Chương 1: Tổng quan Trình bày ngắn gọn nội dung chính của luận văn, nhận định về bối cảnh thị trường vốn của Việt Nam, lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phương pháp nghiên cứu cũng như cấu trúc của luận án. 123doc 8 Chương 2: Cơ sở khoa học và các nghiên cứu trước Trong chương này tác giả sẽ trình bày lại các cơ sở lý thuyết quan trọng như: Lý thuyết giá trị doanh nghiệp không liên quan cấu trúc vốn, lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng v.v… để từ đó người xem có cách nhìn tổng quan nhất về sự phát triển và phạm vi hiệu lực của các lý thuyết này. Đồng thời, tác giả sẽ trình bày các kết quả nghiên cứu thực nghiệm liên quan ở Việt Nam và trên thế giới về tính hiệu lực của lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng. Chương 3: Mô tả biến, các giả thuyết, mô hình và phương pháp nghiên cứu Trong chương này tác giả sẽ giới thiệu cách tính biến, trình bày cách các giả thuyết nghiên cứu dựa trên sự tham khảo các nghiên cứu trước và đề xuất mô hình nghiên cứu.
Tác giả sẽ trình bày phương pháp thu thập dữ liệu, sàn lọc và kiểm tra dữ liệu cũng như phần mềm và phương pháp ước lượng sẽ sử dụng. Chương 4: Kết quả nghiên cứu Dựa trên kết quả của phần mềm Stata 12, tác giả trình bày ngắn gọn các kết quả nhận được từ sự phù hợp của dữ liệu trên mô hình. Thông qua kết quả nghiên cứu sẽ đánh giá được tính hiệu lực của các lý thuyết cấu trúc vốn trong điều kiện các doanh nghiệp tại Việt Nam. Tác giả sẽ đưa ra các nhận định đánh giá nguyên nhân dẫn đến các kết quả này trong điều kiện thị trường Việt Nam, các kết quả này có gì khác biệt so với các kết quả của các nghiên cứu trước về cấu trúc vốn.
Chương 5: Kết luận, ý nghĩa và hàm ý Tác giả tổng kết lại các kết quả đạt được của đề tài nêu lên kết luận và một số đề xuất để các nhà quản trị tài chính tại Việt Nam có thể tham khảo, áp dụng kết quả nghiên cứu từ mô hình đem lại lợi ích tối đa cho hoạt động tài chính trong doanh nghiệp của mình. Cuối cùng, tác giả nêu lên những hạn chế trong nghiên cứu và đề xuất hướng nghiên cứu trong tương lai. 123doc 9 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ KHOA HỌC VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC Trong chương này, tác giả sẽ trình bày các cơ sở lý thuyết và một số khái niệm về cấu trúc vốn được sử dụng trong nghiên cứu này.1 Cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn Kể từ khi công bố của Modgliani và Miller (1958, 1963) về lý thuyết giá trị doanh nghiệp không liên quan đến cấu trúc vốn, lý thuyết về cấu trúc vốn đã trở thành một đề tài hấp dẫn với các nhà kinh tế. Qua nhiều năm, ba lý thuyết về cấu trúc vốn đã nổi lên từ nền tảng luận lý dựa trên thị trường hoàn hảo này.
Đầu tiên đó là Lý thuyết đánh đổi cho rằng doanh nghiệp đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của nợ và vốn cổ phần để đạt được một cấu trúc vốn tối ưu khi phải hứng chịu cho sự không hoàn hảo của thị trường như: thuế, chi phí đại diện, chi phí phá sản. Thứ hai là Lý thuyết trật tự phân hạng (Myers 1984, Myers và Majluf, 1984) cho rằng các doanh nghiệp thực hiện tài trợ thông qua một cấu trúc phân hạng các công cụ tài chính để tối thiểu hóa các vấn đề về bất cân xứng thông tin giữa các nhà quản lý bên trong và các cổ đông bên ngoài. Và thứ ba, gần đây nhất, Baker và Wurgler (2002) đã đề xuất một lý thuyết mới về cấu trúc vốn: "Lý thuyết thời điểm thị trường của cấu trúc vốn". Lý thuyết này cho rằng cơ cấu vốn hiện tại là kết quả tích lũy của những nỗ lực trong quá khứ của doanh nghiệp để bắt kịp các thời điểm thị trường của vốn.
Lý thuyết thời điểm thị trường ngụ ý rằng các công ty phát hành cổ phiếu mới khi họ cảm nhận được họ đang được định giá quá cao và các công ty mua lại cổ phiếu của chính mình khi họ xem xét thấy bị đánh giá thấp.1 Lý thuyết về giá trị doanh nghiệp không liên quan cấu trúc vốn Sự phát triển của các lý thuyết về cấu trúc vốn ghi nhận hai kết quả nghiên cứu có đóng góp quan trọng của Modgliani và Miller (MM) năm 1958 và năm 1963. Vào năm 1958, trong bài nghiên cứu “The cost of Capital, Corporation finance and the theory of investment”, các tác giả chỉ ra rằng trong một thị trường vốn hoàn hảo, tổng giá trị của doanh nghiệp là độc lập với cấu trúc vốn của doanh 123doc 10 nghiệp. Nói cách khác, giá trị của doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không vay nợ (còn gọi là Định đề I của MM). Một cấu trúc vốn tốt khi và chỉ khi nó làm gia tăng giá trị doanh nghiệp và mang lại lợi ích cho các cổ đông; trong khi gia tăng nợ làm tăng tỷ suất sinh lợi dự kiến từ đầu tư của các cổ đông nhưng nó cũng làm gia tăng rủi ro của các cổ phần doanh nghiệp.
Modgliani và Miller cho thấy rằng rủi ro gia tăng vừa đúng bù trừ cho gia tăng trong tỷ suất sinh lợi dự kiến, nên những người nắm giữ cổ phần không được lợi và cũng không bị thiệt. Do đó, trong thị trường vốn hoàn hảo một cấu trúc vốn tối ưu là không tồn tại. Modigliani và Miller (1958) giả định một số hạn chế nghiêm ngặt về một thị trường vốn hoàn hảo như sau: • Không có các chi phí giao dịch và chi phí phá sản; • Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân; • Không có sự tăng trưởng do tất cả các dòng tiền là vĩnh viễn; • Các doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh; • Nhà quản trị doanh nghiệp và các nhà đầu tư bên ngoài nhận được các thông tin như nhau về cơ hội đầu tư và tăng trưởng của doanh nghiệp trong tương lai; • Số lượng người mua và người bán trong thị trường đủ nhiều để không một nhà đầu tư riêng lẻ nào có ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán; • Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có các kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của một doanh nghiệp; • Các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất. Mặc dù đưa ra giả định về việc không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân trong một thị trường vốn hoàn hảo, Modgliani và Miller vẫn thừa nhận lợi ích từ tấm chắn thuế của lãi vay nhưng không đánh giá chúng.
Hai ông đã thực hiện chỉnh sửa lại trong bài báo “Corporate Income Taxes and the Cost of 123doc 11 Capital: A Correction” năm 1963. Theo đó, định đề I của Modgliani và Miller được “chỉnh” lại để phản ánh tác động của thuế thu nhập doanh nghiệp như sau: Trong trường hợp có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không vay nợ cộng với hiện giá của tấm chắn thuế. Sự điều chỉnh này làm dấy lên các câu hỏi từ các nhà quản trị rằng liệu doanh nghiệp nên sử dụng nợ càng nhiều càng tốt, thậm chí có thể tài trợ 100% nợ để tối đa giá trị của doanh nghiệp hay không? Và tại sao một số doanh nghiệp không sử dụng nợ vẫn có thể tồn tại một cách thịnh vượng? Một số tác giả khác cho rằng trên thực tế, giá trị của doanh nghiệp không gia tăng mãi cùng với sự gia tăng tỉ lệ nợ và liệu chăng có tồn tại những bất lợi từ việc sử dụng nợ đã bù trừ cho lợi ích về tấm chắn thuế của nợ? Lý thuyết không liên quan đến cấu trúc vốn cung cấp các điều kiện mà theo đó, cấu trúc vốn của một doanh nghiệp không có liên quan với tổng giá trị doanh nghiệp. Sự không liên quan này sẽ không còn tồn tại một khi các giả định bị phá vỡ và chúng có thể là nguyên nhân cho các quyết định về cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Myers (1984) cho rằng việc lập nên những giả định về thị trường vốn hoàn hảo đã làm khơi dậy những câu đố về cấu trúc vốn. Từ đó, các mô hình lý thuyết về cấu trúc vốn trong một thế giới mà thị trường vốn là không hiệu quả ra đời. Tiếp sau các nghiên cứu tiên phong của Modigliani và Miller, ba lý thuyết phổ biến về cấu trúc vốn được phát triển bao gồm: lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết thời điểm thị trường.2 Lý thuyết đánh đổi (The Trade-off theory) Khi xem xét đưa yếu tố về thuế vào lý thuyết không liên quan đến cấu trúc vốn thì thị trường vốn trở nên không còn hoàn hảo. Điều này sẽ tạo nên một lợi ích cho nợ vì nợ sẽ được dùng như một tấm chắn thuế giảm trừ thuế phải đóng cho doanh nghiệp.
Tuy nhiên, khi doanh nghiệp sử dụng nợ, kiệt quệ tài chính sẽ xảy ra khi doanh nghiệp không thể đảm bảo thực hiện các điều khoản đã cam kết với chủ nợ hay thực hiện một cách khó khăn. Độ lớn của chi phí kiệt quệ tài chính phụ thuộc vào xác suất xảy ra kiệt quệ tài chính và độ lớn của các chi phí mà doanh 123doc 12 nghiệp phải gánh chịu khi kiệt quệ tài chính xảy ra. Kiệt quệ tài chính bao gồm nguy cơ phá sản và sự phá sản. - Chi phí kiệt quệ tài chính nhưng chưa đưa đến phá sản cụ thể là những chi phí xuất phát từ việc các quyết định sai lầm trong quá trình hoạt động và đầu tư có thể được đưa ra do mâu thuẫn quyền lợi giữa cổ đông và trái chủ khi doanh nghiệp rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính, “các trò chơi” có thể được các cổ đông thực hiện vì quyền lợi của mình, sự gia tăng trong chi phí giám sát việc thực thi các cam kết trong hợp đồng vay… - Chi phí phá sản: các chi phí trực tiếp gắn liền với việc phá sản như chi phí pháp lý, hành chính, chi phí kế toán và các chi phí gián tiếp như chi phí do mất khách hàng, nhà cung cấp, mất nhân viên có năng lực… Hình 2.