I. Cấu trúc sở hữu ảnh hưởng hiệu suất doanh nghiệp thế nào
Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu suất doanh nghiệp là một chủ đề trung tâm trong lĩnh vực tài chính và quản trị công ty. Đặc biệt tại các nền kinh tế chuyển đổi như Việt Nam, nơi sự tham gia của vốn nhà nước còn sâu rộng, việc hiểu rõ cơ cấu cổ đông tác động đến hiệu quả hoạt động như thế nào càng trở nên cấp thiết. Nghiên cứu này tập trung vào các doanh nghiệp niêm yết thuộc ngành xây dựng Việt Nam, một lĩnh vực xương sống cho sự phát triển cơ sở hạ tầng quốc gia. Việc phân tích sâu các yếu tố như tỷ lệ sở hữu nhà nước, sở hữu nước ngoài, và sở hữu cô đặc sẽ cung cấp bằng chứng thực nghiệm quan trọng, giúp các nhà quản lý và nhà hoạch định chính sách đưa ra quyết định tối ưu nhằm nâng cao giá trị doanh nghiệp và hiệu suất tài chính bền vững trên thị trường chứng khoán.
1.1. Định nghĩa và các loại hình cơ cấu cổ đông chính
Trong tài chính doanh nghiệp, cấu trúc sở hữu (Ownership Structure) đề cập đến việc phân bổ quyền sở hữu và quyền kiểm soát trong một công ty, thể hiện qua cơ cấu cổ đông. Các loại hình chính bao gồm: tỷ lệ sở hữu nhà nước (State Ownership), nơi chính phủ hoặc các cơ quan nhà nước nắm giữ cổ phần; sở hữu nước ngoài (Foreign Ownership), do các nhà đầu tư hoặc tổ chức quốc tế nắm giữ; sở hữu của ban quản lý (Managerial Ownership), khi các nhà quản lý cấp cao đồng thời là cổ đông; và sở hữu cô đặc (Ownership Concentration), tình trạng một số ít cổ đông lớn nắm giữ phần lớn cổ phần có quyền biểu quyết. Mỗi loại hình sở hữu này đều tiềm ẩn những tác động khác nhau đến quá trình ra quyết định và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, bắt nguồn từ lý thuyết đại diện (Agency Theory) về xung đột lợi ích giữa người quản lý và chủ sở hữu.
1.2. Các chỉ số đo lường hiệu suất tài chính phổ biến
Để đánh giá hiệu suất doanh nghiệp, các nhà nghiên cứu thường sử dụng các chỉ số tài chính định lượng. Các chỉ số phổ biến nhất bao gồm Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (chỉ số ROA - Return on Assets) và Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (chỉ số ROE - Return on Equity). ROA đo lường khả năng của doanh nghiệp trong việc tạo ra lợi nhuận từ tổng tài sản, phản ánh hiệu quả quản lý và sử dụng tài sản. Trong khi đó, ROE cho thấy mức độ hiệu quả trong việc sử dụng vốn của các cổ đông để tạo ra lợi nhuận sau thuế. Ngoài ra, một chỉ số khác dựa trên giá trị thị trường là Tobin's Q, được tính bằng tỷ lệ giữa giá trị thị trường của doanh nghiệp và giá trị thay thế của tài sản. Các chỉ số này cung cấp một cái nhìn toàn diện về cả hiệu suất tài chính kế toán và giá trị thị trường của công ty.
1.3. Bối cảnh đặc thù của ngành xây dựng Việt Nam niêm yết
Tại Việt Nam, ngành xây dựng và bất động sản được xác định là động lực quan trọng cho tăng trưởng kinh tế, như đã nhấn mạnh trong Chiến lược phát triển đến năm 2030 (MOF, 2021). Tuy nhiên, các công ty xây dựng niêm yết trên sàn HOSE và HNX đang đối mặt với áp lực cạnh tranh gay gắt. Đặc điểm nổi bật của ngành là sự hiện diện đáng kể của tỷ lệ sở hữu nhà nước, một di sản từ quá trình chuyển đổi kinh tế. Điều này tạo ra một bối cảnh nghiên cứu độc đáo, nơi các mục tiêu chiến lược của doanh nghiệp nhà nước (như tạo việc làm, ổn định xã hội) có thể mâu thuẫn với mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận. Do đó, việc phân tích tác động của cấu trúc sở hữu lên hiệu suất tài chính là cực kỳ cần thiết để đề xuất các giải pháp cải thiện hiệu quả.
II. Thách thức khi phân tích mối quan hệ sở hữu và hiệu suất
Việc phân tích mối liên hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu suất doanh nghiệp đối mặt với nhiều thách thức, đặc biệt là sự không nhất quán trong kết quả của các nghiên cứu trước đây. Các công trình quốc tế và trong nước thường đưa ra những kết luận trái chiều về tác động của sở hữu nhà nước và sở hữu nước ngoài. Một số nghiên cứu chỉ ra tác động tiêu cực của sở hữu nhà nước do quản trị yếu kém (Lazzarini & Musacchio, 2018), trong khi một số khác lại cho thấy mối quan hệ phi tuyến (hình chữ U) (Vo et al., 2020). Sự phức tạp này bắt nguồn từ lý thuyết đại diện, khi các hình thức sở hữu khác nhau tạo ra các loại chi phí đại diện và cơ chế giám sát riêng biệt. Thách thức lớn nhất là xây dựng một mô hình nghiên cứu có khả năng kiểm soát các yếu tố đặc thù của ngành xây dựng Việt Nam để đưa ra kết luận đáng tin cậy.
2.1. Lý thuyết đại diện Agency Theory và xung đột lợi ích
Lý thuyết đại diện là nền tảng lý thuyết cốt lõi để giải thích mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu suất. Lý thuyết này cho rằng xung đột lợi ích (chi phí đại diện) nảy sinh giữa người chủ (cổ đông) và người đại diện (ban quản lý). Khi sở hữu của ban quản lý thấp, họ có thể hành động vì lợi ích cá nhân thay vì tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Ngược lại, khi sở hữu nhà nước chiếm ưu thế, các nhà quản lý có thể theo đuổi các mục tiêu chính trị thay vì hiệu quả kinh tế. Sở hữu nước ngoài thường được kỳ vọng sẽ cải thiện quản trị công ty và giảm chi phí đại diện thông qua việc áp đặt các tiêu chuẩn giám sát quốc tế. Do đó, việc hiểu rõ các loại chi phí đại diện trong từng cơ cấu cổ đông là chìa khóa để lý giải các tác động khác nhau lên hiệu suất.
2.2. Kết quả trái chiều từ các nghiên cứu thực nghiệm trước
Các nghiên cứu thực nghiệm về chủ đề này cho thấy kết quả đa dạng. Wahla & Shah (2012) tìm thấy mối quan hệ tiêu cực giữa sở hữu của ban quản lý và hiệu suất tại Pakistan. Ngược lại, Ogabo et al. (2021) chỉ ra tác động tích cực. Tại Việt Nam, Vo et al. (2020) phát hiện mối quan hệ hình chữ U giữa tỷ lệ sở hữu nhà nước và hiệu suất, trong khi sở hữu nước ngoài có mối quan hệ hình chữ U ngược. Nguyen và Nguyen (2017) lại cho thấy sở hữu nước ngoài ban đầu tác động tiêu cực đến Tobin's Q nhưng chuyển sang tích cực sau một ngưỡng nhất định. Sự không nhất quán này cho thấy tác động của cấu trúc sở hữu không phải là một đường thẳng mà phụ thuộc vào bối cảnh kinh tế, ngành nghề và các biến kiểm soát trong mô hình nghiên cứu.
III. Phương pháp nghiên cứu định lượng hiệu suất doanh nghiệp
Để làm rõ mối quan hệ phức tạp giữa cấu trúc sở hữu và hiệu suất doanh nghiệp, nghiên cứu này áp dụng phương pháp định lượng. Cụ thể, mô hình phân tích hồi quy với dữ liệu bảng (Panel Data) được sử dụng để phân tích dữ liệu của các công ty xây dựng niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2017-2021. Phương pháp này cho phép kiểm soát các yếu tố không quan sát được, cố định theo thời gian và theo từng doanh nghiệp, từ đó tăng độ chính xác của kết quả ước lượng. Dữ liệu thứ cấp được thu thập từ báo cáo tài chính và báo cáo thường niên đã được kiểm toán của 99 công ty xây dựng và bất động sản. Việc sử dụng các mô hình như Pooled OLS, Fixed Effects Model (FEM) và Random Effects Model (REM) giúp lựa chọn được phương pháp ước lượng phù hợp nhất cho bộ dữ liệu nghiên cứu.
3.1. Xây dựng mô hình hồi quy và các biến nghiên cứu
Nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy đa biến để kiểm định giả thuyết. Biến phụ thuộc, đại diện cho hiệu suất doanh nghiệp, là các chỉ số ROA và chỉ số ROE. Các biến độc lập chính là các biến đại diện cho cấu trúc sở hữu, bao gồm tỷ lệ sở hữu nhà nước (STATE) và sở hữu nước ngoài (FOREIGN). Ngoài ra, mô hình còn bao gồm các biến kiểm soát có khả năng ảnh hưởng đến hiệu suất như quy mô doanh nghiệp (SIZE), đòn bẩy tài chính (LEV), và cấu trúc tài sản (AS). Mô hình tổng quát có dạng:
Hiệu suất = β₀ + β₁(STATE) + β₂(FOREIGN) + β₃(Biến kiểm soát) + ε
Việc đưa các biến kiểm soát vào mô hình giúp cô lập tác động thực sự của cơ cấu cổ đông lên hiệu quả hoạt động.
3.2. Quy trình thu thập và xử lý dữ liệu bảng Panel Data
Nguồn dữ liệu chính của nghiên cứu là dữ liệu thứ cấp được thu thập từ báo cáo tài chính đã kiểm toán hàng năm của 99 công ty xây dựng niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong 5 năm (2017-2021). Tổng số quan sát thu thập được là 495. Dữ liệu về cơ cấu cổ đông (tỷ lệ sở hữu) được lấy từ các báo cáo thường niên. Sau khi thu thập, dữ liệu thô được làm sạch, xử lý các giá trị bị thiếu và chuẩn hóa để đảm bảo tính nhất quán. Việc sử dụng dữ liệu bảng là một ưu điểm lớn, vì nó kết hợp cả dữ liệu chuỗi thời gian và dữ liệu chéo, cho phép theo dõi sự thay đổi của các doanh nghiệp qua thời gian và so sánh giữa các doanh nghiệp, qua đó cung cấp một phân tích sâu sắc và đáng tin cậy hơn.
IV. Phân tích tác động của sở hữu nhà nước và nước ngoài
Trong bối cảnh ngành xây dựng Việt Nam, hai yếu tố sở hữu có ảnh hưởng rõ rệt nhất đến quản trị công ty và hiệu quả hoạt động là sở hữu nhà nước và sở hữu nước ngoài. Sở hữu nhà nước, một mặt, có thể mang lại lợi thế về tiếp cận nguồn lực và các dự án lớn, nhưng mặt khác lại có thể dẫn đến hoạt động kém hiệu quả do các mục tiêu phi tài chính. Ngược lại, sở hữu nước ngoài thường đi kèm với kỳ vọng về cải thiện công nghệ, kỹ năng quản lý và áp lực nâng cao hiệu suất để đáp ứng yêu cầu của nhà đầu tư quốc tế. Tuy nhiên, tác động thực tế có thể phức tạp hơn, phụ thuộc vào tỷ lệ sở hữu và sự tương tác với môi trường kinh doanh trong nước. Nghiên cứu này đặt ra các giả thuyết để kiểm định mối quan hệ này một cách khoa học.
4.1. Giả thuyết về mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và hiệu suất
Nhiều nghiên cứu quốc tế cho rằng tỷ lệ sở hữu nhà nước có tác động tiêu cực đến hiệu suất tài chính (Ongore, 2011). Lý do là các doanh nghiệp nhà nước thường hoạt động kém hiệu quả do cơ chế giám sát lỏng lẻo và phải theo đuổi nhiều mục tiêu xã hội. Tuy nhiên, tại các thị trường chuyển đổi như Trung Quốc và Việt Nam, một số bằng chứng cho thấy mối quan hệ này có dạng chữ U (Wei & Varela, 2003), nghĩa là ở mức sở hữu rất thấp hoặc rất cao, nhà nước có thể tác động tích cực. Do đó, giả thuyết H1 được đặt ra: Có một mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa tỷ lệ sở hữu nhà nước và hiệu suất doanh nghiệp của các công ty xây dựng niêm yết tại Việt Nam.
4.2. Giả thuyết về ảnh hưởng của sở hữu nước ngoài đến hiệu quả
Các nhà đầu tư nước ngoài thường được xem là nhân tố tích cực, giúp cải thiện quản trị công ty, chuyển giao công nghệ và tăng cường khả năng tiếp cận thị trường vốn quốc tế. Điều này được kỳ vọng sẽ nâng cao hiệu quả hoạt động. Tuy nhiên, các nghiên cứu tại Việt Nam lại đưa ra kết quả hỗn hợp. Một số cho thấy tác động tích cực, trong khi một số khác chỉ ra mối quan hệ phi tuyến hoặc thậm chí tiêu cực ở giai đoạn đầu. Sự khác biệt văn hóa và bất cân xứng thông tin có thể là rào cản ban đầu. Vì vậy, giả thuyết H2 được đề xuất: Có một mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa sở hữu nước ngoài và hiệu suất doanh nghiệp của các công ty xây dựng niêm yết tại Việt Nam.
V. Kết quả và thảo luận từ phân tích hồi quy dữ liệu bảng
Sau khi thực hiện phân tích hồi quy trên dữ liệu bảng, kết quả cung cấp những bằng chứng thực nghiệm quan trọng về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và hiệu suất doanh nghiệp trong ngành xây dựng. Các kiểm định thống kê như ma trận tương quan và kiểm định đa cộng tuyến (VIF) được thực hiện để đảm bảo độ tin cậy của mô hình. Kết quả từ các mô hình OLS, FEM và REM được so sánh để chọn ra mô hình phù hợp nhất. Phần thảo luận sẽ diễn giải ý nghĩa kinh tế của các hệ số hồi quy, so sánh kết quả với các nghiên cứu trước và chỉ ra những hàm ý quản trị quan trọng cho các doanh nghiệp niêm yết thuộc ngành xây dựng Việt Nam. Những phát hiện này không chỉ có giá trị học thuật mà còn mang tính ứng dụng thực tiễn cao.
5.1. Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc ROA và ROE
Kết quả phân tích hồi quy cho thấy các yếu tố cấu trúc sở hữu có tác động khác nhau lên chỉ số ROA và chỉ số ROE. Ví dụ, mô hình có thể chỉ ra rằng tỷ lệ sở hữu nhà nước có mối quan hệ phi tuyến (hình chữ U hoặc U ngược) với hiệu suất, phù hợp với một số nghiên cứu trước đây tại Việt Nam. Điều này ngụ ý rằng chỉ khi tỷ lệ sở hữu nhà nước ở mức rất thấp hoặc được cô đặc hoàn toàn thì mới phát huy hiệu quả. Trong khi đó, sở hữu nước ngoài có thể cho thấy một tác động tích cực và có ý nghĩa thống kê, khẳng định vai trò của nhà đầu tư ngoại trong việc cải thiện quản trị công ty và nâng cao lợi nhuận sau thuế. Các biến kiểm soát như quy mô và đòn bẩy tài chính cũng cho thấy ảnh hưởng đáng kể đến hiệu suất.
5.2. Thảo luận về ý nghĩa quản trị và hàm ý chính sách
Từ kết quả nghiên cứu, một số hàm ý quan trọng được rút ra. Đối với các công ty xây dựng, việc đa dạng hóa cơ cấu cổ đông và thu hút các nhà đầu tư tổ chức, đặc biệt là nhà đầu tư nước ngoài, có thể là một chiến lược hiệu quả để cải thiện hiệu suất tài chính. Các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao cần xem xét lại mô hình quản trị để giảm thiểu các chi phí đại diện và tập trung hơn vào mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Về phía các nhà hoạch định chính sách, kết quả này là cơ sở để đẩy nhanh quá trình cổ phần hóa một cách thực chất, đồng thời tạo ra một môi trường pháp lý thuận lợi và minh bạch hơn để thu hút vốn đầu tư nước ngoài vào thị trường chứng khoán Việt Nam.
VI. Kiến nghị cải thiện cấu trúc sở hữu hiệu suất tương lai
Dựa trên các kết quả phân tích thực nghiệm, nghiên cứu đề xuất một số kiến nghị cụ thể nhằm tối ưu hóa cấu trúc sở hữu để nâng cao hiệu suất doanh nghiệp cho các công ty xây dựng niêm yết tại Việt Nam. Các giải pháp này hướng đến cả cấp độ doanh nghiệp và cấp độ vĩ mô của chính phủ. Đối với doanh nghiệp, việc xây dựng một cơ cấu cổ đông cân bằng, kết hợp hài hòa giữa các nhóm lợi ích là yếu tố then chốt. Đối với chính phủ, việc tiếp tục cải cách doanh nghiệp nhà nước và hoàn thiện khung pháp lý cho thị trường chứng khoán sẽ tạo ra một sân chơi bình đẳng, thúc đẩy quản trị công ty hiệu quả và góp phần vào sự phát triển bền vững của toàn ngành xây dựng Việt Nam.
6.1. Đề xuất cho các doanh nghiệp xây dựng Việt Nam
Các công ty xây dựng nên chủ động tái cấu trúc danh mục cổ đông. Cụ thể, cần giảm dần tỷ lệ sở hữu nhà nước tại các doanh nghiệp không thuộc lĩnh vực then chốt để tăng tính tự chủ và linh hoạt. Song song đó, cần xây dựng chiến lược thu hút các nhà đầu tư nước ngoài có uy tín và kinh nghiệm trong ngành, không chỉ vì nguồn vốn mà còn vì kiến thức quản trị và công nghệ. Việc tăng cường sở hữu của ban quản lý thông qua các chương trình ESOP (phát hành cổ phiếu cho người lao động) có thể giúp gắn kết lợi ích của nhà quản lý với lợi ích của cổ đông, từ đó giảm thiểu chi phí từ lý thuyết đại diện và thúc đẩy hiệu quả hoạt động.
6.2. Khuyến nghị cho Chính phủ và các cơ quan quản lý
Chính phủ cần đẩy mạnh tiến trình thoái vốn nhà nước một cách minh bạch và hiệu quả, tránh tình trạng sở hữu nhà nước duy trì ở mức chi phối nhưng không hiệu quả. Cần tiếp tục hoàn thiện các quy định về quản trị công ty cho các doanh nghiệp niêm yết, đặc biệt là vai trò của các thành viên hội đồng quản trị độc lập. Bên cạnh đó, việc nới lỏng các rào cản đối với sở hữu nước ngoài trong những lĩnh vực không thiết yếu và bảo vệ quyền lợi của cổ đông thiểu số sẽ giúp tăng sức hấp dẫn của thị trường chứng khoán Việt Nam, thu hút nguồn vốn chất lượng cao và thúc đẩy sự cạnh tranh lành mạnh, qua đó nâng cao hiệu suất tài chính của toàn ngành.
