có những cổ đông lớn là các tổ chức hoặc có sự tập trung quyền sở hữu cao thì nhiều khả năng sẽ trả cổ tức hơn? Công ty có cổ đông là tổ chức thay vì cá nhân nắm giữ một tỷ lệ lớn cổ phần thì khoản tiền chi trả cổ tức cũng cao hơn? 1.3 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng và phạm vi nghiên cứu là các Công ty niêm yết trên HOSE và HNX có chi trả cổ tức, giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2012.4 Phƣơng pháp nghiên cứu 3 Bài nghiên cứu được thực hiện theo phương pháp định lượng, khám phá lịch sử chi trả cổ tức (dữ liệu thứ cấp) của các Công ty niêm yết trên sàn HOSE và HNX nhằm kiểm định các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam. Tác giả dựa vào phương pháp của tác giả Yordying Thanatawee (2012) trong bài nghiên cứu “Cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức: Bằng chứng từ Thái Lan” để xem các yếu tố cấu trúc sở hữu tác động đến chính sách của các Công ty niêm yết trên HOSE và HNX. Phương pháp thực hiện qua các giai đoạn: - Thu thập dữ liệu nghiên cứu bằng các số liệu thống kê với kích thước mẫu N= 1415. - Phân tích hồi quy theo hai bước: Hồi quy Logit nhị phân và hồi quy Tobit thông qua phần mềm xử lý Stata11 nhằm đánh giá các yếu tố tác động đến mục tiêu nghiên cứu.
- Sau cùng kiểm định khả năng nội sinh các biến quyền sở hữu để đảm bảo tính vững cho mô hình.5 Những phần tiếp theo của luận văn gồm - Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây có liên quan đến luận văn. - Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu. - Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu. - Chương 5: Thảo luận kết quả nghiên cứu và khuyến nghị.
4 CHƢƠNG 2 NHỮNG NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY VỀ CẤU TRÚC SỞ HỮU TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC Trong chương này sẽ điểm qua một số vấn đề lý thuyết liên quan đến chính sách cổ tức, các yếu tố cấu trúc sở hữu tác động đến chính sách cổ tức, các nghiên cứu trước đây liên quan đến vấn đề này và sự khác biệt giữa nghiên cứu ở các nước trên thế giới và nghiên cứu tại Việt Nam.1 Quan niệm về chính sách cổ tức Theo đề xuất về việc phân bổ cổ tức của Miller và Modigliani (1961), nhiều nhà nghiên cứu đã cố gắng giải thích tại sao các công ty phải trả một phần đáng kể thu nhập dưới dạng cổ tức nếu lượng cổ tức trả cho cổ đông không ảnh hưởng đến giá trị công ty. Một trong những lý do được trích dẫn nhiều nhất là lý thuyết dòng tiền tự do, dựa trên quan điểm rằng có sự mâu thuẫn về lợi ích giữa nhà quản lý và cổ đông. Thay vì hành động cho lợi ích tốt nhất của cổ đông, các nhà quản lý có thể phân bổ nguồn lực của công ty để mang lại lợi ích bản thân (Jensen và Meckling, 1976). Hành vi ích kỷ các nhà quản lý có thể bao gồm thực hiện những cuộc mua bán, sáp nhập phi lý hoặc chi tiêu hoang phí các đặc quyền.
Do đó, dòng tiền tự do có thể tạo ra chi phí đại diện vì chúng có thể được sử dụng để tài trợ cho các dự án có NPV âm. Để giảm thiểu chi phí đại diện, Easterbrook (1984) và Jensen (1986) đề xuất các công ty nên chi dòng tiền tự do này cho các cổ đông dưới dạng cổ tức. Easterbrook (1984) lập luận rằng việc chi trả cổ tức yêu cầu các nhà quản lý huy động nguồn vốn bên ngoài thường xuyên hơn và do đó bị kiểm soát nhiều hơn. Theo Jensen (1986), cổ tức làm giảm lượng tiền mặt bị lãng 5 phí bởi các nhà quản lý, La Porta et al.
(2000) tìm thấy bằng chứng cho thấy những Công ty tại quốc gia có sự quản trị doanh nghiệp yếu và hạn chế bảo vệ quyền lợi cổ đông có xu hướng chi trả cổ tức thấp và những quốc gia có sự tập trung quyền sở hữu cao có xu hướng chi cổ tức cao hơn. Tương tự như vậy, Mitton (2005) cho rằng, tại các thị trường mới nổi, các công ty có quản trị doanh nghiệp mạnh chi trả cổ tức cao hơn. Như vậy, cổ tức có thể được sử dụng như một cơ chế để giảm bớt chi phí đại diện của dòng tiền tự do. Dựa trên những lý thuyết về chi phí đại diện, những nghiên cứu gần đây tập trung vào việc kiểm tra tác động của tiêu chuẩn quản lý và cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức của Công ty.2 Những nghiên cứu trƣớc đây về các yếu tố cấu trúc sở hữu tác động đến chính sách cổ tức Một quyết định chính sách cổ tức sẽ bị tác động bởi nhiều yếu tố.
Bao gồm cả yếu tố bên trong và bên ngoài, yếu tố định lượng và định tính. Trong phạm vi bài nghiên cứu này, tập trung vào những yếu tố cấu trúc sở hữu tác động ngược chiều hay cùng chiều, tác động mạnh hay yếu đến chính sách cổ tức trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Kế thừa nghiên cứu của Yordying Thanatawee (2012) sử dụng các biến cấu trúc sở hữu như: phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi các cổ đông lớn nhất (TOP), tập trung quyền sở hữu (TOP5), phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi các nhà đầu tư tổ chức (INST), phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi các tổ chức trong nước (DINST), phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi các tổ chức nước ngoài (FINST), phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi các nhà đầu tư cá nhân (INDV), phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi các cá nhân trong nước (DINDV), phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi các cá nhân nước ngoài 6 (FINDV), phần trăm cổ phần được nắm giữ bởi các tổ chức và cá nhân nước ngoài (FOREIGN) để nghiên cứu sự tác động của những yếu tố này đến chính sách cổ tức. Trong nghiên cứu của tác giả này thì các yếu tố cấu trúc sở hữu tác động đến cổ tức chỉ có yếu tố sở hữu nước ngoài là không tác động đến chính sách cổ tức.
Cũng có nhiều kết quả nghiên cứu về chính sách cổ tức ở các quốc gia và đã có nhiều kết luận khác nhau, do tại mỗi quốc gia có sự khác nhau trong giai đoạn tăng trưởng, khác nhau trong chính sách thuế, khác nhau trong kiểm soát doanh nghiệp… 2.1 Phần trăm cổ phần đƣợc nắm giữ bởi các cổ đông lớn nhất (TOP) Về cơ bản, so với các công ty có cá nhân là cổ đông lớn nhất, các công ty có tổ chức là cổ đông lớn nhất có nhiều khả năng để trả cổ tức hơn. Cổ đông lớn có thể yêu cầu nhà quản lý doanh nghiệp trả cổ tức để giảm chi phí đại diện của dòng tiền tự do nhưng họ có thể tác động nhà quản lý thiết lập chính sách cổ tức thấp để được hưởng lợi riêng trên khoảng thiệt hại của cổ đông thiểu số. Các nghiên cứu hiện có cung cấp kết quả khác nhau về tác động của cổ đông lớn đến việc chi trả cổ tức. Gugler và Yurtoglu (2003) cho rằng mối quan hệ ngược chiều giữa quyền sở hữu của cổ đông lớn nhất và tỷ lệ chia cổ tức vì cổ đông lớn thích khai thác lợi ích riêng của việc kiểm soát hơn là nhận cổ tức được hưởng đồng đều cho tất cả các cổ đông.
Do đó, sở thích của họ được dự đoán là ủng hộ cho việc chi cổ tức thấp. Mancinelli và Ozkan ( 2006) cũng cho thấy sở hữu của cổ đông lớn nhất càng cao thì công ty thực hiện thanh toán cổ tức thấp hơn. 7 Harada và Nguyễn (2011), Khan (2006), và Renneboog và Trojanowski (2005) cũng cho rằng đây là mối quan hệ ngược chiều.