Bối cảnh và vấn đề nghiên cứu

Khóa luận tốt nghiệp "Hoàn thiện khung pháp lý của công tác định giá doanh nghiệp trong hoạt động M&A" được thực hiện bởi sinh viên Hoàng Thanh Tùng (Lớp K17TCI, Khóa 2014–2018, Khoa Tài chính – Chuyên ngành Định giá tài sản, Học viện Ngân hàng) dưới sự hướng dẫn của Th.S Bùi Thị Lan Hương vào tháng 05 năm 2018.

Trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam bước vào giai đoạn hội nhập sâu rộng, hoạt động Mua bán và Sáp nhập doanh nghiệp (M&A) chứng kiến sự gia tăng mạnh mẽ về cả số lượng lẫn quy mô giao dịch. M&A trở thành công cụ chiến lược giúp các doanh nghiệp tái cấu trúc, mở rộng thị phần và nâng cao năng lực cạnh tranh. Trong mọi giao dịch M&A, định giá doanh nghiệp là khâu trung tâm mang tính quyết định nhằm xác định cơ sở giá trị giao dịch, bảo vệ quyền lợi hợp pháp của các bên liên quan và hạn chế thất thoát vốn, đặc biệt là nguồn vốn nhà nước trong tiến trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước (DNNN). Tuy nhiên, công tác định giá doanh nghiệp tại Việt Nam đối mặt với nhiều rào cản do hệ thống khung pháp lý điều chỉnh còn phân tán, thiếu đồng bộ và bộc lộ khoảng cách so với các chuẩn mực thẩm định giá quốc tế.

Mục tiêu nghiên cứu của khóa luận được xác định cụ thể qua 3 nhiệm vụ:

  1. Hệ thống hóa các vấn đề lý luận cơ bản về hoạt động M&A, giá trị doanh nghiệp, quy trình thẩm định giá và các phương pháp định giá doanh nghiệp phổ biến.
  2. Phân tích thực trạng thị trường M&A tại Việt Nam và khảo sát toàn diện hệ thống khung pháp lý điều chỉnh công tác định giá doanh nghiệp trong giai đoạn 2015–2018.
  3. Đề xuất các nhóm giải pháp nhằm hoàn thiện khung pháp lý và nâng cao hiệu quả công tác định giá doanh nghiệp trong hoạt động M&A tại Việt Nam.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu của đề tài:

  • Đối tượng nghiên cứu: Khung pháp lý và thực tiễn triển khai công tác định giá doanh nghiệp trong các giao dịch M&A.
  • Phạm vi không gian: Thị trường M&A và hệ thống văn bản quy phạm pháp luật tại Việt Nam.
  • Phạm vi thời gian: Tập trung khảo sát các dữ liệu thực tế và chính sách pháp luật trong giai đoạn 2015–2018.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp

Tác giả xây dựng cơ sở nghiên cứu dựa trên các khái niệm học thuật, mô hình tài chính và hệ thống văn bản quy phạm pháp luật chuyên ngành:

1. Khung lý thuyết và mô hình tài chính

  • Khái niệm M&A: Hoạt động sáp nhập (Merger - sự hợp nhất của hai hoặc nhiều doanh nghiệp thành một pháp nhân mới hoặc sáp nhập vào một doanh nghiệp đang tồn tại) và mua lại (Acquisition - hành vi thâu tóm một phần hoặc toàn bộ tài sản, cổ phần để giành quyền kiểm soát). Mục tiêu cốt lõi của M&A là tạo ra giá trị cộng hưởng (Synergy).
  • Khái niệm giá trị doanh nghiệp (GTDN) và Định giá doanh nghiệp (ĐGDN): ĐGDN là quá trình đánh giá toàn diện hoạt động tài chính, phi tài chính và tiềm năng sinh lời của doanh nghiệp tại một thời điểm cụ thể theo các chuẩn mực thẩm định giá.
  • Các phương pháp định giá doanh nghiệp:
    1. Phương pháp giá trị tài sản thuần (NAV): Xác định giá trị doanh nghiệp bằng tổng giá trị tài sản trừ đi các khoản nợ phải trả. Khi tính thêm lợi thế thương mại (Goodwill - GW), giá trị doanh nghiệp được xác định theo công thức $V = NAV + GW$, trong đó $GW$ được vốn hóa từ dòng lợi nhuận siêu ngạch trong tương lai.
    2. Phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF): Dựa trên dòng tiền tự do của doanh nghiệp (FCFF) hoặc dòng tiền tự do vốn chủ sở hữu (FCFE).
      • Công thức tính FCFF: $$\text{FCFF} = \text{EBIT}(1 - t) + \text{Khấu hao} - \text{Chi phí vốn đầu tư (CAPEX)} - \Delta \text{Vốn lưu động ròng}$$
      • Tỷ suất chiết khấu WACC: $$\text{WACC} = k_e \times \frac{E}{E + D} + k_d(1 - t) \times \frac{D}{E + D}$$
      • Chi phí vốn chủ sở hữu ($k_e$) tính theo mô hình CAPM: $$R_e = R_f + \beta (R_M - R_f)$$
      • Giá trị doanh nghiệp tại thời điểm định giá theo mô hình Gordon: $$V_0 = \frac{\text{FCFF}_1}{\text{WACC} - g}$$
      • Công thức tính FCFE: $$\text{FCFE} = \text{Lợi nhuận sau thuế} - \text{Khấu hao} - \text{CAPEX} + \text{Vốn vay mới} - \text{Trả nợ gốc}$$ $$\text{hoặc } \text{FCFE} = \text{FCFF} - \text{Chi phí lãi vay}(1 - t) - \text{Trả nợ gốc} + \text{Vốn vay mới}$$
    3. Phương pháp tỷ số giá trên thu nhập (P/E): Dựa trên so sánh hệ số thị trường: $$\text{GTDN} = \text{EPS} \times \text{P/E} \times \text{Số lượng cổ phiếu}$$
  • Chuẩn mực tham chiếu: Tiêu chuẩn thẩm định giá quốc tế (IVSC Committee).

2. Khung pháp lý áp dụng

  • Luật Quản lý, sử dụng tài sản công số 15/2017/QH14.
  • Nghị định số 126/2017/NĐ-CP ngày 16/11/2017 về chuyển DNNN và công ty TNHH MTV do DNNN đầu tư 100% vốn điều lệ thành công ty cổ phần.
  • Nghị định số 59/2011/NĐ-CP (được sửa đổi, bổ sung bởi Nghị định số 189/2013/NĐ-CP và Nghị định số 116/2015/NĐ-CP) về chuyển doanh nghiệp 100% vốn nhà nước thành công ty cổ phần.
  • Nghị định số 151/2017/NĐ-CP và Nghị định số 167/2017/NĐ-CP về quy định chi tiết và sắp xếp lại, xử lý tài sản công.
  • Nghị định số 91/2015/NĐ-CP và Nghị định số 71/2013/NĐ-CP về đầu tư vốn nhà nước vào doanh nghiệp và quản lý tài chính.
  • Nghị định số 41/2015/NĐ-CP về bán cổ phần theo lô.
  • Nghị định số 30/2018/NĐ-CP về thành lập và hoạt động của Hội đồng định giá tài sản.
  • Thông tư số 200/2014/TT-BTC ngày 22/12/2014 của Bộ Tài chính hướng dẫn chế độ kế toán doanh nghiệp.

3. Phương pháp nghiên cứu và nguồn dữ liệu

  • Phương pháp nghiên cứu: Phương pháp phân tích văn bản quy phạm pháp luật, phương pháp tổng hợp - so sánh logic, phương pháp thống kê mô tả số liệu giao dịch thị trường.
  • Nguồn dữ liệu: Báo cáo tài chính, các văn bản quy phạm pháp luật do Quốc hội và Chính phủ ban hành, dữ liệu công bố từ các thương vụ M&A tại Việt Nam giai đoạn 2015–2018.

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Những lý luận cơ bản về định giá doanh nghiệp trong hoạt động M&A

Chương 1 thiết lập nền tảng lý luận toàn diện về bản chất của hoạt động M&A và nghiệp vụ định giá tài sản:

  • Phân biệt sáp nhập và mua lại: Sáp nhập là quá trình kết hợp dẫn đến việc một trong hai bên chấm dứt tồn tại pháp lý hoặc hình thành pháp nhân hoàn toàn mới; mua lại cho phép bên thâu tóm sở hữu quyền kiểm soát mà không nhất thiết phải giải thể pháp nhân mục tiêu.
  • Ưu và nhược điểm của các phương pháp định giá:
    • Phương pháp tài sản: Có tính cụ thể, căn cứ trực tiếp vào sổ sách kế toán và kiểm kê hiện trạng tài sản; tuy nhiên nhược điểm là không phản ánh giá trị vô hình, bỏ qua khả năng sinh lời tương lai và giá trị thời gian của dòng tiền.
    • Phương pháp DCF: Đánh giá chính xác tiềm năng sinh lợi dài hạn của dòng tiền; tuy nhiên nhược điểm là kết quả rất nhạy cảm với các giả định mang tính chủ quan (ước tính hệ số beta $\beta$, phần bù rủi ro thị trường $R_M - R_f$, tốc độ tăng trưởng dài hạn $g$).
    • Phương pháp P/E: Tính toán đơn giản, phản ánh trực tiếp tín hiệu thị trường; tuy nhiên phụ thuộc lớn vào tính hiệu quả của thị trường chứng khoán và khó tìm kiếm doanh nghiệp so sánh tương đồng hoàn toàn về quy mô, rủi ro và cơ cấu vốn.
  • Quy trình định giá chuẩn 6 bước: (1) Xác định yêu cầu định giá; (2) Lập kế hoạch định giá; (3) Khảo sát hiện trường và thu thập thông tin; (4) Phân tích thông tin pháp lý - tài chính; (5) Lựa chọn và thực hiện phương pháp định giá; (6) Tổng hợp ý kiến, lập báo cáo và phát hành chứng thư định giá.
  • Các nhân tố ảnh hưởng: Nhóm nhân tố vĩ mô (chính sách, lãi suất, tỷ giá, chu kỳ kinh tế); nhóm nhân tố vi mô (năng lực quản trị, tài sản hữu hình/vô hình, vị thế cạnh tranh, trình độ công nghệ); tính minh bạch của thông tin thị trường và trình độ chuyên môn của thẩm định viên.

Chương 2: Thực trạng về khung pháp lý của công tác định giá doanh nghiệp trong hoạt động M&A ở Việt Nam

Chương 2 tập trung khảo cứu thị trường M&A thực tế giai đoạn 2015–2018 và rà soát hệ thống quy định pháp luật:

  • Diễn biến thị trường M&A: Thị trường ghi nhận sự bùng nổ của các thương vụ quy mô lớn, đặc biệt là làn sóng thoái vốn nhà nước và sự tham gia của các tập đoàn đa quốc gia (Thái Lan, Hàn Quốc, Nhật Bản...). Tác giả tổng hợp 17 thương vụ tiêu biểu minh chứng cho xu thế này:
STT Bên mua Bên bán / Doanh nghiệp mục tiêu Giá trị thương vụ Năm hoàn tất Tỷ lệ sở hữu sau M&A
1 Mobifone AVG 8.898 tỷ đồng 2015 95%
2 ThaiBev SABECO 4,84 tỷ USD (110.000 tỷ đồng) 2017 54%
3 Kido Vocarimex (VFS) N/A 2016 65%
4 Kido Tường An N/A 2016 65%
5 ANZ Ngân hàng Shinhan N/A 2017 100%
6 CJ Group Cầu Tre N/A 2017 65%
7 Earth Chemical Á Mỹ Gia N/A 2017 100%
8 SCG VCM 156 triệu USD 2017 100%
9 Siam City Cement Holcim Việt Nam N/A 2016 65%
10 Aviva Liên doanh VietinBank - Aviva N/A 2017 50%
11 Daesang Corp Xúc xích Đức Việt 32 triệu USD 2016 99,99%
12 VIB CBA (Chi nhánh TP.HCM) N/A 2017 100%
13 Thành Thành Công HAGL Sugar N/A 2017 100%
14 Central Group Big C Việt Nam 1,1 tỷ USD 2016 100%
15 TCC Holdings Metro Cash & Carry 655 triệu EUR 2016 100%
16 Fraser & Neave Vinamilk 500 triệu USD 2016 5,4%
17 Thăng Long GTC Điện máy Trần Anh N/A 2017 90%
  • Phân tích các quy định pháp luật trọng yếu:
    • Quy định về thuê tư vấn định giá (Nghị định 59/2011/NĐ-CP - Điều 22): Doanh nghiệp cổ phần hóa có tổng giá trị tài sản từ 30 tỷ đồng trở lên hoặc giá trị phần vốn nhà nước từ 10 tỷ đồng trở lên bắt buộc phải thuê các tổ chức có chức năng kiểm toán, công ty chứng khoán, doanh nghiệp thẩm định giá thực hiện định giá.
    • Định giá lợi thế kinh doanh (Nghị định 126/2017/NĐ-CP): Xác định tách bạch hai yếu tố:
      1. Giá trị nhãn hiệu: Tính trên cơ sở các chi phí thực tế tạo dựng, bảo vệ nhãn hiệu (chi phí thành lập, đào tạo, quảng cáo, tiếp thị, thiết kế website, yếu tố lịch sử/bề dày truyền thống).
      2. Giá trị tiềm năng phát triển: Được tính toán dựa trên mức độ chênh lệch giữa tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn nhà nước bình quân 3 năm trước thời điểm định giá so với lãi suất trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 5 năm tại thời điểm gần nhất: $$\text{Giá trị tiềm năng phát triển} = \text{Vốn nhà nước bình quân 3 năm} \times \left( \text{Tỷ suất LNST bình quân 3 năm} - \text{Lãi suất trái phiếu CP 5 năm} \right)$$
    • Định giá quyền sử dụng đất (Nghị định 151/2017/NĐ-CP và Nghị định 59/2011/NĐ-CP - Điều 28): Đòi hỏi lập phương án sắp xếp lại, xử lý nhà đất được Ủy ban nhân dân cấp tỉnh phê duyệt trước khi định giá. Giá đất được xác định dựa trên Bảng giá đất nhân với Hệ số điều chỉnh giá đất ($K$) do UBND cấp tỉnh ban hành; đối với đất chuyển nhượng hoặc thuê trả tiền một lần thì xác định theo giá thị trường nhưng không được thấp hơn mức giá do UBND cấp tỉnh quy định.

Chương 3: Giải pháp hoàn thiện khung pháp lý của công tác định giá doanh nghiệp trong hoạt động M&A ở Việt Nam

Tác giả đề xuất hệ thống các khuyến nghị và giải pháp có tính định hướng:

  • Hoàn thiện hệ thống văn bản pháp luật: Xóa bỏ sự chồng chéo, xung đột giữa Luật Doanh nghiệp, Luật Quản lý, sử dụng tài sản công, Luật Đất đai và các Nghị định hướng dẫn cổ phần hóa (Nghị định 59, Nghị định 126, Nghị định 151).
  • Chuẩn hóa cơ chế định giá tài sản vô hình và đất đai: Hoàn thiện phương pháp tính toán giá trị quyền sử dụng đất, tránh cơ chế xin - cho và chênh lệch địa tô lớn giữa giá quy định hành chính và giá giao dịch thực tế thị trường; ban hành hướng dẫn chi tiết về lượng hóa giá trị thương hiệu và tài sản trí tuệ tiệm cận chuẩn mực quốc tế IVSC.
  • Tăng cường tính minh bạch và chế tài quản lý: Chuẩn hóa quy trình cấp phép, kiểm tra năng lực và nâng cao trách nhiệm pháp lý của các tổ chức tư vấn định giá, kiểm toán độc lập nhằm ngăn ngừa gian lận hoặc thông đồng hạ thấp giá trị doanh nghiệp.

Kết quả và đóng góp

  • Hệ thống hóa thực trạng giao dịch: Thống kê chi tiết 17 thương vụ M&A lớn giai đoạn 2015–2018 tại Việt Nam, phản ánh rõ nét sự chuyển dịch của các ngành hàng tiêu dùng, sản xuất thực phẩm, bán lẻ và ngân hàng.
  • Làm rõ cơ chế pháp lý định giá tài sản công và DNNN: Tổng hợp chi tiết các công thức xác định giá trị lợi thế kinh doanh (tiềm năng phát triển, giá trị thương hiệu) theo Nghị định 126/2017/NĐ-CP và cơ chế xác định giá trị quyền sử dụng đất theo Nghị định 151/2017/NĐ-CP.
  • Đóng góp học thuật và thực tiễn: Khóa luận là công trình nghiên cứu chuyên ngành định giá tài sản, liên kết đồng bộ giữa khung lý thuyết tài chính doanh nghiệp (mô hình DCF, WACC, CAPM, Gordon) với hệ thống văn bản pháp luật thực định của Việt Nam, chỉ ra những điểm nghẽn pháp lý cần điều chỉnh để bảo đảm tính khách quan và chuẩn mực trong giao dịch M&A.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

  • Hạn chế: Phạm vi nghiên cứu dữ liệu thực tiễn tập trung vào giai đoạn 2015–2018; nguồn dữ liệu các thương vụ M&A phụ thuộc chủ yếu vào thông tin công bố đại chúng của các doanh nghiệp lớn/niêm yết, trong khi các thương vụ tư nhân chưa niêm yết thiếu dữ liệu chi tiết do tính bảo mật giao dịch.
  • Hướng nghiên cứu tiếp: Tiếp tục theo dõi tác động thực tế của Nghị định 126/2017/NĐ-CP và Nghị định 151/2017/NĐ-CP sau khi đi vào thực thi ổn định; mở rộng mô hình nghiên cứu định giá đối với các thương vụ M&A xuyên biên giới có cấu trúc tài chính phức tạp và định giá tài sản sở hữu trí tuệ công nghệ cao.

Giá trị tham khảo

  • Đối tượng tham khảo: Sinh viên, giảng viên và học viên chuyên ngành Tài chính, Định giá tài sản, Thẩm định giá, Luật Kinh tế; các chuyên viên phân tích đầu tư, chuyên viên tư vấn M&A và thẩm định viên về giá tại các tổ chức thẩm định giá độc lập.
  • Nội dung giá trị nhất: Hệ thống công thức chi tiết của các phương pháp định giá (NAV, FCFF/FCFE, CAPM, Gordon, P/E) cùng các trích dẫn pháp lý chuyên sâu về cơ chế tính giá trị tiềm năng phát triển và định giá đất đai trong cổ phần hóa doanh nghiệp.

Câu hỏi thường gặp

1. Phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do của doanh nghiệp (FCFF) được thiết lập bằng công thức nào trong khóa luận?

Trong khóa luận, dòng tiền FCFF được xác định theo công thức: $$\text{FCFF} = \text{EBIT}(1 - t) + \text{Khấu hao} - \text{Chi phí vốn đầu tư (CAPEX)} - \Delta \text{Vốn lưu động ròng}$$ Dòng tiền này được chiết khấu về hiện tại theo chi phí vốn bình quân gia quyền (WACC) kết hợp với chi phí vốn chủ sở hữu xác định qua mô hình CAPM: $R_e = R_f + \beta (R_M - R_f)$.

2. Nghị định 126/2017/NĐ-CP quy định cách tính giá trị tiềm năng phát triển của doanh nghiệp cổ phần hóa như thế nào?

Theo Nghị định 126/2017/NĐ-CP, giá trị tiềm năng phát triển được tính bằng: Giá trị phần vốn nhà nước theo sổ kế toán bình quân 3 năm liền kề trước thời điểm xác định GTDN nhân với hiệu số giữa (Tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn nhà nước bình quân 3 năm) và (Lãi suất trúng thầu của trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 5 năm công bố tại thời điểm gần nhất).

3. Điều kiện bắt buộc phải thuê tổ chức tư vấn định giá doanh nghiệp độc lập theo Nghị định 59/2011/NĐ-CP là gì?

Căn cứ Điều 22 Nghị định 59/2011/NĐ-CP, doanh nghiệp cổ phần hóa có tổng giá trị tài sản theo sổ kế toán từ 30 tỷ đồng trở lên hoặc giá trị phần vốn nhà nước theo sổ kế toán từ 10 tỷ đồng trở lên bắt buộc phải thuê các tổ chức có chức năng kiểm toán, công ty chứng khoán hoặc doanh nghiệp thẩm định giá để xác định giá trị doanh nghiệp.

4. Khóa luận ghi nhận thương vụ M&A nào có giá trị giao dịch lớn nhất tại thị trường Việt Nam giai đoạn 2015–2018?

Thương vụ có giá trị lớn nhất được thống kê trong khóa luận là thương vụ Tập đoàn ThaiBev (Thái Lan) mua lại 54% cổ phần của Tổng công ty Cổ phần Bia - Rượu - Nước giải khát Sài Gòn (SABECO) vào năm 2017 với tổng giá trị đạt xấp xỉ 4,84 tỷ USD (tương đương gần 110.000 tỷ đồng).

5. Việc xác định giá trị quyền sử dụng đất trong định giá doanh nghiệp cổ phần hóa theo Nghị định 151/2017/NĐ-CP dựa trên nguyên tắc nào?

Giá trị quyền sử dụng đất được xác định dựa trên Bảng giá đất do UBND cấp tỉnh ban hành nhân với Hệ số điều chỉnh giá đất ($K$) tại thời điểm xác định giá trị, trên cơ sở diện tích đất và phương án sắp xếp lại, xử lý nhà đất đã được cơ quan có thẩm quyền phê duyệt. Đối với đất nhận chuyển nhượng hoặc thuê trả tiền một lần, giá trị tính toán không được thấp hơn mức giá do UBND cấp tỉnh quy định.

Kết luận

Khóa luận của tác giả Hoàng Thanh Tùng đã hệ thống hóa một cách mạch lạc cơ sở lý luận về định giá doanh nghiệp và hoạt động M&A, đồng thời phản ánh bức tranh thực tiễn thị trường Việt Nam giai đoạn 2015–2018. Thông qua việc phân tích chuyên sâu các văn bản quy phạm pháp luật như Nghị định 59/2011/NĐ-CP, Nghị định 126/2017/NĐ-CP và Nghị định 151/2017/NĐ-CP, công trình đã chỉ rõ những điểm mấu chốt trong việc xác định giá trị tài sản vô hình và quyền sử dụng đất. Đây là tài liệu tham khảo có giá trị học thuật và thực tiễn cao cho sinh viên chuyên ngành Định giá tài sản và các chuyên viên tư vấn tài chính doanh nghiệp.