Tổng quan nghiên cứu

Thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) tại Việt Nam đã có những bước phát triển đáng kể kể từ năm 2005, trở thành kênh huy động vốn trung và dài hạn quan trọng cho các doanh nghiệp. Tuy nhiên, trong giai đoạn 2020 – Quý II/2023, thị trường này gặp nhiều khó khăn với khối lượng phát hành giảm 31,6% so với năm trước, chỉ đạt khoảng 331.811 tỷ đồng (UBCK Nhà nước, 2022). Đồng thời, hoạt động mua lại trái phiếu trước hạn tăng 14,1%, phản ánh áp lực thanh khoản và rủi ro vỡ nợ gia tăng, đặc biệt trong bối cảnh biến động mạnh của thị trường tài chính – tiền tệ và sự kiện vỡ nợ của một số doanh nghiệp lớn.

Luận văn tập trung nghiên cứu đo lường tính thanh khoản và rủi ro vỡ nợ của TPDN trên thị trường Việt Nam trong giai đoạn 2020 – Quý II/2023, nhằm cung cấp cái nhìn toàn diện về thực trạng và đề xuất giải pháp nâng cao hiệu quả thị trường. Phạm vi nghiên cứu bao gồm cả thị trường sơ cấp và thứ cấp, với trọng tâm phân tích các chỉ tiêu thanh khoản như quy mô phát hành, quy mô giao dịch, hệ số vòng quay, cùng các mô hình đánh giá rủi ro vỡ nợ như xếp hạng tín nhiệm, mô hình Z’’-Score, O-score và mô hình Merton.

Nghiên cứu có ý nghĩa quan trọng trong việc hỗ trợ các nhà quản lý, nhà đầu tư và doanh nghiệp hiểu rõ hơn về các yếu tố ảnh hưởng đến thanh khoản và rủi ro tín dụng trên thị trường TPDN, từ đó góp phần xây dựng thị trường minh bạch, ổn định và phát triển bền vững.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Luận văn dựa trên các lý thuyết và mô hình tài chính về tính thanh khoản và rủi ro vỡ nợ của trái phiếu doanh nghiệp. Hai khung lý thuyết chính được áp dụng gồm:

  1. Lý thuyết về tính thanh khoản của tài sản tài chính: Tính thanh khoản được định nghĩa là khả năng chuyển đổi tài sản thành tiền mặt nhanh chóng mà không làm biến động giá đáng kể. Các đặc điểm của thị trường thanh khoản bao gồm chi phí giao dịch thấp, tốc độ xử lý lệnh nhanh, chiều sâu và chiều rộng thị trường, cùng khả năng phục hồi nhanh chóng (IMF, 2015). Các chỉ tiêu đo lường thanh khoản bao gồm quy mô phát hành, quy mô giao dịch, tổng giá trị trái phiếu đang lưu hành và hệ số vòng quay trên thị trường niêm yết.

  2. Lý thuyết về rủi ro vỡ nợ (default risk): Rủi ro vỡ nợ là khả năng doanh nghiệp phát hành không thể thực hiện nghĩa vụ trả nợ gốc và lãi đúng hạn. Các mô hình định lượng được sử dụng để đánh giá rủi ro này gồm:

    • Xếp hạng tín nhiệm (Credit Rating): Đánh giá mức độ rủi ro dựa trên các tiêu chí tài chính và phi tài chính.
    • Mô hình Z’’-Score điều chỉnh: Phát triển từ mô hình Altman Z-score, phù hợp với doanh nghiệp phi sản xuất và bất động sản tại thị trường mới nổi.
    • Mô hình O-score của Ohlson: Sử dụng phân tích logistic dựa trên các biến kế toán để dự báo xác suất vỡ nợ.
    • Mô hình Merton (Distance to Default - DD): Dựa trên lý thuyết định giá quyền chọn, đánh giá khoảng cách đến vỡ nợ dựa trên giá trị tài sản và nợ của doanh nghiệp.

Các khái niệm chuyên ngành như thị trường sơ cấp, thị trường thứ cấp, hệ số vòng quay, và các loại trái phiếu doanh nghiệp cũng được hệ thống hóa để làm rõ bối cảnh nghiên cứu.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng phương pháp kết hợp giữa thu thập dữ liệu thứ cấp và sơ cấp, phân tích định lượng và định tính.

  • Nguồn dữ liệu thứ cấp: Bao gồm số liệu về quy mô phát hành, số lần giao dịch, số lượng trái phiếu giao dịch, doanh số giao dịch, dư nợ thị trường, hệ số vòng quay, dữ liệu xếp hạng tín nhiệm và các chỉ số tài chính liên quan đến mô hình Z’’-Score, O-score và DD. Dữ liệu được thu thập từ các báo cáo của Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX), Sở Giao dịch Chứng khoán TP. HCM (HSX), Hiệp hội Thị trường Trái phiếu Việt Nam (VBMA), Trung tâm Thông tin tín dụng (CIC) và báo cáo tài chính của doanh nghiệp giai đoạn 2020 – Quý II/2023.

  • Dữ liệu sơ cấp: Thu thập qua phỏng vấn trực tiếp 12 chuyên gia trong ngành chứng khoán, bao gồm lãnh đạo và nhân viên các công ty chứng khoán uy tín, nhà quản lý quỹ và nhà đầu tư cá nhân chuyên nghiệp. Mục đích nhằm thu thập ý kiến đánh giá về tính thanh khoản, rủi ro vỡ nợ và các áp lực đáo hạn trên thị trường TPDN.

  • Phương pháp chọn mẫu: Lựa chọn các doanh nghiệp bất động sản tiêu biểu có phát hành trái phiếu trên thị trường để phân tích rủi ro vỡ nợ, do lĩnh vực này chịu áp lực lớn nhất về thanh khoản và rủi ro tín dụng.

  • Phương pháp phân tích: Sử dụng thống kê mô tả để đánh giá thực trạng tính thanh khoản và rủi ro vỡ nợ; áp dụng các mô hình định lượng (Z’’-Score, O-score, DD) để đo lường rủi ro vỡ nợ; phân tích so sánh các chỉ tiêu thanh khoản qua các năm; tổng hợp ý kiến chuyên gia để làm rõ nguyên nhân và đề xuất giải pháp.

  • Timeline nghiên cứu: Tập trung phân tích dữ liệu từ năm 2020 đến Quý II/2023, phản ánh bối cảnh thị trường hiện tại và xu hướng trong tương lai gần.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

  1. Tính thanh khoản thị trường TPDN giảm mạnh: Quy mô phát hành TPDN giảm 31,6% trong năm 2022 so với năm trước, đạt khoảng 331.811 tỷ đồng. Quy mô giao dịch trên thị trường thứ cấp cũng giảm, với hệ số vòng quay trung bình chỉ đạt khoảng 0,3 – thấp hơn nhiều so với các thị trường phát triển trong khu vực ASEAN. Tốc độ tăng trưởng giá trị trái phiếu đang lưu hành giảm dần qua các quý, phản ánh sự suy giảm thanh khoản.

  2. Rủi ro vỡ nợ gia tăng, đặc biệt ở lĩnh vực bất động sản: Phân tích 10 doanh nghiệp bất động sản tiêu biểu cho thấy, theo mô hình Z’’-Score điều chỉnh, có khoảng 40% doanh nghiệp nằm trong vùng cảnh báo hoặc nguy hiểm với nguy cơ phá sản cao. Mô hình O-score và DD cũng cho kết quả tương tự, với khoảng cách đến vỡ nợ giảm đáng kể trong giai đoạn 2020 – Quý II/2023, cho thấy rủi ro tín dụng tăng lên.

  3. Áp lực đáo hạn trái phiếu lớn trong giai đoạn 2023-2024: Tổng giá trị trái phiếu đáo hạn trong hai năm tới đạt đỉnh, với tỷ lệ trái phiếu chậm trả gốc và lãi tăng lên, đặc biệt trong nhóm doanh nghiệp bất động sản. Lượng trái phiếu mua lại trước hạn tăng 14,1% so với năm 2021, cho thấy áp lực thanh khoản lớn.

  4. Mối liên hệ chặt chẽ giữa tính thanh khoản và rủi ro vỡ nợ: Kết quả phân tích cho thấy thị trường TPDN có tính thanh khoản thấp thường đi kèm với rủi ro vỡ nợ cao hơn. Sự thiếu minh bạch thông tin, thiếu các tổ chức định giá và xếp hạng tín nhiệm uy tín, cùng với quy định pháp lý chưa hoàn thiện là nguyên nhân chính.

Thảo luận kết quả

Nguyên nhân chính của sự suy giảm tính thanh khoản là do tâm lý nhà đầu tư bị ảnh hưởng bởi các vụ việc vỡ nợ của một số doanh nghiệp lớn, đặc biệt trong lĩnh vực bất động sản. Lãi suất tăng mạnh và biến động tỷ giá cũng làm giảm sức hấp dẫn của TPDN so với các kênh đầu tư khác như chứng khoán và bất động sản. Áp lực đáo hạn lớn trong khi nguồn vốn tái cấp hạn chế khiến nhiều doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc trả nợ đúng hạn.

So sánh với các nghiên cứu quốc tế, kết quả phù hợp với nhận định của Ngân hàng Thanh Toán Quốc tế (BIS, 2006) về tính thanh khoản kém trên thị trường thứ cấp và mối liên hệ giữa thanh khoản và rủi ro vỡ nợ. Các mô hình định lượng như Z’’-Score và O-score được đánh giá là phù hợp và hiệu quả trong bối cảnh thị trường Việt Nam, nhất là với doanh nghiệp bất động sản.

Dữ liệu có thể được trình bày qua biểu đồ thể hiện xu hướng quy mô phát hành, quy mô giao dịch, hệ số vòng quay qua các năm, cùng bảng phân loại rủi ro vỡ nợ của các doanh nghiệp bất động sản theo từng mô hình. Các biểu đồ này giúp minh họa rõ nét sự suy giảm thanh khoản và gia tăng rủi ro tín dụng.

Đề xuất và khuyến nghị

  1. Hoàn thiện khung pháp lý và chính sách phát hành TPDN: Cần xây dựng và thực thi các quy định chặt chẽ hơn về minh bạch thông tin, bắt buộc xếp hạng tín nhiệm đối với các doanh nghiệp phát hành, đặc biệt trong lĩnh vực bất động sản. Thời gian thực hiện: 2023-2025. Chủ thể: Bộ Tài chính, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước.

  2. Tăng cường vai trò của các tổ chức định giá và nhà tạo lập thị trường: Khuyến khích phát triển các công ty định mức tín nhiệm uy tín và các nhà tạo lập thị trường để nâng cao tính thanh khoản trên thị trường thứ cấp. Thời gian thực hiện: 2023-2026. Chủ thể: Các công ty chứng khoán, tổ chức tài chính.

  3. Kiểm soát chặt chẽ mối liên thông giữa ngân hàng – chứng khoán – bất động sản: Thiết lập cơ chế giám sát liên ngành nhằm hạn chế rủi ro hệ thống và đảm bảo sự ổn định tài chính. Thời gian thực hiện: 2023-2025. Chủ thể: Ngân hàng Nhà nước, Bộ Tài chính, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước.

  4. Gia tăng niềm tin của nhà đầu tư thông qua minh bạch và giáo dục thị trường: Tổ chức các chương trình đào tạo, cung cấp thông tin đầy đủ và kịp thời về rủi ro và cơ hội đầu tư trên thị trường TPDN. Thời gian thực hiện: liên tục từ 2023. Chủ thể: Hiệp hội Thị trường Trái phiếu Việt Nam, các công ty chứng khoán.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

  1. Nhà quản lý và hoạch định chính sách tài chính: Luận văn cung cấp cơ sở dữ liệu và phân tích giúp xây dựng chính sách phát triển thị trường TPDN hiệu quả, giảm thiểu rủi ro hệ thống.

  2. Doanh nghiệp phát hành trái phiếu: Hiểu rõ về các yếu tố ảnh hưởng đến tính thanh khoản và rủi ro vỡ nợ, từ đó điều chỉnh chiến lược phát hành và quản lý tài chính.

  3. Nhà đầu tư cá nhân và tổ chức: Nắm bắt các chỉ tiêu đánh giá thanh khoản và rủi ro, giúp ra quyết định đầu tư chính xác và quản lý danh mục hiệu quả.

  4. Các công ty chứng khoán và tổ chức tài chính: Áp dụng các mô hình định lượng để đánh giá rủi ro tín dụng, phát triển dịch vụ tư vấn và tạo lập thị trường.

Câu hỏi thường gặp

  1. Tính thanh khoản của thị trường TPDN Việt Nam hiện nay như thế nào?
    Thị trường TPDN Việt Nam có tính thanh khoản thấp, với hệ số vòng quay trung bình khoảng 0,3, thấp hơn nhiều so với các nước trong khu vực ASEAN. Quy mô phát hành và giao dịch đều giảm trong giai đoạn 2020 – Quý II/2023, phản ánh sự suy giảm thanh khoản.

  2. Rủi ro vỡ nợ của trái phiếu doanh nghiệp được đo lường bằng những công cụ nào?
    Các công cụ phổ biến gồm xếp hạng tín nhiệm, mô hình Z’’-Score điều chỉnh, mô hình O-score và mô hình Merton (Distance to Default). Các mô hình này sử dụng dữ liệu tài chính và thị trường để ước lượng xác suất vỡ nợ.

  3. Nguyên nhân chính dẫn đến rủi ro vỡ nợ tăng cao trên thị trường TPDN?
    Nguyên nhân bao gồm tình hình tài chính yếu kém của doanh nghiệp, đặc biệt là lĩnh vực bất động sản, áp lực đáo hạn lớn, biến động lãi suất và tỷ giá, cùng với sự thiếu minh bạch thông tin và khung pháp lý chưa hoàn thiện.

  4. Làm thế nào để tăng tính thanh khoản cho thị trường TPDN?
    Hoàn thiện khung pháp lý, phát triển tổ chức định giá và nhà tạo lập thị trường, tăng cường minh bạch thông tin và giáo dục nhà đầu tư là các giải pháp thiết thực để nâng cao tính thanh khoản.

  5. Tác động của rủi ro vỡ nợ đến nhà đầu tư là gì?
    Rủi ro vỡ nợ có thể khiến nhà đầu tư mất một phần hoặc toàn bộ vốn đầu tư, làm giảm giá trị trái phiếu và tăng chi phí vốn cho doanh nghiệp. Do đó, việc đánh giá và quản lý rủi ro là rất quan trọng để bảo vệ lợi ích nhà đầu tư.

Kết luận

  • Thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn 2020 – Quý II/2023 có tính thanh khoản giảm mạnh và rủi ro vỡ nợ gia tăng, đặc biệt trong lĩnh vực bất động sản.
  • Các chỉ tiêu thanh khoản như quy mô phát hành, quy mô giao dịch và hệ số vòng quay đều cho thấy sự suy giảm rõ rệt.
  • Mô hình Z’’-Score, O-score và Merton được áp dụng hiệu quả để đo lường rủi ro vỡ nợ, giúp phân loại doanh nghiệp theo mức độ rủi ro.
  • Áp lực đáo hạn lớn trong giai đoạn 2023-2024 đặt ra thách thức nghiêm trọng cho thị trường và doanh nghiệp phát hành.
  • Đề xuất hoàn thiện khung pháp lý, phát triển tổ chức định giá, kiểm soát liên ngành và nâng cao niềm tin nhà đầu tư là các bước cần thiết để phát triển thị trường bền vững.

Next steps: Triển khai các giải pháp đề xuất trong giai đoạn 2023-2025, tiếp tục theo dõi và cập nhật dữ liệu để điều chỉnh chính sách phù hợp.

Call-to-action: Các nhà quản lý, doanh nghiệp và nhà đầu tư cần phối hợp chặt chẽ để xây dựng thị trường trái phiếu doanh nghiệp minh bạch, hiệu quả và an toàn hơn, góp phần thúc đẩy phát triển kinh tế bền vững.