Luận văn độ nhạy cảm của các nguồn tài trợ bên ngoài đối với dòng tiền dưới tác động của ràng buộc tài chính bằng chứng thực nghiệm tại việt nam

Nghiên cứu độ nhạy cảm của nguồn tài trợ bên ngoài đối với dòng tiền dưới ràng buộc tài chính tại Việt Nam, cung cấp bằng chứng thực nghiệm.

• Tác giả: Ngô Hồng Hải
• Người hướng dẫn: PGS. TS Nguyễn Thị Liên Hoa
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế TP. Hồ Chí Minh
• Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
• Đề tài: Độ Nhạy Cảm Của Nguồn Tài Trợ Bên Ngoài Đối Với Dòng Tiền Tại Việt Nam
• Loại tài liệu: luận văn thạc sĩ
• Năm xuất bản: 2018
• Địa điểm: Thành phố Hồ Chí Minh

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
• 1.1. Lý do nghiên cứu
• 1.2. Mục tiêu nghiên cứu
• 1.3. Phương pháp nghiên cứu
• 1.4. Ý nghĩa của đề tài
• 1.5. Kết cấu của đề tài
• 2. CHƯƠNG 2: CÁC KHÁI NIỆM CƠ BẢN VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
• 2.1. Các khái niệm cơ bản
• 2.2. Khái niệm dòng tiền
• 2.3. Các nguồn tài trợ của doanh nghiệp
• 2.4. Sự ràng buộc tài chính
• 2.5. Tổng quan các nghiên cứu trước đây
• 3. CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 3.1. Dữ liệu nghiên cứu
• 3.2. Mô hình và phương pháp nghiên cứu
• 3.3. Các giả thuyết nghiên cứu
• 3.4. Các mô hình nghiên cứu và mô tả các biến
• 3.5. Mô hình kiểm định độ nhạy cảm của các nguồn tài trợ bên ngoài theo dòng tiền
• 3.6. Mô hình kiểm định tác động của tài sản hữu hình lên độ nhạy cảm của nguồn tài trợ bên ngoài đối với dòng tiền
• 3.7. Phương pháp nghiên cứu và trình tự nghiên cứu
• 4. CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
• 4.1. Phân tích thống kê mô tả
• 4.2. Phân tích kết quả hồi quy
• 4.3. Kết quả kiểm định giả thuyết 1 liên quan tới độ nhạy cảm của các nguồn tài trợ bên ngoài đối với dòng tiền của các doanh nghiệp
• 4.4. Kết quả kiểm định mô hình (1)
• 4.5. Kết quả kiểm định mô hình (2)
• 4.6. Kết quả kiểm định giả thuyết 2 liên quan tới ảnh hưởng của tài sản hữu hình lên độ nhạy cảm của nguồn tài trợ bên ngoài theo dòng tiền
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN
• 5.1. Những đóng góp, phát hiện mới của đề tài
• 5.2. Hạn chế của đề tài và kiến nghị hướng nghiên cứu tiếp theo
• Tài liệu tham khảo
• Phụ lục

Tóm tắt

I. Tổng Quan Về Độ Nhạy Cảm Nguồn Tài Trợ và Dòng Tiền

Trong bối cảnh hội nhập kinh tế, nguồn tài trợ bên ngoài đóng vai trò then chốt đối với doanh nghiệp Việt Nam. Nguồn tài trợ này giúp doanh nghiệp nắm bắt cơ hội đầu tư và hiện thực hóa ý tưởng kinh doanh. Nguồn tài trợ của doanh nghiệp có thể đến từ dòng tiền nội bộ hoặc từ các nguồn tài trợ bên ngoài bằng cách đi vay nợ hoặc phát hành thêm vốn cổ phần mới. Tuy nhiên, thị trường vốn không hoàn hảo, làm tăng chi phí huy động vốn. Do đó, doanh nghiệp ưu tiên sử dụng dòng tiền nội bộ. Theo nghiên cứu của (Frank and Goyal, 2008), doanh nghiệp có xu hướng giảm nợ vay khi dòng tiền dư thừa và ngược lại, tăng vay nợ khi dòng tiền thiếu hụt do chi phí thông tin bất đối xứng. Điều này cho thấy tác động dòng tiền tới quyết định tài trợ.

1.1. Khái niệm Dòng Tiền và Ý Nghĩa đối với Doanh nghiệp

Dòng tiền là sự chuyển động vào và ra của tiền, được thể hiện qua báo cáo lưu chuyển tiền tệ. Báo cáo này phân loại dòng tiền thành ba hoạt động chính: kinh doanh, đầu tư và tài chính. Dòng tiền hoạt động quan trọng nhất vì nó phản ánh khả năng tạo tiền mặt từ hoạt động kinh doanh cốt lõi. Phân tích dòng tiền giúp đánh giá tình trạng kinh doanh, khả năng thanh khoản và kiểm tra tính xác thực của thu nhập doanh nghiệp. Doanh nghiệp có lãi nhưng thiếu tiền mặt có thể phá sản, do đó, dòng tiền là yếu tố sống còn.

1.2. Các Nguồn Tài Trợ Bên Ngoài và Chi Phí Sử Dụng Vốn

Doanh nghiệp có thể huy động vốn từ nguồn tài trợ bên ngoài thông qua phát hành cổ phần mới hoặc vay nợ. Phát hành cổ phần mới làm loãng quyền sở hữu và giảm giá trị cổ phiếu. Vay nợ tạo ra nghĩa vụ trả lãi vay, là chi phí sử dụng vốn. Lựa chọn nguồn tài trợ phụ thuộc vào chi phí sử dụng vốn và khả năng tiếp cận vốn. Khả năng tiếp cận vốn của các doanh nghiệp không giống nhau, nên không phải doanh nghiệp nào cũng dễ dàng tiếp cận được với thị trường vốn bên ngoài khi có nhu cầu.

II. Ràng Buộc Tài Chính Thách Thức Tiếp Cận Nguồn Tài Trợ

Ràng buộc tài chính ảnh hưởng đến khả năng tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài. Doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính phải đối mặt với chi phí vốn bên ngoài cao hơn so với chi phí vốn nội bộ. Mức độ ràng buộc tài chính có thể thay đổi theo thời gian và điều kiện kinh tế. Các yếu tố như quy mô doanh nghiệp, lịch sử hoạt động và chính sách chi trả cổ tức có thể ảnh hưởng đến mức độ ràng buộc tài chính. Nghiên cứu gần đây sử dụng tình trạng niêm yết để đánh giá ràng buộc tài chính, vì công ty niêm yết dễ tiếp cận thị trường vốn hơn. So với các công ty có cổ phiếu chưa được niêm yết, một doanh nghiệp có cổ phiếu đã được niêm yết rõ ràng là dễ tiếp cận với thị trường vốn bên ngoài hơn.

2.1. Đo Lường Ràng Buộc Tài Chính Các Tiêu Chí Quan Trọng

Quy mô doanh nghiệp là một trong những công cụ được sử dụng phổ biến nhất để đo lường ràng buộc tài chính do: (1) chi phí giao dịch giảm theo quy mô và do đó các công ty quy mô nhỏ sẽ có chi phí sử dụng vốn bên ngoài cao hơn, (2) Khả năng tiếp cận thị trường vốn bên ngoài của các công ty quy mô nhỏ bị hạn chế. Tỷ lệ chi trả cổ tức cũng là một thước đo ràng buộc tài chính được sử dụng nhiều. Ngoài ra, các chỉ số như xếp hạng tín dụng, kiệt quệ tài chính cũng được sử dụng.

2.2. Tác Động của Ràng Buộc Tài Chính Lên Quyết Định Tài Trợ

Ràng buộc tài chính hạn chế khả năng huy động nguồn tài trợ bên ngoài, đặc biệt khi dòng tiền nội bộ không đủ. Các doanh nghiệp này thường phải chấp nhận điều kiện vay kém ưu đãi hoặc bỏ lỡ cơ hội đầu tư. Theo (Jose and Francisco, 2014) khi có sự thiếu hụt trong dòng tiền, các doanh nghiệp không bị ràng buộc tài chính sẽ dễ dàng huy động được các nguồn tài trợ bên ngoài để đáp ứng các nhu cầu đầu tư, trong khi ảnh hưởng này của dòng tiền đối với việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài của các doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính là không đáng kể.

III. Phương Pháp Nghiên Cứu Độ Nhạy Cảm Tài Trợ ở Việt Nam

Nghiên cứu này sử dụng mô hình hồi quy tác động cố định (FEM) hoặc tác động ngẫu nhiên (REM) với dữ liệu bảng không cân bằng. Phương pháp GMM (Generalized Method of Moments) được sử dụng để kiểm định mô hình và giải quyết vấn đề nội sinh. Dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính đã kiểm toán của 642 doanh nghiệp trong giai đoạn 2005-2016, loại trừ các công ty tài chính, dịch vụ công cộng và doanh nghiệp nhà nước. Dữ liệu được thu thập từ HSX, HNX (công ty niêm yết) và UPCOM, OTC (công ty chưa niêm yết). Mục tiêu là phân tích độ nhạy cảm của nguồn tài trợ bên ngoài theo dòng tiền và ảnh hưởng của tài sản hữu hình.

3.1. Mô Hình Hồi Quy và Phương Pháp GMM trong Phân Tích

Mô hình hồi quy FEM/REM cho phép kiểm soát các yếu tố cố định và ngẫu nhiên ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa dòng tiền và nguồn tài trợ bên ngoài. Phương pháp GMM giúp giải quyết vấn đề nội sinh, đảm bảo tính chính xác của kết quả ước lượng. Việc sử dụng dữ liệu bảng cho phép theo dõi sự thay đổi theo thời gian của các biến số.

3.2. Thu Thập và Xử Lý Dữ Liệu Vĩ Mô Kinh Tế Việt Nam

Dữ liệu được thu thập từ báo cáo tài chính hợp nhất đã được kiểm toán. Các công ty tài chính, dịch vụ công cộng và doanh nghiệp nhà nước bị loại trừ để đảm bảo tính đồng nhất của mẫu. Dữ liệu được thu thập từ các sàn giao dịch chứng khoán khác nhau (HSX, HNX, UPCOM, OTC) để đại diện cho cả doanh nghiệp niêm yết và chưa niêm yết. Dữ liệu được xử lý và làm sạch để đảm bảo tính chính xác và tin cậy.

IV. Kết Quả Nghiên Cứu Độ Nhạy Cảm Tài Trợ Tại Việt Nam

Kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại mối quan hệ nghịch biến giữa dòng tiền và nguồn tài trợ bên ngoài của doanh nghiệp Việt Nam. Tuy nhiên, mức độ nhạy cảm khác nhau giữa công ty niêm yết và chưa niêm yết. Ảnh hưởng tiêu cực của dòng tiền đối với nguồn tài trợ bên ngoài thể hiện rõ hơn ở công ty niêm yết. Tài sản hữu hình cũng có tác động đến mối quan hệ này. Nghiên cứu cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tác động của ràng buộc tài chính và tài sản hữu hình lên quyết định tài trợ của doanh nghiệp Việt Nam.

4.1. Phân Tích So Sánh Doanh Nghiệp Niêm Yết và Chưa Niêm Yết

Sự khác biệt về độ nhạy cảm giữa công ty niêm yết và chưa niêm yết phản ánh tác động của ràng buộc tài chính. Công ty niêm yết dễ dàng tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài hơn, do đó dòng tiền có tác động lớn hơn đến quyết định tài trợ. Ngược lại, công ty chưa niêm yết ít nhạy cảm hơn với dòng tiền do gặp khó khăn trong việc huy động vốn bên ngoài.

4.2. Tác Động của Tài Sản Hữu Hình Lên Quyết Định Vay Nợ

Tài sản hữu hình có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp, giúp doanh nghiệp dễ dàng vay nợ hơn. Do đó, tài sản hữu hình có thể làm giảm độ nhạy cảm của nguồn tài trợ bên ngoài theo dòng tiền. Nghiên cứu kiểm định giả thuyết này trên cả công ty niêm yết và chưa niêm yết.

V. Ứng Dụng Thực Tiễn và Hàm Ý Chính Sách Tài Chính

Nghiên cứu này có ý nghĩa quan trọng đối với doanh nghiệp, nhà đầu tư và nhà hoạch định chính sách. Doanh nghiệp cần hiểu rõ tác động của dòng tiền và ràng buộc tài chính đến quyết định tài trợ. Nhà đầu tư có thể sử dụng kết quả nghiên cứu để đánh giá khả năng tiếp cận vốn và rủi ro tài chính của doanh nghiệp. Nhà hoạch định chính sách có thể đưa ra các biện pháp hỗ trợ doanh nghiệp, đặc biệt là doanh nghiệp nhỏ và vừa, trong việc tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài. Kết quả cho thấy rằng, khi có sự thiếu hụt trong dòng tiền, các doanh nghiệp không bị ràng buộc tài chính sẽ dễ dàng huy động được các nguồn tài trợ bên ngoài để đáp ứng các nhu cầu đầu tư

5.1. Quản Trị Dòng Tiền Hiệu Quả Cho Doanh Nghiệp Việt Nam

Doanh nghiệp cần tập trung vào quản trị dòng tiền hiệu quả, đảm bảo khả năng thanh toán và đáp ứng nhu cầu đầu tư. Việc dự báo dòng tiền chính xác và quản lý rủi ro tài chính là rất quan trọng. Doanh nghiệp nên đa dạng hóa nguồn tài trợ, giảm sự phụ thuộc vào một nguồn duy nhất.

5.2. Giải Pháp Hỗ Trợ Tiếp Cận Vốn cho Doanh Nghiệp SME

Nhà nước cần có các chính sách hỗ trợ doanh nghiệp nhỏ và vừa (SME) trong việc tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài, như giảm chi phí vay vốn, cải thiện thông tin tín dụng và tạo điều kiện thuận lợi cho việc niêm yết chứng khoán. Hỗ trợ doanh nghiệp SME tiếp cận vốn sẽ thúc đẩy tăng trưởng kinh tế và tạo việc làm.

VI. Kết Luận và Hướng Nghiên Cứu Tiếp Theo Về Dòng Tiền

Nghiên cứu này đóng góp vào sự hiểu biết về độ nhạy cảm của nguồn tài trợ bên ngoài theo dòng tiền của doanh nghiệp Việt Nam. Kết quả cho thấy tác động của ràng buộc tài chính và tài sản hữu hình đến quyết định tài trợ. Tuy nhiên, nghiên cứu còn một số hạn chế, như phạm vi dữ liệu và phương pháp đo lường ràng buộc tài chính. Các nghiên cứu tiếp theo có thể mở rộng phạm vi dữ liệu, sử dụng các phương pháp đo lường ràng buộc tài chính khác nhau và xem xét các yếu tố khác ảnh hưởng đến quyết định tài trợ.

6.1. Hạn Chế và Khuyến Nghị cho Nghiên Cứu Tương Lai

Nghiên cứu tiếp theo có thể sử dụng dữ liệu vĩ mô chi tiết hơn, phân tích tác động của các yếu tố như chính sách tiền tệ, khủng hoảng tài chính và đại dịch COVID-19 đến quyết định tài trợ. Ngoài ra, cần nghiên cứu sâu hơn về các yếu tố khác ảnh hưởng đến quyết định tài trợ, như cấu trúc sở hữu, quản trị doanh nghiệp và môi trường kinh doanh.

6.2. Tầm Quan Trọng của Nghiên Cứu Đối với Kinh Tế Việt Nam

Nghiên cứu về dòng tiền và nguồn tài trợ có tầm quan trọng đặc biệt đối với kinh tế Việt Nam, giúp cải thiện hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, thu hút vốn đầu tư nước ngoài (FDI) và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế bền vững. Nghiên cứu cũng cung cấp thông tin hữu ích cho nhà hoạch định chính sách trong việc xây dựng môi trường kinh doanh thuận lợi và hỗ trợ doanh nghiệp phát triển.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Trong bối cảnh hội nhập kinh tế quốc tế và những biến động kinh tế toàn cầu, việc tiếp cận các nguồn tài trợ bên ngoài trở thành vấn đề cấp thiết đối với các doanh nghiệp tại Việt Nam. Nguồn tài trợ đóng vai trò then chốt giúp doanh nghiệp thực hiện các cơ hội đầu tư và phát triển kinh doanh. Tuy nhiên, do thị trường vốn không hoàn hảo, chi phí huy động vốn bên ngoài thường cao và khó khăn, dẫn đến việc doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ trước khi tìm kiếm tài trợ bên ngoài. Nghiên cứu này tập trung phân tích độ nhạy cảm của các nguồn tài trợ bên ngoài theo dòng tiền nội bộ của doanh nghiệp, đồng thời xem xét tác động của ràng buộc tài chính thông qua so sánh giữa doanh nghiệp đã niêm yết (không bị ràng buộc tài chính) và doanh nghiệp chưa niêm yết (bị ràng buộc tài chính) tại Việt Nam trong giai đoạn 2005-2016.

Mục tiêu chính của nghiên cứu là đánh giá mối quan hệ giữa dòng tiền nội bộ và các nguồn tài trợ bên ngoài, đồng thời phân tích ảnh hưởng của tài sản hữu hình đến độ nhạy cảm này dưới tác động của ràng buộc tài chính. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 642 doanh nghiệp phi tài chính, trong đó có 484 doanh nghiệp đã niêm yết và 158 doanh nghiệp chưa niêm yết, thu thập từ các báo cáo tài chính đã kiểm toán hợp nhất. Kết quả nghiên cứu không chỉ góp phần làm rõ cơ chế huy động vốn của doanh nghiệp Việt Nam mà còn cung cấp cơ sở thực tiễn cho các nhà quản trị trong việc lựa chọn nguồn vốn phù hợp nhằm tối ưu hóa chi phí sử dụng vốn và nâng cao hiệu quả tài chính.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu dựa trên hai lý thuyết tài chính chủ đạo: lý thuyết đánh đổi (Trade-off Theory) và lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory). Lý thuyết đánh đổi nhấn mạnh việc doanh nghiệp cân bằng giữa lợi ích thuế từ nợ vay và chi phí phá sản khi lựa chọn cấu trúc vốn. Trong khi đó, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ trước, sau đó mới đến nợ vay và cuối cùng là phát hành cổ phần mới do chi phí thông tin bất cân xứng và chi phí phát hành vốn bên ngoài cao.

Ngoài ra, nghiên cứu còn áp dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng không cân bằng với các biến chính gồm dòng tiền nội bộ (CASH_FLOW), quy mô doanh nghiệp (SIZE), cơ hội tăng trưởng (GROWTH), tài sản hữu hình (TANG), cùng các biến kiểm soát như tiền mặt năm trước (CASHit-1), tài sản đảm bảo khoản vay (COLLATERALit-1) và tỷ lệ đòn bẩy tài chính (LEVERAGEit-1). Các khái niệm chuyên ngành quan trọng bao gồm:

• Dòng tiền nội bộ (CASH_FLOW): Tỷ lệ thu nhập hoạt động cộng khấu hao trên tổng tài sản.
• Nguồn tài trợ bên ngoài (EXTFIN): Bao gồm nợ vay và phát hành cổ phần mới, được chuẩn hóa theo tổng tài sản.
• Ràng buộc tài chính: Được đo lường qua tình trạng niêm yết cổ phiếu, với doanh nghiệp chưa niêm yết được xem là bị ràng buộc tài chính.
• Tài sản hữu hình (TANG): Tỷ lệ tài sản cố định và hàng tồn kho trên tổng tài sản, dùng làm tài sản thế chấp.

Phương pháp nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu gồm 642 doanh nghiệp phi tài chính tại Việt Nam trong giai đoạn 2005-2016, được phân thành hai nhóm: 484 doanh nghiệp đã niêm yết với 4630 quan sát và 158 doanh nghiệp chưa niêm yết với 1255 quan sát. Dữ liệu được thu thập từ các báo cáo tài chính đã kiểm toán hợp nhất trên các sàn HSX, HNX, UPCOM và OTC.

Phương pháp phân tích sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng không cân bằng với ba phương pháp ước lượng chính: phương pháp tác động cố định (FEM), phương pháp tác động ngẫu nhiên (REM) và phương pháp ước lượng moment tổng quát (GMM). Kiểm định Hausman được áp dụng để lựa chọn giữa FEM và REM, trong khi GMM được sử dụng để xử lý vấn đề nội sinh trong mô hình mở rộng. Các kiểm định bổ sung như kiểm định đa cộng tuyến (VIF), kiểm định ý nghĩa hệ số hồi quy (kiểm định F) và kiểm định J-Test cho các biến công cụ cũng được thực hiện nhằm đảm bảo tính chính xác và phù hợp của mô hình.

Quy trình nghiên cứu bao gồm: làm sạch dữ liệu, phân tích thống kê mô tả, kiểm định các giả thuyết về mối quan hệ giữa dòng tiền và nguồn tài trợ bên ngoài, đồng thời phân tích tác động của tài sản hữu hình đến độ nhạy cảm của nguồn tài trợ theo dòng tiền dưới điều kiện ràng buộc tài chính.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

1. Quan hệ nghịch biến giữa dòng tiền nội bộ và nguồn tài trợ bên ngoài: Kết quả hồi quy cho thấy tồn tại mối quan hệ âm giữa dòng tiền nội bộ và các nguồn tài trợ bên ngoài, thể hiện qua hệ số âm có ý nghĩa thống kê ở mức 1% đối với cả nợ vay và phát hành cổ phần mới. Cụ thể, doanh nghiệp có dòng tiền nội bộ cao sẽ giảm huy động vốn bên ngoài, phù hợp với lý thuyết trật tự phân hạng.

2. Sự khác biệt giữa doanh nghiệp đã niêm yết và chưa niêm yết: Doanh nghiệp đã niêm yết có mức độ sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn đáng kể so với doanh nghiệp chưa niêm yết. Giá trị trung bình nợ vay của doanh nghiệp niêm yết là khoảng 0.0209, trong khi doanh nghiệp chưa niêm yết chỉ khoảng 0.0049. Tương tự, nguồn vốn từ phát hành cổ phần mới cũng cao hơn ở nhóm doanh nghiệp niêm yết (0.0367 so với 0.0178). Mối quan hệ nghịch biến giữa dòng tiền và nguồn tài trợ bên ngoài cũng mạnh mẽ hơn ở doanh nghiệp đã niêm yết.

3. Ảnh hưởng tích cực của tài sản hữu hình: Tài sản hữu hình làm tăng khả năng huy động vốn vay bên ngoài, đặc biệt ở doanh nghiệp chưa niêm yết. Biến tương tác giữa tài sản hữu hình và dòng tiền có hệ số âm và có ý nghĩa thống kê, cho thấy tài sản hữu hình làm gia tăng hiệu ứng thay thế giữa dòng tiền nội bộ và nguồn tài trợ bên ngoài.

4. Các biến kiểm soát có tác động phù hợp: Quy mô doanh nghiệp (SIZE) và cơ hội tăng trưởng (GROWTH) đều có ảnh hưởng tích cực và có ý nghĩa thống kê đến việc huy động nguồn tài trợ bên ngoài. Ngược lại, tỷ lệ đòn bẩy tài chính (LEVERAGE) có tác động tiêu cực, phản ánh rủi ro tài chính cao làm giảm khả năng huy động vốn mới.

Thảo luận kết quả

Kết quả nghiên cứu phù hợp với các nghiên cứu quốc tế trước đây, như nghiên cứu của Jose và Francisco (2014) tại Tây Ban Nha, khi mối quan hệ nghịch biến giữa dòng tiền và nguồn tài trợ bên ngoài được xác nhận rõ ràng hơn ở doanh nghiệp không bị ràng buộc tài chính (đã niêm yết). Nguyên nhân là do doanh nghiệp niêm yết có khả năng tiếp cận thị trường vốn dễ dàng hơn, chi phí huy động vốn thấp hơn và ít chịu ảnh hưởng của thông tin bất cân xứng.

Tài sản hữu hình đóng vai trò quan trọng trong việc giảm thiểu rủi ro cho chủ nợ, từ đó giúp doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính (chưa niêm yết) có thể huy động vốn vay hiệu quả hơn khi dòng tiền nội bộ bị thiếu hụt. Điều này cũng đồng nghĩa với việc doanh nghiệp chưa niêm yết phải tích lũy tài sản hữu hình để làm tài sản thế chấp, tăng tính linh hoạt tài chính trong điều kiện hạn chế tiếp cận vốn bên ngoài.

Các biểu đồ và bảng số liệu minh họa mối quan hệ này có thể trình bày dưới dạng biểu đồ đường thể hiện xu hướng thay đổi nguồn tài trợ bên ngoài theo mức độ dòng tiền nội bộ, phân biệt theo nhóm doanh nghiệp niêm yết và chưa niêm yết, cùng bảng hệ số hồi quy chi tiết cho từng mô hình.

Đề xuất và khuyến nghị

1. Tăng cường minh bạch thông tin và nâng cao chất lượng báo cáo tài chính: Các doanh nghiệp chưa niêm yết cần cải thiện công tác công bố thông tin để giảm thiểu chi phí thông tin bất cân xứng, từ đó nâng cao khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài. Nhà nước và các cơ quan quản lý nên thúc đẩy các quy định minh bạch hơn, áp dụng trong vòng 3-5 năm tới.

2. Khuyến khích doanh nghiệp tích lũy tài sản hữu hình làm tài sản thế chấp: Doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính nên chú trọng đầu tư vào tài sản cố định và hàng tồn kho nhằm tăng khả năng vay vốn ngân hàng. Các tổ chức tín dụng cũng cần xây dựng chính sách tín dụng linh hoạt, hỗ trợ doanh nghiệp trong vòng 1-2 năm tới.

3. Phát triển thị trường vốn cho doanh nghiệp chưa niêm yết: Cần xây dựng các kênh huy động vốn phù hợp, như thị trường trái phiếu doanh nghiệp, quỹ đầu tư mạo hiểm, giúp doanh nghiệp chưa niêm yết có thêm lựa chọn tài trợ bên ngoài trong 5 năm tới.

4. Tăng cường đào tạo và tư vấn quản trị tài chính: Các doanh nghiệp cần nâng cao năng lực quản lý tài chính, đặc biệt trong việc cân đối dòng tiền và lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu. Các tổ chức đào tạo và hiệp hội doanh nghiệp nên triển khai các chương trình đào tạo trong vòng 1-3 năm.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

1. Nhà quản trị doanh nghiệp: Giúp hiểu rõ hơn về mối quan hệ giữa dòng tiền nội bộ và nguồn tài trợ bên ngoài, từ đó đưa ra quyết định tài chính hiệu quả, tối ưu hóa chi phí vốn.

2. Các nhà đầu tư và tổ chức tín dụng: Cung cấp cơ sở đánh giá khả năng huy động vốn và rủi ro tài chính của doanh nghiệp dựa trên tình trạng niêm yết và tài sản thế chấp.

3. Nhà hoạch định chính sách: Hỗ trợ xây dựng chính sách phát triển thị trường vốn và cải thiện môi trường kinh doanh, đặc biệt cho doanh nghiệp nhỏ và vừa chưa niêm yết.

4. Các nhà nghiên cứu và học viên: Là tài liệu tham khảo quý giá cho các nghiên cứu tiếp theo về cấu trúc vốn, ràng buộc tài chính và quản trị tài chính doanh nghiệp tại Việt Nam.

Câu hỏi thường gặp

1. Tại sao doanh nghiệp ưu tiên sử dụng dòng tiền nội bộ trước khi huy động vốn bên ngoài?
   Do chi phí huy động vốn bên ngoài cao hơn và có rủi ro thông tin bất cân xứng, doanh nghiệp sử dụng vốn nội bộ để tiết kiệm chi phí và tránh các chi phí phát hành vốn mới.

2. Doanh nghiệp chưa niêm yết bị ràng buộc tài chính như thế nào?
   Doanh nghiệp chưa niêm yết thường gặp khó khăn trong tiếp cận thị trường vốn, chi phí vốn cao hơn và phải dựa nhiều vào dòng tiền nội bộ hoặc tài sản thế chấp để vay vốn.

3. Tài sản hữu hình ảnh hưởng ra sao đến khả năng huy động vốn?
   Tài sản hữu hình được dùng làm tài sản thế chấp giúp doanh nghiệp tăng khả năng vay nợ, đặc biệt quan trọng với doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính.

4. Phương pháp GMM được sử dụng để làm gì trong nghiên cứu này?
   GMM giúp xử lý vấn đề nội sinh trong mô hình hồi quy, đảm bảo kết quả ước lượng chính xác và tin cậy hơn khi có biến độc lập bị ảnh hưởng bởi biến phụ thuộc hoặc các biến khác.

5. Làm thế nào để doanh nghiệp chưa niêm yết cải thiện khả năng huy động vốn?
   Doanh nghiệp cần nâng cao minh bạch thông tin, tích lũy tài sản thế chấp, đồng thời tận dụng các kênh huy động vốn thay thế như trái phiếu doanh nghiệp hoặc quỹ đầu tư.

Kết luận

• Xác nhận tồn tại mối quan hệ nghịch biến giữa dòng tiền nội bộ và nguồn tài trợ bên ngoài ở doanh nghiệp Việt Nam.
• Doanh nghiệp đã niêm yết có khả năng huy động vốn bên ngoài cao hơn và mối quan hệ này rõ ràng hơn so với doanh nghiệp chưa niêm yết.
• Tài sản hữu hình làm tăng hiệu ứng thay thế giữa dòng tiền và nguồn tài trợ bên ngoài, đặc biệt ở doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính.
• Các biến quy mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng và tỷ lệ đòn bẩy tài chính có ảnh hưởng đáng kể đến quyết định huy động vốn.
• Nghiên cứu cung cấp cơ sở thực tiễn cho các nhà quản trị, nhà đầu tư và nhà hoạch định chính sách trong việc tối ưu hóa cấu trúc vốn và phát triển thị trường vốn tại Việt Nam.

Tiếp theo, các nghiên cứu có thể mở rộng phân tích theo ngành nghề hoặc quy mô doanh nghiệp để có cái nhìn sâu sắc hơn. Các nhà quản trị doanh nghiệp và nhà đầu tư được khuyến khích áp dụng kết quả nghiên cứu để nâng cao hiệu quả tài chính và quản trị rủi ro.

Trích đoạn nội dung tài liệu

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH Ngô Hồng Hải ĐỘ NHẠY CẢM CỦA CÁC NGUỒN TÀI TRỢ BÊN NGOÀI ĐỐI VỚI DÒNG TIỀN DƢỚI TÁC ĐỘNG CỦA RÀNG BUỘC TÀI CHÍNH: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2018 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH Ngô Hồng Hải ĐỘ NHẠY CẢM CỦA CÁC NGUỒN TÀI TRỢ BÊN NGOÀI ĐỐI VỚI DÒNG TIỀN DƢỚI TÁC ĐỘNG CỦA RÀNG BUỘC TÀI CHÍNH: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 8340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.

TS NGUYỄN THỊ LIÊN HOA TP. Hồ Chí Minh – Năm 2018 LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đề tài: “Độ nhạy cảm của các nguồn tài trợ bên ngoài đối với dòng tiền dƣới tác động của ràng buộc tài chính: bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam” là công trình nghiên cứu khoa học độc lập của riêng tôi. Các số liệu sử dụng trong phân tích đã được công bố theo đúng quy định. Các kết quả nghiên cứu trong luận văn do tôi tự tìm hiểu, phân tích một cách trung thực, phù hợp với thực tiễn tại Việt Nam và chưa được công bố trong các công trình khác.

Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa. Nếu không đúng như đã nêu trên, tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về công trình nghiên cứu của mình. Thành phố Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2018 NGƯỜI CAM ĐOAN NGÔ HỒNG HẢI MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục các chữ viết tắt Danh mục các bảng TÓM TẮT .1 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU. Lý do nghiên cứu.

Mục tiêu nghiên cứu. Phương pháp nghiên cứu. Ý nghĩa của đề tài. Kết cấu của đề tài.

5 CHƢƠNG 2: CÁC KHÁI NIỆM CƠ BẢN VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY. Các khái niệm cơ bản. Khái niệm dòng tiền. Các nguồn tài trợ của doanh nghiệp.

Sự ràng buộc tài chính. Tổng quan các nghiên cứu trước đây. 9 CHƢƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU. Dữ liệu nghiên cứu.

Mô hình và phương pháp nghiên cứu. Các giả thuyết nghiên cứu. Các mô hình nghiên cứu và mô tả các biến. Mô hình kiểm định độ nhạy cảm của các nguồn tài trợ bên ngoài theo dòng tiền.

Mô hình kiểm định tác động của tài sản hữu hình lên độ nhạy cảm của nguồn tài trợ bên ngoài đối với dòng tiền. Phương pháp nghiên cứu và trình tự nghiên cứu. 30 CHƢƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU. Phân tích thống kê mô tả.

Phân tích kết quả hồi quy. Kết quả kiểm định giả thuyết 1 liên quan tới độ nhạy cảm của các nguồn tài trợ bên ngoài đối với dòng tiền của các doanh nghiệp. Kết quả kiểm định mô hình (1). Kết quả kiểm định mô hình (2).

Kết quả kiểm định giả thuyết 2 liên quan tới ảnh hưởng của tài sản hữu hình lên độ nhạy cảm của nguồn tài trợ bên ngoài theo dòng tiền. 55 CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN. Những đóng góp, phát hiện mới của đề tài. Hạn chế của đề tài và kiến nghị hướng nghiên cứu tiếp theo.

60 Tài liệu tham khảo Phụ lục DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT CL : Chịu lãi DN : Doanh nghiệp DNNY : Doanh nghiệp đã niêm yết DNCNY : Doanh nghiệp chưa niêm yết EBITDA : Thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao FEM : Fix Effect Model GMM : Generalized Method of Moments GT : Giá trị GTSS : Giá trị sổ sách HNX : Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HSX : Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM HTK : Hàng tồn kho OTC : Thị trường chứng khoán phi tập trung REM : Random Effect Model TSCĐ : Tài sản cố định TSHH : Tài sản hữu hình UPCOM : Thị trường chứng khoán của các công ty đại chúng chưa niêm yết VG : Vốn góp VIF : Variance Inflation Factor DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 2.1: Tổng hợp các kết quả nghiên cứu trước đây .1a: Thống kê mẫu doanh nghiệp đã niêm yết qua các năm .1b: Thống kê mẫu doanh nghiệp chưa niêm yết qua các năm .2: Tóm tắt công thức tính các biến trong mô hình.3: Tóm tắt kỳ vọng về dấu của các biến nghiên cứu .1a: Thống kê mô tả các biến nghiên cứu (mẫu doanh nghiệp đã niêm yết) .1b: Thống kê mô tả các biến nghiên cứu (mẫu doanh nghiệp chưa niêm yết) .2: Hệ số tương quan giữa các biến của mẫu doanh nghiệp đã niêm yết .3: Kết quả phân tích VIF của mẫu doanh nghiệp đã niêm yết .4: Hệ số tương quan giữa các biến của mẫu doanh nghiệp chưa niêm yết.5: Kết quả phân tích VIF của mẫu doanh nghiệp chưa niêm yết .6: Kết quả kiểm định Hausman của mô hình (1) .7: Kết quả ước lượng mô hình (1) với biến phụ thuộc EXTFIN_D .8: Kết quả ước lượng mô hình (1) với biến phụ thuộc EXTFIN_DE .9: Kết quả ước lượng mô hình (1) với biến phụ thuộc EXTFIN_E .10: Kết quả kiểm định hiện tượng nội sinh .11: Kết quả ước lượng mô hình (2) với biến phụ thuộc EXTFIN_DE .12: Kết quả kiểm định Hausman của mô hình (3) .13: Kết quả ước lượng mô hình (3) với biến phụ thuộc EXTFIN_DE .1: Tổng hợp các kết quả của bài nghiên cứu. 60 1 TÓM TẮT Với mục tiêu tìm hiểu về độ nhạy cảm của các nguồn tài trợ bên ngoài đối với dòng tiền của các công ty tại Việt Nam bằng cách so sánh giữa các công ty đã niêm yết đại diện cho các công ty không bị ràng buộc tài chính và các công ty chưa niêm yết đại diện cho các công ty bị ràng buộc tài chính, tác giả đã dựa trên bộ dữ liệu của 484 công ty đang niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán HSX, HNX và bộ dữ liệu của 158 công ty chưa niêm yết đang giao dịch trên thị trường UPCOM, OTC trong 12 năm từ năm 2005 đến năm 2016. Các mô hình nghiên cứu và kĩ thuật hồi quy FEM/REM cùng với GMM được tác giả sử dụng trong bài nghiên cứu này xuất phát từ nghiên cứu của Jose và Francisco (2014). Thông qua các kết quả hồi quy, tác giả phát hiện bằng chứng cho thấy tồn tại quan hệ nghịch biến giữa dòng tiền và nguồn tài trợ bên ngoài của các doanh nghiệp, tuy nhiên quan hệ nghịch biến này có sự khác biệt giữa công ty niêm yết và công ty chưa niêm yết, cụ thể ảnh hưởng tiêu cực của dòng tiền đối với nguồn tài trợ bên ngoài thể hiện rõ ràng hơn ở các công ty niêm yết.

Từ khóa: “Ràng buộc tài chính”. 2 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU 1. Lý do nghiên cứu Trong điều kiện hội nhập kinh tế quốc tế, những năm gần đây khi nền kinh tế thế giới nói chung và nền kinh tế Việt Nam nói riêng đang phải đối mặt với khủng hoảng thì tầm quan trọng của các nguồn tài trợ đối với các công ty lại càng trở nên cấp thiết hơn bao giờ hết. Nguồn tài trợ là yếu tố không thể thiếu đối với mỗi công ty, giúp các công ty thực hiện được các cơ hội đầu tư và biến các ý tưởng trong kinh doanh thành hiện thực.

Nguồn tài trợ của doanh nghiệp có thể đến từ dòng tiền nội bộ hoặc từ các nguồn tài trợ bên ngoài bằng cách đi vay nợ hoặc phát hành thêm vốn cổ phần mới. Nhưng vì thị trường vốn là thị trường không hoàn hảo, nên chi phí để doanh nghiệp huy động được các nguồn tài trợ bên ngoài là rất tốn kém, thậm chí rất khó khăn và không có sẵn, do đó khi ra các quyết định tài trợ, các công ty sẽ lựa chọn sử dụng nguồn tài trợ nội bộ trước tiên. Kết quả là chỉ khi dòng tiền nội bộ thiếu hụt để phục vụ cho các nhu cầu đầu tư, doanh nghiệp mới phải huy động thêm các nguồn tài trợ bên ngoài. Tuy vậy, do khả năng tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài của các doanh nghiệp không giống nhau nên không phải doanh nghiệp nào cũng dễ dàng tiếp cận được với thị trường vốn bên ngoài khi có nhu cầu.

Chính vì vậy, điều quan trọng cho các doanh nghiệp là khi dòng tiền bị thiếu hụt thì cần phải huy động thêm nguồn vốn bên ngoài bằng cách nào, tăng vốn từ vay nợ hay tăng vốn từ phát hành cổ phần mới hay từ cả hai nguồn trên để vừa có được lượng tiền doanh nghiệp cần vừa tối thiểu được chi phí sử dụng vốn. Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu đo lường độ nhạy cảm của nguồn tài trợ bên ngoài theo dòng tiền của các công ty. Trong số đó, có những nghiên cứu chỉ đơn thuần kiểm định ảnh hưởng của dòng tiền đối với nguồn tài trợ bên ngoài nhưng cũng có những nghiên cứu nêu bật tác động của ràng buộc tài chính khi tìm kiếm các nguồn tài trợ. Cụ thể, nghiên cứu của (Frank and Goyal, 2008) khẳng định, các công ty sẽ giảm nợ vay khi có sự dư thừa trong dòng tiền và ngược lại, tăng vay nợ khi có sự thiếu hụt dòng tiền, hay nói cách khác là tồn tại tương quan âm giữa dòng tiền và việc sử dụng nợ vay của các công ty do chịu ảnh hưởng của chi phí thông tin 3 bất đối xứng.

Trong khi đó, (Jose and Francisco, 2014) khi xem xét thêm tác động của ràng buộc tài chính đã phát hiện ra rằng, khi có sự thiếu hụt trong dòng tiền, các doanh nghiệp không bị ràng buộc tài chính sẽ dễ dàng huy động được các nguồn tài trợ bên ngoài để đáp ứng các nhu cầu đầu tư, trong khi ảnh hưởng này của dòng tiền đối với việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài của các doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính là không đáng kể. Bằng chứng thực nghiệm trên thế giới là vậy nhưng liệu rằng ở Việt Nam, dòng tiền có ảnh hưởng tới việc gia tăng nguồn tài trợ từ bên ngoài của các doanh nghiệp không? Và nếu có, thì độ nhạy cảm của nguồn tài trợ bên ngoài theo dòng tiền của các công ty bị ràng buộc tài chính và các công ty không bị ràng buộc tài chính có khác biệt hay không? Từ những điều này tác giả đã thực hiện đề tài “Độ nhạy cảm của các nguồn tài trợ bên ngoài đối với dòng tiền dưới tác động của ràng buộc tài chính: Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu cho luận văn sau đại học của mình.