Luận án tiến sĩ quản trị kinh doanh ownership structure board characteristics anf firm performance in vietnam

Luận án tiến sĩ kinh tế phân tích kinh doanh ownership structure board characteristics anf firm performance in vietnam, xây dựng cơ sở lý luận, kiểm chứng thực nghiệm, đóng góp

• Tác giả: Nguyen Tien Thong
• Người hướng dẫn: Dr. Nguyen Thu Hien
• Trường học: Vietnam National University of Ho Chi Minh City, University of Technology
• Chuyên ngành: Business Administration
• Đề tài: Ảnh hưởng của cơ cấu sở hữu và đặc điểm hội đồng quản trị đến hiệu quả doanh nghiệp tại Việt Nam
• Loại tài liệu: phd thesis
• Năm xuất bản: 2019
• Địa điểm: Ho Chi Minh City

Mục lục chi tiết

• STATUTORY DECLARATION
• ABSTRACT
• TÓM TẮT LUẬN ÁN
• ACKNOWLEDGMENTS
• TABLE OF CONTENTS
• 1. CHAPTER 1: INTRODUCTION
• 1.1. Research Gap
• 1.2. Research Objectives
• 1.3. Research Scopes
• 1.4. Overview
• 2. CHAPTER 2: STATE-OWNED HOLDING COMPANY
• 2.1. SOE and SOH
• 2.2. State-Owned Enterprises
• 2.3. SOEs & Privatizations in other Countries
• 2.4. SOEs and Equitization in Vietnam
• 2.5. State-Owned Holding Company, a new approach
• 2.5.1. SOH: Managerial Form
• 2.5.2. SOH: Around the World
• 2.5.3. Temasek Holdings, a successful SOH
• 2.5.4. Khazanah Nasional Berhad, SOH of Malaysia
• 2.5.5. SCIC, SOH of Vietnam
• 3. CHAPTER 3: LITERATURE REVIEW
• 3.1. Agency Theory and Agency Problem
• 3.2. State Ownership Agency Problem
• 3.3. Remedies to Agency Problem
• 3.4. Model of SOH blockholder with profitability objective as remedy to State ownership agency problem
• 3.5. Other Ownership Structure & Board Characteristics as Remedies to Agency Problem
• 3.6. Ownership Structure, Cash Holdings and Firm Value
• 3.7. Firm Performance
• 3.8. Previous Studies on Ownership Structure, Board Characteristics and Firm Performance
• 3.8.1. Ownership Structure and Board Characteristics Studies around the World
• 3.8.2. Ownership Structure and Board Characteristics Studies in Literature
• 3.9. Research Hypothesis Development
• 3.9.1. Impacts of SOH ownership on Firm Performance
• 3.9.2. Role of Ownership Structure on Firm Performance through impacts of Cash Holdings
• 3.10. Research Variables for Impacts of Ownership Structure and Board Characteristics on Firm Performance
• 3.11. Research Variables for Impacts of Ownership Structure on Firm Performance through Cash Holdings
• 4. CHAPTER 4: METHODOLOGY
• 4.1. Pooled Cross Section (POLS)
• 4.2. Feasible Generalized Least Square (FGLS)
• 4.3. Panel-Corrected Standard Error (PCSE)
• 4.4. Breusch-Pagan Lagrange Multiplier (LM) Test and Hausman Test
• 4.5. Endogeneity of Ownership Structure
• 5. CHAPTER 5: RESULTS
• 5.1. Description of Data
• 5.2. Correlation Analysis of Variables
• 5.3. Performance Comparisons between SLCs, GLCs and non-SLCs
• 5.4. Impacts of Ownership Structure, Board Characteristics on Firm Performance
• 5.5. Impacts of Ownership Structure on Firm Performance through Interaction Variables
• 5.6. Discussions on SLCs’ Performance
• 5.7. Impacts of Ownership Structure on Corporate Cash Holdings
• 5.8. Impacts of Ownership Structure, Cash Holdings on Firm Value
• 5.9. Summary of Chapter
• 6. CHAPTER 6: DISCUSSIONS
• 6.1. Summary of Main Findings from Samples
• 6.2. Implications for Literature based on findings from study’s samples
• 6.3. Implications for Policy Makers based on findings from study’s samples
• 6.4. Limitations and future research
• 6.5. SLCs and GLCs Benchmarking on Performance Ratios, Privileges and Value of Cash Holdings Regressions
• LIST OF FIGURES
• LIST OF TABLES
• ABBREVIATIONS

Tóm tắt

I. Giới thiệu

Luận án tiến sĩ này tập trung vào việc phân tích ảnh hưởng của cơ cấu sở hữu và đặc điểm hội đồng quản trị đến hiệu quả doanh nghiệp tại Việt Nam. Nghiên cứu này nhấn mạnh vai trò của State-Owned Holding Company (SOH) như một cơ chế quản lý vốn nhà nước, giúp giảm thiểu xung đột đại diện và cải thiện hiệu quả doanh nghiệp. Cơ cấu sở hữu và quản trị doanh nghiệp là hai yếu tố chính được xem xét, với mục tiêu đánh giá tác động của chúng đến hiệu suất doanh nghiệp.

1.1. Mục tiêu nghiên cứu

Nghiên cứu nhằm xác định mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu của SOH và hiệu quả doanh nghiệp tại các công ty niêm yết có vốn nhà nước ở Việt Nam. Đồng thời, nghiên cứu cũng phân tích vai trò của các chủ sở hữu khác như sở hữu gia đình và sở hữu nước ngoài, cùng với đặc điểm hội đồng quản trị, trong việc tác động đến hiệu suất doanh nghiệp.

1.2. Phạm vi nghiên cứu

Nghiên cứu tập trung vào các công ty niêm yết tại Việt Nam, đặc biệt là những công ty có vốn nhà nước. Cơ cấu tổ chức và quản lý doanh nghiệp được phân tích để đánh giá tác động của chúng đến hiệu quả kinh tế và quản trị hiệu quả.

II. Cơ sở lý thuyết

Nghiên cứu dựa trên lý thuyết đại diện để giải thích các xung đột giữa chủ sở hữu và quản lý trong doanh nghiệp. Cơ cấu sở hữu được xem là một công cụ quan trọng trong quản trị doanh nghiệp, giúp giảm thiểu xung đột và cải thiện hiệu suất doanh nghiệp. SOH được coi là một cơ chế quản lý vốn nhà nước hiệu quả, giúp tối đa hóa lợi nhuận và giảm thiểu rủi ro.

2.1. Lý thuyết đại diện

Lý thuyết đại diện cho rằng sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát trong doanh nghiệp dẫn đến xung đột lợi ích. Cơ cấu sở hữu và quản trị doanh nghiệp là các cơ chế giúp giảm thiểu xung đột này.

2.2. Vai trò của SOH

SOH được xem là một cơ chế quản lý vốn nhà nước hiệu quả, giúp tối đa hóa lợi nhuận và giảm thiểu rủi ro. Nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty có sở hữu SOH thường có hiệu quả vượt trội so với các công ty khác.

III. Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng phương pháp phân tích hồi quy để đánh giá tác động của cơ cấu sở hữu và đặc điểm hội đồng quản trị đến hiệu quả doanh nghiệp. Các biến số như tỷ lệ đòn bẩy, lợi nhuận, và giá trị tiền mặt được sử dụng để đo lường hiệu suất doanh nghiệp.

3.1. Phân tích hồi quy

Nghiên cứu sử dụng phương pháp phân tích hồi quy để đánh giá tác động của cơ cấu sở hữu và đặc điểm hội đồng quản trị đến hiệu quả doanh nghiệp. Các biến số như tỷ lệ đòn bẩy, lợi nhuận, và giá trị tiền mặt được sử dụng để đo lường hiệu suất doanh nghiệp.

3.2. Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu được thu thập từ các công ty niêm yết tại Việt Nam, đặc biệt là những công ty có vốn nhà nước. Cơ cấu tổ chức và quản lý doanh nghiệp được phân tích để đánh giá tác động của chúng đến hiệu quả kinh tế và quản trị hiệu quả.

IV. Kết quả nghiên cứu

Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty có sở hữu SOH thường có hiệu quả vượt trội so với các công ty khác. Cơ cấu sở hữu và quản trị doanh nghiệp là hai yếu tố chính giúp cải thiện hiệu suất doanh nghiệp. Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng SOH là một cơ chế quản lý vốn nhà nước hiệu quả, giúp tối đa hóa lợi nhuận và giảm thiểu rủi ro.

4.1. Hiệu quả của SOH

Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty có sở hữu SOH thường có hiệu quả vượt trội so với các công ty khác. Cơ cấu sở hữu và quản trị doanh nghiệp là hai yếu tố chính giúp cải thiện hiệu suất doanh nghiệp.

4.2. Tác động của cơ cấu sở hữu

Nghiên cứu chỉ ra rằng cơ cấu sở hữu có tác động đáng kể đến hiệu quả doanh nghiệp. Các công ty có sở hữu SOH thường có lợi nhuận cao hơn và tỷ lệ đòn bẩy thấp hơn so với các công ty khác.

V. Kết luận và đề xuất

Nghiên cứu kết luận rằng cơ cấu sở hữu và quản trị doanh nghiệp là hai yếu tố quan trọng giúp cải thiện hiệu quả doanh nghiệp. SOH được coi là một cơ chế quản lý vốn nhà nước hiệu quả, giúp tối đa hóa lợi nhuận và giảm thiểu rủi ro. Nghiên cứu cũng đề xuất các chính sách nhằm cải thiện quản trị doanh nghiệp và hiệu suất doanh nghiệp tại Việt Nam.

5.1. Kết luận

Nghiên cứu kết luận rằng cơ cấu sở hữu và quản trị doanh nghiệp là hai yếu tố quan trọng giúp cải thiện hiệu quả doanh nghiệp. SOH được coi là một cơ chế quản lý vốn nhà nước hiệu quả, giúp tối đa hóa lợi nhuận và giảm thiểu rủi ro.

5.2. Đề xuất

Nghiên cứu đề xuất các chính sách nhằm cải thiện quản trị doanh nghiệp và hiệu suất doanh nghiệp tại Việt Nam. Các chính sách này bao gồm việc tăng cường quản lý doanh nghiệp và cơ cấu tổ chức để đạt được hiệu quả kinh tế cao hơn.

Nội dung chính

Tổng quan luận án

Tính cấp thiết và khoảng trống nghiên cứu

Theo lý thuyết đại diện (Agency Theory), sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền điều hành tạo điều kiện huy động nguồn lực tài chính cho doanh nghiệp nhưng đồng thời làm nảy sinh xung đột lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý (Jensen & Meckling, 1976; Denis, 2001). Đối với các doanh nghiệp có vốn nhà nước, vấn đề đại diện càng trở nên phức tạp do Nhà nước thường theo đuổi đa mục tiêu, bao gồm cả mục tiêu chính trị, xã hội bên cạnh mục tiêu lợi nhuận, dẫn đến tình trạng can thiệp hành chính, thiếu tính minh bạch và trách nhiệm giải trình (Wong, 2004; Kamal, 2010; Lin, 2012; Chen, 2013; Peng và cộng sự, 2016; Kim & Chung, 2018).

Cổ phần hóa (privatization/equitization) từng được xem là giải pháp phổ biến, song trên thực tế Chính phủ tại nhiều quốc gia vẫn nắm giữ tỷ lệ sở hữu chi phối lớn, khiến các xung đột đại diện chưa được giải quyết triệt để (Bortolotti & Faccio, 2008; Wang & Judge, 2012). Để khắc phục điều này, mô hình Tổng công ty đầu tư và kinh doanh vốn nhà nước (State-Owned Holding Company - SOH) ra đời như một tổ chức tài chính trung gian, đóng vai trò nhà đầu tư chiến lược tập trung vào tối đa hóa giá trị vốn và lợi nhuận (Sam, 2008, 2010, 2013; Kim & Chung, 2018). Mặc dù mô hình SOH đã được triển khai tại nhiều quốc gia (như Temasek ở Singapore, Khazanah ở Malaysia, SCIC ở Việt Nam), phần lớn các công trình học thuật quốc tế mới chỉ tập trung phân tích bối cảnh của Singapore và Malaysia. Nghiên cứu về vai trò, cơ chế giám sát và hiệu quả hoạt động của SOH trong các nền kinh tế đang phát triển, thị trường cận biên (frontier market) với khung pháp lý đặc thù như Việt Nam vẫn còn là một khoảng trống học thuật lớn.

Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

Luận án của tác giả Nguyễn Tiến Thông (2019) với tiêu đề "Ownership Structure, Board Characteristics and Firm Performance in Vietnam" (Chuyên ngành Quản trị Kinh doanh, Mã số: 62340501 tại Trường Đại học Bách khoa – Đại học Quốc gia TP. Hồ Chí Minh) hướng đến các mục tiêu cụ thể:

1. Đánh giá tác động của quyền sở hữu của SOH (đại diện là SCIC) đối với hiệu quả hoạt động của các công ty có vốn nhà nước niêm yết tại Việt Nam so sánh với các công ty liên kết nhà nước khác (GLCs) và công ty tư nhân (non-GLCs).
2. Kiểm định vai trò của SOH và cơ cấu sở hữu trong việc tác động đến lượng tiền mặt nắm giữ (cash holdings) và giá trị thị trường của tiền mặt do cổ đông định giá thông qua cơ chế quản trị công ty.
3. Phân tích ảnh hưởng tổng thể của cơ cấu sở hữu (sở hữu nhà nước, sở hữu SOH, sở hữu gia đình, sở hữu nước ngoài) và đặc điểm hội đồng quản trị (quy mô, tính độc lập, sự kiêm nhiệm) đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.

Luận án tập trung giải quyết hai câu hỏi nghiên cứu cốt lõi:

• Câu hỏi 1: Với định hướng tối đa hóa lợi nhuận, hiệu quả hoạt động của các công ty liên kết với SOH (SLCs) có vượt trội hơn so với các công ty liên kết nhà nước truyền thống (GLCs) hay không?
• Câu hỏi 2: Mô hình SOH có giúp gia tăng giá trị doanh nghiệp thông qua việc nâng cao giá trị của lượng tiền mặt nắm giữ tại các SLCs hay không?

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

• Đối tượng nghiên cứu: Mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu (đặc biệt là sở hữu của SOH), đặc điểm hội đồng quản trị, lượng tiền mặt nắm giữ và hiệu quả hoạt động/giá trị thị trường của doanh nghiệp.
• Phạm vi không gian: Toàn bộ các công ty phi tài chính niêm yết trên hai Sở Giao dịch Chứng khoán Việt Nam: Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX).
• Phạm vi thời gian: Giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2017.

---

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Các hướng nghiên cứu trước đây

Luận án hệ thống hóa các tài liệu nghiên cứu quốc tế và trong nước xoay quanh ba mạch lý thuyết chính:

1. Hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp nhà nước và doanh nghiệp tư nhân: Các nghiên cứu truyền thống thường chỉ ra rằng doanh nghiệp nhà nước kém hiệu quả hơn doanh nghiệp tư nhân do vấn đề xung đột đại diện kép, can thiệp chính trị và thiếu động lực tài chính (Boardman & Vining, 1989; Shleifer & Vishny, 1994; Boycko và cộng sự, 1996; Bruton và cộng sự, 2015). Tuy nhiên, một số nghiên cứu tại châu Á cho thấy kết quả hỗn hợp, như nghiên cứu của Mok & Chau (2003) hay Ang & Ding (2006) tại Singapore.
2. Vai trò của mô hình SOH và các công ty liên kết nhà nước (GLCs): Các công trình về Temasek Holdings tại Singapore (Ang & Ding, 2006; Chen-Han và cộng sự, 2015) và Khazanah Nasional Berhad tại Malaysia (Lau & Tong, 2008; Lai, 2012; Bhatt, 2016) khẳng định mô hình công ty nắm giữ vốn nhà nước hoạt động chuyên nghiệp giúp cải thiện định giá và hiệu quả quản trị doanh nghiệp. Ngược lại, cơ quan như SASAC của Trung Quốc bị đánh giá là chưa tách bạch hoàn toàn khỏi sự can thiệp hành chính của chính phủ (Sam, 2008; Lin & Milhaupt, 2013; Chen, 2016; Kim & Chung, 2018).
3. Cơ cấu sở hữu, quản trị công ty và giá trị tiền mặt nắm giữ: Mạch nghiên cứu khởi xướng bởi Opler và cộng sự (1999), Faulkender & Wang (2006), Dittmar & Mahrt-Smith (2007) và Seifert & Gonenc (2018) chứng minh rằng chất lượng quản trị công ty tốt hạn chế tình trạng người quản lý biển thủ hoặc sử dụng tiền mặt kém hiệu quả (empire building), từ đó làm tăng giá trị thặng dư của tiền mặt dưới góc nhìn của cổ đông.

Tác giả / Năm	Bối cảnh / Quốc gia	Phát hiện chính liên quan đến luận án
Ang & Ding (2006)	Singapore	Các công ty liên kết Temasek (GLCs) có định giá cao hơn và quản trị tốt hơn các công ty phi GLCs.
Lau & Tong (2008)	Malaysia	Sở hữu của quỹ Khazanah có mối tương quan dương đối với giá trị của các doanh nghiệp GLCs.
Bhatt (2016)	Malaysia	Trong số 7 quỹ GLICs tại Malaysia, chỉ có Khazanah cho thấy vai trò chủ động nâng cao giá trị doanh nghiệp.
Kim & Chung (2018)	Quốc tế	Phân loại SOH thành 3 nhóm: Entrepreneur investor, Shadow investor, và Submissive investor dựa trên khung pháp lý và mức độ can thiệp.
Faulkender & Wang (2006); Dittmar & Mahrt-Smith (2007)	Hoa Kỳ	Quản trị doanh nghiệp tốt làm gia tăng đáng kể giá trị biên của tiền mặt nắm giữ đối với cổ đông.

Vị trí và đóng góp của luận án

Trước nghiên cứu này, các công trình tại Việt Nam (như Vũ, 2002; Nguyễn, 2010; Nguyen và cộng sự, 2012) thường gộp chung sở hữu nhà nước thành một khối duy nhất mà không phân biệt giữa sở hữu do các bộ/ban ngành quản lý trực tiếp và sở hữu được chuyển giao về SCIC quản lý. Luận án đặt mình vào vị trí tiên phong trong việc bóc tách độc lập vai trò của SCIC như một SOH trong thị trường cận biên đang trong quá trình cổ phần hóa.

---

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Cơ sở lý thuyết và khung phân tích

Luận án tích hợp các nền tảng lý thuyết quản trị tài chính doanh nghiệp:

• Lý thuyết đại diện (Agency Theory): Giải thích xung đột loại I giữa cổ đông và nhà quản lý (Jensen & Meckling, 1976), và xung đột loại II (Principal-Principal conflict) giữa cổ đông chi phối và cổ đông thiểu số tại các thị trường mới nổi (Young và cộng sự, 2008; Peng và cộng sự, 2016).
• Mô hình quan hệ đại diện hai tầng (Two-tiered Principal–Agent Model): SOH đóng vai trò kép: là đại diện (agent) của Chính phủ trong việc bảo toàn và sinh lời vốn nhà nước, đồng thời là bên ủy thác (principal) đối với ban điều hành của các doanh nghiệp thành viên (Sam, 2008, 2010; Kim & Chung, 2018).
• Khung phân loại nhà đầu tư SOH (Kim & Chung, 2018): Luận án vận dụng khung phân tích này để xác định SCIC thuộc nhóm "Nhà đầu tư bóng mờ" (Shadow Investor) dựa trên các tiêu chí: kỷ luật ngân sách cứng (hard budget constraint), hội đồng quản trị hỗn hợp giữa cán bộ nhà nước và chuyên gia độc lập, quyền tự chủ nhân sự có điều kiện và cơ chế kiểm soát kết quả theo thị trường.

Phương pháp nghiên cứu và mô hình kinh tế lượng

Nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng trên dữ liệu bảng cân đối (balanced/unbalanced panel data). Quy trình phân tích gồm:

1. Phân tích đơn biến (Univariate Analysis): So sánh các chỉ số tài chính, khả năng sinh lời, đòn bẩy và định giá thị trường giữa 3 nhóm doanh nghiệp: SLCs (công ty có vốn SCIC), GLCs (công ty có vốn nhà nước khác), và non-GLCs (công ty tư nhân).
2. Phân tích hồi quy đa biến (Multivariate Regressions):
   • Hồi quy bình phương tối thiểu gộp (Pooled OLS - POLS).
   • Mô hình tác động cố định (Fixed Effects - FE) và tác động ngẫu nhiên (Random Effects - RE), kết hợp kiểm định Breusch-Pagan LM và kiểm định Hausman để lựa chọn mô hình phù hợp.
   • Mô hình bình phương tối thiểu tổng quát khả thi (Feasible Generalized Least Squares - FGLS) và sai số chuẩn hiệu chỉnh theo bảng (Panel-Corrected Standard Errors - PCSE) nhằm khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi (heteroscedasticity) và tự tương quan (autocorrelation).
   • Phương pháp biến công cụ (Instrumental Variables - IV/2SLS) và biến trễ sở hữu (Lagged Ownership) để kiểm soát vấn đề nội sinh (endogeneity).
3. Mô hình định giá tiền mặt: Mở rộng mô hình của Faulkender & Wang (2006) và Dittmar & Mahrt-Smith (2007) bằng cách bổ sung biến tương tác giữa lượng tiền mặt nắm giữ/tiền mặt thặng dư với các biến cấu trúc sở hữu của SOH, sở hữu nhà nước, sở hữu gia đình và sở hữu nước ngoài.

---

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Giới thiệu (Chapter 1: Introduction)

Chương 1 thiết lập khung nghiên cứu tổng thể, nêu bật bối cảnh chuyển đổi kinh tế tại Việt Nam từ năm 1986 với công cuộc Đổi mới và tiến trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước từ năm 1992. Tác giả chỉ ra tính cấp thiết của việc nghiên cứu mô hình SCIC thành lập năm 2006 theo Quyết định số 151/2005/QĐ-TTg của Thủ tướng Chính phủ. Chương này xác định rõ các câu hỏi, mục tiêu, phạm vi nghiên cứu trên HOSE và HNX (2009–2017) và sơ đồ cấu trúc của toàn bộ luận án.

Chương 2: Tổng công ty đầu tư và kinh doanh vốn nhà nước (Chapter 2: State-Owned Holding Company)

Chương này tổng quan về sự phát triển của doanh nghiệp nhà nước và các mô hình quản lý vốn nhà nước trên thế giới. Tác giả phân tích kinh nghiệm quốc tế từ Temasek (Singapore), Khazanah (Malaysia), SASAC (Trung Quốc), Samruk-Kazyna (Kazakhstan), APE (Pháp), UKGI (Anh), và New Zealand Treasury. Dựa trên khung lý thuyết của Kim & Chung (2018), chương này định vị SCIC là một Shadow Investor thông qua việc phân tích các văn bản pháp lý (Quyết định 151/2005/QĐ-TTg, Nghị định 151/2013/NĐ-CP, Nghị định 57/2014/NĐ-CP), chứng minh SCIC hoạt động như một lớp đệm ngăn chặn sự can thiệp chính trị vào doanh nghiệp.

Đặc điểm quản trị	Temasek (Corporate Investor)	SCIC (Shadow Investor)	Doanh nghiệp nhà nước truyền thống
Mục tiêu hoạt động	Tối đa hóa giá trị thương mại và lợi nhuận	Sinh lời từ vốn đầu tư, quản lý theo chuẩn quản trị	Đa mục tiêu (thương mại, xã hội, chính trị)
Ràng buộc ngân sách	Ngân sách cứng, minh bạch tài chính tuyệt đối	Ngân sách cứng (chịu trách nhiệm trong vốn điều lệ)	Ngân sách mềm (soft budget constraint)
Cơ cấu HĐQT	Đa số thành viên độc lập ngoài ngành	Hỗn hợp giữa cán bộ quản lý và đại diện bên ngoài	Hầu hết là công chức, đại diện cơ quan chủ quản
Tự chủ nhân sự	Hoàn toàn tự chủ bổ nhiệm lãnh đạo doanh nghiệp	Tự chủ bổ nhiệm, miễn nhiệm đại diện vốn theo quy định	Bổ nhiệm trực tiếp từ các Bộ, ngành chủ quản
Minh bạch thông tin	Chuẩn mực công bố thông tin quốc tế cao	Tuân thủ quy định niêm yết và báo cáo quản trị	Mức độ công bố thông tin thấp

Chương 3: Tổng quan lý thuyết và phát triển giả thuyết (Chapter 3: Literature Review)

Chương 3 trình bày chi tiết nền tảng lý thuyết đại diện và cơ chế khắc phục thông qua vai trò của cổ đông lớn (blockholders) và đặc điểm hội đồng quản trị. Tác giả phát triển hệ thống các giả thuyết nghiên cứu chính:

• Nhóm giả thuyết về hiệu quả hoạt động: Sở hữu của SOH có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động và định giá thị trường của doanh nghiệp; các công ty SLCs có hiệu quả vượt trội so với GLCs và non-GLCs.
• Nhóm giả thuyết về tiền mặt: Các công ty SLCs nắm giữ lượng tiền mặt hợp lý hơn và thị trường định giá lượng tiền mặt nắm giữ tại SLCs cao hơn so với các nhóm doanh nghiệp khác do niềm tin vào chất lượng quản trị công ty.
• Nhóm giả thuyết về cơ chế quản trị nội bộ: Tác động của sở hữu gia đình, sở hữu nước ngoài, quy mô hội đồng quản trị và tính độc lập của hội đồng quản trị đến giá trị doanh nghiệp.

Chương 4: Phương pháp nghiên cứu (Chapter 4: Methodology)

Chương 4 thiết lập chi tiết các biến đo lường và quy trình xử lý dữ liệu:

• Biến phụ thuộc: Hiệu quả hoạt động kế toán (ROA, ROE, ROS) và giá trị định giá thị trường (Tobin’s Q, Market-to-Book ratio).
• Biến độc lập: Tỷ lệ sở hữu của SOH ($SOH$), biến giả sở hữu chi phối của SOH ($SOH_DOM$), sở hữu nhà nước khác ($GOV$), sở hữu nước ngoài ($FOR$), sở hữu gia đình ($FAM$), quy mô HĐQT ($BSIZE$), tỷ lệ thành viên độc lập ($BIND$), và sự kiêm nhiệm Chủ tịch kiêm Tổng giám đốc ($DUAL$).
• Mô hình tiền mặt: Biến phụ thuộc là tỷ lệ nắm giữ tiền mặt ($CASH$) hoặc mức thay đổi lợi nhuận bất thường cổ phiếu theo mô hình định giá tiền mặt của Faulkender & Wang (2006).
• Kỹ thuật ước lượng: Quy định quy trình kiểm định khuyết tật mô hình (kiểm định Wald cho phương sai thay đổi, kiểm định Wooldridge cho tự tương quan) và xử lý bằng FGLS, PCSE, IV/2SLS.

Chương 5: Kết quả nghiên cứu (Chapter 5: Results)

Chương 5 báo cáo kết quả thống kê mô tả, ma trận tương quan và kết quả hồi quy:

• So sánh hiệu quả: Các công ty có vốn SCIC (SLCs) đạt chỉ số sinh lời (ROA, ROE) và định giá thị trường (Tobin's Q) cao hơn rõ rệt so với nhóm GLCs và các doanh nghiệp tư nhân phi GLCs. Đồng thời, SLCs duy trì mức đòn bẩy tài chính thấp hơn.
• Tác động của quyền kiểm soát chi phối: Khi SOH nắm giữ tỷ lệ sở hữu chi phối, tác động tích cực lên hiệu quả thị trường thể hiện mạnh mẽ nhất, khẳng định vai trò giám sát tích cực của SOH.
• Quản trị và giá trị tiền mặt: SLCs nắm giữ lượng tiền mặt nhiều hơn và giá trị biên của tiền mặt nắm giữ tại các SLCs được thị trường định giá cao hơn so với GLCs và non-GLCs. Kết quả kiểm định các yếu tố đặc quyền và rủi ro kinh doanh không tìm thấy bằng chứng cho thấy SLCs có ưu đãi đặc biệt, chứng minh rằng giá trị thặng dư của tiền mặt bắt nguồn trực tiếp từ chất lượng quản trị công ty tốt hơn.
• Kiểm định tính vững (Robustness checks): Kết quả được chứng minh là vững khi hồi quy theo từng giai đoạn phụ (sub-periods), điều chỉnh hiệu quả theo ngành (industry-adjusted), sử dụng biến trễ và phương pháp biến công cụ (IV).

Chương 6: Thảo luận, hàm ý và hạn chế (Chapter 6: Discussions)

Chương 6 tổng kết các phát hiện chính trong mối liên hệ với các lý thuyết hiện hành, cung cấp các hàm ý lý luận và hàm ý chính sách thực tiễn cho Chính phủ Việt Nam, SCIC và các nhà đầu tư, đồng thời thẳng thắn chỉ ra các giới hạn nghiên cứu cần mở rộng trong tương lai.

---

Kết quả và những đóng góp mới

Đóng góp về mặt học thuật và lý luận

1. Cung cấp bằng chứng thực nghiệm mới về mô hình SOH: Luận án bổ sung vào kho tàng lý thuyết quản trị công ty quốc tế bằng chứng thực nghiệm về tính hiệu quả của mô hình Tổng công ty đầu tư và kinh doanh vốn nhà nước tại một thị trường cận biên đang phát triển, phản bác quan điểm giản đơn cho rằng sở hữu nhà nước luôn đồng nghĩa với sự kém hiệu quả.
2. Làm rõ cơ chế đại diện của cổ đông chiến lược nhà nước: Chứng minh rằng khi Nhà nước thực hiện quyền sở hữu thông qua một định chế trung gian chuyên trách (SOH) với mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận, vấn đề xung đột đại diện kép và sự can thiệp chính trị được giảm thiểu đáng kể, tương tự như vai trò của các nhà đầu tư tổ chức lớn.
3. Tiên phong nghiên cứu giá trị tiền mặt gắn với cơ cấu sở hữu tại Việt Nam: Nghiên cứu là một trong những công trình đầu tiên tại Việt Nam kết hợp mô hình định giá tiền mặt với cơ cấu sở hữu để kiểm định gián tiếp chất lượng quản trị công ty thông qua mức định giá tài sản tiền mặt của thị trường.

Đóng góp thực tiễn và kiến nghị chính sách

• Đẩy mạnh chuyển giao quyền đại diện vốn về SOH: Kết quả nghiên cứu là cơ sở khoa học ủng hộ chủ trương tách bạch hoàn toàn chức năng quản lý nhà nước (của các Bộ, Ủy ban nhân dân) khỏi chức năng đại diện chủ sở hữu vốn bằng cách đẩy nhanh tiến độ bàn giao quyền quản lý vốn nhà nước tại các doanh nghiệp cổ phần hóa về SCIC.
• Tăng cường quyền tự chủ và tính chuyên nghiệp của SOH: Đề xuất hoàn thiện khung pháp lý nhằm tiệm cận mô hình Corporate Investor (như Temasek), trao quyền tự chủ đầy đủ hơn cho SCIC trong việc bổ nhiệm nhân sự chuyên nghiệp vào HĐQT các doanh nghiệp thành viên.
• Nâng cao tính minh bạch và chuẩn mực quản trị: Doanh nghiệp có vốn nhà nước cần áp dụng các thông lệ quản trị công ty hiện đại (tăng cường thành viên HĐQT độc lập, tách rời vị trí Chủ tịch HĐQT và Tổng giám đốc) nhằm bảo vệ quyền lợi cổ đông thiểu số và gia tăng giá trị thị trường của doanh nghiệp.

---

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Dựa trên phạm vi và dữ liệu do tác giả trình bày trong văn bản:

• Phạm vi mẫu nghiên cứu: Luận án chỉ tập trung vào các công ty niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX; chưa bao gồm các doanh nghiệp quy mô lớn đăng ký giao dịch trên sàn UPCoM hoặc các doanh nghiệp nhà nước chưa niêm yết/chưa cổ phần hóa.
• Giới hạn về loại hình SOH: Nghiên cứu tập trung duy nhất vào trường hợp SCIC tại Việt Nam, chưa thực hiện so sánh chéo trực tiếp trên cùng tập dữ liệu định lượng với các mô hình SOH tại các quốc gia lân cận như Khazanah (Malaysia) hay SASAC (Trung Quốc).
• Hướng nghiên cứu tiếp: Mở rộng nghiên cứu sang giai đoạn sau năm 2017 khi có sự xuất hiện của Ủy ban Quản lý vốn nhà nước tại doanh nghiệp (CMSC), cũng như phân tích sâu hơn về các cơ chế quản trị nội bộ chi tiết khác như các ủy ban chuyên trách trực thuộc HĐQT.

---

Giá trị tham khảo

Luận án là tài liệu tham khảo có giá trị cao cho nhiều đối tượng:

• Nghiên cứu sinh và Giảng viên chuyên ngành Tài chính – Ngân hàng, Quản trị Kinh doanh: Tham khảo phương pháp xây dựng mô hình hồi quy dữ liệu bảng, kỹ thuật xử lý nội sinh (IV, FGLS, PCSE) và phương pháp kiểm định giá trị tiền mặt nắm giữ theo mô hình Faulkender & Wang.
• Cơ quan quản lý nhà nước và nhà hoạch định chính sách (Bộ Tài chính, Bộ Kế hoạch và Đầu tư, SCIC): Cung cấp luận cứ thực nghiệm vững chắc để xây dựng các chính sách tái cơ cấu doanh nghiệp nhà nước, thoái vốn và hoàn thiện mô hình cơ quan quản lý vốn chuyên trách.
• Các nhà phân tích tài chính và nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán: Cung cấp góc nhìn thực chứng về mức định giá vượt trội và hiệu quả quản trị của nhóm cổ phiếu có vốn SCIC nắm giữ chi phối.

---

Câu hỏi thường gặp

1. Thuật ngữ SOH và SLCs trong luận án được định nghĩa như thế nào?

SOH (State-Owned Holding Company) là mô hình Tổng công ty đầu tư và kinh doanh vốn nhà nước hoạt động như một nhà đầu tư chiến lược trung gian, đại diện cho Chính phủ quản lý vốn tại doanh nghiệp theo nguyên tắc thị trường và mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận. SLCs (SOH-Linked Companies) là các công ty có vốn đầu tư hoặc liên kết do SOH (tại Việt Nam cụ thể là SCIC) trực tiếp nắm giữ cổ phần.

2. SCIC được xếp vào loại hình nhà đầu tư SOH nào theo phân loại quốc tế?

Theo khung phân loại của Kim & Chung (2018) được luận án trích dẫn, SCIC được xác định là "Nhà đầu tư bóng mờ" (Shadow Investor). SCIC sở hữu các đặc điểm: ràng buộc ngân sách cứng, HĐQT hỗn hợp giữa công chức và chuyên gia độc lập, quyền tự chủ bổ nhiệm lãnh đạo doanh nghiệp ở mức tương đối và áp dụng cơ chế đánh giá hiệu quả theo kết quả kinh doanh.

3. Hiệu quả hoạt động của các công ty có vốn SCIC (SLCs) khác biệt như thế nào so với GLCs và non-GLCs?

Kết quả thực nghiệm của luận án chỉ ra rằng các công ty SLCs có tỷ suất sinh lời (ROA, ROE) cao hơn, đòn bẩy tài chính thấp hơn và đạt định giá thị trường (Tobin's Q) cao hơn có ý nghĩa thống kê so với các công ty nhà nước truyền thống (GLCs) và công ty tư nhân (non-GLCs), đặc biệt khi SCIC nắm giữ tỷ lệ sở hữu chi phối.

4. Tại sao giá trị tiền mặt nắm giữ tại các SLCs lại được thị trường định giá cao hơn?

Luận án chỉ ra rằng các SLCs nắm giữ nhiều tiền mặt hơn và lượng tiền mặt này được cổ đông/thị trường định giá cao hơn không phải do công ty nhận được đặc quyền hay có rủi ro kinh doanh thấp hơn, mà xuất phát trực tiếp từ cơ chế giám sát hiệu quả và chất lượng quản trị công ty tốt hơn dưới sự tham gia của SOH, giúp giảm thiểu nguy cơ lãng phí tiền mặt của ban điều hành.

---

Kết luận

Luận án tiến sĩ của tác giả Nguyễn Tiến Thông (2019) đã giải quyết toàn diện câu hỏi học thuật về vai trò của Tổng công ty đầu tư và kinh doanh vốn nhà nước (SCIC) đối với quản trị công ty và hiệu quả doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam giai đoạn 2009–2017. Bằng phương pháp kinh tế lượng chặt chẽ xử lý các khuyết tật mô hình và tính nội sinh, công trình chứng minh rằng mô hình SOH đóng vai trò như một cơ chế giám sát tích cực, giúp nâng cao khả năng sinh lời, định giá thị trường và giá trị của tài sản tiền mặt tại các doanh nghiệp có vốn nhà nước. Đây là công trình khoa học có đóng góp quan trọng cả về mặt lý luận quản trị đại diện lẫn thực tiễn tái cấu trúc vốn nhà nước tại Việt Nam.

Trích đoạn nội dung tài liệu

VIETNAM NATIONAL UNIVERSITY OF HO CHI MINH CITY UNIVERSITY OF TECHNOLOGY NGUYEN TIEN THONG OWNERSHIP STRUCTURE, BOARD CHARACTERISTICS AND FIRM PERFORMANCE IN VIETNAM PHD THESIS HO CHI MINH CITY, 2019 VIETNAM NATIONAL UNIVERSITY OF HO CHI MINH CITY UNIVERSITY OF TECHNOLOGY NGUYEN TIEN THONG OWNERSHIP STRUCTURE, BOARD CHARACTERISTICS AND FIRM PERFORMANCE IN VIETNAM Subject: Business Administration Code: 62340501 Independent Examiner 1: Associate Prof. Vuong Duc Hoang Quan Independent Examiner 2: Associate Prof. Đô Ba Khang Examiner 1: Associate Prof. Võ Thi Quý Examiner 2: Associate Prof.

Nguyên Minh Ha Examiner 3: Associate Prof. Nguyên Minh Kiêu ADVISORS 1. Nguyên Thu Hiên 2. Piman Limpaphayom STATUTORY DECLARATION I declare that I have developed and written the enclosed Dissertation completely by myself, and have not used sources or means without declaration in the text.

Any thoughts from others or literal quotations are clearly marked. The Dissertation was not used in the same or in a similar version to achieve an academic grading or is being published elsewhere. Author, Signature Nguyễn Tiến Thông ABSTRACT Ownership structure, which specifies who are the owners of the firm, is crucial to corporate governance as it explains sources of agency conflicts. Roles and impacts of different corporate owners on corporate performance and governance have been studied worldwide, but not as popular for the role of State-Owned Holding Company (SOH) as a model of state capital investment agency.

This study examines the relationship of ownership of SOH in the listed companies with state capital in Vietnam and the performance of these firms. The result shows that companies with SOH ownership, or SOH-linked companies (SLCs), deliver superior returns and enjoy higher valuations than GLCs and non-GLCs as a result of higher profitability, and lower leverage ratio. The evidence shows that when SOH holds a dominant ownership, it exercises positive control on firms, which results in better market performance. Further analysis shows that SLCs hold more cash and the shareholders appreciate the cash hold by the SLCs, robust to the firms’ characteristics.

Without evidence that SLCs have special privileges and lower business risks, the better shareholder value of cash in SLCs is revealed to come from better corporate governance. This study contributes to the literature of ownership structure and corporate governance and provides an evidence for SOH as a positive ownership and monitoring mechanism in improving corporate governance and firm performance in companies with State-owned capital in Vietnam. The study also looks at the impacts of other owners in listed companies, such as family owners and foreign owners, board characteristics, and board independence on firm performance and yields evidence for various impacts of internal governance mechanisms on firm performance. li TÓM TẮT LUẬN ÁN Cau trúc sở hữu, trong đó cho thấy ai là chủ sở hữu của công ty, đóng vai trò rất quan trọng trong quản trị công ty vì nó giải thích nguồn gốc các xung đột đại diện.

Vai trò và tác động của các loại hình chủ sở hữu doanh nghiệp khác nhau đối với hiệu quả hoạt động và quản trị công ty đã được nghiên cứu trên thế giới, tuy nhiên các nghiên cứu vé vai trò của State-Owned Holding Company (SOH) như một mô hình của cơ quan dau tư vốn nhà nước van còn rất giới hạn. Nghiên cứu nảy xem xét mối quan hệ giữa sở hữu của SOH trong các công ty niêm yết có vốn nhà nước tại Việt Nam và hiệu quả hoạt động của các công ty này. Kết quả cho thấy các công ty có sở hữu của SOH, hoặc các công ty liên kết với SOH (SLCs), có hiệu quả vượt trội và được định giá cao hon so với các công ty GLCs và non- GLCs do lợi nhuận cao hon và tỷ lệ đòn bay thấp hơn. Bang chứng cho thấy khi SOH nắm giữ quyên sở hữu chi phối, SOH sẽ thực thi các kiểm soát tích cực đối với các công ty, điều này dẫn đến hiệu quả thị trường tốt hơn.

Phân tích sâu hơn cho thay rang SLCs nắm giữ nhiều tiền mặt hơn va các cỗ đông đánh giá cao việc nắm giữ tiền mặt của SLCs, làm nổi bật đặc điểm của các công ty này. Không có băng chứng cho thấy SLCs nhận được các đặc quyền và rủi ro kinh doanh thấp hơn, giá trị tiền mặt cho cô đông tốt hơn trong SLCs được cho rằng đến từ quản trị công ty tốt hơn. Nghiên cứu này đóng góp vào cơ sở lý thuyết về cau trúc sở hữu và quản trị công ty và cung cấp bang chứng cho thay SOH là một cơ chế sở hữu và giám sát tích cực trong việc cải thiện chất lượng quản trị công ty và hiệu quả hoạt động của các công ty có vốn nhà nước tại Việt Nam. Nghiên cứu cũng xem xét tác động của các loại hình hữu khác trong các công ty niêm vết, như sở hữu gia đình và sở hữu nước ngoài, đặc điểm của hội đồng quản trị và sự độc lập của hội đồng quản trị đối với hiệu quả hoạt động của công ty và đưa ra bằng chứng cho các tác động khác nhau của cơ chế quản trỊ nội bộ đối với hiệu quả hoạt động của công ty.

ili ACKNOWLEDMENTS This thesis is a dedicated present to my dear parents to thank for their invisible contributions and also the wishes they have expected on me. The Buddha said “in the end, only three things matter: how much you loved, how gentle you lived, and how gratefully you let go things not meant for you”. | would like to thank my parents for their love, their mercy and their sacrifices helped me grow up. I am grateful to my advisors, Dr.

Nguyen Thu Hien and Assoc Prof. Piman Limpaphayom for their thoughtful guidance and insightful comments throughout my working. Corporate Governance is a new research direction and their knowledge and experience are useful resources for my first step in this field. I would like to say thank to other teachers of University of Technology, The School of Industrial Management, my colleagues and my friends with their supports and encouragement during my efforts for this study.

Last but not least, I would like to express my sincere thanks to Prof.Nguyén Trong Hoai Associate Prof.V6 Thi Quy Associate Prof.Nguyén Minh Ha Associate Prof. Nguyén Minh Kiéu Associate Prof. Vuong Duc Hoang Quan Associate Prof. Dé Bá Khang Dr.Duong Nhu Hung for their precious comments to help improve my work.

IV TABLE OF CONTENTS LIST OF FIGURES ae. xI CHAPTER 1 INTRODUCTION.2 Research Gap nẽ aắốg.3 = Research OJ€CtIVS.4 = Research Scopes ha ae. G1 ng vn 21 CHAPTER 2 STATE-OWNED HOLDING COMPANY.1 SOE and SOH nh ae .2 State-Owned Enterprises .3 SOEs & Privatizations in other COUTifrI€S.4 SOEs and Equitization 1n Viefnam. State-Owned Holding Company, a new approach.1 SOH: Managerial Form.

SOH: Around the World .4 Temasek Holdings, a successful SOH.5 Khazanah Nasional Berhad, SOH of Malaysia .6 SCIC, SOH of Viefnam. 41 CHAPTER 3 LITERATURE REVIEW. SG QQQQ HH S SH HH ng nghe.1 Agency Theory and Agency Problem.2 State Ownership Agency Problem. Remedies to Agency Problem.4 Model of SOH blockholder with profitability objective as remedy to State ownership agency problem.

Other Ownership Structure & Board Characteristics as Remedies to Agency PrOblÏ€1m.6 | Ownership Structure, Cash Holdings and Firm Value.7 — FIrm PerÍOrImanCG.2 Previous Studies on Ownership Structure, Board Characteristics and Firm Performance. Ownership Structure and Board Characteristics Studies around the World 56 3.2 Ownership Structure and Board Characteristics Studies in Literature. Research Hypothesis DeveÏopmenf.1 Impacts of SOH ownership on Firm Performance. Role of Ownership Structure on Firm Performance through impacts of Cash Holdings07777 —.

67 SA 6Uuảiuo:/ấatddddẢ®OỒĐỒỔ.2 Research Variables for Impacts of Ownership Structure and Board Characteristics on Firm Performance .3 Research Variables for Impacts of Ownership Structure on Firm Performance through Cash Holdings 00. ccccessssssssscceeeeeeceeeeeesesesssssaeeeeees 86 7 ie im ee 89 4.1 Pooled Cross Section (POLS). S111 g0 000 1 1 vn ng vờ 90 4.-GQQQQ Q00 1v vn ng.6 Feasible Generalized Least Square (FGLS) 0.7 Panel-Corrected Standard Error (PCSE).8 Breusch-Pagan Lagrange Multiplier (LM) Test and Hausman Test.9 Endogeneity of Ownership Sfrucfure.c Q1 TT n0 3K 93 CHAPTER 5 RESULTS.1 Description of na. Correlation Analysis of Variables .4 Performance Comparisons between SLCs, GLCs and non-SLCs.

Impacts of Ownership Structure, Board Characteristics on Firm Performance. Impacts of Ownership Structure on Firm Performance through Interaction Variables. Discussions on SLCs’ Performance.4 Impacts of Ownership Structure on Corporate Cash Holdings. Impacts of Ownership Structure, Cash Holdings on Firm Value.

110111 111 1 11 n1 1 ng ng re 125 5.8 Summary of Chapter.cccccccccccccsssssssssssceeeeecceeeeeseessssssaeeeeeeeeeeeeesseeseegas 129 CHAPTER 6 DISCUSSIONS. eee cecccsscceesssseeceseseeecesesseeceseeseeeeeseeesessesaeeees 133 “accon ha. Summary of Main Findings from SampÌes. Implications for Literature based on findings from study’s samples .2 Implications for Policy Makers based on findings from study’s samples.143 “Zx“*Uu 0o ha .4 Limitations and future r€S€arC:.

SLCs and GLCs Benchmarking on Performance Ratios, Privileges and 0005895 1. Value of Cash Holidings Regressions .đA 184 vil LIST OF FIGURES Figure 3.1 Agency conflicts and corporate governance.3 Vietnamese Companies by Categories.--- c1 1133331111111 1 11118 11111 ng 1 re 74 Figure 4.2 Direct Relationship Model with Variables.«-‹«<---- 75 Vill LIST OF TABLES Table 2.1 Differences in Governance Between Private and SOEs Sectors.2 Summary of SOEs related topics on Financial Times Top 45 Journals .3 SOH in two-tiered principal—agent relatlonship.4 Type of features of SOHs.6 Comparison between Temasek Holdings and SCIC .7 Comparison between SCIC and State capital companies and GLUCs.8 SCIC Main Functions .9 SCIC as a Shadow ÏÍnV€S{OY. Q10 1 1n ng ng nen 40 Table 3.1 Summary of Key Studies on the Relationship between Ownership Structure 201088160088901090)1-1) 16.2 Previous Studies of Ownership Structure, Board Characteristics in Vietnamese 21c -.1 Performance Measurements for Comparisons AnalySis .2 Hypotheses for IGMs on Firm Performance.3 Hypotheses for Impacts on Cash Holdings .4 Hypotheses for Impacts on Shareholders’ Value of Cash Holdings.5 Independent Variables for Impacts of Ownership Structure and Board Characteristics on Firm Performance .6 Performance Measurements for Impacts of Ownership Structure and Board Characteristics .7 Control Variables for Impacts of Ownership Structure and Board Characteristics on Firm Performance .9 Variables and Definitions for Cash Holdings Model.10 Variables and Definitions for Level of Excess Cash Model.11 Variables and Definitions for Change of Excess Cash Model.2 Descriptive Statistics by Industries .3 Independent Variables Correlation Matr1x.8 Tests for Heteroscedasticity of Model ÏA.9 Test for Autocorrelation for Model 1A wo.10 Impacts of Ownership Structure and Board Characteristics on Firm I9 sr061;1)19S HH ‹(«ao-'t.11 Tests for Heteroscedasticity for Model 2A.12 Impacts of Ownership Structure on Firm Performance through Interaction r0 1 .13 Tests for Heteroscedasticity for Model 3A.14 Impacts of Ownership Structure on Cash Holdings.16 Impacts of Ownership Structure on Value of Cash using Excess Return Regressions (AMMeX 020 11007177.12 Robustness Check by Sub-periods Regressions of Ownership Structure and Board CharacteristiCs.13 Robustness Check by Industry-Adjusted-Performance Regressions of Ownership Structure and Board Characteristics .cccccccccccccsssssssssseceeeeceeeeseeeeeesaes 127 IX Table 5.14 Impacts of Ownership Structure and Board Characteristics on Firm Performance by IV.15 Impacts of ownership structure and board characteristics on Firm Performance by Lagged Ownership ABBREVIATIONS CG Corporate Governance BOD Board of Directors FE Fixed Effects FGLS Feasible Generalized Least Square GLC Government-Linked Company. In this study, GLCs means government linked companies that do not have SCIC’s ownership.

ICB Industry Classification Benchmark IGM Internal Governance Mechanism LM Lagrange Multiplier OECD Organization for Economic Co-operation and Development OLS Ordinary Least Squares SB Supervisory Board SCIC State Capital Investment Corporation SOE State-Owned Enterprise SOH State-Owned Holding Company SLC SOH Linked Company RE Random Effects UK United Kingdom US United States of America Xi CHAPTER 1 INTRODUCTION This chapter introduces the thesis, its rationales, research gaps, objectives, significance, research scope and structure of the thesis.