Chương 1, tác giả trình bày sơ lược về lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, phạm vi, đối tượng nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu. Đồng thời tác giả cũng trình bày tính mới của đề tài và bố cục của Luận văn để người đọc có một cái nhìn bao quát về đề tài nghiên cứu về định dưới giá IPO trong ngắn hạn của tác giả. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 4 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2. Khung lý thuyết nghiên cứu 2.
Lý thuyết định thời điểm thị trường Lý thuyết thời điểm thị trường (Market timing theory) do Baker và Wrugler (2002) đề xuất, là một lý thuyết mô tả cách mà các công ty trong nền kinh tế quyết định đầu tư bằng vốn chủ sở hữu hoặc sử dụng nợ. Lý thuyết này trái ngược hẳn với lý thuyết trật tư phân hạng và lý thuyết đánh đổi. Baker và Wurgler cho rằng thời điểm thị trường là yếu tố quyết định đầu tiên trong việc quyết định sử dụng cấu trúc vốn của công ty: nợ hoặc vốn cổ phần. Nói cách khác, các công ty thường không quan tâm liệu họ sẽ được tài trợ bằng nợ hoặc vốn chủ sở hữu, họ chỉ cần lựa chọn hình thức tài chính mà tại thời điểm đó, đem lại giá trị nhiều hơn cho họ trên thị trường tài chính.
Baker và Wurgler cho thấy một chỉ số tài chính phản ánh mức độ tài chính đã được thực hiện trong thời gian “vốn nóng” và trong thời gian “nợ nóng” là một chỉ số sử dụng đòn bẩy tốt công ty trong thời gian dài sau đó. Nhóm tác giả đã tìm thấy rằng tác động của thời điểm thị trường biến mất chỉ sau hai năm, không tìm thấy bằng chứng trực tiếp rằng các doanh nghiệp nói chung có thể đánh bại thị trường. Ngay cả đối với các công ty lựa chọn phát hành nhiều cổ phiếu trong nhiều lần nhất cũng khó có thể bác bỏ giả thuyết rằng thời điểm của các quyết định phát hành là ngẫu nhiên. Đôi khi thời điểm thị trường được phân loại như là một phần của tài chính hành vi, bởi vì nó không giải thích lý do tại sao có tài sản được bị định giá sai, hoặc lý do tại sao các doanh nghiệp biết khi có sai giá lại tốt hơn trong thị trường tài chính.
Thay vào đó nó chỉ là giả định tồn tại sai giá, và mô tả các hành vi của các công ty theo giả định là các công ty có thể phát hiện sự sai giá này tốt hơn so với các thị trường. Tuy nhiên, với chi phí và lợi ích khác nhau, công ty có khả năng quyết định sử dụng nợ hoặc vốn cổ phần tại thời điểm khác nhau, tức là doanh nghiệp có thể lợi dụng thị trường đang định giá cao cổ LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 5 phiếu mà phát hành thêm cổ phiếu gọi vốn. Các lý thuyết và giả thuyết liên quan đến định dưới giá Lý thuyết bất cân xứng thông tin (Information Asymmetry) được biết đến đầu tiên trong nghiên cứu của GA Akerlof (1970) với nghiên cứu về “thị trường những quả chanh”1. Tác giả cho rằng những thị trường hàng hóa tại đó người bán biết sự tồn tại thông tin bất cân xứng nên cố gắng mạo hiểm bán hàng cũ, chất lượng kém với giá như hàng hóa có chất lượng tốt.
Người mua cũng biết sự tồn tại này nên cố gắng chọn mua hàng hóa cũ với giá trung bình với lập luận rằng trong trường hợp bị mắc lừa thì cũng không đến nỗi thiệt hại lắm. Hậu quả là những người có hàng cũ, chất lượng tốt không bán được giá cao sẽ rút khỏi thị trường, dần dần thị trường sẽ còn lại hàng cũ, chất lượng kém (vỏ chanh) dẫn đến lựa chọn bất lợi (adverse selection). Bất cân xứng thông tin còn gây ra hiện tượng tâm lý ỷ lại (moral hazard), sau khi hợp đồng được ký nhưng một bên có hành động che đậy thông tin mà bên kia khó lòng kiểm soát, hoặc muốn kiểm soát thì cũng phải tốn kém chi phí. Mô hình được biết đến nhiều nhất trong lý thuyết bất cân xứng thông tin là mô hình “Winner’s Curse” của Rock (1986).
Rock cho rằng định dưới giá được sử dụng nhằm thu hẹp khoảng cách thông tin giữa các bên khác nhau tham gia vào quá trình IPO và định dưới giá nhằm thưởng cho các nhà đầu tư biết thông tin bí mật. Nhà đầu tư nhỏ lẻ không có thông tin có thể gặp phải vấn đề “Winner’s curse”. Họ có thể mua được những cổ phiếu có TSSL thấp trong ngày giao dịch đầu tiên hoặc họ có thể không mua được những cổ phiếu mà có TSSL cao trong ngày giao dịch đầu tiên bởi vì nhu cầu thị trường cao cho những đợt IPO này. Như vậy những nhà đầu tư nhỏ lẻ không có thông tin không thể tận dụng lợi thế vốn có trong những đợt IPO định dưới giá.
Bên cạnh đó, những nhà đầu tư này có thể không hiểu đầy đủ các yếu tố nguy cơ được liệt kê trong các tài liệu IPO được cung cấp. 1 The market for "lemons": Quality uncertainty and the market mechanism LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 6 Giả thuyết tín hiệu (Signaling Hypothesis) do Michael Spence (1973)2 đặt nền tảng nghiên cứu đầu tiên, ông chỉ ra rằng người bán hàng có chất lượng cao có thể hạn chế rủi ro lựa chọn bất lợi bằng cơ chế phát tín hiệu (signaling). Allen, F và Faulhaber, G (1989)3 phát triển giả thuyết này dựa trên giả định rằng các công ty biết về triển vọng của mình tốt hơn so với các nhà đầu tư. Nhóm tác giả thấy trong một số trường hợp, các công ty muốn phát “tín hiệu” cho nhà đầu tư về triển vọng tốt trong tương lai của doanh nghiệp, vì thế họ sẽ định dưới giá IPO.
Điều này phù hợp với Ibbotson (1975-trang 264) phỏng đoán rằng IPO được định dưới giá nhằm để lại ấn tượng tốt cho nhà đầu tư để những đợt phát hành trong tương lai có thể có giá cao hơn. Welch, I (1989) tiếp tục chính thức hóa điều này qua mô hình hai giai đoạn, các công ty chất lượng cao sẽ định dưới giá nhưng các công ty chất lượng thấp sẽ không thể làm như vậy vì chi phí cao.Y (1989) thêm vào nội dung của lý thuyết này bằng cách nói rằng các tổ chức phát hành báo tín hiệu chất lượng cao trong đợt IPO bằng cách định dưới giá cũng như giữ lại một số cổ phần của công ty trong danh mục đầu tư cá nhân của họ. Lý thuyết triển vọng (Prospect theory) do Daniel Kahneman và Amos Tversky (1979) nghiên cứu4, là một lý thuyết kinh tế hành vi mô tả các cách mọi người lựa chọn giữa lựa chọn thay thế theo xác suất có liên quan đến rủi ro, khi biết được kết quả của xác suất. Lý thuyết nói rõ rằng mọi người đưa ra quyết định dựa trên giá trị tiềm năng của lỗ và lời chứ không phải dựa trên kết quả cuối cùng, và mọi người đánh giá lời, lỗ bằng kinh nghiệm, và tìm giải pháp qua thử nghiệm sau đó rút tỉa khuyết điểm.
Loughran và Ritter (2002) áp dụng lý thuyết này trong nghiên cứu về IPO của mình. Nhóm tác giả thấy rằng các công ty IPO tại Mỹ trong giai đoạn 1990-1998 thu về 8 tỉ USD trong đợt 2 Job Market Signaling. The Quarterly Journal of Economics, Vol. 355-374 3 Signaling by upderpricing in the IPO market.
Journal of Financial Economics. Vol 23, 1989, pp 303-323 4 Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk. Journal of the Econometric Society, Vol 47(2): 263-292 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 7 IPO mặc dù họ trả cho tổ chức bảo lãnh phát hành đến 13 tỉ, vì họ có thể thu về 27 tỉ USD do giá tăng chỉ sau một vài ngày niêm yết đầu tiên. Điều này làm cho Loughran và Ritter đề xuất một mô hình lý thuyết triển vọng về định dưới giá.
Mô hình này cho rằng các công ty phát hành IPO chấp nhận định dưới giá bởi vì họ nhìn thấy một triển vọng giá giao dịch cao hơn sau vài ngày đầu niêm yết, vì vậy sẽ bù đắp tổn thất của họ do IPO dưới giá và trong thực tế họ đạt được kết quả là lợi nhuận ròng tăng đáng kể. Quan trọng hơn là nhóm tác giả phát hiện ra rằng hầu hết các công ty IPO đều định giá sát với giá trị thực. Một số ít các công ty IPO định dưới giá thu được khoản lợi nhuận đáng kể do giá tăng sau niêm yết. Điều này cũng sẽ mang lại nguồn lợi lớn cho nhà đầu tư.
Lý thuyết người đại diện (hay lý thuyết về đại diện) (Agency theory) do Eisenhardt, M, K. (1989) khởi xướng và nghiên cứu5. Lý thuyết này giải thích mối quan hệ giữa cổ đông và người đại diện trong kinh doanh cụ thể là mối quan hệ giữa chủ sở hữu – nhà quản lý doanh nghiệp – người cho vay (Owner – Manager - Lender). Mỗi nhóm người có lợi ích khác nhau và hành động của họ thường phục vụ lợi ích của nhóm.
Lý thuyết người đại diện liên quan đến việc giải quyết các vấn đề có thể tồn tại trong mối quan hệ người đại diện, đó là, giữa chủ sở hữu (cổ đông) và những người đại diện của cổ đông (ví dụ, giám đốc điều hành công ty/ nhà quản lý doanh nghiệp). Các mối quan hệ xảy ra khi cổ đông thuê người đại diện để thực hiện một dịch vụ thay mặt cho các cổ đông. Cổ đông thường ủy quyền ra quyết định cho người đại diện. Vấn đề người đại diện có thể phát sinh do sự thiếu hiệu quả và thông tin không đầy đủ.
Về tài chính, hai mối quan hệ đại diện quan trọng là mối quan hệ giữa các cổ đông với các nhà quản lý, và các cổ đông với chủ nợ. Hai vấn đề mà lý thuyết người đại diện chỉ ra là: 1) Các vấn đề phát sinh khi mong muốn hay mục tiêu của cổ đông và người đại diện mâu thuẫn nhau, và cổ đông không thể kiểm tra (vì nó khó khăn và /hoặc tốn nhiều chi phí để thực hiện) những gì người đại diện đang thực sự làm và 2) các vấn đề phát sinh khi cổ đông và người đại diện 5 Agency theory: An assessment and review. Academy of Management Review, 14(4), 532-550 LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 8 có thái độ khác nhau đối với rủi ro. Vì mức chịu rủi ro khác nhau, cổ đông và người đại diện có thể bị tác động dẫn đến những hành động khác nhau.
Các lý thuyết và giả thuyết về mức định dưới giá IPO đã được đưa ra và kiểm chứng với các dữ liệu ở nhiều thị trường chứng khoán khác nhau.