Chương 1. Giới thiệu tổng quan về nghiên cứu Chính sách cổ tức là một trong ba quyết định tài chính quan trọng trong doanh nghiệp. Mặc dù các nghiên cứu về chính sách cổ tức đã có rất nhiều nhưng nó vẫn luôn là vấn đề khiến các nhà nghiên cứu tài chính quan tâm và muốn khám phá hơn nữa. Ở Việt Nam hiện nay cũng ngày càng có nhiều nghiên cứu về một trong các chính sách tài chính quan trọng này.
Tuy nhiên hầu hết các nghiên cứu đều tập trung vào vấn đề chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp hoặc phân tích các nhân tố tác động đến chính sách cổ tức, các nhân tố này thường là các đặc trưng của công ty như quy mô, khả năng sinh lợi, cấu trúc vốn hay chính sách của nhà nước như thuế thu nhập cá nhân… nhưng chưa thấy có nghiên cứu định lượng nào về mối quan hệ giữa các hoạt động giao dịch trên thị trường chứng khoán với chính sách cổ tức của doanh nghiệp. Thêm nữa, xuất phát từ thực tiễn trong bối cảnh nền kinh tế khó khăn, tiền mặt và tài sản thanh khoản làm vua nhưng giao dịch trên thị trường chứng khoán lại vô cùng ảm đạm, cổ tức tiền mặt càng được các nhà đầu tư quan tâm nhiều hơn thì có một câu hỏi được đặt ra đó là liệu các doanh nghiệp có tăng hình thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt để thu hút các nhà đầu tư hay không? Suy rộng ra là chính sách cổ tức có liên quan đến tình trạng thanh khoản trên thị trường chứng khoán hay không? Tìm hiểu các nghiên cứu trên thế giới thì thấy rằng có rất nhiều bằng chứng thực nghiệm cả trực tiếp lẫn gián tiếp cho thấy mối quan hệ giữa chính sách chi trả cổ tức và tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán như nghiên cứu của Banerjee và các đồng sự(2007), Brockman và các đồng sự(2008), Takaaki Hoda và Jun Uno(2011), Jing Ming Kuo và các đồng sự (2011)…Chính vì vậy, bài luận văn đi kiểm tra thực nghiệm về mối quan hệ này trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Theo các nghiên cứu này thì khả năng các công ty chi trả cổ tức bằng tiền mặt và tính thanh khoản của thị trường chứng khoán có mối quan hệ nghịch chiều LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 3 với nhau. Tức chứng khoán nào có tính thanh khoản càng thấp thì xác suất công ty đó chi trả cổ tức tiền mặt sẽ càng cao và ngược lại.
Lý thuyết MM cho rằng, trong thị trường vốn hiệu quả và hoàn hảo, chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp, bởi trong thị trường này các nhà đầu tư có thể ngay lập tức mua bán chuyển đổi chứng khoán một cách dễ dàng mà không phải gánh chịu bất cứ chi phí giao dịch trực tiếp hay gián tiếp nào và vì vậy không làm thay đổi giá của chứng khoán. Theo Banerjee và các đồng sự (2007) một trong những giả định đáng lưu ý của lập luận này, đặt nền tảng cho nghiên cứu về mối quan hệ giữa chính sách chi trả cổ tức với tính thanh khoản của chứng khoán là vấn đề liên quan đến chi phí giao dịch. Trong thị trường không có chi phí giao dịch, các nhà đầu tư với nhu cầu thanh khoản (nhu cầu tiền mặt) của mình sẽ tự tạo ra cổ tức bằng cách bán một khoảng cổ phần thích hợp đang nắm giữ, kết quả là sẽ không có sự khác biệt giữa việc họ nhận được cổ tức tiền mặt và việc bán một phần cổ phiếu của mình. Còn trên thực tế, trong thị trường vốn với chi phí giao dịch, các cổ phiếu chi trả cổ tức tiền mặt cho phép các nhà đầu tư thỏa mãn nhu cầu thanh khoản của mình mà không cần phải bán cổ phiếu và vì vậy tránh được chi phí giao dịch.
Do đó các nhà đầu tư có nhu cầu thanh khoản có lẻ sẽ ưa thích những cổ phiếu chi trả cổ tức tiền mặt hơn. Nhưng điều quan trọng được đặt ra đó là làm thế nào mà nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư lại có thể trở thành một chính sách chi trả cổ tức thực sự của các công ty. Một mặt nhiều nghiên cứu1 đã chứng minh được rằng tính thanh khoản của thị trường chứng khoán ảnh hưởng đến giá trị của công ty. Chứng khoán nào có mức độ thanh khoản càng cao thì giao dịch sẽ được hưởng một phần bù (đạt được tỷ suất sinh lợi cao hơn), ngược lại những chứng khoán nào có tỷ suất sinh lợi thấp có liên quan với mức độ thanh khoản thấp.
Do đó các công ty với chứng khoán có thanh 1 Ví dụ như Amihud và Mendelson (1998), Brennan và các đồng sự (1998), Amihud (2002), Pastor và Stambaugh (2003) LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 4 khoản thấp như vậy sẽ có thể chi trả cổ tức bằng tiền mặt để làm tăng giá trị cổ phiếu của họ. Mặt khác, theo La Porta và các đồng sự (2000) thì cũng có thể các nhà đầu tư sẽ trực tiếp yêu cầu các công ty phải chi trả cổ tức tiền mặt. Chính vì vậy, tính thanh khoản của chứng khoán sẽ có mối tương quan âm với quyết định chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty. Mục tiêu nghiên cứu: Qua tìm hiểu các bài nghiên cứu đã có vì tôi nhận thấy rằng việc áp dụng mô hình nghiên cứu gần đây nhất sẽ mang tính thuyết phục cao và các biến sử dụng trong mô hình cũng có nhiều thuận lợi khi thu thập dữ liệu ở Việt Nam, thế nên bài luận văn này sẽ chọn mô hình nghiên cứu của Jing-Ming Kuo và các đồng sự (2011) để kiểm tra thực nghiệm trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Bài luận văn tập trung đi tìm lời giải đáp cho câu hỏi chính, đó là: Liệu tính thanh khoản của chứng khoán có thực sự là một yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không? Mở rộng nghiên cứu sẽ đi tìm hiểu thêm ngoài tính thanh khoản thì yếu tố rủi ro, đòn bẩy, vòng đời hay vấn đề đáp ứng nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư theo nghiên cứu của Jing-Ming Kuo và các đồng sự (2011) có góp phần giải thích cho chính sách chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không? Nội dung chính của bài luận văn này được tóm lược như sau: Để kiểm tra thực nghiệm trên thị trường chứng khoán Việt Nam đầu tiên luận văn sẽ đi tóm lược một số kết quả nghiên cứu chính cho thấy mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và tính thanh khoản của chứng khoán từ đó rút ra được các câu hỏi nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu. LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 5 Và trình tự thực hiện là theo như các nghiên cứu của Banerjee và các đồng sự(2007), Brockman và các đồng sự(2008), Takaaki Hoda và Jun Uno(2011), Jing Ming Kuo(2011)… trước hết luận văn sẽ kiểm tra mô hình hồi quy logistic với biến phụ thuộc là các công ty chi trả cổ tức tiền mặt hay không, biến độc lập sẽ gồm các biến đặc trưng cơ bản của công ty đó là quy mô, khả năng sinh lợi và cơ hội tăng trưởng theo Fama và French(2001), họ đã chứng minh được các biến này có tác động đến chính sách chi trả cổ tức của các công ty nên cần phải được đưa vào mô hình để kiểm tra. Ở thị trường chứng khoán Việt Nam thì quyết định chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty có mối quan hệ dương với biến khả năng sinh lợi và quan hệ nghịch chiều với quy mô và cơ hội tăng trưởng. Sau đó luận văn sẽ sử dụng các thước đo thanh khoản như vòng luân chuyển vốn cổ phần, tỷ số phi thanh khoản theo Amihud(2002) và thước đo thanh khoản của Liu(2006) để đưa vào mô hình.
Không giống như các kết luận ở các nghiên cứu đã có ở Mỹ, Anh, Nhật Bản…, bài nghiên cứu này cho thấy thước đo thanh khoản của Amihud(2002) không có tác động đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp ở thị trường chứng khoán Việt Nam. Đồng thời, tỷ số vòng luân chuyển vốn cổ phần có tương quan âm và thước đo thanh khoản của Liu(2006) có mối tương quan dương với quyết định chi trả cổ tức tiền mặt, nhưng chỉ góp phần giải thích yếu cho quyết định này. Theo Jing Ming Kuo và các đồng sự (2011) luận văn còn kiểm tra biến đòn bẩy, vòng đời có phải là một trong những nhân tố tác động đến chính sách chi trả cổ tức ở Việt Nam hay không. Đại diện cho biến đòn bẩy là tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu, đại diện cho thuyết vòng đời là tỷ số giữa lợi nhuân giữ lại trên tổng vốn chủ sở hữu.
Hai yếu tố này không hề ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty trong mẫu. Tiếp theo, bài luận văn đi xem xét liệu rủi ro có là một trong các nhân tố góp phần giải thích quyết định chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty niêm yết không thì LUAN VAN CHAT LUONG download : add luanvanchat@agmail.com 6 thấy rằng chỉ có rủi ro phi hệ thống mới có tác động, còn rủi ro hệ thống không có ý nghĩa thống kê. Để kiểm tra độ phù hợp của các mô hình và đánh giá mức độ quan trọng của các biến giải thích luận văn tính toán và xem xét khả năng dự báo của từng mô hình so với tỷ lệ các công ty chi trả cổ tức tiền mặt trên thực tế thì thấy rằng các mô hình dự báo rất tốt. Tuy nhiên, so với mô hình gồm các biến đặc tính của các công ty thì khả năng dự báo của mô hình khi đã điều chỉnh thêm biến thanh khoản và rủi không cải thiện đáng kể.
Điều này cho thấy cả biến thanh khoản và rủi ro có tác động rất yếu đến quyết định chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty. Cuối cùng, bài luận văn kiểm tra thêm thuyết đáp ứng nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư. Tức kiểm tra xem liệu phần bù cổ tức có giải thích cho xu hướng chi trả cổ tức tiền mặt trước và sau khi điều chỉnh tính thanh khoản và rủi ro hay không. Và thấy rằng phần bù cổ tức không thể giải thích được cho các quyết định chi trả cổ tức tiền mặt của các công ty ở Việt Nam, tức không tồn tại bằng chứng nào cho thấy thuyết đáp ứng nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư hiện hữu trên thị trường chứng khoán Việt Nam.