CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU Ý TƯỞNG NGHIÊN CỨU 1. Tính cấp thiết và tính mới ủa đề tài 1. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu 1. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu 1.
Phương pháp nghiên cứu 5 1. Đóng góp của đề tài 1. Bố cục đề tài CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT 2. Lý thuyết thị trường vốn và mô hình CAPM 2.
Các mô hình đa nhân tố 2. Mô hình CAPM kết hợp các nhân tố bậc cao 2. Phương pháp hồi quy phân vị (Quantile regression) 2. Lược khảo các công trình nghiên cứu CHƯƠNG 3 : PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.
Thu nhập dữ liệu thô 3. Xử lý số liệu 3. Phương pháp thống kê 3. Sơ đồ tóm tắt quy trình thực hiện CHƯƠNG 4 : PHÂN TÍCH KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 4.
Thống kê mô tả 4. Phân tích tương quan tuyến tính 4. Kết quả mô hình hồi quy 4. Kiểm định kết quả hồi quy CHƯƠNG 5 : KẾT LUẬN VÀ HẠN CHẾ 5.
Kết quả nghiên cứu 5. Hạn chế của đề tài 5. Đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo 6 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT 2. Lý thuyết thị trường vốn và mô hình CAPM 2.
Lý thuyết danh mục đầu từ Markowitz Trước năm 1952, quy trình quản lý danh mục được được chia ra hai bước trong đó bước một được bắt đầu thông qua việc quan sát, thử nghiệm và kết thúc bằng việc đưa ra những sự tin tưởng dựa trên giá trị tương lai của tài sản. Bước hai được nối tiếp với bước một dựa trên các giá trị tương giữa các loại tài sản và tiến hành lựa chọn danh mục đầu tư. Trong đó, các nhà đầu tư dựa vào giá trị hiện tại tối ưu được kỳ vọng của các loại tài sản này để xây dựng danh mục mà chưa đề cập đến yếu tố rủi ro. Để giải quyết vấn đề về rủi ro, Harry Markowitz (1952) đã xây dựng nên “Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại” được công bố trên tạp chí tài chính (The journal of finance) năm 1952.
Bằng việc chứng minh rằng việc kết hợp các cổ phiếu riêng lẻ có mức độ rủi ro khác nhau thành một danh mục có mức rủi ro thấp hơn so với tổng thể. Markowitz đã khẳng định được việc giảm thiểu hóa rủi ro của danh mục đầu tư thông qua việc đa dạng hóa các tài sản có trong danh mục. Ông cũng chỉ ra rằng, tại mỗi mức rủi ro khác nhau sẽ tồn tại danh mục có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng tương ứng, và phương trình đường cong chứa các danh mục có TSSL kỳ vọng cao nhất ở từng mức rủi ro đối ứng sẽ hình thành nên đường biên hiệu quả để hỗ trợ cho việc lựa chọn danh mục đầu tư tối ưu (Markowitz, 1952).1: Đường biên hiệu quả 𝑬(𝑹𝒑) Đường biên hiệu quả 7 Nguồn: Markowitz, 1952 Với việc xây dựng danh mục đầu tư dựa trên lý thuyết của Markowitz, nhà đầu tư có hai sự lựa chọn trong đó có thể lựa chọn danh mục đầu tư tối ưu dựa trên sự tối đa hóa lợi nhuận tài sản mang lại hoặc các nhà đầu tư cũng có thể xây dựng danh mục đầu tư tối ưu thông qua việc tối thiểu hóa rủi ro. Lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại của Markowitz không những chỉ ra việc lựa chọn danh mục đầu tư tối ưu mà còn cho thấy việc đánh đổi giữa lợi nhuận và rủi ro.
Theo đó, để đạt được lợi nhuận tối đa nhà đầu tư phải chấp nhận mức rủi ro tương ứng hoặc họ có thể lựa chọn danh mục với mức rủi ro tối thiểu nhưng lợi nhuận chỉ nằm ở mức ứng với mức rủi ro này. Ngoài ra, Markowitz còn giới thiệu đến hai yếu tố đó chính là lợi nhuận kỳ vọng và độ lệch chuẩn. Với danh mục đầu tư giả định tồn tại gồm 𝑛 tài sản, tỷ suất sinh lời kỳ vọng của danh mục đầu tư này chính là lợi nhuận bình quân theo tỷ trọng tỷ suất sinh lời kỳ vọng cho từng tài sản tồn tại bên trong danh mục. Theo đó, phương trình tỷ suất sinh lời kỳ vọng của danh mục đầu tư 𝐸(𝑅𝑝 ) sẽ có dạng: 𝑛 𝐸(𝑅𝑝 ) = ∑ W𝑖 𝐸 (𝑅𝑖 ) (2.1) 𝑖=1 Trong đó: 𝐸(𝑅𝑝 ): là TSSL kỳ vọng của danh mục đầu tư có n tài sản 𝐸(𝑅𝑖 ) : là TSSL kỳ vọng của tài sản thứ i trong danh mục đầu tư W𝑖 : là tỷ trọng của tài sản thứ i trong danh mục đầu tư.
Độ lệch chuẩn của danh mục còn được coi là giá trị đại diện rủi ro cho danh mục đầu tư. Thông qua đó, Markowitz cho rằng rủi ro của danh mục chính là độ biến động về lợi nhuận (gồm cả biến động dương và biến động âm). Giá trị này được ước lượng thông qua phương trình sau: 𝑛 𝑛 𝑛 𝜎𝑝 = √∑ 𝑤𝑖2 𝜎𝑖2 + ∑ ∑ 𝑤𝑖 𝑤𝑗 𝑐𝑜𝑣𝑖,𝑗 (𝑖 ≠ 𝑗) (2.2) 𝑖=1 𝑖=1 𝑗=1 8 Trong đó: 𝜎𝑝 : giá trị độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư 𝜎𝑖2 : giá trị phương sai của tài sản i trong danh mục đầu tư 𝑐𝑜𝑣𝑖,𝑗 : giá trị hiệp phương sai giữa tài sản i và tài sản j trong danh mục đầu tư 𝑤𝑖 , 𝑤𝑗 : tỷ trọng của tài sản thứ i và thứ j trong danh mục đầu tư. Với giá trị hiệp phương sai là thước đo về mức độ biến động giữa hai loại tài sản dựa trên giá trị trung bình của chúng trong khoảng thời gian ước lượng.
Khi giá trị hiệp phương sai đạt giá trị dương tức TSSL giữa hai loại tài sản này biến thiên cùng chiều. Ngược lại, khi giá trị hiệp phương sai mang giá trị âm, điều này cho thấy TSSL giữa hai loại tài sản có sự biến thiên ngược chiều (Van Kampen, 1981).3) Trong đó: 𝜎𝑖 , 𝜎𝑗 : là giá trị độ lệch chuẩn của tài sản i và tài sản j 𝑝𝑖,𝑗 : là giá trị hệ số tương quan của hai tài sản i và j. Nếu giá trị này = -1, hai tài sản này có quan hệ tuyến tính âm hoàn hảo. Khi giá trị này = 0, hai tài sản này hầu như không có quan hệ tuyến tính.
Và khi 𝑝𝑖,𝑗 = 1, hai tài sản tồn tại quan hệ tuyến tính dương hoàn hảo. Bên cạnh đó, vì khẩu vị giữa các nhà đầu tư là không giống nhau nên mối quan hệ giữa yếu tố lợi nhuận (TSSL kỳ vọng) và yếu tố chấp nhận rủi ro (độ lệch chuẩn) được thể hiện thông qua hàm hữu dụng (𝑈). Các hàm hữu dụng (𝑈) này đại diện cho mức độ chấp nhận giữ việc đánh đổi lợi nhuận – rủi ro của nhà đầu tư. Do đó, danh mục đầu tư hiệu quả được cho là tiếp điểm giữa hàm hữu dụng (𝑈) và đường cong hiệu quả (Markowitz, 1952).4) 2 9 Trong đó: 𝑈(𝐸(𝑅), 𝜎): hàm hữu dụng dựa trên giá trị lợi nhuận kỳ vọng và độ lệch chuẩn 𝐸(𝑅): là giá trị lợi nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tư 𝜎: là giá trị độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư 𝐴: là giá trị hệ số ngại rủi ro của nhà đầu tư.2: Đường biên hiệu quả theo mức độ ngại rủi ro 𝑬(𝑹𝑷 ) ĐƯỜNG BIÊN HIỆU QUẢ 𝑬(𝝈𝑷 ) Nguồn: Reilly F., (2011) trang 246 Với việc xây dựng danh mục dựa trên lý thuyết “Danh mục đầu tư hiện đại” của (Markowitz, 1952), nhà đầu tư có thể lựa chọn danh mục đầu tư phù hợp với mức ngại rủi ro của họ.
Phương pháp này cho phép nhà đầu tư có thể lựa chọn danh mục đầu tư mang về mức lợi nhuận tối ưu trong khi vẫn có thể duy trì được mức rủi ro phù hợp với khẩu vị của chính nhà đầu tư đó. Tuy nhiên, phương pháp này lại hạn chế trong trường hợp danh mục tồn tại quá nhiều tài sản sẽ dẫn đến trở ngại trong việc tính toán. Lý thuyết thị trường vốn và mô hình CAPM Dựa trên nền tảng lý thuyết “Danh mục đầu tư hiện đại” của Markowitz (1952), William Sharpe tiếp tục phát triển và nghiên cứu sâu hơn về lý thuyết thị trường vốn là một trong những cơ sở cho việc hình thành mô hình định giá tài sản vốn (CAPM – Sharpe, 1964). Ngoài Sharpe (1970), Lintner (1965) và Mossin (1966) cũng đưa ra 10 các nghiên cứu của họ về thị trường tài sản vốn.
Theo đó, mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) thể hiện mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro, trong đó giá trị lợi nhuận kỳ vọng của tài sản được đo lượng bởi hai yếu tố là giá trị lãi suất phi rủi ro và phần bù yếu tố rủi ro thị trường. Trong đó, Sharpe (1964) đã đưa ra các giả định cho việc hình thành mô hình CAPM như sau: Các nhà đầu tư nắm giữ danh mục chứng khoán đã được đa dạng hóa. Mục đích của giả định này nhằm triệt tiêu tác động của rủi ro hệ thống tới tỷ suất sinh lời của chứng khoán. Thị trường chứng khoán là hiệu quả, mọi thông tin đã được phản ánh vào giá của chứng khoán.
Các nhà đầu tư trên thị trường có thể tiến hành vay nợ cũng như cho vay với lãi suất phi rủi ro và lãi suất này không đổi theo thời gian. Ngoài ra, các nhà đầu tư trên thị trường không chịu tác động của các chi phí môi giới, thuế lên việc mua bán chứng khoán. Theo lý thuyết thị trường vốn, đường CML sẽ được tạo ra giữa việc kết hợp một danh mục đầu tư phi rủi ro (trong đó yếu tố lãi suất phi rủi ro làm đại diện) và danh mục đầu tư thị trường M. Đường CML chính là đường thẳng bắt đầu từ lãi suất phi rủi ro và tiếp điểm M của đường biên hiệu quả.
Do đó, phương trình của đường CML được hình thành như sau (Fama và French, 1993) : 𝜎𝑝 𝐸(𝑅𝑝 ) = 𝑅𝑓 + (𝑅 − 𝑅𝑓 ) (2.5) 𝜎𝑚 𝑚 Trong đó: 𝑅𝑚 : TSSL thị trường 𝑅𝑓 : lãi suất phi rủi ro của thị trường 11 𝐸(𝑅𝑝 ): TSSL kỳ vọng của danh mục đầu tư (𝑅𝑚 − 𝑅𝑓 ): phần bù rủi ro thị trường 𝜎𝑝 , 𝜎𝑚 : độ lệch chuẩn của danh mục thị trường và độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư. 𝑐𝑜𝑣𝑖,𝑚 Bằng việc thay giá trị 𝛽𝑖 = 2 , giá trị 𝛽𝑖 đại diện cho yếu tố rủi ro hệ thống 𝜎𝑚 giữa thị trường tác động lên TSSL của chứng khoán i. Do đó, giá trị 𝛽𝑚 luôn bằng 1. Khi giá trị 𝛽𝑖 > 1, yếu tố rủi ro hệ thống có tác động lớn hơn so với rủi ro thị trường (Fama và French, 1993).
Trong khi đó, khi 𝛽𝑖 < 1 tương ứng với việc tác động của rủi ro hệ thống lên TSSL của chứng khoán thấp hơn so với yếu tố tác động của rủi ro thị trường.