I. Giả thuyết thị trường hiệu quả EMH Tổng quan tầm quan trọng
Giả thuyết thị trường hiệu quả (EMH) là một chủ đề nghiên cứu phổ biến, đặc biệt kể từ khi Fama (1965) giới thiệu lý thuyết này. Nhiều nghiên cứu đã xem xét liệu thị trường chứng khoán ở cả các quốc gia phát triển và mới nổi có hoạt động phù hợp với EMH hay không. Hầu hết tập trung vào tính hiệu quả dạng yếu, cấp độ thấp nhất của EMH. Kết quả nghiên cứu rất khác nhau, có nghiên cứu bác bỏ, có nghiên cứu ủng hộ giả thuyết này. Nghiên cứu này tập trung vào việc điều tra sự tồn tại của tính hiệu quả dạng yếu tại thị trường chứng khoán Việt Nam và liệu có bất kỳ bất thường nào tồn tại hay không. Việc phát hiện ra các mô hình bất thường có thể giúp nhà đầu tư điều chỉnh chiến lược mua bán để tăng lợi nhuận bằng cách định thời điểm thị trường. Từ khi thành lập vào năm 2000, thị trường chứng khoán Việt Nam đã phát triển nhanh chóng, thu hút sự chú ý của cả nhà đầu tư trong và ngoài nước. Tuy nhiên, nó vẫn mang nhiều đặc điểm của thị trường mới nổi, như bất cân xứng thông tin, giao dịch mỏng và cơ sở hạ tầng thể chế yếu, có thể gây ra sự kém hiệu quả của thị trường.
1.1. Nguồn gốc lý thuyết của giả thuyết thị trường hiệu quả
Ý tưởng về EMH xuất hiện từ đầu thế kỷ XX, với những đóng góp lý thuyết của Bachelier (1900), người đã đặt nền móng cho giả thuyết bước ngẫu nhiên về hiệu quả thị trường. Tuy nhiên, đến những năm 1960, Samuelson (1965) đã phát triển khuôn khổ lý thuyết cho bước ngẫu nhiên và Fama (1965) tìm thấy bằng chứng ủng hộ giả thuyết bước ngẫu nhiên rằng những thay đổi giá liên tiếp là độc lập. EMH nổi lên từ sự kết hợp giữa các phát hiện thực nghiệm của Fama (1965) và lý thuyết của Samuelson (1965). Fama (1970) tóm tắt ý tưởng này trong khảo sát kinh điển của mình: "Một thị trường mà giá cả luôn 'phản ánh đầy đủ' thông tin sẵn có được gọi là 'hiệu quả'." Theo giả thuyết này, trong một thị trường hiệu quả về thông tin, những thay đổi về giá phải không thể dự đoán được. Vì tin tức được công bố ngẫu nhiên, giá cả phải biến động ngẫu nhiên. Do đó, không thể khai thác bất kỳ tập hợp thông tin nào để dự đoán sự thay đổi giá trong tương lai.
1.2. Các dạng hiệu quả thị trường Dạng yếu bán mạnh và mạnh
Fama (1970) chia các kiểm định về thị trường hiệu quả thành ba loại: kiểm định dạng yếu, kiểm định dạng bán mạnh và kiểm định dạng mạnh. Kiểm định dạng yếu, cấp độ hiệu quả thấp nhất, cho rằng giá hiện tại đã phản ánh đầy đủ thông tin về giá trong quá khứ. Kiểm định dạng bán mạnh cho rằng giá hiện tại phản ánh tất cả thông tin công khai, bao gồm báo cáo tài chính và tin tức. Kiểm định dạng mạnh, mức độ cao nhất, cho rằng giá phản ánh tất cả thông tin, bao gồm cả thông tin nội bộ. Nghiên cứu này tập trung vào kiểm định dạng yếu, sử dụng mô hình bước ngẫu nhiên, vốn được xem là mạnh hơn các mô hình khác trong việc ủng hộ EMH. Mô hình bước ngẫu nhiên cho thấy rằng nếu thông tin được truyền tải không bị cản trở và được phản ánh ngay lập tức vào giá cổ phiếu, thì những thay đổi giá ngày mai sẽ chỉ phản ánh tin tức của ngày mai và sẽ độc lập với những thay đổi giá ngày hôm nay.
II. Tổng quan các nghiên cứu về tính hiệu quả dạng yếu Quốc tế Việt Nam
Có một lượng lớn các nghiên cứu về tính hiệu quả dạng yếu ở cả thị trường phát triển và đang phát triển. Các nghiên cứu ban đầu thường ủng hộ tính hiệu quả dạng yếu ở các thị trường phát triển. Tuy nhiên, các nghiên cứu gần đây cho thấy rằng lợi nhuận thị trường chứng khoán có thể dự đoán được. Các nghiên cứu sử dụng nhiều phương pháp, bao gồm kiểm định bước ngẫu nhiên, kiểm định nghiệm đơn vị, kiểm định tự tương quan và kiểm định tỷ lệ phương sai. Nhiều nghiên cứu đã xem xét sự tồn tại của tính hiệu quả dạng yếu tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Nghiên cứu này sử dụng nhiều phương pháp kiểm định để xác định tính hiệu quả dạng yếu, bao gồm kiểm định tự tương quan, kiểm định runs, kiểm định tỷ lệ phương sai, các mô hình hồi quy OSL, ARCH và GARCH(1,1). Mục tiêu là cung cấp một phân tích toàn diện về tính hiệu quả dạng yếu tại thị trường chứng khoán Việt Nam, xem xét các đặc điểm riêng của thị trường mới nổi này. Nghiên cứu cũng xem xét liệu có bất kỳ hiệu ứng lịch nào tồn tại hay không.
2.1. Bằng chứng từ các thị trường phát triển về tính hiệu quả dạng yếu
Các nghiên cứu thực nghiệm ở các thị trường phát triển thường có kết luận tương tự, ủng hộ tính hiệu quả dạng yếu. Groenewold (1997) thực hiện các kiểm định tính hiệu quả dạng yếu và bán mạnh của thị trường chứng khoán Úc bằng cách sử dụng các chỉ số giá cổ phiếu tổng hợp và nhận thấy rằng kết quả phù hợp với tính hiệu quả dạng yếu. Hudson et al (1996) nhận thấy rằng các quy tắc giao dịch kỹ thuật có khả năng dự đoán nhưng không đủ để tạo ra lợi nhuận vượt mức ở thị trường Vương quốc Anh. Lee (1992) sử dụng kiểm định tỷ lệ phương sai để kiểm tra xem lợi nhuận cổ phiếu hàng tuần của Hoa Kỳ và mười quốc gia công nghiệp hóa: Úc, Bỉ, Canada, Pháp, Ý, Nhật Bản, Hà Lan, Thụy Sĩ, Vương quốc Anh và Đức có tuân theo quá trình bước ngẫu nhiên trong giai đoạn từ năm 1967 đến năm 1988 hay không. Ông nhận thấy rằng mô hình bước ngẫu nhiên vẫn là một đặc điểm phù hợp của chuỗi lợi nhuận hàng tuần cho phần lớn các quốc gia này.
2.2. Bằng chứng từ các thị trường mới nổi về tính hiệu quả dạng yếu
Ayadi et al. (1994) áp dụng kiểm định tỷ lệ phương sai để kiểm tra giả thuyết hiệu quả của Sở giao dịch chứng khoán Hàn Quốc trong giai đoạn từ năm 1984 đến năm 1988. Theo giả định về tính đồng nhất, các tác giả bác bỏ giả thuyết bước ngẫu nhiên. Tuy nhiên, dưới sự dị biệt, họ không thể bác bỏ bước ngẫu nhiên đối với dữ liệu hàng ngày. Một số nhà nghiên cứu khác tìm thấy bằng chứng ủng hộ tính hiệu quả dạng yếu ở các nước đang phát triển: Lima et al.(2004) nhận thấy rằng Hồng Kông và cổ phiếu A cho cả Sở giao dịch chứng khoán Thượng Hải và Thâm Quyến đều có tính hiệu quả dạng yếu. Dickinson et al.(1994) cũng cung cấp bằng chứng cho thấy Sở giao dịch chứng khoán Nairobi hoạt động phù hợp với hiệu quả thị trường và Moustafa (2004) cũng ủng hộ EMH dạng yếu của thị trường chứng khoán Các Tiểu vương quốc Ả Rập Thống nhất.
III. Phương pháp nghiên cứu tính hiệu quả dạng yếu Dữ liệu Mô hình
Nghiên cứu này sử dụng dữ liệu hàng ngày và hàng tuần của chỉ số VN-Index và cổ phiếu của tám công ty bất động sản và chế biến thủy sản được chọn trên HOSE từ năm 2007 đến 2010. Các kiểm định tham số và phi tham số, bao gồm kiểm định tự tương quan, kiểm định runs, kiểm định tỷ lệ phương sai, kiểm định hồi quy, ARCH và GARCH(1,1), được sử dụng. Dữ liệu được điều chỉnh để khắc phục tình trạng giao dịch thưa thớt. Kiểm định tự tương quan đo lường mối quan hệ giữa lợi nhuận hiện tại và lợi nhuận trong giai đoạn trước. Kiểm định runs, một kiểm định phi tham số, được sử dụng để kiểm tra tính ngẫu nhiên của lợi nhuận. Kiểm định tỷ lệ phương sai được sử dụng để kiểm tra sự tồn tại của các gia số không tương quan. Cuối cùng, các mô hình OSL, ARCH và GARCH(1,1) được sử dụng để khám phá các bất thường lịch.
3.1. Kiểm định tự tương quan Autocorrelation Test trong EMH
Kiểm định tự tương quan là một phương pháp thống kê được sử dụng để xác định mức độ tương quan giữa một chuỗi thời gian và các phiên bản trễ của chính nó. Trong bối cảnh thị trường chứng khoán và EMH, kiểm định này giúp xác định xem có bất kỳ mô hình có thể dự đoán nào trong lợi nhuận cổ phiếu dựa trên dữ liệu lịch sử hay không. Nếu lợi nhuận cổ phiếu hiện tại có tương quan đáng kể với lợi nhuận trong quá khứ, nó cho thấy rằng thị trường có thể không hiệu quả ở dạng yếu, vì thông tin trong quá khứ có thể được sử dụng để dự đoán lợi nhuận trong tương lai. Kiểm định này thường sử dụng hệ số tương quan và thống kê Ljung-Box Q để đánh giá tính ý nghĩa thống kê của tự tương quan.
3.2. Kiểm định tỷ lệ phương sai Variance Ratio Test để kiểm tra tính ngẫu nhiên
Kiểm định tỷ lệ phương sai, được đề xuất bởi Lo và MacKinlay (1988), là một kiểm định thống kê khác được sử dụng để kiểm tra tính ngẫu nhiên của lợi nhuận cổ phiếu. Kiểm định này kiểm tra xem phương sai của lợi nhuận trong một khoảng thời gian dài hơn có tỷ lệ với phương sai của lợi nhuận trong một khoảng thời gian ngắn hơn hay không. Nếu thị trường hiệu quả ở dạng yếu và lợi nhuận cổ phiếu tuân theo bước ngẫu nhiên, thì tỷ lệ này sẽ gần bằng 1. Các sai lệch đáng kể so với 1 cho thấy rằng lợi nhuận không phải là ngẫu nhiên và có thể dự đoán được, bác bỏ giả thuyết EMH dạng yếu. Kiểm định này được thực hiện dưới cả giả định về tính đồng nhất (homoscedasticity) và tính dị biệt (heteroscedasticity) để đảm bảo tính mạnh mẽ của kết quả.
IV. Kết quả nghiên cứu Tính hiệu quả dạng yếu tại VN Index cổ phiếu
Kết quả cho thấy thị trường chứng khoán Việt Nam không hiệu quả ở dạng yếu với dữ liệu hàng ngày. Ngay cả khi điều chỉnh cho tình trạng giao dịch thưa thớt, kết quả vẫn không ủng hộ giả thuyết EMH. Tuy nhiên, với dữ liệu hàng tuần, kết quả từ kiểm định runs và kiểm định tự tương quan không hoàn toàn bác bỏ giả thuyết EMH, trong khi kiểm định tỷ lệ phương sai cung cấp bằng chứng chống lại bước ngẫu nhiên. Việc không tìm thấy hiệu ứng lịch rõ ràng cũng cho thấy rằng ngay cả khi các dị thường tồn tại trong giai đoạn nghiên cứu, các nhà thực hành sử dụng các chiến lược để tận dụng lợi thế của hành vi dị thường có thể khiến các dị thường biến mất. Nghiên cứu này cung cấp bằng chứng chống lại các mô hình dai dẳng trong dị thường ở thị trường chứng khoán Việt Nam.
4.1. Ảnh hưởng của giao dịch thưa thớt đến kiểm định tính hiệu quả
Giao dịch thưa thớt, một đặc điểm phổ biến của thị trường chứng khoán Việt Nam, có thể ảnh hưởng đáng kể đến kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm về hiệu quả thị trường. Giao dịch thưa thớt xảy ra khi một cổ phiếu không được giao dịch thường xuyên, dẫn đến giá không phản ánh đầy đủ thông tin mới. Điều này có thể tạo ra tự tương quan giả trong lợi nhuận cổ phiếu, dẫn đến kết luận sai lệch về tính hiệu quả của thị trường. Nghiên cứu này điều chỉnh dữ liệu cho giao dịch thưa thớt bằng các phương pháp thích hợp để giảm thiểu ảnh hưởng của nó đến kết quả. Việc so sánh kết quả trước và sau khi điều chỉnh giao dịch thưa thớt giúp đánh giá mức độ ảnh hưởng của giao dịch thưa thớt đến các kết luận.
4.2. Bằng chứng về hiệu ứng lịch Calendar Effect tại thị trường Việt Nam
Nghiên cứu cũng xem xét sự tồn tại của các hiệu ứng lịch, đặc biệt là hiệu ứng ngày trong tuần, tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Hiệu ứng lịch xảy ra khi lợi nhuận cổ phiếu có xu hướng khác nhau tùy thuộc vào ngày trong tuần, tháng trong năm hoặc các yếu tố lịch khác. Nếu hiệu ứng lịch tồn tại, nó sẽ vi phạm EMH dạng yếu, vì các nhà đầu tư có thể sử dụng thông tin này để dự đoán lợi nhuận và tạo ra lợi nhuận vượt mức. Kết quả nghiên cứu không tìm thấy bằng chứng về hiệu ứng ngày trong tuần, trái ngược với các nghiên cứu trước đây cho thấy hiệu ứng thứ Ba âm. Điều này cho thấy rằng thị trường chứng khoán Việt Nam có thể đã trở nên hiệu quả hơn theo thời gian hoặc các nhà đầu tư đã khai thác các dị thường trong quá khứ.
V. Kết luận Hướng nghiên cứu tiếp theo về EMH tại Việt Nam
Nghiên cứu này cung cấp bằng chứng về tính kém hiệu quả dạng yếu của thị trường chứng khoán Việt Nam với dữ liệu hàng ngày. Tuy nhiên, mức độ kém hiệu quả giảm khi sử dụng dữ liệu hàng tuần. Nghiên cứu cũng không tìm thấy hiệu ứng lịch rõ ràng. Nghiên cứu này đóng góp vào tài liệu hiện có bằng cách cung cấp phân tích cập nhật nhất về thị trường chứng khoán Việt Nam. Các nghiên cứu tiếp theo có thể xem xét các yếu tố khác có thể ảnh hưởng đến tính hiệu quả của thị trường, chẳng hạn như vai trò của nhà đầu tư tổ chức, quy định của chính phủ và sự phát triển của thị trường phái sinh. Nghiên cứu cũng có thể mở rộng phạm vi bằng cách bao gồm nhiều cổ phiếu hơn và các khoảng thời gian khác nhau để tăng cường tính tổng quát của kết quả. Quan trọng nhất là, các nghiên cứu tiếp theo nên tập trung vào việc phát triển các mô hình mới để đánh giá tính hiệu quả của thị trường một cách chính xác hơn, đặc biệt là trong bối cảnh thị trường mới nổi như Việt Nam.
5.1. Hạn chế của nghiên cứu và đề xuất cải thiện trong tương lai
Nghiên cứu này có một số hạn chế cần được thừa nhận. Thứ nhất, phạm vi nghiên cứu bị giới hạn trong một khoảng thời gian cụ thể (2007-2010) và một tập hợp cổ phiếu cụ thể. Thứ hai, nghiên cứu chỉ tập trung vào tính hiệu quả dạng yếu và không xem xét các dạng hiệu quả mạnh hơn. Thứ ba, nghiên cứu có thể không nắm bắt được tất cả các yếu tố có thể ảnh hưởng đến tính hiệu quả của thị trường. Các nghiên cứu trong tương lai nên giải quyết những hạn chế này bằng cách mở rộng phạm vi nghiên cứu, xem xét các dạng hiệu quả khác và đưa vào các biến số bổ sung. Ngoài ra, cần sử dụng các phương pháp mới để đánh giá tính hiệu quả của thị trường một cách chính xác hơn.
5.2. Ứng dụng thực tiễn cho nhà đầu tư và nhà quản lý chính sách
Mặc dù kết quả nghiên cứu cho thấy thị trường chứng khoán Việt Nam không hoàn toàn hiệu quả ở dạng yếu, nhưng điều này không có nghĩa là các nhà đầu tư có thể dễ dàng kiếm được lợi nhuận vượt mức bằng cách sử dụng thông tin trong quá khứ. Thị trường có thể đã trở nên hiệu quả hơn theo thời gian và các dị thường có thể biến mất khi nhiều nhà đầu tư cố gắng khai thác chúng. Tuy nhiên, nghiên cứu này có thể giúp các nhà đầu tư hiểu rõ hơn về đặc điểm của thị trường và đưa ra các quyết định đầu tư sáng suốt hơn. Đối với các nhà quản lý chính sách, nghiên cứu này nhấn mạnh sự cần thiết phải tiếp tục cải thiện tính minh bạch và hiệu quả của thị trường để thu hút nhiều nhà đầu tư hơn và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế.
