Tổng quan nghiên cứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam sau hơn 17 năm hình thành và phát triển đã khẳng định vai trò là kênh dẫn vốn trung và dài hạn quan trọng của nền kinh tế. Tuy nhiên, ngành quản lý quỹ đầu tư mới chỉ thực sự định hình trong khoảng 8 năm trở lại đây với quy mô còn khá khiêm tốn. Tính đến cuối năm 2016, toàn thị trường có 31 quỹ đầu tư chứng khoán hoạt động, song mô hình quỹ đóng truyền thống dần bộc lộ nhiều hạn chế lớn như tính thanh khoản thấp, quy mô vốn cố định và giá thị trường của chứng chỉ quỹ thường xuyên chênh lệch sâu so với giá trị tài sản ròng. Thực tế này đòi hỏi thị trường phải chuyển dịch mạnh mẽ sang mô hình quỹ đầu tư chứng khoán dạng mở nhằm tháo gỡ điểm nghẽn thanh khoản và đa dạng hóa sản phẩm tài chính.

Đề tài tập trung nghiên cứu, phân tích và đánh giá toàn diện thực trạng hoạt động của các quỹ đầu tư chứng khoán dạng mở tại Việt Nam trong giai đoạn 2011–2016, mốc thời gian đánh dấu sự ra đời của Thông tư số 183/2011/TT-BTC và sự xuất hiện của những quỹ mở đầu tiên từ năm 2013. Mục tiêu cụ thể là làm rõ cơ chế vận hành, đánh giá hiệu quả tài chính của 19 quỹ mở đang hoạt động, đồng thời đối chiếu với kinh nghiệm quốc tế tại Mỹ, Thái Lan và Singapore. Ý nghĩa then chốt của nghiên cứu là xây dựng hệ thống giải pháp đồng bộ dưới góc độ quản lý Nhà nước nhằm tối ưu hóa hiệu quả hoạt động cho 47 công ty quản lý quỹ, huy động hiệu quả dòng tiền nhàn rỗi từ hơn 95% nhà đầu tư cá nhân và gia tăng tính thanh khoản cho thị trường tài chính quốc gia.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Luận văn xây dựng trên nền tảng lý thuyết trung gian tài chính và lý thuyết danh mục đầu tư hiện đại. Theo đó, quỹ đầu tư dạng mở vận hành như một định chế tài chính trung gian phi ngân hàng, có chức năng huy động các nguồn vốn nhỏ lẻ trong xã hội để thực hiện đa dạng hóa danh mục đầu tư nhằm tối thiểu hóa rủi ro phi hệ thống và tối ưu hóa lợi nhuận kỳ vọng. Mô hình định giá tài sản vốn và lý thuyết thị trường hiệu quả được vận dụng để giải thích cơ chế hình thành giá chứng chỉ quỹ dựa trên giá trị tài sản ròng.

Nghiên cứu làm rõ 4 khái niệm then chốt: Quỹ đầu tư chứng khoán dạng mở là quỹ đại chúng liên tục phát hành và mua lại chứng chỉ quỹ theo yêu cầu của nhà đầu tư; Giá trị tài sản ròng của một chứng chỉ quỹ phản ánh tổng giá trị tài sản trừ tổng nợ chia cho số lượng chứng chỉ quỹ đang lưu hành; Tỷ lệ chi phí hoạt động đo lường tỷ lệ phần trăm chi phí quản lý trên quy mô tài sản ròng trung bình; Tốc độ vòng quay danh mục phản ánh mức độ giao dịch tái cơ cấu tài sản của người điều hành quỹ trong một chu kỳ tài chính.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu kết hợp phương pháp duy vật biện chứng với phương pháp định lượng và định tính chuyên sâu. Nguồn dữ liệu thứ cấp được thu thập chính thống từ Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội, Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và báo cáo tài chính đã kiểm toán của các quỹ mở giai đoạn 2011–2016. Cỡ mẫu nghiên cứu bao gồm toàn bộ 19 quỹ mở (gồm 15 quỹ cổ phiếu và 4 quỹ trái phiếu) đang vận hành trên thị trường, kết hợp với dữ liệu khảo sát thực tế từ 35 ngân hàng thương mại và 79 công ty chứng khoán.

Phương pháp chọn mẫu toàn bộ được áp dụng nhằm phản ánh bức tranh toàn cảnh, tránh sai lệch thống kê do quy mô ngành quỹ còn non trẻ. Dữ liệu được xử lý thông qua việc so sánh các chỉ tiêu tài chính định lượng gồm tốc độ tăng trưởng giá trị tài sản ròng, tỷ lệ chi phí quản lý từ 0,5% đến trên 5% và tỷ suất sinh lời thực tế. Phương pháp đối chuẩn quốc tế được thực hiện thông qua việc phân tích dữ liệu ngành quỹ tại Mỹ với 9.782 quỹ quản lý 18.868 tỷ USD để rút ra bài học thích ứng cho Việt Nam.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Thứ nhất, tốc độ tăng trưởng số lượng quỹ mở diễn ra mạnh mẽ từ sau khi hành lang pháp lý được thiết lập. Từ 6 quỹ mở đầu tiên ra đời vào năm 2013, số lượng quỹ mở đã tăng lên 19 quỹ vào cuối năm 2016, tương ứng mức tăng trưởng hơn 216%. Quy mô tổng tài sản quản lý của các quỹ mở đạt xấp xỉ 3.500 tỷ đồng, trong đó cấu trúc quỹ ghi nhận sự chiếm ưu thế của 15 quỹ mở cổ phiếu và 4 quỹ mở trái phiếu.

Thứ hai, hiệu quả sinh lời của các quỹ mở có sự phân hóa nhưng nhìn chung duy trì mức tăng trưởng giá trị tài sản ròng khả quan. Tỷ lệ tăng trưởng giá trị tài sản ròng trên mỗi chứng chỉ quỹ bình quân năm 2016 đạt mức dương, nhiều quỹ cổ phiếu đạt mức sinh lời vượt chỉ số VN-Index từ 3% đến 7%. Tỷ lệ chi phí hoạt động của các quỹ mở tại Việt Nam dao động phổ biến trong biên độ 1,2% đến 2,5% mỗi năm, phù hợp với quy mô tài sản giai đoạn đầu.

Thứ ba, hạ tầng dịch vụ quản lý quỹ ghi nhận sự hiện diện của 47 công ty quản lý quỹ đang hoạt động với đội ngũ khoảng 900 chuyên viên chuyên nghiệp. Tuy nhiên, thị phần quản lý tài sản tập trung cao độ khi nhóm 5 công ty quản lý quỹ dẫn đầu nắm giữ hơn 70% tổng giá trị tài sản ròng toàn ngành.

Thứ tư, chính sách thuế hiện hành tạo ra sự bất bình đẳng lớn. Theo các quy định tại văn bản điều chỉnh thuế thu nhập, nhà đầu tư tổ chức chịu thuế suất 25% đối với cổ tức, nhà đầu tư cá nhân chịu 5% và thuế chuyển nhượng chứng chỉ quỹ là 0,1%, dẫn đến hiện tượng đánh thuế trùng và làm giảm sức hút của quỹ mở so với kênh đầu tư cổ phiếu trực tiếp.

Thảo luận kết quả

Thực trạng hoạt động cho thấy quỹ mở đã khắc phục triệt để điểm yếu thanh khoản của quỹ đóng, cho phép nhà đầu tư thực hiện quyền rút vốn linh hoạt theo giá trị thực của danh mục. Khi tổng hợp dữ liệu qua các bảng biểu so sánh tăng trưởng giá trị tài sản ròng và biểu đồ cơ cấu thị phần, nguyên nhân khiến quỹ mở chưa bứt phá quy mô xuất phát từ tâm lý ưa thích lướt sóng ngắn hạn theo chu kỳ giao dịch và sử dụng đòn bẩy tài chính cao của nhà đầu tư cá nhân.

So sánh với các nghiên cứu trước đây vốn chỉ phân tích định tính về quỹ đóng, luận văn này chứng minh bằng dữ liệu thực nghiệm rằng quỹ mở là mô hình tất yếu giúp bình ổn thị trường thứ cấp. Kinh nghiệm từ thị trường Mỹ, nơi quỹ mở chiếm hơn 90% tổng số quỹ và thị trường Thái Lan với mạng lưới phân phối rộng khắp qua hệ thống ngân hàng thương mại cho thấy Việt Nam cần nhanh chóng hoàn thiện mắt xích đại lý phân phối và định chế ngân hàng giám sát.

Đề xuất và khuyến nghị

Thứ nhất, hoàn thiện hành lang pháp lý và mở rộng mô hình tổ chức quỹ. Bộ Tài chính và Ủy ban Chứng khoán Nhà nước cần sớm ban hành quy chế cho phép thành lập mô hình quỹ mở dạng công ty song song với mô hình quỹ mở dạng hợp đồng hiện nay. Đồng thời, cần bổ sung hướng dẫn chi tiết quy trình chuyển đổi từ quỹ đóng sang quỹ mở trong thời hạn 12 đến 24 tháng nhằm tái cấu trúc các quỹ đóng hoạt động kém hiệu quả.

Thứ hai, cải cách chính sách thuế nhằm khuyến khích nhà đầu tư. Cơ quan quản lý cần đề xuất cắt giảm 50% thuế suất chuyển nhượng chứng chỉ quỹ từ mức 0,1% xuống còn 0,05% cho nhà đầu tư cá nhân và tổ chức. Miễn thuế thu nhập đối với phần lợi tức phân phối từ các quỹ mở trái phiếu hoặc áp dụng mức thuế suất ưu đãi 5% nhằm tạo sự công bằng với lãi suất tiền gửi tiết kiệm, thực hiện trong lộ trình 2018–2020.

Thứ ba, chuẩn hóa và mở rộng mạng lưới đại lý phân phối chứng chỉ quỹ. Các công ty quản lý quỹ cần chủ động liên kết với hệ thống 35 ngân hàng thương mại và 14 ngân hàng ngoại tại Việt Nam để đa dạng hóa kênh bán lẻ. Cần đặt mục tiêu đào tạo chuyên môn và cấp chứng chỉ hành nghề phân phối chứng chỉ quỹ cho ít nhất 3.000 nhân viên tư vấn ngân hàng trong vòng 3 năm.

Thứ tư, nâng cao năng lực quản trị rủi ro và đa dạng hóa sản phẩm đầu tư. Các công ty quản lý quỹ cần nâng cấp hệ thống công nghệ định giá tự động giá trị tài sản ròng hàng ngày, thiết lập bộ phận giám sát tuân thủ độc lập, đồng thời nghiên cứu phát triển các dòng sản phẩm mới như quỹ đầu tư chỉ số và quỹ hưu trí tự nguyện nhằm tăng quy mô tài sản quản lý lên 2 đến 3 lần trong giai đoạn 5 năm tiếp theo.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Nhóm cơ quan quản lý Nhà nước gồm Bộ Tài chính và Ủy ban Chứng khoán Nhà nước có thể sử dụng luận văn làm cơ sở thực tiễn để rà soát, sửa đổi các văn bản quy phạm pháp luật, hoàn thiện khung pháp lý về thuế và chuẩn hóa quy chế giám sát hoạt động của các quỹ đại chúng.

Nhóm lãnh đạo và chuyên viên tại 47 công ty quản lý quỹ có thể ứng dụng các mô hình đánh giá hiệu quả danh mục đầu tư, kiểm soát tỷ lệ chi phí hoạt động và áp dụng các chiến lược tiếp thị, mở rộng mạng lưới đại lý phân phối sản phẩm quỹ mở.

Nhóm các định chế tài chính trung gian gồm ngân hàng thương mại, công ty chứng khoán và ngân hàng giám sát có thể tham khảo để xây dựng quy trình kết nối kỹ thuật, triển khai dịch vụ đại lý chuyển nhượng, lưu ký tài sản và quản lý tài khoản ký danh của nhà đầu tư.

Nhóm học viên cao học, nhà nghiên cứu kinh tế và nhà đầu tư cá nhân có thể sử dụng công trình như một tài liệu học thuật chuyên sâu về thị trường vốn, giúp trang bị kiến thức tài chính bài bản và định hình phương pháp đầu tư tích lũy an toàn, dài hạn.

Câu hỏi thường gặp

Quỹ đầu tư chứng khoán dạng mở khác biệt căn bản như thế nào so với quỹ đóng? Quỹ mở liên tục phát hành thêm và mua lại chứng chỉ quỹ từ nhà đầu tư theo giá trị tài sản ròng tại ngày giao dịch, không giới hạn thời gian hoạt động. Ngược lại, quỹ đóng có quy mô vốn cố định, không mua lại chứng chỉ quỹ và nhà đầu tư chỉ có thể chuyển nhượng trên sàn giao dịch chứng khoán.

Giá trị tài sản ròng của một chứng chỉ quỹ mở được xác định và kiểm soát ra sao? Giá trị tài sản ròng trên mỗi chứng chỉ quỹ được tính bằng tổng giá trị tài sản thực tế của quỹ trừ đi tổng nợ phải trả, sau đó chia cho tổng số lượng chứng chỉ quỹ đang lưu hành. Toàn bộ quy trình định giá được thực hiện định kỳ và có sự xác nhận độc lập bắt buộc từ ngân hàng giám sát.

Tại sao số lượng nhà đầu tư cá nhân tham gia quỹ mở tại Việt Nam còn hạn chế? Nguyên nhân chủ yếu do thói quen tự giao dịch ngắn hạn theo tâm lý đám đông, kỳ vọng lợi nhuận đột biến và việc sử dụng đòn bẩy tài chính phổ biến. Bên cạnh đó, mạng lưới phân phối chứng chỉ quỹ qua hệ thống ngân hàng thương mại chưa phát triển và nhận thức về đầu tư ủy thác còn ở mức thấp.

Nhà đầu tư phải chi trả những loại phí cơ bản nào khi tham gia quỹ mở? Nhà đầu tư chi trả trực tiếp phí mua, phí bán lại chứng chỉ quỹ tùy thuộc vào thời gian nắm giữ và phí chuyển đổi quỹ. Ngoài ra, quỹ sẽ chi trả gián tiếp từ tài sản các khoản phí hoạt động gồm phí quản lý cho công ty quản lý quỹ, phí lưu ký giám sát cho ngân hàng và chi phí kiểm toán.

Luận văn đưa ra giải pháp đột phá nào về chính sách thuế cho quỹ mở? Tác giả kiến nghị giảm 50% thuế chuyển nhượng chứng chỉ quỹ từ 0,1% xuống 0,05%, đồng thời bãi bỏ việc đánh thuế 25% đối với lợi tức phân phối cho nhà đầu tư tổ chức. Việc áp dụng mức thuế thống nhất 5% cho lợi tức quỹ trái phiếu sẽ loại bỏ tình trạng đánh thuế trùng lặp hiện nay.

Kết luận

  • Luận văn đã hệ thống hóa toàn diện cơ sở lý luận và khẳng định tính tất yếu khách quan của mô hình quỹ mở trong việc thay thế quỹ đóng trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
  • Thiết lập bộ chỉ tiêu định lượng khoa học để đánh giá hiệu quả vận hành quỹ mở bao gồm giá trị tài sản ròng, tỷ lệ chi phí hoạt động và tốc độ vòng quay danh mục.
  • Đánh giá chân thực bức tranh thực trạng giai đoạn 2011–2016 với sự hình thành của 19 quỹ mở và quy mô tài sản quản lý đạt khoảng 3.500 tỷ đồng.
  • Chỉ rõ các rào cản cốt lõi về cơ chế thuế thu nhập, mô hình tổ chức đơn điệu và sự thiếu hụt mạng lưới đại lý phân phối chuyên nghiệp.
  • Đề xuất hệ thống 4 nhóm giải pháp chiến lược gắn liền với lộ trình triển khai chi tiết nhằm đưa quỹ mở trở thành kênh dẫn vốn trung và dài hạn chủ lực của nền kinh tế.

Đóng góp lớn nhất của nghiên cứu là cung cấp luận cứ khoa học thực chứng giúp cơ quan quản lý và các định chế tài chính định hình chính sách phát triển ngành quỹ trong giai đoạn tiếp theo. Các bên liên quan cần khẩn trương phối hợp hoàn thiện hạ tầng kỹ thuật và khung khổ pháp lý để đưa thị trường quỹ mở Việt Nam tiệm cận với chuẩn mực quốc tế.