Nghiên Cứu Hành Vi Chính Sách Chi Trả Cổ Tức Tại Việt Nam Từ Các Mô Hình Tài Chính

Nghiên cứu hành vi chính sách chi trả cổ tức tại Việt Nam qua các mô hình tài chính khác nhau, cung cấp cái nhìn sâu sắc và phân tích chi tiết.

• Tác giả: Đặng Hữu Lộc
• Người hướng dẫn: Dr. Võ Hồng Đức
• Trường học: University of Economics
• Chuyên ngành: Development Economics
• Đề tài: Nghiên Cứu Chính Sách Chi Trả Cổ Tức Tại Việt Nam: Phân Tích Từ Các Mô Hình Tài Chính
• Loại tài liệu: Thesis
• Năm xuất bản: 2015
• Địa điểm: Ho Chi Minh City

Mục lục chi tiết

• ACKNOWLEDGEMENTS
• ABBREVIATIONS
• ABSTRACT
• 1. THE STRUCTURE OF STUDY
• 2. CHAPTER 2: LITERATURE REVIEW
• 2.1. Dividend and characteristics
• 2.2. Dividend theory

Tóm tắt

I. Tổng Quan Chính Sách Chi Trả Cổ Tức Tại Việt Nam Nghiên Cứu

Nghiên cứu về chính sách chi trả cổ tức tại Việt Nam đang thu hút sự quan tâm của giới học thuật và các nhà đầu tư. Quyết định về việc chi trả cổ tức ảnh hưởng trực tiếp đến giá trị doanh nghiệp và niềm tin của cổ đông. Bài viết này sẽ phân tích các yếu tố tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam, sử dụng các mô hình tài chính hiện đại. Nghiên cứu này có ý nghĩa quan trọng trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam đang phát triển mạnh mẽ, đặc biệt là với sự gia tăng của các nhà đầu tư tổ chức. Mục tiêu là cung cấp cái nhìn sâu sắc về quyết định chi trả cổ tức và những tác động của nó đến thị trường.

1.1. Tầm Quan Trọng Của Cổ Tức Trong Quản Trị Tài Chính

Cổ tức đóng vai trò quan trọng trong quản trị tài chính doanh nghiệp. Nó là một phần lợi nhuận được chia sẻ cho các cổ đông, thể hiện khả năng sinh lời và sự ổn định của công ty. Việc duy trì một chính sách cổ tức hợp lý giúp doanh nghiệp thu hút và giữ chân các nhà đầu tư, đồng thời tạo dựng uy tín trên thị trường. Sự thay đổi trong chính sách chi trả cổ tức có thể gửi tín hiệu đến thị trường về tình hình tài chính và triển vọng tương lai của doanh nghiệp. Theo Short (2002), trong bối cảnh thông tin bất cân xứng, sự thay đổi cổ tức được xem là tín hiệu về triển vọng tương lai của công ty.

1.2. Ảnh Hưởng Của Cổ Tức Đến Giá Trị Doanh Nghiệp

Lý thuyết tài chính truyền thống cho rằng chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp trong một thị trường hoàn hảo (Miller & Modigliani, 1961). Tuy nhiên, trong thực tế, các yếu tố như thuế, chi phí giao dịch, và đặc biệt là thông tin bất cân xứng, có thể làm thay đổi quan điểm này. Cổ tức có thể được coi là một công cụ để giảm thiểu chi phí đại diện và tạo niềm tin cho nhà đầu tư. Tuy nhiên, việc chi trả cổ tức quá cao có thể ảnh hưởng đến khả năng tái đầu tư và tăng trưởng của doanh nghiệp.

II. Thách Thức Nghiên Cứu Chính Sách Cổ Tức Tại Doanh Nghiệp VN

Việc nghiên cứu chính sách cổ tức tại doanh nghiệp Việt Nam đối mặt với nhiều thách thức. Thứ nhất, thị trường chứng khoán Việt Nam còn non trẻ, dữ liệu lịch sử về cổ tức còn hạn chế. Thứ hai, đặc điểm của các doanh nghiệp Việt Nam, với quy mô nhỏ và vừa chiếm đa số, cũng ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức. Thứ ba, sự can thiệp của nhà nước và các quy định pháp lý cũng có thể tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức. Do đó, việc áp dụng các mô hình tài chính từ các thị trường phát triển cần được điều chỉnh để phù hợp với bối cảnh Việt Nam.

2.1. Tính Đặc Thù Của Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam

Thị trường chứng khoán Việt Nam có những đặc điểm riêng so với các thị trường phát triển. Quy mô thị trường còn nhỏ, tính thanh khoản chưa cao và mức độ hiệu quả thông tin còn hạn chế. Điều này có thể ảnh hưởng đến cách các doanh nghiệp đưa ra quyết định chi trả cổ tức. Ngoài ra, sự biến động của kinh tế vĩ mô và các yếu tố chính trị cũng có thể tác động đến chính sách cổ tức.

2.2. Các Yếu Tố Pháp Lý Ảnh Hưởng Đến Cổ Tức

Các quy định pháp lý liên quan đến chi trả cổ tức cũng là một yếu tố quan trọng cần xem xét. Luật doanh nghiệp và các thông tư hướng dẫn quy định về điều kiện, thủ tục và giới hạn chi trả cổ tức. Sự thay đổi trong các quy định này có thể ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp. Việc tuân thủ các quy định pháp lý là bắt buộc, nhưng đồng thời cũng tạo ra những hạn chế nhất định cho doanh nghiệp trong việc đưa ra quyết định chi trả cổ tức.

2.3. Thiếu Dữ Liệu Lịch Sử Về Cổ Tức Để Phân Tích

Một trong những khó khăn lớn nhất trong việc nghiên cứu chính sách chi trả cổ tức tại Việt Nam là sự thiếu hụt dữ liệu cổ tức lịch sử, đầy đủ và tin cậy. Vì thị trường chứng khoán còn non trẻ, quãng thời gian có dữ liệu thống kê đủ dài để thực hiện các phân tích hồi quy chuyên sâu thường bị hạn chế. Điều này gây khó khăn trong việc kiểm định các mô hình tài chính và đánh giá chính xác các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ chi trả cổ tức.

III. Mô Hình Lintner Phân Tích Quyết Định Cổ Tức Doanh Nghiệp VN

Một trong những mô hình tài chính phổ biến nhất để phân tích quyết định chi trả cổ tức là mô hình Lintner. Mô hình này cho rằng doanh nghiệp có xu hướng điều chỉnh tỷ lệ chi trả cổ tức một cách từ từ, dựa trên lợi nhuận hiện tại và tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu. Mô hình Lintner cũng xem xét đến sự e ngại của doanh nghiệp trong việc cắt giảm cổ tức. Việc áp dụng mô hình Lintner vào bối cảnh Việt Nam giúp hiểu rõ hơn về hành vi của các doanh nghiệp trong việc chi trả cổ tức.

3.1. Ứng Dụng Mô Hình Lintner Vào Thị Trường Việt Nam

Việc ứng dụng mô hình Lintner vào thị trường Việt Nam cần xem xét đến những đặc điểm riêng của thị trường. Ví dụ, sự biến động của lợi nhuận có thể cao hơn so với các thị trường phát triển, do đó, các doanh nghiệp có thể thận trọng hơn trong việc điều chỉnh tỷ lệ chi trả cổ tức. Ngoài ra, sự can thiệp của nhà nước và các quy định pháp lý cũng có thể ảnh hưởng đến cách doanh nghiệp phản ứng với sự thay đổi của lợi nhuận.

3.2. Ưu Điểm và Hạn Chế của Mô Hình Lintner

Mô hình Lintner có ưu điểm là đơn giản và dễ hiểu, giúp các nhà nghiên cứu và nhà quản lý có cái nhìn tổng quan về quyết định chi trả cổ tức. Tuy nhiên, mô hình này cũng có những hạn chế. Nó không xem xét đến các yếu tố khác có thể ảnh hưởng đến chính sách cổ tức, chẳng hạn như cơ hội đầu tư, dòng tiền tự do, và cấu trúc sở hữu. Do đó, việc sử dụng mô hình Lintner cần kết hợp với các mô hình tài chính khác để có được bức tranh đầy đủ hơn.

IV. Mô Hình Miller Modigliani Tính Bất Khả Thi Tại Thị Trường VN

Mô hình Miller-Modigliani (MM), một lý thuyết nền tảng trong tài chính doanh nghiệp, khẳng định rằng trong một thị trường hoàn hảo, chính sách chi trả cổ tức là không liên quan đến giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, giả định thị trường hoàn hảo này khó tồn tại trong thực tế, đặc biệt là tại Việt Nam. Các yếu tố như thuế, chi phí giao dịch, và thông tin bất cân xứng tạo ra sự khác biệt giữa lý thuyết và thực tiễn, khiến mô hình MM trở nên ít hữu dụng trong việc giải thích chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam.

4.1. Hạn Chế Của Giả Định Thị Trường Hoàn Hảo

Giả định về thị trường hoàn hảo là một trong những hạn chế lớn nhất của mô hình MM. Trong thực tế, thị trường luôn tồn tại các yếu tố như thuế, chi phí giao dịch, thông tin bất cân xứng, và chi phí đại diện. Những yếu tố này làm cho chính sách cổ tức trở nên quan trọng hơn, vì nó có thể ảnh hưởng đến lợi ích của các cổ đông và giá trị doanh nghiệp.

4.2. Ứng Dụng Giới Hạn Của MM Tại Việt Nam

Do những hạn chế của giả định thị trường hoàn hảo, mô hình MM có ứng dụng giới hạn tại Việt Nam. Các doanh nghiệp cần xem xét đến các yếu tố thực tế như thuế, chi phí giao dịch, và thông tin bất cân xứng khi đưa ra quyết định chi trả cổ tức. Ngoài ra, các yếu tố đặc thù của thị trường Việt Nam, chẳng hạn như sự can thiệp của nhà nước và các quy định pháp lý, cũng cần được xem xét.

V. Tác Động Của Sở Hữu Tổ Chức Đến Chính Sách Cổ Tức Tại VN

Sự gia tăng của các nhà đầu tư tổ chức trên thị trường chứng khoán Việt Nam đặt ra câu hỏi về tác động của họ đến chính sách cổ tức. Các nhà đầu tư tổ chức, với nguồn lực và kinh nghiệm quản lý lớn, có thể gây áp lực lên các doanh nghiệp để tăng tỷ lệ chi trả cổ tức, đặc biệt là khi họ có quyền biểu quyết lớn. Tuy nhiên, họ cũng có thể ủng hộ việc giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư và tăng trưởng. Nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức và chính sách cổ tức tại Việt Nam là rất quan trọng.

5.1. Ảnh Hưởng Của Quyền Biểu Quyết Của Tổ Chức

Các nhà đầu tư tổ chức thường có quyền biểu quyết lớn trong các doanh nghiệp, cho phép họ tác động đến các quyết định quan trọng, bao gồm cả chính sách chi trả cổ tức. Họ có thể sử dụng quyền biểu quyết của mình để gây áp lực lên ban quản lý để tăng tỷ lệ chi trả cổ tức, đặc biệt là khi họ cảm thấy rằng doanh nghiệp đang giữ lại quá nhiều lợi nhuận mà không có kế hoạch sử dụng hiệu quả.

5.2. Vai Trò Giám Sát Của Nhà Đầu Tư Tổ Chức

Các nhà đầu tư tổ chức cũng đóng vai trò giám sát quan trọng đối với hoạt động của doanh nghiệp. Họ có thể theo dõi sát sao hiệu quả hoạt động và tình hình tài chính của doanh nghiệp, và yêu cầu ban quản lý phải minh bạch và trách nhiệm hơn trong việc sử dụng lợi nhuận. Điều này có thể dẫn đến sự thay đổi trong chính sách cổ tức, khi ban quản lý phải cân bằng giữa việc đáp ứng yêu cầu của nhà đầu tư và đảm bảo khả năng tái đầu tư và tăng trưởng của doanh nghiệp.

VI. Kết Luận và Hướng Nghiên Cứu Tương Lai Về Cổ Tức Tại VN

Nghiên cứu về chính sách chi trả cổ tức tại Việt Nam vẫn còn nhiều điều cần khám phá. Các mô hình tài chính hiện tại cần được điều chỉnh và cải tiến để phù hợp với bối cảnh đặc thù của thị trường Việt Nam. Hướng nghiên cứu tương lai có thể tập trung vào việc phân tích tác động của các yếu tố như quản trị doanh nghiệp, dòng tiền tự do, và môi trường kinh tế vĩ mô đến quyết định chi trả cổ tức. Nghiên cứu cũng cần xem xét đến sự khác biệt giữa các ngành và loại hình doanh nghiệp.

6.1. Hoàn Thiện Mô Hình Phân Tích Cổ Tức Cho VN

Để có được một mô hình phân tích cổ tức phù hợp với Việt Nam, cần kết hợp các mô hình tài chính hiện có với các yếu tố đặc thù của thị trường. Ví dụ, có thể tích hợp các biến số phản ánh sự can thiệp của nhà nước, các quy định pháp lý, và đặc điểm của các doanh nghiệp nhỏ và vừa. Ngoài ra, cần sử dụng các phương pháp thống kê và kinh tế lượng hiện đại để kiểm định các giả thuyết và ước lượng các tham số.

6.2. Nghiên Cứu Ảnh Hưởng Quản Trị Doanh Nghiệp

Quản trị doanh nghiệp có thể có tác động đáng kể đến chính sách chi trả cổ tức. Các doanh nghiệp có hệ thống quản trị doanh nghiệp tốt thường minh bạch và trách nhiệm hơn trong việc sử dụng lợi nhuận, và có xu hướng chi trả cổ tức cao hơn. Nghiên cứu tương lai có thể tập trung vào việc phân tích mối quan hệ giữa các chỉ số quản trị doanh nghiệp và tỷ lệ chi trả cổ tức.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam đã có sự phát triển nhanh chóng từ năm 2000 với chỉ 2 công ty niêm yết và vốn hóa thị trường khoảng 270 tỷ đồng, đến năm 2014 đã có khoảng 760 công ty niêm yết với vốn hóa đạt 52 tỷ USD, tương đương 32% GDP. Trong bối cảnh này, chính sách chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trở thành vấn đề quan trọng, thu hút sự quan tâm của cả học thuật và thực tiễn. Luận văn tập trung nghiên cứu hành vi chính sách chi trả cổ tức tại các công ty niêm yết Việt Nam trong giai đoạn 2007-2013, nhằm làm rõ các đặc điểm chính của chính sách này và ảnh hưởng của sở hữu tổ chức đến quyết định chi trả cổ tức.

Mục tiêu nghiên cứu gồm: (1) phân tích đặc điểm điều chỉnh cổ tức của các công ty Việt Nam thông qua mô hình điều chỉnh từng phần; (2) kiểm định giả thuyết về ảnh hưởng của sự vắng mặt sở hữu tổ chức đến mức chi trả cổ tức. Nghiên cứu áp dụng bốn mô hình tài chính phổ biến gồm mô hình điều chỉnh từng phần, mô hình điều chỉnh từng phần với kỳ vọng thích nghi, mô hình điều chỉnh từng phần với kỳ vọng hợp lý và mô hình xu hướng lợi nhuận. Phạm vi nghiên cứu bao gồm 651 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, với 3340 quan sát trong giai đoạn 2007-2013.

Nghiên cứu có ý nghĩa quan trọng trong việc cung cấp bằng chứng thực nghiệm về hành vi chi trả cổ tức tại thị trường mới nổi như Việt Nam, đồng thời làm rõ vai trò của các nhà đầu tư tổ chức trong việc ảnh hưởng đến chính sách tài chính của doanh nghiệp, góp phần hỗ trợ các nhà quản lý và nhà đầu tư trong việc ra quyết định hiệu quả.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu dựa trên bốn mô hình tài chính chính để phân tích hành vi chi trả cổ tức:

1. Mô hình điều chỉnh từng phần (Partial Adjustment Model): Mô hình này giả định cổ tức hiện tại được điều chỉnh từng phần để đạt đến mức cổ tức mục tiêu, trong đó cổ tức mục tiêu tỷ lệ thuận với lợi nhuận hiện tại. Mô hình giúp đánh giá mức độ ngần ngại trong việc thay đổi cổ tức và tốc độ điều chỉnh cổ tức của doanh nghiệp.

2. Mô hình điều chỉnh từng phần với kỳ vọng thích nghi (Waud Model): Mô hình này mở rộng mô hình 1 bằng cách thay thế lợi nhuận hiện tại bằng lợi nhuận kỳ vọng dài hạn, được hình thành dựa trên giả thuyết rằng con người học hỏi từ kinh nghiệm quá khứ để dự báo tương lai. Mô hình này giúp giải thích tốt hơn hành vi cổ tức và vai trò của cổ đông tổ chức.

3. Mô hình điều chỉnh từng phần với kỳ vọng hợp lý (Rational Expectations Model): Phản biện giả thuyết kỳ vọng thích nghi, mô hình này giả định các nhà quản lý sử dụng thông tin hiện có để tối ưu hóa dự báo lợi nhuận dài hạn, không chỉ dựa vào quá khứ. Mô hình này kiểm tra tính hợp lý của kỳ vọng trong việc giải thích hành vi cổ tức.

4. Mô hình xu hướng lợi nhuận (Earnings Trend Model): Giả định quá trình tạo ra lợi nhuận theo ngẫu nhiên có xu hướng, mô hình này phân tích sự thay đổi cổ tức bao gồm phần điều chỉnh đầy đủ theo kỳ vọng thay đổi lợi nhuận và phần điều chỉnh từng phần theo phần còn lại.

Các khái niệm chính bao gồm: cổ tức (dividend), lợi nhuận trên cổ phiếu (earnings per share), sở hữu tổ chức (institutional ownership), tốc độ điều chỉnh cổ tức (speed of adjustment), kỳ vọng thích nghi và kỳ vọng hợp lý.

Phương pháp nghiên cứu

• Nguồn dữ liệu: Dữ liệu tài chính của 651 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2007-2013, thu thập từ báo cáo tài chính và báo cáo thường niên công khai. Các công ty thuộc ngành ngân hàng và tài chính bị loại do đặc thù sở hữu chéo và quy định pháp lý.

• Phương pháp phân tích: Sử dụng mô hình dữ liệu bảng (panel data) với phương pháp ước lượng hiệu ứng cố định (Fixed Effects) kết hợp với các chuẩn hóa sai số theo Rogers và Driscoll-Kraay để xử lý các vấn đề về đa cộng tuyến, tự tương quan và phương sai không đồng nhất. Các kiểm định Breusch-Pagan, Hausman và Wooldridge được áp dụng để xác định mô hình phù hợp và kiểm tra các giả định kinh tế lượng.

• Timeline nghiên cứu: Thu thập và xử lý dữ liệu từ năm 2007 đến 2013, phân tích mô hình và kiểm định giả thuyết trong suốt quá trình nghiên cứu.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

1. Ngần ngại giảm cổ tức: Kết quả mô hình điều chỉnh từng phần cho thấy hệ số intercept dương và có ý nghĩa thống kê, chứng tỏ các công ty niêm yết tại Việt Nam có xu hướng ngần ngại giảm cổ tức hơn là tăng cổ tức. Ví dụ, trong giai đoạn 2011-2012, mặc dù lợi nhuận giảm trung bình 24%, mức giảm cổ tức chỉ khoảng 12%, thể hiện sự ổn định trong chính sách cổ tức.

2. Tốc độ điều chỉnh cổ tức cao: Hệ số tốc độ điều chỉnh (speed of adjustment) khoảng -0.96, cho thấy các công ty Việt Nam điều chỉnh cổ tức rất nhanh chóng, nhanh hơn nhiều so với các thị trường phát triển như Australia, Áo, Đức, Thụy Điển và Anh, nơi tốc độ điều chỉnh trung bình chỉ khoảng 0.2-0.3.

3. Ảnh hưởng của sở hữu tổ chức: Sự vắng mặt của cổ đông tổ chức sở hữu từ 5% cổ phần trở lên làm giảm đáng kể mức chi trả cổ tức. Các công ty có cổ đông tổ chức chi trả cổ tức trung bình cao hơn từ 2 đến 3 lần so với các công ty không có cổ đông tổ chức. Ví dụ, năm 2013, cổ tức bình quân của công ty có sở hữu tổ chức là 1038 VND/cổ phiếu, trong khi công ty không có chỉ là 517 VND/cổ phiếu.

4. Mô hình kỳ vọng thích nghi phù hợp nhất: Mô hình Waud (kỳ vọng thích nghi) giải thích hành vi cổ tức tốt hơn mô hình kỳ vọng hợp lý, phù hợp với đặc điểm thị trường mới nổi như Việt Nam, nơi thông tin và hành vi quản lý còn chịu ảnh hưởng lớn từ kinh nghiệm quá khứ.

Thảo luận kết quả

Nguyên nhân của sự ngần ngại giảm cổ tức được lý giải bởi hiệu ứng tín hiệu (signaling effect), khi giảm cổ tức được xem là tín hiệu xấu về triển vọng công ty, ảnh hưởng tiêu cực đến giá cổ phiếu. Tốc độ điều chỉnh cao phản ánh tính linh hoạt của các công ty Việt Nam trong việc thích ứng với biến động lợi nhuận, có thể do thị trường mới nổi có mức độ bất ổn cao hơn.

Ảnh hưởng tích cực của sở hữu tổ chức được giải thích qua ba cơ chế: (i) lợi ích thuế khi cổ tức được miễn thuế tại Việt Nam; (ii) giảm chi phí đại diện nhờ sự giám sát chặt chẽ của cổ đông tổ chức; (iii) cổ đông tổ chức yêu cầu cổ tức ổn định để đáp ứng nhu cầu tài chính dài hạn như quỹ hưu trí. Kết quả này phù hợp với các nghiên cứu quốc tế nhưng là bằng chứng đầu tiên cho thị trường Việt Nam.

Việc mô hình kỳ vọng thích nghi phù hợp hơn mô hình kỳ vọng hợp lý cho thấy các nhà quản lý tại Việt Nam có xu hướng dựa vào kinh nghiệm quá khứ hơn là tối ưu hóa dự báo dựa trên thông tin hiện tại, phản ánh đặc điểm thị trường còn non trẻ và hạn chế về thông tin.

Dữ liệu có thể được trình bày qua biểu đồ thể hiện tỷ lệ các công ty tăng, giữ nguyên và giảm cổ tức qua các năm, bảng so sánh tốc độ điều chỉnh cổ tức giữa Việt Nam và các nước phát triển, cũng như bảng phân tích mức cổ tức trung bình theo sự hiện diện của cổ đông tổ chức.

Đề xuất và khuyến nghị

1. Tăng cường vai trò cổ đông tổ chức: Khuyến khích các nhà đầu tư tổ chức tham gia sâu hơn vào thị trường chứng khoán Việt Nam nhằm nâng cao tính minh bạch và hiệu quả quản trị doanh nghiệp, từ đó thúc đẩy chính sách cổ tức ổn định và bền vững. Thời gian thực hiện: 2-3 năm; Chủ thể: Ủy ban Chứng khoán, các quỹ đầu tư.

2. Xây dựng chính sách cổ tức linh hoạt: Doanh nghiệp cần xây dựng chính sách cổ tức phù hợp với đặc điểm kinh doanh và kỳ vọng của cổ đông, đồng thời duy trì sự ổn định để giảm thiểu rủi ro tín hiệu tiêu cực. Thời gian thực hiện: liên tục; Chủ thể: Ban lãnh đạo doanh nghiệp.

3. Cải thiện công bố thông tin tài chính: Tăng cường quy định và giám sát công bố thông tin nhằm giảm thiểu bất đối xứng thông tin, giúp cổ đông tổ chức và nhà đầu tư cá nhân có cơ sở đánh giá chính xác hơn về triển vọng công ty. Thời gian thực hiện: 1-2 năm; Chủ thể: Bộ Tài chính, Sở Giao dịch Chứng khoán.

4. Phát triển các quỹ hưu trí và quỹ đầu tư dài hạn: Khuyến khích thành lập và phát triển các quỹ hưu trí tự nguyện và quỹ đầu tư dài hạn để tạo nguồn cầu ổn định cho cổ phiếu có chính sách cổ tức tốt, góp phần nâng cao tính bền vững của thị trường. Thời gian thực hiện: 3-5 năm; Chủ thể: Chính phủ, các tổ chức tài chính.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

1. Nhà quản lý doanh nghiệp niêm yết: Hiểu rõ hành vi chi trả cổ tức và tác động của sở hữu tổ chức để xây dựng chính sách tài chính phù hợp, giảm thiểu xung đột lợi ích và nâng cao giá trị doanh nghiệp.

2. Nhà đầu tư tổ chức và cá nhân: Nắm bắt các yếu tố ảnh hưởng đến cổ tức để đưa ra quyết định đầu tư hiệu quả, đặc biệt là các nhà đầu tư dài hạn như quỹ hưu trí, quỹ bảo hiểm.

3. Cơ quan quản lý thị trường chứng khoán: Sử dụng kết quả nghiên cứu để hoàn thiện chính sách quản lý, tăng cường minh bạch và phát triển thị trường chứng khoán bền vững.

4. Nhà nghiên cứu và học viên kinh tế tài chính: Tham khảo phương pháp nghiên cứu, mô hình phân tích và kết quả thực nghiệm để phát triển các nghiên cứu tiếp theo về chính sách cổ tức và sở hữu doanh nghiệp tại thị trường mới nổi.

Câu hỏi thường gặp

1. Tại sao các công ty Việt Nam ngần ngại giảm cổ tức?
   Việc giảm cổ tức thường được thị trường xem là tín hiệu xấu về triển vọng công ty, có thể làm giảm giá cổ phiếu và niềm tin nhà đầu tư. Do đó, các công ty thường duy trì hoặc tăng cổ tức để giữ uy tín và ổn định giá trị cổ phiếu.

2. Sở hữu tổ chức ảnh hưởng thế nào đến chính sách cổ tức?
   Cổ đông tổ chức thường yêu cầu cổ tức ổn định và cao hơn để đáp ứng nhu cầu tài chính dài hạn, đồng thời giám sát quản lý nhằm giảm chi phí đại diện, từ đó thúc đẩy công ty chi trả cổ tức cao hơn.

3. Tại sao mô hình kỳ vọng thích nghi phù hợp hơn kỳ vọng hợp lý ở Việt Nam?
   Thị trường mới nổi như Việt Nam còn hạn chế về thông tin và trình độ quản lý, nên các nhà quản lý thường dựa vào kinh nghiệm quá khứ để dự báo lợi nhuận thay vì tối ưu hóa dự báo dựa trên toàn bộ thông tin hiện có.

4. Tốc độ điều chỉnh cổ tức của các công ty Việt Nam có gì đặc biệt?
   Các công ty Việt Nam điều chỉnh cổ tức rất nhanh chóng, với tốc độ điều chỉnh gần 0.96, cao hơn nhiều so với các thị trường phát triển, phản ánh tính linh hoạt và phản ứng nhanh với biến động lợi nhuận.

5. Nghiên cứu này có thể áp dụng cho các thị trường mới nổi khác không?
   Mặc dù có thể có những điểm tương đồng, nhưng đặc điểm riêng biệt của từng thị trường như quy định pháp lý, mức độ phát triển thị trường và hành vi nhà đầu tư cần được xem xét kỹ lưỡng trước khi áp dụng kết quả nghiên cứu.

Kết luận

• Các công ty niêm yết tại Việt Nam có xu hướng ngần ngại giảm cổ tức hơn là tăng cổ tức, thể hiện qua sự ổn định cổ tức trong giai đoạn 2007-2013.
• Tốc độ điều chỉnh cổ tức của các công ty Việt Nam rất nhanh, vượt trội so với các thị trường phát triển.
• Sự hiện diện của cổ đông tổ chức có ảnh hưởng tích cực và đáng kể đến mức chi trả cổ tức của doanh nghiệp.
• Mô hình kỳ vọng thích nghi phù hợp hơn mô hình kỳ vọng hợp lý trong việc giải thích hành vi chi trả cổ tức tại thị trường Việt Nam.
• Các kết quả nghiên cứu cung cấp cơ sở khoa học cho việc hoàn thiện chính sách cổ tức và phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam trong tương lai.

Hành động tiếp theo: Các nhà quản lý doanh nghiệp và cơ quan quản lý nên áp dụng các khuyến nghị nhằm nâng cao hiệu quả chính sách cổ tức và thu hút sự tham gia của cổ đông tổ chức. Đồng thời, các nghiên cứu tiếp theo cần mở rộng phạm vi dữ liệu và xem xét các yếu tố sở hữu khác để có cái nhìn toàn diện hơn.

Trích đoạn nội dung tài liệu

UNIVERSITY OF ECONOMICS INSTITUTE OF SOCIAL STUDIES HO CHI MINH CITY THE HAGUE VIETNAM THE NETHERLANDS VIETNAM - NETHERLANDS PROGRAMME FOR M.A IN DEVELOPMENT ECONOMICS UNDERSTANDING A BEHAVIOUR OF DIVIDEND PAYOUT POLICY IN VIETNAM FROM VARIOUS FINANCIAL MODELS BY DANG HUU LOC MASTER OF ARTS IN DEVELOPMENT ECONOMICS HO CHI MINH CITY, MARCH 2015 UNIVERSITY OF ECONOMICS INSTITUTE OF SOCIAL STUDIES HO CHI MINH CITY THE HAGUE VIETNAM THE NETHERLANDS VIETNAM - NETHERLANDS PROGRAMME FOR M.A IN DEVELOPMENT ECONOMICS UNDERSTANDING A BEHAVIOUR OF DIVIDEND PAYOUT POLICY IN VIETNAM FROM VARIOUS FINANCIAL MODELS A thesis submitted in partial fulfilment of the requirements for the degree of MASTER OF ARTS IN DEVELOPMENT ECONOMICS BY DANG HUU LOC Academic Supervisor: Dr. VO HONG DUC HO CHI MINH CITY, MARCH 2015 ACKNOWLEDGEMENTS I could not finish this thesis without assistance, guidance, and encouragement of people surrounding me. Therefore, I would like to express my appreciation to those contributions. First and foremost, I would like to acknowledge my academic supervisor, Dr.

Võ Hồng Đức, for his guidance, encouragement and useful recommendations during the time of implementing this study. Besides my supervisor, I would like to express a deep gratitude to all the lecturers at the Vietnam – Netherlands Program. Especially, I am grateful to Assoc. Nguyễn Trọng Hoài, Dr.

Phạm Khánh Nam and Dr. Trương Đặng Thụy who facilitate me to finish my research. I would like to thank my friends for their helps during the courses as well as in the thesis writing process. Last but not the least; I am indebted to my parents: Đặng Thanh Liêm and Nguyễn Thị Ngoan, who always love unconditionally and support me spiritually every time I need.

HCMC, March 2015 Đặng Hữu Lộc ABBREVIATIONS FE Fixed effect GLS Generalized least square MM Miller and Modigiliani Model 1 The partial adjustment model Model 2 The Partial adjustment model under an adaptive expectations hypothesis Model 3 The partial adjustment model under a rational expectations hypothesis Model 4 The earnings trend model OLS Ordinary least squares PCSE Panel corrected standard errors RE Random effect SOA Speed of adjustment ABSTRACT This study is conducted to examine and understand a behavior of dividend payout policy at Vietnam’s listed firms for the period from 2007 to 2013. In doing so, the four well known models are adopted, known as: (i) the partial adjustment model, (ii) the partial adjustment model under an adaptive expectations hypothesis (the Waud model), (iii) the partial adjustment model under a rational expectations hypothesis, and (iv) the earnings trend model. Each of the models is briefly summarized below for the convenience of the readers. The first model considers the dividend behavior as a partially adjustable process to the target dividend.

The current profit will mainly determine the target dividend through constant desired payout ratio. This model is to provide some evidences in terms of the reluctance in changing dividend and the speed of dividend adjustment. The institutional ownership variable is also embedded into the model to investigate its impact on dividend policies. However, it was argued that the target dividend should be explained mainly by the long-run expected earnings instead of current earnings (Harkins and Walsh, 1971).

The adaptive expectations model is employed to determine the long-run expected earnings. This expectation bases on the hypothesis that human can learn from the past experience and apply for life. Accordingly, the model which is integrated by both partial adjustment (Model 1) and adaptive expectation explains better dividend policies (Lee et al. This new model is also called as the Waud model and known as Model 2 in this study.

Through this model, the responsibility of managers to change dividend as well as the relationship between the institutional shareholders and dividends are tested. Robert Lucas and Thomas Sargen, criticized that the adaptive expectations hypothesis adopted in Model 2 is unrealistic because it purely bases on the past experiences and disregards available information to managements. Therefore, they propagated a hypothesis which is known as rational expectations. This hypothesis states that managers are rational to optimize their forecasts which are incorporated current values and available information into the process of forming expectations.

The partial adjustment (Model 1) and rational expectations to consider two dividend characteristics as the Waud model, to be known as Model 3. As the last model attempted in this study, Model 4, the earning generating process is assumed to follow a random walk with trend. This assumption is consistent with the view from Fama and Babiak. Accordingly, any change in the dividend payout policy will include two parts: (i) the first part is from full adjustment of the expected change of earnings; and (ii) the second part is from partial adjustment of the remainder of earnings.

This model is known as Model 4 in this study. The three hypotheses have been developed and tested in this empirical study, one of its first kind in Vietnam: (i) Firms are more reluctant to decrease the dividend than to increase the dividend; (ii) The speed of adjustment in dividends for Vietnam market is very flexible and higher than for developed markets such as Australia, Austria, Germany, Sweden, and United Kingdom; and (iii) the absence of institutional ownership reduces significantly dividends. Key findings in this empirical study reveal that three above hypotheses are plausible in the case of Vietnam. First, the empirical results reveal that managers are more afraid of cutting dividends than raising dividends.

Second, the listed firms in Vietnam are very flexible to change the dividend policies. Third, the absence of institutional shareholders in the firms will significantly decrease the level of dividend payouts. Fourth, the findings also confirm that the adaptive expectations hypothesis is more appropriate than the rational expectations hypothesis in explaining the dividend behavior for the emerging markets, in particular for Vietnam, regardless of the presence or absence of the institutional ownership in a firm.3 The structure of study .1 Dividend and characteristics .4 The relationship between dividend policy and institutional ownership .4 Summary of empirical evidence .1 The partial adjustment model .2 The Partial adjustment model under an adaptive expectations hypothesis (The Waud model) .3 The partial adjustment model under a rational expectations hypothesis .4 The earnings trend model (ETM). 24 SAMPLE, VARIABLES AND ECONOMETRIC ANALYSES .1 Dividend per share.

30 DATA DESCRIPTIONS AND RESULTS. 37 CONCLUSIONS AND IMPLICATIONS .1 A brief summary of the four models adopted. Problem statement The first stock market in Vietnam was established in Ho Chi Minh City in 2000. Initially, there were only two companies listed: Refrigeration Electrical Engineering Joint Stock Corporation (REE) and Saigon Cable and Telecommunication Material Joint Stock Company (SAM), with a small market capitalization of 270 billion VND.

It has been quiet in the Vietnam Stock market for a long time. However, the stock market was really booming in 2006 on all three trading floors: Ho Chi Minh City Stock Exchange (HOSE), Ha Noi Stock Exchange (HNX) and the Over-The-Counter market (OTC). So far, there are 760 listed firms with the market capitalization of 52 billion USD. In fact, the capitalization of the Vietnam stock market reaches 32% GDP of Vietnam in 2014.

Listed firms play a more and more important role in the Vietnamese economy. As such, it is important to understand key characteristics of listed companies in Vietnam, in which decisions to pay dividend have attracted attention from academics and practitioners. From an interdisciplinary perspective, dividend policy has long been captivating economists as the major puzzle of corporate finance, so a great deal of effort has been spent on unraveling this subject. A well-known theorem introduced by Modigliani and Miller (1961) argued that dividend policy is irrelevant to value of a firm.

This view is considered under the assumptions of a perfect market. However, practice always deviates from the theory due to the existence of market imperfections such as taxes, transaction costs, agency problem, and information asymmetry. To assess the influence of dividends in Germany, Amihud & Murgia (1997) considered a sample of 200 German firms to conclude that dividend change play a significant role in future prospects of firms. The reason is that a change in payout may provide information about management’s confidence in the future and so affect the stock price (Breadley, Myers & Allen, 2011, p.

In the case of the Austrian firms, dividend also has a negative correlation with investment (Gugler, 2003). Although there are still many controversies surrounding this issue, no one can deny that dividend policy has been considered as one of the most crucial decisions in corporate financial management. 1 Dividend payout policy is even more important in the emerging market and Vietnam market is one of them. Due to asymmetric information, changes in dividend were considered as a signal about the company’s prospects in the future (Short, 2002).

Especially, it influences substantially shareholders who often plan and expect stable future cash flows for retirees, pension funds and insurance companies. In fact, on January 20th 2014, Decision No4/2014 was promulgated to approve the establishment of Voluntary Pension Fund. This decision will pave the way for vibrant fund market in near future. In relation to asset valuation, multiple models forecasting stock price in the long run is based on dividend.

The models present a necessity to understand why companies practice and change dividend policies. Moreover, the highly profitable companies that do not pay dividends usually get the backlash from shareholders. Therefore, it is necessary to understand dividend behavior for the Vietnam market in this study. The development of stock market has also associated with the development of the institutional investors.

Institutional investors play an important role not only in corporate control but also in creating liquidity for the market. Smith (1996) argued that the institutional shareholders are the resource of monitoring management and lead to changes of governance structures and performance were targeted. At the end of 2013, the institutions invested approximately 5 billion USD into the Vietnam stock market. Moreover, 86% listed firms in 2013 was in existences of institutions owning 5% or more of equity in a company.

Thus, it is stated that institutional investors affect significantly the policies of firms, including dividend policies, but there are not any researches to address how institutional shareholders influence on this policy in the case of Vietnam. For this reason, this study discusses the relationship between dividends and institutional ownership from the period of 2007-2013. Research objectives This study is conducted to meet the following two research objectives.  First, this study aims at examining and quantifying two major characteristics of dividends in Vietnam using the Partial Adjustment model.

 Second, the hypothesis that whether the absence of institutional ownership reduces the dividend is examined. Four models are applied to test this hypothesis. All data are collected from listed firms of the Vietnam stock exchange for the period of 2007- 2013.3 The structure of study There are six chapters in this study. First, the introduction chapter presents the problem statement as well as the research objectives.

The second chapter presents the overall literature relevant to the issues mentioned in the introduction. Chapter 3 demonstrates clearly why four models are employed to test the hypotheses in this study. Measurements of all variables and econometric analyses are proposed in the fourth chapter. Based on the discussion in the previous chapters, Chapter 5 presents the findings drawn from the regression results of the four models.

Finally, conclusions, implications and limitations are presented in Chapter 6. 3 CHAPTER 2 LITERATURE REVIEW This chapter will introduce a concept and common characteristics of dividends. Then, views on the dividend policies can be classified into two distinct theories: (i) dividend irrelevance theory and (ii) dividend relevance theory. Afterwards, the definition of institutional ownership as well as its effects on dividend policies is examined.

This relationship will be clarified through: taxation, agency theory and signaling. At the end, overall impacts of institutional ownership on dividends will be summarized to provide final conclusions.1 Dividend and characteristics According to Frankfurter et al.