Nghiên Cứu Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Việc Định Giá Cổ Phiếu IPO Tại Việt Nam

Luận văn thạc sĩ phân tích ueh nghiên cứu những nhân tố ảnh hưởng đến việc dưới giá cổ phiếu ipo trên thị trường chứng khoán, đánh giá thực trạng, chỉ ra hạn chế, đề xuất giải

• Tác giả: Hoàng Minh Phương
• Người hướng dẫn: PGS. Trần Thị Thùy Linh
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế Tp. Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
• Đề tài: Nghiên Cứu Những Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Việc Định Dưới Giá Cổ Phiếu IPO Trên Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam
• Loại tài liệu: Luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2013
• Địa điểm: Tp. Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
• 1.1. Lý do chọn đề tài
• 1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
• 1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu
• 1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu
• 1.3. Phạm vi và đối tượng nghiên cứu
• 1.3.1. Phạm vi nghiên cứu
• 1.3.2. Đối tượng nghiên cứu
• 1.4. Phương pháp nghiên cứu
• 1.5. Tính mới của đề tài
• 1.6. Bố cục của Luận văn
• 2. CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
• 2.1. Khung lý thuyết nghiên cứu
• 2.2. Lý thuyết định thời điểm thị trường
• 2.3. Các lý thuyết và giả thuyết liên quan đến định dưới giá
• 2.4. Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây
• 2.5. Các nghiên cứu thực nghiệm về định dưới giá IPO trong ngắn hạn
• 2.6. Các nghiên cứu thực nghiệm về định dưới giá IPO trong dài hạn
• 2.7. Các nghiên cứu thực nghiệm về định dưới giá IPO kết hợp cả ngắn và dài hạn
• 2.8. Các nhân tố ảnh hưởng đến định dưới giá
• 2.9. Tóm lược các kết quả nghiên cứu
• 3. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU & DỮ LIỆU
• 3.1. Cơ sở chọn mô hình nghiên cứu
• 3.2. Dữ liệu nghiên cứu
• 3.3. Đo lường định dưới giá IPO
• 3.4. Mô tả và đo lường các biến trong mô hình
• 3.5. Mô hình nghiên cứu
• 3.6. Giả thiết nghiên cứu
• 3.7. Vốn giữ lại và mức độ định dưới giá
• 3.8. Bảo lãnh phát hành và mức độ định dưới giá
• 3.9. Tỉ lệ mua vượt mức và mức độ định dưới giá
• 3.10. Độ trễ niêm yết và mức độ định dưới giá
• 3.11. Giá khởi điểm và mức độ định dưới giá
• 3.12. Thời gian hoạt động của công ty và mức độ định dưới giá
• 3.13. Quy mô công ty và mức độ định dưới giá
• 3.14. Quy mô phát hành và mức độ định dưới giá
• 3.15. Phương pháp kiểm định mô hình
• 3.16. Thống kê mô tả
• 3.17. Hồi quy tuyến tính - phương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS)
• 3.18. Kiểm định đa cộng tuyến
• 3.19. Kiểm định sự phù hợp của mô hình hồi quy (kiểm định F)
• 4. CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
• 4.1. Thực trạng IPO trong giai đoạn 2005 – 2012 tại Việt Nam
• 4.2. Phân tích thống kê mô tả các biến
• 4.3. Phân tích thống kê mô tả các biến phụ thuộc
• 4.4. Phân tích thống kê mô tả các biến độc lập
• 4.5. Phân tích dữ liệu và kết quả nghiên cứu
• 4.5.1. Kiểm định đa cộng tuyến
• 4.5.2. Kiểm định sự phù hợp của mô hình (kiểm định F)
• 4.5.3. Phân tích mô hình hồi quy
• 4.6. Tổng hợp kết quả nghiên cứu
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ
• 5.1. Kết luận và kiến nghị
• 5.2. Hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo
• 5.2.1. Hạn chế của luận văn
• 5.2.2. Hướng nghiên cứu tiếp theo
• TÀI LIỆU THAM KHẢO
• PHỤ LỤC
• PL1. Phụ lục 1: Bảng thống kê các nghiên cứu của các nước về định dưới giá IPO
• PL2. Phụ lục 2: Dữ liệu thu thập & tính toán
• PL3. Phụ lục 3: Kết quả hồi quy mô hình 3.1 bằng Eview đối với mức định dưới giá 3 ngày đầu sau niêm yết
• PL4. Phụ lục 4: Kết quả hồi quy mô hình 4.1 bằng Eview (thêm biến beta) với mức định dưới giá 3 ngày đầu sau niêm yết

Tóm tắt

I. Tổng Quan Về Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Giá Cổ Phiếu IPO

Trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam, việc hiểu rõ các nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu IPO là rất quan trọng. Nghiên cứu này sẽ phân tích các yếu tố chính như thông tin tài chính, tâm lý nhà đầu tư và tình hình kinh tế vĩ mô. Những yếu tố này không chỉ ảnh hưởng đến giá cổ phiếu trong ngắn hạn mà còn có tác động lâu dài đến sự phát triển của thị trường.

1.1. Các Yếu Tố Tài Chính Ảnh Hưởng Đến Giá Cổ Phiếu IPO

Các yếu tố tài chính như doanh thu, lợi nhuận và tỷ lệ nợ đều có ảnh hưởng lớn đến giá cổ phiếu IPO. Doanh nghiệp có tình hình tài chính tốt thường thu hút được nhiều nhà đầu tư hơn, dẫn đến giá cổ phiếu cao hơn trong ngày đầu niêm yết.

1.2. Tâm Lý Nhà Đầu Tư Và Ảnh Hưởng Đến Giá Cổ Phiếu

Tâm lý nhà đầu tư là một yếu tố quan trọng trong việc định giá cổ phiếu IPO. Sự kỳ vọng và lo ngại của nhà đầu tư có thể dẫn đến sự biến động lớn trong giá cổ phiếu ngay sau khi niêm yết.

II. Vấn Đề Định Dưới Giá Cổ Phiếu IPO Tại Việt Nam

Định dưới giá cổ phiếu IPO là một hiện tượng phổ biến trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Nghiên cứu cho thấy rằng nhiều công ty thường định giá cổ phiếu thấp hơn giá trị thực để thu hút nhà đầu tư. Điều này có thể dẫn đến những hệ lụy không mong muốn cho cả công ty và nhà đầu tư.

2.1. Nguyên Nhân Gây Ra Định Dưới Giá Cổ Phiếu

Một số nguyên nhân chính gây ra hiện tượng định dưới giá bao gồm thông tin bất cân xứng, tâm lý thị trường và sự can thiệp của các nhà đầu tư lớn. Những yếu tố này tạo ra một môi trường không ổn định cho các cổ phiếu IPO.

2.2. Hệ Lụy Của Định Dưới Giá Đối Với Nhà Đầu Tư

Định dưới giá có thể dẫn đến thiệt hại cho nhà đầu tư, đặc biệt là những người không có thông tin đầy đủ. Họ có thể mua cổ phiếu với giá cao hơn giá trị thực, dẫn đến thua lỗ trong ngắn hạn.

III. Phương Pháp Nghiên Cứu Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Giá Cổ Phiếu IPO

Nghiên cứu này sử dụng phương pháp hồi quy để phân tích mối quan hệ giữa các yếu tố tài chính và giá cổ phiếu IPO. Dữ liệu được thu thập từ các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ 2005 đến 2012.

3.1. Mô Hình Hồi Quy Được Sử Dụng Trong Nghiên Cứu

Mô hình hồi quy tuyến tính được áp dụng để xác định mối quan hệ giữa các biến độc lập và mức độ định dưới giá cổ phiếu. Các biến như tỷ lệ mua vượt mức và giá khởi điểm được đưa vào mô hình để phân tích.

3.2. Dữ Liệu Nghiên Cứu Và Phân Tích

Dữ liệu nghiên cứu bao gồm 76 công ty IPO trong giai đoạn 2005-2012. Phân tích thống kê mô tả được thực hiện để hiểu rõ hơn về các biến và mối quan hệ giữa chúng.

IV. Kết Quả Nghiên Cứu Về Giá Cổ Phiếu IPO Tại Việt Nam

Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng các yếu tố như tỷ lệ mua vượt mức, giá khởi điểm và thời gian hoạt động của công ty có ảnh hưởng đáng kể đến mức độ định dưới giá cổ phiếu IPO. Những phát hiện này cung cấp cái nhìn sâu sắc về cách thức hoạt động của thị trường chứng khoán Việt Nam.

4.1. Phân Tích Kết Quả Hồi Quy

Kết quả hồi quy cho thấy rằng tỷ lệ mua vượt mức là yếu tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến giá cổ phiếu IPO. Điều này cho thấy rằng sự quan tâm của nhà đầu tư có thể làm tăng giá cổ phiếu ngay sau khi niêm yết.

4.2. So Sánh Với Các Nghiên Cứu Trước Đây

Kết quả nghiên cứu này tương đồng với nhiều nghiên cứu trước đây trên thế giới, cho thấy rằng định dưới giá là một hiện tượng phổ biến không chỉ ở Việt Nam mà còn ở nhiều quốc gia khác.

V. Kết Luận Và Hướng Nghiên Cứu Tương Lai Về Giá Cổ Phiếu IPO

Nghiên cứu đã chỉ ra rằng có nhiều nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu IPO trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Việc hiểu rõ những yếu tố này không chỉ giúp các nhà đầu tư đưa ra quyết định tốt hơn mà còn giúp các công ty cải thiện chiến lược phát hành cổ phiếu của mình.

5.1. Tóm Tắt Các Phát Hiện Chính

Các phát hiện chính của nghiên cứu cho thấy rằng tỷ lệ mua vượt mức và giá khởi điểm là những yếu tố quan trọng nhất ảnh hưởng đến định dưới giá cổ phiếu IPO. Những yếu tố này cần được xem xét kỹ lưỡng trong các quyết định đầu tư.

5.2. Đề Xuất Hướng Nghiên Cứu Tương Lai

Hướng nghiên cứu tương lai có thể tập trung vào việc phân tích sâu hơn về tác động của các yếu tố vĩ mô đến giá cổ phiếu IPO, cũng như việc áp dụng các mô hình phân tích mới để cải thiện độ chính xác của dự đoán.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Thị trường phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) tại Việt Nam ghi nhận hiện tượng định dưới giá rõ rệt với 64,47% thương vụ mang lại tỷ suất sinh lợi dương trong ngày giao dịch đầu tiên, đạt mức sinh lời bất thường bình quân 38,27%. Hiện tượng định dưới giá (underpricing) đặt ra thách thức lớn đối với doanh nghiệp phát hành khi gây thất thoát nguồn thặng dư vốn tiềm năng, đồng thời tạo ra biến động mạnh đối với chiến lược phân bổ vốn của nhà đầu tư trong môi trường thị trường mới nổi nhiều bất cân xứng thông tin. Mục tiêu trọng tâm của nghiên cứu là lượng hóa chính xác biên độ định dưới giá trong 10 ngày giao dịch đầu tiên và xác định các nhân tố tài chính, quản trị tác động đến tỷ suất sinh lợi bất thường đã điều chỉnh theo thị trường.

Phạm vi nghiên cứu bao gồm 76 doanh nghiệp thực hiện IPO và niêm yết chính thức trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn từ tháng 01/2005 đến tháng 12/2012. Kết quả nghiên cứu mang ý nghĩa thực tiễn sâu sắc khi cung cấp hệ thống bằng chứng thực nghiệm giúp các nhà hoạch định chính sách cải thiện cơ chế định giá, rút ngắn độ trễ niêm yết bình quân 658,26 ngày và tối ưu hóa quy mô huy động vốn đạt mức trung bình 492,89 tỷ đồng mỗi đợt phát hành.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu được xây dựng trên nền tảng lý thuyết bất cân xứng thông tin khởi xướng bởi Akerlof (1970) kết hợp mô hình Lời nguyền người thắng cuộc của Rock (1986), giải thích rằng nhà đầu tư thiếu thông tin đòi hỏi mức chiết khấu giá phát hành để bù đắp rủi ro lựa chọn bất lợi. Giả thuyết phát tín hiệu của Spence (1973), được phát triển bởi Allen và Faulhaber (1989), lập luận rằng các tổ chức phát hành chất lượng cao chủ động định dưới giá nhằm phát tín hiệu tích cực về triển vọng tăng trưởng dài hạn, tạo điều kiện thuận lợi cho các đợt phát hành bổ sung tiếp theo. Bên cạnh đó, lý thuyết triển vọng của Kahneman và Tversky (1979) cùng lý thuyết thời điểm thị trường của Baker và Wurgler (2002) được tích hợp để phân tích hành vi chấp nhận định giá thấp của doanh nghiệp khi kỳ vọng giá cổ phiếu bùng nổ sau niêm yết. Khung nghiên cứu tập trung vào 4 khái niệm then chốt: định dưới giá IPO, tỷ suất sinh lợi bất thường điều chỉnh theo thị trường (MAR), tỷ lệ mua vượt mức và vốn giữ lại của cổ đông nội bộ.

Phương pháp nghiên cứu

Cỡ mẫu nghiên cứu gồm 76 doanh nghiệp IPO được sàng lọc nghiêm ngặt từ 458 cuộc đấu giá công khai và 716 mã chứng khoán niêm yết trên hai sàn HSX và HNX trong giai đoạn 2005 - 2012. Quá trình chọn mẫu đã loại bỏ 25 cuộc đấu giá thực hiện sau ngày niêm yết chính thức cùng các trường hợp thiếu dữ liệu lịch sử. Phương pháp phân tích định lượng sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất thông thường (OLS) trên chuỗi dữ liệu cắt ngang. Nghiên cứu thực hiện kiểm định đa cộng tuyến thông qua hệ số tương quan Pearson và nhân tố phóng đại phương sai (VIF), kết hợp kiểm định F để đánh giá độ phù hợp tổng thể của hàm hồi quy. Việc lựa chọn phương pháp OLS kết hợp các kiểm định khuyết tật mô hình đảm bảo tính vững của các ước lượng tham số, giải thích chính xác tác động của các biến độc lập đến tỷ suất sinh lợi bất thường từ ngày thứ 1 đến ngày thứ 10 sau khi chào sàn.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Phân tích định lượng chỉ ra mức độ định dưới giá cổ phiếu IPO trên thị trường chứng khoán Việt Nam duy trì ở mức cao, với tỷ suất sinh lợi bất thường điều chỉnh thị trường (MAR) trong 10 ngày giao dịch đầu tiên dao động từ 35,86% đến 40,17%. Biên độ định giá giữa các doanh nghiệp có sự phân hóa cực kỳ sâu sắc, với giá trị MAR ngày đầu tiên dao động từ mức thấp nhất là âm 229,6% tại Tổng Công ty Khí Việt Nam đến mức cao nhất là 695% tại Tổng Công ty Cổ phần Khoan và Dịch vụ Khoan Dầu khí.

Tỷ lệ mua vượt mức đạt giá trị trung bình 3,26 lần (biên độ từ 1,08 đến 7,61 lần) và thể hiện mối tương quan thuận chiều có ý nghĩa thống kê cao với mức định dưới giá. Ngược lại, giá khởi điểm có mức trung bình 46,5 ngàn đồng và thời gian hoạt động của doanh nghiệp với độ tuổi bình quân 21 năm đều ghi nhận tương quan nghịch biến với mức độ định dưới giá. Quy mô phát hành bình quân 492,89 tỷ đồng cũng cho thấy tác động giảm thiểu mức định dưới giá trong mô hình hồi quy tiêu chuẩn.

Thảo luận kết quả

Mức độ định dưới giá tăng cao chủ yếu bắt nguồn từ tâm lý hưng phấn quá đà của nhà đầu tư cá nhân, tạo ra lực cầu đột biến khiến tỷ lệ mua vượt mức tăng cao và đẩy giá cổ phiếu tăng vọt trong những phiên đầu tiên. Mức định dưới giá bình quân 38,27% tại Việt Nam cao hơn đáng kể so với các thị trường phát triển như Anh (9,15% - 13,35%), Mỹ (10% - 16,4%), Nhật Bản (8,59%) và thị trường mới nổi Tunisia (17,8%), nhưng thấp hơn mức kỷ lục tại thị trường Trung Quốc (127,31% - 178%).

Doanh nghiệp có lịch sử hoạt động lâu năm giúp thị trường tiếp cận đầy đủ dữ liệu tài chính, từ đó giảm thiểu bất cân xứng thông tin và thu hẹp biên độ định dưới giá. Các phân tích trực quan có thể được trình bày rõ ràng qua đồ thị phân tán giữa tỷ lệ mua vượt mức và MAR ngày đầu, kết hợp biểu đồ cột phân bổ tỷ suất sinh lợi qua từng thời kỳ để làm nổi bật giai đoạn bùng nổ năm 2007 khi tỷ suất sinh lợi bất thường bình quân 10 ngày đầu đạt tới 78,53% - 81,71%.

Đề xuất và khuyến nghị

Thứ nhất, chuẩn hóa quy trình xác định giá khởi điểm IPO. Doanh nghiệp phát hành cùng tổ chức tư vấn tài chính cần áp dụng kết hợp phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do và phương pháp định giá so sánh hệ số P/E, P/B, nhằm thu hẹp sai lệch định giá xuống dưới mức 15% trong thời gian 6 tháng trước khi nộp hồ sơ chào bán.

Thứ hai, rút ngắn thời gian từ lúc đấu giá đến khi giao dịch chính thức. Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và các Sở giao dịch cần ban hành quy chế bắt buộc rút ngắn độ trễ niêm yết từ mức bình quân 658,26 ngày xuống tối đa 90 ngày, hoàn thành mục tiêu cải cách thủ tục hành chính trong vòng 12 tháng tới.

Thứ ba, nâng cao tính minh bạch của bản cáo bạch và dữ liệu kiểm toán. Doanh nghiệp cần phối hợp với các công ty kiểm toán độc lập công bố chi tiết báo cáo tài chính kiểm toán 3 năm liên tục và phương án sử dụng vốn khả thi trước ngày chào bán tối thiểu 30 ngày, nhằm giảm thiểu bất cân xứng thông tin cho nhà đầu tư.

Thứ tư, phát triển nghiệp vụ bảo lãnh phát hành theo cam kết chắc chắn. Các công ty chứng khoán cần nâng cao năng lực định chế tài chính để cung cấp dịch vụ bảo lãnh phát hành trọn gói, phấn đấu nâng tỷ trọng các đợt IPO có bảo lãnh cam kết chắc chắn đạt tối thiểu 50% tổng số thương vụ trong lộ trình 2 năm tiếp theo.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Nhà đầu tư cá nhân và tổ chức chuyên nghiệp: Cung cấp cơ sở định lượng để nhận diện các cơ hội đầu tư sinh lời ngắn hạn dựa trên tỷ lệ đặt mua vượt mức bình quân 3,26 lần, đồng thời kiểm soát rủi ro thanh khoản đối với các cổ phiếu có độ trễ niêm yết kéo dài trên 650 ngày.

Ban lãnh đạo doanh nghiệp chuẩn bị IPO: Hỗ trợ xác định mức giá khởi điểm tối ưu (tham chiếu mức trung bình 46,5 ngàn đồng) và tỷ lệ vốn nắm giữ của cổ đông nội bộ (bình quân 61,5%) nhằm tối đa hóa nguồn thặng dư vốn huy động.

Công ty chứng khoán và đơn vị tư vấn tài chính: Cung cấp mô hình ước lượng hồi quy thực nghiệm để thiết kế phương án định giá chào bán, dự báo nhu cầu thị trường và xây dựng quy mô phát hành phù hợp với năng lực hấp thụ của thị trường.

Cơ quan quản lý thị trường chứng khoán: Đem lại bằng chứng thực nghiệm giá trị từ 76 doanh nghiệp để hoàn thiện khung pháp lý về đấu giá cổ phần hóa, giám sát công bố thông tin và thúc đẩy tiến độ niêm yết sau IPO.

Câu hỏi thường gặp

Hiện tượng định dưới giá IPO trên thị trường chứng khoán Việt Nam diễn ra ở mức độ nào?
Trong giai đoạn nghiên cứu, tỷ suất sinh lợi bất thường đã điều chỉnh thị trường dao động từ 35,86% đến 40,17% trong 10 ngày giao dịch đầu tiên. Có tới 64,47% doanh nghiệp ghi nhận mức định dưới giá dương trong ngày chào sàn, phản ánh biên độ sinh lời ngắn hạn rất lớn cho nhà đầu tư tham gia đấu giá.

Những nhân tố nào tác động mạnh mẽ nhất đến mức độ định dưới giá cổ phiếu?
Mô hình hồi quy khẳng định ba nhân tố có ý nghĩa thống kê vững chắc nhất gồm tỷ lệ mua vượt mức (tác động cùng chiều với giá trị trung bình 3,26 lần), giá khởi điểm (tác động ngược chiều với trung bình 46,5 ngàn đồng) và thời gian hoạt động của doanh nghiệp (tác động ngược chiều với độ tuổi bình quân 21 năm).

Độ trễ niêm yết kéo dài gây ra những rủi ro gì cho thị trường và nhà đầu tư?
Độ trễ niêm yết trung bình trong mẫu nghiên cứu lên tới 658,26 ngày, cá biệt có trường hợp kéo dài đến 2.601 ngày. Thời gian chờ đợi quá lâu làm gia tăng bất định thông tin và rủi ro thanh khoản, buộc nhà đầu tư phải yêu cầu mức bù đắp lợi nhuận cao hơn khi cổ phiếu chính thức chào sàn.

Vì sao doanh nghiệp hoạt động lâu năm lại có mức định dưới giá thấp hơn?
Các công ty có lịch sử hoạt động dài (bình quân 21 năm trong mẫu) sở hữu hệ thống dữ liệu tài chính công khai và uy tín thương hiệu vững chắc. Tính sẵn có của thông tin giúp triệt tiêu tình trạng bất cân xứng thông tin, từ đó giảm thiểu biên độ định giá thấp khi chào bán ra công chúng.

Nhà đầu tư nên áp dụng chiến lược giao dịch nào đối với cổ phiếu IPO mới niêm yết?
Nhà đầu tư nên ưu tiên lựa chọn các đợt phát hành có tỷ lệ mua vượt mức cao, quy mô tổng tài sản trên 1.000 tỷ đồng và thực hiện chiến lược hiện thực hóa lợi nhuận trong khoảng 3 đến 10 ngày đầu sau niêm yết để tận dụng mức sinh lợi bình quân 38,27%.

Kết luận

• Xác nhận hiện tượng định dưới giá diễn ra phổ biến trên thị trường chứng khoán Việt Nam với tỷ suất sinh lợi bất thường bình quân 10 ngày đầu đạt từ 35,86% đến 40,17%.
• Khẳng định 64,47% thương vụ IPO mang lại tỷ suất sinh lợi ngày đầu dương cho nhà đầu tư với mức sinh lời trung bình đạt 38,27%.
• Chứng minh vai trò then chốt của tỷ lệ mua vượt mức (3,26 lần), giá khởi điểm (46,5 ngàn đồng) và tuổi thọ doanh nghiệp (21 năm) trong việc giải thích biến động định giá.
• Cung cấp bộ dữ liệu thực nghiệm chuẩn xác từ 76 doanh nghiệp niêm yết trên sàn HSX và HNX, phục vụ công tác nghiên cứu học thuật và hoạch định chính sách vốn.
• Thiết lập lộ trình 12 tháng nhằm hoàn thiện cơ chế đấu giá và rút ngắn độ trễ niêm yết từ 658 ngày xuống dưới 90 ngày.

Đóng góp chính của luận văn là làm sáng tỏ bức tranh toàn cảnh về định giá IPO tại thị trường mới nổi Việt Nam. Các cơ quan quản lý và doanh nghiệp cần nhanh chóng ứng dụng khung định lượng này để nâng cao hiệu quả định giá và phân bổ nguồn lực tài chính.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương 1, tác giả trình bày sơ lược về lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, phạm vi, đối tượng nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu. Đồng thời tác giả cũng trình bày tính mới của đề tài và bố cục của Luận văn để người đọc có một cái nhìn bao quát về đề tài nghiên cứu về định dưới giá IPO trong ngắn hạn của tác giả. LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 4 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2. Khung lý thuyết nghiên cứu 2.

Lý thuyết định thời điểm thị trường Lý thuyết thời điểm thị trường (Market timing theory) do Baker và Wrugler (2002) đề xuất, là một lý thuyết mô tả cách mà các công ty trong nền kinh tế quyết định đầu tư bằng vốn chủ sở hữu hoặc sử dụng nợ. Lý thuyết này trái ngược hẳn với lý thuyết trật tư phân hạng và lý thuyết đánh đổi. Baker và Wurgler cho rằng thời điểm thị trường là yếu tố quyết định đầu tiên trong việc quyết định sử dụng cấu trúc vốn của công ty: nợ hoặc vốn cổ phần. Nói cách khác, các công ty thường không quan tâm liệu họ sẽ được tài trợ bằng nợ hoặc vốn chủ sở hữu, họ chỉ cần lựa chọn hình thức tài chính mà tại thời điểm đó, đem lại giá trị nhiều hơn cho họ trên thị trường tài chính.

Baker và Wurgler cho thấy một chỉ số tài chính phản ánh mức độ tài chính đã được thực hiện trong thời gian “vốn nóng” và trong thời gian “nợ nóng” là một chỉ số sử dụng đòn bẩy tốt công ty trong thời gian dài sau đó. Nhóm tác giả đã tìm thấy rằng tác động của thời điểm thị trường biến mất chỉ sau hai năm, không tìm thấy bằng chứng trực tiếp rằng các doanh nghiệp nói chung có thể đánh bại thị trường. Ngay cả đối với các công ty lựa chọn phát hành nhiều cổ phiếu trong nhiều lần nhất cũng khó có thể bác bỏ giả thuyết rằng thời điểm của các quyết định phát hành là ngẫu nhiên. Đôi khi thời điểm thị trường được phân loại như là một phần của tài chính hành vi, bởi vì nó không giải thích lý do tại sao có tài sản được bị định giá sai, hoặc lý do tại sao các doanh nghiệp biết khi có sai giá lại tốt hơn trong thị trường tài chính.

Thay vào đó nó chỉ là giả định tồn tại sai giá, và mô tả các hành vi của các công ty theo giả định là các công ty có thể phát hiện sự sai giá này tốt hơn so với các thị trường. Tuy nhiên, với chi phí và lợi ích khác nhau, công ty có khả năng quyết định sử dụng nợ hoặc vốn cổ phần tại thời điểm khác nhau, tức là doanh nghiệp có thể lợi dụng thị trường đang định giá cao cổ LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 5 phiếu mà phát hành thêm cổ phiếu gọi vốn. Các lý thuyết và giả thuyết liên quan đến định dưới giá Lý thuyết bất cân xứng thông tin (Information Asymmetry) được biết đến đầu tiên trong nghiên cứu của GA Akerlof (1970) với nghiên cứu về “thị trường những quả chanh”1. Tác giả cho rằng những thị trường hàng hóa tại đó người bán biết sự tồn tại thông tin bất cân xứng nên cố gắng mạo hiểm bán hàng cũ, chất lượng kém với giá như hàng hóa có chất lượng tốt.

Người mua cũng biết sự tồn tại này nên cố gắng chọn mua hàng hóa cũ với giá trung bình với lập luận rằng trong trường hợp bị mắc lừa thì cũng không đến nỗi thiệt hại lắm. Hậu quả là những người có hàng cũ, chất lượng tốt không bán được giá cao sẽ rút khỏi thị trường, dần dần thị trường sẽ còn lại hàng cũ, chất lượng kém (vỏ chanh) dẫn đến lựa chọn bất lợi (adverse selection). Bất cân xứng thông tin còn gây ra hiện tượng tâm lý ỷ lại (moral hazard), sau khi hợp đồng được ký nhưng một bên có hành động che đậy thông tin mà bên kia khó lòng kiểm soát, hoặc muốn kiểm soát thì cũng phải tốn kém chi phí. Mô hình được biết đến nhiều nhất trong lý thuyết bất cân xứng thông tin là mô hình “Winner’s Curse” của Rock (1986).

Rock cho rằng định dưới giá được sử dụng nhằm thu hẹp khoảng cách thông tin giữa các bên khác nhau tham gia vào quá trình IPO và định dưới giá nhằm thưởng cho các nhà đầu tư biết thông tin bí mật. Nhà đầu tư nhỏ lẻ không có thông tin có thể gặp phải vấn đề “Winner’s curse”. Họ có thể mua được những cổ phiếu có TSSL thấp trong ngày giao dịch đầu tiên hoặc họ có thể không mua được những cổ phiếu mà có TSSL cao trong ngày giao dịch đầu tiên bởi vì nhu cầu thị trường cao cho những đợt IPO này. Như vậy những nhà đầu tư nhỏ lẻ không có thông tin không thể tận dụng lợi thế vốn có trong những đợt IPO định dưới giá.

Bên cạnh đó, những nhà đầu tư này có thể không hiểu đầy đủ các yếu tố nguy cơ được liệt kê trong các tài liệu IPO được cung cấp. 1 The market for "lemons": Quality uncertainty and the market mechanism LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 6 Giả thuyết tín hiệu (Signaling Hypothesis) do Michael Spence (1973)2 đặt nền tảng nghiên cứu đầu tiên, ông chỉ ra rằng người bán hàng có chất lượng cao có thể hạn chế rủi ro lựa chọn bất lợi bằng cơ chế phát tín hiệu (signaling). Allen, F và Faulhaber, G (1989)3 phát triển giả thuyết này dựa trên giả định rằng các công ty biết về triển vọng của mình tốt hơn so với các nhà đầu tư. Nhóm tác giả thấy trong một số trường hợp, các công ty muốn phát “tín hiệu” cho nhà đầu tư về triển vọng tốt trong tương lai của doanh nghiệp, vì thế họ sẽ định dưới giá IPO.

Điều này phù hợp với Ibbotson (1975-trang 264) phỏng đoán rằng IPO được định dưới giá nhằm để lại ấn tượng tốt cho nhà đầu tư để những đợt phát hành trong tương lai có thể có giá cao hơn. Welch, I (1989) tiếp tục chính thức hóa điều này qua mô hình hai giai đoạn, các công ty chất lượng cao sẽ định dưới giá nhưng các công ty chất lượng thấp sẽ không thể làm như vậy vì chi phí cao.Y (1989) thêm vào nội dung của lý thuyết này bằng cách nói rằng các tổ chức phát hành báo tín hiệu chất lượng cao trong đợt IPO bằng cách định dưới giá cũng như giữ lại một số cổ phần của công ty trong danh mục đầu tư cá nhân của họ. Lý thuyết triển vọng (Prospect theory) do Daniel Kahneman và Amos Tversky (1979) nghiên cứu4, là một lý thuyết kinh tế hành vi mô tả các cách mọi người lựa chọn giữa lựa chọn thay thế theo xác suất có liên quan đến rủi ro, khi biết được kết quả của xác suất. Lý thuyết nói rõ rằng mọi người đưa ra quyết định dựa trên giá trị tiềm năng của lỗ và lời chứ không phải dựa trên kết quả cuối cùng, và mọi người đánh giá lời, lỗ bằng kinh nghiệm, và tìm giải pháp qua thử nghiệm sau đó rút tỉa khuyết điểm.

Loughran và Ritter (2002) áp dụng lý thuyết này trong nghiên cứu về IPO của mình. Nhóm tác giả thấy rằng các công ty IPO tại Mỹ trong giai đoạn 1990-1998 thu về 8 tỉ USD trong đợt 2 Job Market Signaling. The Quarterly Journal of Economics, Vol. 355-374 3 Signaling by upderpricing in the IPO market.

Journal of Financial Economics. Vol 23, 1989, pp 303-323 4 Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk. Journal of the Econometric Society, Vol 47(2): 263-292 LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 7 IPO mặc dù họ trả cho tổ chức bảo lãnh phát hành đến 13 tỉ, vì họ có thể thu về 27 tỉ USD do giá tăng chỉ sau một vài ngày niêm yết đầu tiên. Điều này làm cho Loughran và Ritter đề xuất một mô hình lý thuyết triển vọng về định dưới giá.

Mô hình này cho rằng các công ty phát hành IPO chấp nhận định dưới giá bởi vì họ nhìn thấy một triển vọng giá giao dịch cao hơn sau vài ngày đầu niêm yết, vì vậy sẽ bù đắp tổn thất của họ do IPO dưới giá và trong thực tế họ đạt được kết quả là lợi nhuận ròng tăng đáng kể. Quan trọng hơn là nhóm tác giả phát hiện ra rằng hầu hết các công ty IPO đều định giá sát với giá trị thực. Một số ít các công ty IPO định dưới giá thu được khoản lợi nhuận đáng kể do giá tăng sau niêm yết. Điều này cũng sẽ mang lại nguồn lợi lớn cho nhà đầu tư.

Lý thuyết người đại diện (hay lý thuyết về đại diện) (Agency theory) do Eisenhardt, M, K. (1989) khởi xướng và nghiên cứu5. Lý thuyết này giải thích mối quan hệ giữa cổ đông và người đại diện trong kinh doanh cụ thể là mối quan hệ giữa chủ sở hữu – nhà quản lý doanh nghiệp – người cho vay (Owner – Manager - Lender). Mỗi nhóm người có lợi ích khác nhau và hành động của họ thường phục vụ lợi ích của nhóm.

Lý thuyết người đại diện liên quan đến việc giải quyết các vấn đề có thể tồn tại trong mối quan hệ người đại diện, đó là, giữa chủ sở hữu (cổ đông) và những người đại diện của cổ đông (ví dụ, giám đốc điều hành công ty/ nhà quản lý doanh nghiệp). Các mối quan hệ xảy ra khi cổ đông thuê người đại diện để thực hiện một dịch vụ thay mặt cho các cổ đông. Cổ đông thường ủy quyền ra quyết định cho người đại diện. Vấn đề người đại diện có thể phát sinh do sự thiếu hiệu quả và thông tin không đầy đủ.

Về tài chính, hai mối quan hệ đại diện quan trọng là mối quan hệ giữa các cổ đông với các nhà quản lý, và các cổ đông với chủ nợ. Hai vấn đề mà lý thuyết người đại diện chỉ ra là: 1) Các vấn đề phát sinh khi mong muốn hay mục tiêu của cổ đông và người đại diện mâu thuẫn nhau, và cổ đông không thể kiểm tra (vì nó khó khăn và /hoặc tốn nhiều chi phí để thực hiện) những gì người đại diện đang thực sự làm và 2) các vấn đề phát sinh khi cổ đông và người đại diện 5 Agency theory: An assessment and review. Academy of Management Review, 14(4), 532-550 LUAN VAN CHAT LUONG download : add [e-mail] 8 có thái độ khác nhau đối với rủi ro. Vì mức chịu rủi ro khác nhau, cổ đông và người đại diện có thể bị tác động dẫn đến những hành động khác nhau.

Các lý thuyết và giả thuyết về mức định dưới giá IPO đã được đưa ra và kiểm chứng với các dữ liệu ở nhiều thị trường chứng khoán khác nhau.