Chương 1: Giới thiệu đề tài. Trong chương này tác giả sẽ trình bày rõ lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu, đối tượng nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa thực tiễn của đề tài nghiên cứu và kết cấu của bài nghiên cứu. Chương 2: Các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán. Trong chương này cung cấp các bằng chứng thực nghiệm 7 về mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán dựa trên các cơ sở nghiên cứu khác nhau, chẳng hạn kiểm định mối quan hệ này trên cơ sở của mô hình CAPM, và kiểm định mối quan hệ này trên cơ sở đặc điểm rủi ro của chứng khoán như sự biến động, tính thanh khoản của chứng khoán trong mối quan hệ với tỷ suất sinh lợi của chứng khoán, và kiểm định mối quan hệ này thông qua mối quan hệ giữa đo lường rủi ro bất cân xứng và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán.
Chương 3: Phương pháp, mô hình và dữ liệu nghiên cứu. Trong chương này tác giả sẽ nêu rõ phương pháp, mô hình và dữ liệu để thực hiện nghiên cứu, cũng như mô tả các biến sử dụng trong bài nghiên cứu. Chương 4: Kiểm định mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hàng ngày của các chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Chương này tác giả trình bày chi tiết kết quả nghiên cứu sau khi kiểm định mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hàng ngày của các chứng khoán trên sàn HOSE và HNX trên cơ sở các phương pháp đo lường rủi ro khác nhau.
Chương 5: Kết luận. Chương này tác giả tóm tắt lại những gì tác giả đã thu được từ bài nghiên cứu này và nhận xét đánh giá, đồng thời cũng nêu lên những hạn chế của bài nghiên cứu và hướng nghiên cứu mở rộng từ bài nghiên cứu này. 8 CHƯƠNG 2: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA RỦI RO VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CHỨNG KHOÁN. Bất kỳ quyết định đầu tư tài chính nào cũng đều được xem xét và cân nhắc dưới góc độ rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cũng như kết quả thực tế đạt được.
Vì vậy, rủi ro và tỷ suất sinh lợi luôn là mối quan tâm lớn trong nghiên cứu của các nhà nghiên cứu tài chính và các nhà đầu tư. Các nhà nghiên cứu trên thế giới đã tiếp cận vấn đề mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi theo nhiều hướng các nhau. Một số tác giả nghiên cứu mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi chứng khoán bằng cách thực hiện kiểm định mối quan hệ này trên cơ sở các mô hình định giá tài sản truyền thống, điển hình là mô hình CAPM. Mô hình này hàm ý rằng các nhà đầu tư có xu hướng không thích rủi ro sẽ đòi hỏi mức tỷ suất sinh lợi cao hơn để đổi lấy việc họ sẵn lòng đầu tư vào những tài sản rủi ro cao hơn.
Ý nghĩa thông qua mô hình này là cho biết mối quan hệ cùng chiều giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi. Tuy nhiên kết quả tìm thấy trong các nghiên cứu của các tác giả là trái ngược nhau. Điều này cho thấy hạn chế của mô hình CAPM khi ứng dụng vào môi trường thực tế. Có lẽ sự hạn chế của mô hình CAPM thể hiện trong một số giả định về tỷ suất sinh lợi tuân theo phân phối chuẩn hay mối quan hệ cùng chiều giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi được cho là không hoàn toàn phù hợp với thực tế biến động của giá chứng khoán trên thị trường, đặc biệt sự biến động đáng kể của giá chứng khoán sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008.
Một số các tác giả khác tìm hiểu mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi thông qua những nghiên cứu về đặc điểm rủi ro của chứng khoán như sự biến động của giá chứng khoán hoặc tính thanh khoản của chứng khoán,. trong mối quan hệ với tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Kết quả tìm thấy trong các nghiên cứu này cũng là các bằng chứng hỗn hợp về mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi chứng khoán. 9 Dựa trên các bằng chứng thực nghiệm hỗn hợp về mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi, cũng như để khắc phục sự hạn chế đến từ các giả định trong mô hình CAPM, Stephen P.
Huffman và Cliff R. Moll (2012) đã chuyển sang hướng nghiên cứu mới đó là “Nghiên cứu mối quan hệ giữa đo lường rủi ro bất cân xứng và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hàng ngày của chứng khoán”. Nhìn chung, nghiên cứu của Stephen P. Huffman và Cliff R.
Moll (2012) là hướng nghiên cứu mới trong vấn đề mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán, tác giả chưa tìm thấy hướng nghiên cứu này trong bài nghiên cứu nào ở Việt Nam. Vì vậy, tác giả sẽ thực hiện đề tài nghiên cứu này trên cơ sở kế thừa nghiên cứu của Stephen P. Huffman và Cliff R.1 Các bằng chứng thực nghiệm về kiểm định mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán trên cơ sở mô hình CAPM. Năm 1999, Andor, Mihaly Ormos & Balazs Szabo thực hiện nghiên cứu “Empirical Tests of Capital Asset Pricing Model (CAPM) in the Hungarian Capital Market”.
Trong nghiên cứu, tác giả sử dụng dữ liệu nghiên cứu là tỷ suất sinh lợi hàng tháng của 17 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Budapest và các chỉ số BUX –Index (chỉ số chứng khoán Budapest), NYSE Index (chỉ số chứng khoán New York) và MSCI World Index (chỉ số chứng khoán thế giới) trong giai đoạn từ 31/07/1991 -1/6/1999. Bằng phương pháp phân tích hồi quy, nhóm tác giả đã chỉ ra rằng tỷ suất sinh lợi của chứng khoán có mối tương quan thuận chiều với hệ số rủi ro beta. Điều này có nghĩa chứng khoán có rủi ro cao thì sẽ có tỷ suất sinh lợi cao. Kết quả này cho thấy mô hình CAPM hoàn toàn phù hợp với các chứng khoán trên thị trường chứng khoán Budapest.
Năm 2006, Michailidis, Grigoris, Stavros Tsopoglou, Demetrios Papanastasious & Eleni Mariola thực hiện nghiên cứu “ Testing the Capital Asset Pricing Model (CAPM): The case of the emerging Greek securities market” với dữ liệu nghiên cứu là tỷ suất sinh lợi hàng tuần của 100 chứng khoán giao dịch trên thị trường chứng khoán Athens trong giai đoạn từ 01/1998 -12/2002. Kết quả tìm thấy là chứng khoán có rủi ro (beta) cao không đi liền với tỷ suất sinh lợi cao. 10 Năm 2010, Choudhary, Kapil & Sakshi Choudhary thực hiện nghiên cứu “ Testing Capital Asset Pricing Model: Empirical evidences from Indian Equity Market”. Trong nghiên cứu, nhóm tác giả sử dụng dữ liệu nghiên cứu là tỷ suất sinh lợi hàng tháng của 278 chứng khoán trên thị trường chứng khoán Bombay trong giai đoạn từ 01/1996 – 12/2009.
Kết quả nghiên cứu cho thấy rủi ro của chứng khoán càng cao không có nghĩa là tỷ suất sinh lợi cũng cao. Năm 2010, Zorbaer Hasan & Adli Mustafa thực hiện nghiên cứu “An Analysis of the CAPM for Dhaka Stock Exchange: Evidence from Non-Financial Sector” với mẫu nghiên cứu là tỷ suất sinh lợi hàng tháng của các chứng khoán từ 60 công ty phi tài chính trên Sở giao dịch chứng khoán Dhaka, Bangladesh giai đoạn tháng 1 năm 2005 đến tháng 12 năm 2009. Thông qua phương pháp hồi quy OLS, nhóm tác giả đã tìm thấy bằng chứng là các chứng khoán có rủi ro (beta) cao không đi đôi với tỷ suất sinh lợi cao, và ngược lại. Từ kết quả này, nhóm tác giả đã đi đến kết luận là mô hình CAPM không thích hợp cho việc định giá chứng khoán ở Bangladesh.
Từ các bằng chứng thực nghiệm hỗn hợp trong kiểm định mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán trên thế giới dựa trên mô hình CAPM cho thấy hàm ý sự đánh đổi rủi ro và tỷ suất sinh lợi trong mô hình CAPM đôi khi là không phù hợp với thực tế, đặc biệt là sự diễn biến phức tạp khôn lường của thị trường chứng khoán trong thời gian qua. Một số tác giả khác nhận thấy được sự hạn chế khi ứng dụng mô hình CAPM để kiểm định mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi chứng khoán nên đã chuyển sang các hướng nghiên cứu khác, cụ thể như nghiên cứu tính thanh khoản hoặc sự biến động của chứng khoán trong mối quan hệ với tỷ suất sinh lợi chứng khoán,. nhằm để kiểm định mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi chứng khoán.2 Các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán trên cơ sở nghiên cứu tính thanh khoản hoặc sự biến động của chứng khoán trong mối quan hệ với tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Năm 2002, Yakov Amihud thực hiện nghiên cứu “Illiquidity and stock returns: Cross- section and time-series effects” với mẫu nghiên cứu là các chứng khoán giao dịch trên thị chứng khoán New York, Mỹ giai đoạn 1963 -1997.
Trong bài nghiên cứu, tác giả tìm thấy các chứng khoán kém thanh khoản có tỷ suất sinh lợi cao hơn thể hiện qua mối tương quan thuận giữa biến “illiquidity” và tỷ suất sinh lợi. Kết quả này phù hợp với mô hình định giá tài sản CAPM truyền thống, tỷ suất sinh lợi vượt trội của chứng khoán thanh khoản thấp (Rm – Rf) chính là “phần bù rủi ro” hay phần thưởng cho rủi ro kém thanh khoản của chứng khoán so với trái phiếu chính phủ phi rủi ro. Tuy nhiên, tỷ suất sinh lợi chứng khoán là nhỏ hơn 0 khi sự không thanh khoản xảy ra bất ngờ. Ngoài ra, tác giả tìm thấy chứng khoán các công ty nhỏ có tính thanh khoản thấp hơn và đây có thể giải thích như “hiệu ứng quy mô vốn hóa thị trường”.
Năm 2006, Andrew Ang, Robert J. Hodrick, Yuhang Xing và Xiaoyan Zhang nghiên cứu “The cross-section of volatility and expected returns”. Trong bài nghiên cứu, tác giả tìm thấy bằng chứng bất thường của các chứng khoán có biến động cao trong giai đoạn 1963 -2000 ở Mỹ là không phù hợp với mối quan hệ rủi ro và tỷ suất sinh lợi như trong các mô hình định giá tài sản truyền thống là rủi ro càng cao thì tỷ suất sinh lợi yêu cầu càng cao để bù đắp cho phần rủi ro cao đó. Kết quả nghiên cứu cho thấy các chứng khoán có biến động cao lại có tỷ suất sinh lợi thấp bất thường.