Tổng quan nghiên cứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam, kể từ khi chính thức đi vào hoạt động vào tháng 7 năm 2000, đã trải qua nhiều giai đoạn biến động mạnh mẽ với quy mô ngày càng mở rộng. Tính đến tháng 6 năm 2013, Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (HOSE) có 341 chứng khoán niêm yết, trong đó có 301 cổ phiếu, còn Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) có 388 cổ phiếu niêm yết. Tuy nhiên, so với các thị trường trong khu vực và thế giới, thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn còn non trẻ, có quy mô nhỏ và biến động giá cổ phiếu rất bất thường. Chỉ số VN-Index đã trải qua các đỉnh và đáy lớn, từ mức 100 điểm ban đầu, đạt đỉnh 1.170,67 điểm vào năm 2007, giảm sâu xuống 235,50 điểm năm 2009 và phục hồi không ổn định sau đó.

Trong bối cảnh này, việc dự đoán tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của các chứng khoán trở thành vấn đề cấp thiết đối với nhà đầu tư. Mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hàng ngày của chứng khoán là trọng tâm nghiên cứu nhằm giúp nhà đầu tư hiểu rõ hơn về mức độ rủi ro và khả năng sinh lời trên thị trường Việt Nam. Mục tiêu nghiên cứu là kiểm định mối quan hệ này dựa trên các phương pháp đo lường rủi ro truyền thống và phi truyền thống, trong giai đoạn từ tháng 01/2008 đến tháng 06/2013, với mẫu gồm 55 công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE và HNX.

Nghiên cứu có ý nghĩa thực tiễn quan trọng trong việc cung cấp cho nhà đầu tư các công cụ đánh giá rủi ro và dự đoán tỷ suất sinh lợi, từ đó hỗ trợ ra quyết định đầu tư hiệu quả hơn trong môi trường thị trường biến động mạnh.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu dựa trên hai khung lý thuyết chính:

  1. Mô hình Định giá Tài sản Vốn (CAPM): Mô hình này giả định mối quan hệ cùng chiều giữa rủi ro (được đo bằng hệ số beta) và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng. Tuy nhiên, các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới cho thấy kết quả hỗn hợp, với một số thị trường không phù hợp hoàn toàn với giả định này.

  2. Các phương pháp đo lường rủi ro truyền thống và phi truyền thống:

    • Rủi ro truyền thống: Độ lệch chuẩn (standard deviation) và bán lệch (semi-deviation) đo lường tổng rủi ro và rủi ro giảm.
    • Rủi ro phi truyền thống: Giá trị rủi ro (Value at Risk - VaR) và rủi ro lợi nhuận cao (Home Run Risk - HR) được tính theo cả phương pháp tham số và phi tham số, phản ánh rủi ro bất cân xứng trong phân phối lợi nhuận.

Các khái niệm chính bao gồm: tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hàng ngày, rủi ro tổng thể, rủi ro giảm, rủi ro bất cân xứng, quy mô vốn hóa công ty, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (B/M), đòn bẩy tài chính (D/A), và tính thanh khoản (spread).

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng (panel data) gồm 55 công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE và HNX trong giai đoạn từ 02/01/2008 đến 30/06/2013, với tổng số quan sát khoảng 69.410. Dữ liệu thu thập bao gồm giá đóng cửa hàng ngày, khối lượng cổ phần lưu hành, giá trị sổ sách, nợ ngắn hạn và dài hạn, tổng tài sản, và chênh lệch giá cao nhất - thấp nhất hàng ngày.

Phương pháp phân tích chính là hồi quy dữ liệu bảng với mô hình Random Effect (RE), được lựa chọn sau khi thực hiện kiểm định Lagrangian Multiplier (LM) và kiểm định Hausman để xác định phương pháp hồi quy phù hợp nhất. Mô hình hồi quy chéo (cross-section regression) được áp dụng hàng ngày để kiểm định mối quan hệ giữa các biến đo lường rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng.

Các biến kiểm soát bao gồm logarit quy mô vốn hóa (ln(Size)), logarit tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (ln(B/M)), tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản (D/A), và các biến giả về tỷ suất sinh lợi ngày trước đó (RetPOS, RetNEG) để kiểm định động lượng và đảo chiều tỷ suất sinh lợi.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

  1. Mối quan hệ cùng chiều giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng:
    Các phương pháp đo lường rủi ro phi truyền thống như VaR và HR cho thấy mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa thống kê ở mức 1% với tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hàng ngày. Trong khi đó, các phương pháp truyền thống như độ lệch chuẩn và bán lệch không đạt được ý nghĩa thống kê. Ví dụ, hệ số tương quan của biến 95% VaR parametric là khoảng 0.6 với ý nghĩa thống kê cao.

  2. Ảnh hưởng của các biến kiểm soát:
    Khi đưa các biến kiểm soát như quy mô vốn hóa, tỷ lệ B/M và đòn bẩy tài chính vào mô hình, mối quan hệ cùng chiều giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi vẫn giữ nguyên. Quy mô vốn hóa có tương quan nghịch chiều với tỷ suất sinh lợi kỳ vọng (ý nghĩa thống kê 1%), tức là các công ty nhỏ có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn. Tương tự, tỷ lệ B/M cũng có tương quan nghịch chiều với tỷ suất sinh lợi kỳ vọng, phản ánh tâm lý đầu tư ngắn hạn và hành vi bán tháo khi giá cổ phiếu giảm.

  3. Phân nhóm theo quy mô vốn hóa và tỷ lệ B/M:
    Mối quan hệ cùng chiều giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng có ý nghĩa thống kê chủ yếu ở nhóm công ty có quy mô vốn hóa nhỏ và nhóm chứng khoán có tỷ lệ B/M cao. Điều này cho thấy đặc điểm quy mô và giá trị sổ sách ảnh hưởng lớn đến mức độ rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng.

  4. Ảnh hưởng của tỷ suất sinh lợi ngày trước đó:
    Kết quả cho thấy tỷ suất sinh lợi kỳ vọng ngày tiếp theo có mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa thống kê với tỷ suất sinh lợi ngày trước đó. Cụ thể, khi tỷ suất sinh lợi ngày trước đó dương, tỷ suất sinh lợi kỳ vọng tăng; khi tỷ suất sinh lợi ngày trước đó âm, tỷ suất sinh lợi kỳ vọng giảm. Điều này phản ánh hành vi đầu tư theo đám đông và thiếu sự đảo chiều ngắn hạn trên thị trường Việt Nam, khác biệt so với thị trường Mỹ.

Thảo luận kết quả

Kết quả nghiên cứu khẳng định rằng các phương pháp đo lường rủi ro phi truyền thống như VaR và HR phù hợp hơn trong việc dự đoán tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên thị trường chứng khoán Việt Nam so với các phương pháp truyền thống. Điều này phù hợp với thực tế biến động không chuẩn của tỷ suất sinh lợi chứng khoán Việt Nam.

Mối quan hệ nghịch chiều giữa quy mô vốn hóa và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng phản ánh hiệu ứng quy mô đã được ghi nhận trong nhiều nghiên cứu trước đây, đồng thời cho thấy các công ty nhỏ thường có mức sinh lợi kỳ vọng cao hơn do rủi ro lớn hơn. Tương tự, mối quan hệ nghịch chiều giữa tỷ lệ B/M và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng có thể do tâm lý đầu tư ngắn hạn và hành vi bán tháo khi giá cổ phiếu giảm, làm tăng tỷ lệ B/M nhưng giảm kỳ vọng lợi nhuận.

Việc không tìm thấy sự đảo chiều tỷ suất sinh lợi ngắn hạn trên thị trường Việt Nam cho thấy nhà đầu tư trong nước có xu hướng phản ứng theo đám đông, khác biệt với thị trường phát triển như Mỹ, nơi có sự đảo chiều rõ rệt. Điều này có thể do sự thiếu thông tin, kinh nghiệm và tâm lý đầu tư còn non trẻ.

Dữ liệu có thể được trình bày qua các biểu đồ thể hiện mối quan hệ giữa các biến đo lường rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng, cũng như bảng phân tích hồi quy chi tiết theo từng nhóm quy mô vốn hóa và tỷ lệ B/M để minh họa sự khác biệt trong các phân nhóm.

Đề xuất và khuyến nghị

  1. Áp dụng các phương pháp đo lường rủi ro phi truyền thống trong phân tích đầu tư: Các nhà đầu tư và tổ chức tài chính nên sử dụng các chỉ số VaR và HR để đánh giá rủi ro và dự đoán tỷ suất sinh lợi kỳ vọng, nhằm nâng cao hiệu quả đầu tư trong ngắn hạn và dài hạn.

  2. Tăng cường đào tạo và nâng cao nhận thức nhà đầu tư về rủi ro và hành vi thị trường: Cần tổ chức các chương trình đào tạo giúp nhà đầu tư hiểu rõ hơn về mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận, tránh đầu tư theo cảm tính và đám đông, từ đó giảm thiểu các hành vi bán tháo không hợp lý.

  3. Khuyến khích đầu tư dài hạn và chiến lược giá trị: Các nhà quản lý thị trường và công ty chứng khoán nên thúc đẩy các chiến lược đầu tư dựa trên giá trị thực và quy mô vốn hóa, giúp ổn định thị trường và tăng cường niềm tin nhà đầu tư.

  4. Phát triển công cụ phân tích và cảnh báo rủi ro dựa trên dữ liệu thực tế: Các tổ chức nghiên cứu và quản lý thị trường nên xây dựng hệ thống cảnh báo sớm dựa trên các mô hình đo lường rủi ro phi truyền thống, giúp nhà đầu tư và quản lý có thể phản ứng kịp thời với biến động thị trường.

Các giải pháp trên nên được triển khai trong vòng 1-3 năm tới, với sự phối hợp giữa các cơ quan quản lý, tổ chức tài chính và cộng đồng nhà đầu tư nhằm nâng cao chất lượng và hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

  1. Nhà đầu tư cá nhân và tổ chức: Nghiên cứu cung cấp công cụ và kiến thức giúp đánh giá rủi ro và dự đoán tỷ suất sinh lợi, hỗ trợ ra quyết định đầu tư chính xác hơn.

  2. Các công ty chứng khoán và quỹ đầu tư: Thông tin về các phương pháp đo lường rủi ro và mối quan hệ với lợi nhuận kỳ vọng giúp xây dựng chiến lược đầu tư và quản lý danh mục hiệu quả.

  3. Cơ quan quản lý thị trường chứng khoán: Nghiên cứu giúp hiểu rõ hơn về hành vi thị trường và các yếu tố ảnh hưởng đến biến động giá, từ đó thiết kế chính sách và công cụ giám sát phù hợp.

  4. Các nhà nghiên cứu và sinh viên chuyên ngành tài chính – ngân hàng: Luận văn là tài liệu tham khảo quý giá về phương pháp nghiên cứu, mô hình phân tích và thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam.

Câu hỏi thường gặp

  1. Tại sao các phương pháp đo lường rủi ro phi truyền thống lại hiệu quả hơn?
    Phương pháp VaR và HR không dựa trên giả định phân phối chuẩn của tỷ suất sinh lợi, phù hợp với thực tế biến động không chuẩn và bất cân xứng của thị trường Việt Nam, do đó cho kết quả dự đoán chính xác hơn.

  2. Mối quan hệ giữa quy mô vốn hóa và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng là gì?
    Các công ty có quy mô vốn hóa nhỏ thường có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn do rủi ro lớn hơn, phản ánh hiệu ứng quy mô đã được nhiều nghiên cứu xác nhận.

  3. Tại sao tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (B/M) lại có tương quan nghịch với tỷ suất sinh lợi kỳ vọng?
    Điều này phản ánh tâm lý đầu tư ngắn hạn và hành vi bán tháo khi giá cổ phiếu giảm, làm tăng tỷ lệ B/M nhưng giảm kỳ vọng lợi nhuận, khác với chiến lược đầu tư giá trị dài hạn.

  4. Có sự đảo chiều tỷ suất sinh lợi ngắn hạn trên thị trường Việt Nam không?
    Nghiên cứu cho thấy không có sự đảo chiều rõ rệt, tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cùng chiều với tỷ suất sinh lợi ngày trước đó, phản ánh hành vi đầu tư theo đám đông và thiếu sự điều chỉnh nhanh chóng.

  5. Làm thế nào nhà đầu tư có thể ứng dụng kết quả nghiên cứu vào thực tế?
    Nhà đầu tư nên sử dụng các chỉ số rủi ro phi truyền thống để đánh giá mức độ rủi ro, kết hợp với phân tích quy mô và tỷ lệ B/M để lựa chọn cổ phiếu phù hợp, đồng thời tránh đầu tư theo cảm tính và đám đông.

Kết luận

  • Nghiên cứu xác nhận mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa thống kê giữa rủi ro (đặc biệt đo lường bằng VaR và HR) và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hàng ngày của chứng khoán trên thị trường Việt Nam.
  • Quy mô vốn hóa và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường ảnh hưởng đáng kể đến mức độ tương quan này, với các công ty nhỏ và chứng khoán có tỷ lệ B/M cao thể hiện mối quan hệ rõ ràng hơn.
  • Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng ngày tiếp theo có xu hướng cùng chiều với tỷ suất sinh lợi ngày trước đó, phản ánh hành vi đầu tư theo đám đông và thiếu sự đảo chiều ngắn hạn trên thị trường Việt Nam.
  • Kết quả nghiên cứu cung cấp cơ sở khoa học cho việc áp dụng các phương pháp đo lường rủi ro phi truyền thống trong phân tích và dự đoán tỷ suất sinh lợi, hỗ trợ nhà đầu tư ra quyết định hiệu quả hơn.
  • Các bước tiếp theo nên tập trung vào phát triển công cụ cảnh báo rủi ro, nâng cao nhận thức nhà đầu tư và khuyến khích chiến lược đầu tư dài hạn nhằm ổn định và phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam.

Nhà đầu tư và các tổ chức tài chính được khuyến nghị áp dụng kết quả nghiên cứu để nâng cao hiệu quả đầu tư và quản lý rủi ro trong bối cảnh thị trường biến động phức tạp.