Bối cảnh và vấn đề nghiên cứu

Thị trường trái phiếu doanh nghiệp (TPDN) tại Việt Nam hình thành từ những năm 2000 và ghi nhận sự phát triển vượt bậc trong giai đoạn 2020–2021 với quy mô tăng gấp 4 lần so với giai đoạn 10 năm trước đó. Đến năm 2022, quy mô toàn thị trường TPDN đạt 30,89 tỷ USD, tương đương 7,67% GDP. Trong đó, phương thức phát hành riêng lẻ chiếm tỷ trọng áp đảo, đạt khoảng 244.000 tỷ đồng (hơn 10 tỷ USD), chiếm tới 95%–98% tổng lượng TPDN phát hành ra thị trường. Tuy nhiên, sự phát triển quá nóng đi kèm với các biến cố pháp lý và sai phạm lớn trong năm 2022 (điển hình như vụ việc Tân Hoàng Minh, Vạn Thịnh Phát) đã bộc lộ nhiều lỗ hổng thể chế, gây rủi ro mất an toàn hệ thống tài chính và an ninh kinh tế.

Khóa luận tốt nghiệp chuyên ngành Luật Kinh tế với đề tài "Pháp luật về chào bán trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ tại Việt Nam" của tác giả Lương Quang Khương (Trường Đại học Luật Hà Nội, năm 2023) được thực hiện nhằm nhận diện toàn diện khung pháp lý và thực tiễn thi hành trong giai đoạn chuyển giao chính sách.

Mục tiêu và nhiệm vụ nghiên cứu:

  1. Nghiên cứu hệ thống cơ sở lý luận chung về trái phiếu, bản chất của hoạt động chào bán TPDN riêng lẻ và khung pháp luật điều chỉnh.
  2. Phân tích, rà soát chi tiết thực trạng các quy định pháp luật thực định của Việt Nam về nguyên tắc, điều kiện, phương thức, quy trình phát hành và chế tài xử lý vi phạm.
  3. Đánh giá thực tiễn thị trường giai đoạn 2016–2023, chỉ ra những hạn chế, bất cập trong hệ thống văn bản pháp luật hiện hành và đề xuất các nhóm giải pháp, kiến nghị hoàn thiện.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:

  • Đối tượng nghiên cứu: Hệ thống quy định pháp luật Việt Nam hiện hành về chào bán TPDN riêng lẻ và thực tiễn thực hiện các quy định này của các chủ thể tham gia thị trường.
  • Phạm vi không gian: Thị trường trái phiếu doanh nghiệp trong nước tại Việt Nam.
  • Phạm vi thời gian: Tập trung khảo sát thực tiễn áp dụng pháp luật và dữ liệu thị trường từ năm 2016 đến tháng 10/2023, đặc biệt là giai đoạn ban hành các văn bản quy phạm pháp luật trọng yếu từ năm 2019 đến năm 2023.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp

Khóa luận xây dựng hệ thống phân tích dựa trên sự kết hợp giữa lý luận luật học kinh tế và các văn bản quy phạm pháp luật thực định điều chỉnh thị trường vốn, bao gồm:

  • Khung pháp lý nền tảng: Luật Chứng khoán 2019, Luật Doanh nghiệp 2020, Bộ luật Hình sự 2015 (sửa đổi, bổ sung 2017), Luật Đấu thầu 2013 và các nguyên tắc dân sự - thương mại liên quan đến quan hệ vay nợ và tự chủ kinh doanh.
  • Hệ thống văn bản dưới luật chuyên ngành: Nghị định số 153/2020/NĐ-CP, Nghị định số 155/2020/NĐ-CP, Nghị định số 156/2020/NĐ-CP, Nghị định số 128/2021/NĐ-CP, Nghị định số 65/2022/NĐ-CP, Nghị định số 08/2023/NĐ-CP, Thông tư số 91/2020/TT-BTC và Thông tư số 122/2020/TT-BTC.

Phương pháp nghiên cứu:

  • Phương pháp phân tích và lập luận logic: Được sử dụng chủ yếu tại Chương 1 để làm sáng tỏ bản chất kinh tế - pháp lý của trái phiếu, phân loại trái phiếu và xác định tư cách, quyền, nghĩa vụ của các chủ thể tham gia.
  • Phương pháp đánh giá và diễn giải pháp luật: Được áp dụng tại Chương 2 nhằm mổ xẻ cấu trúc quy phạm, điều kiện phát hành đối với từng loại hình doanh nghiệp, trình tự thủ tục và chế tài hành chính, hình sự.
  • Phương pháp tổng hợp và đối chiếu: Được sử dụng tại Chương 3 để liên kết dữ liệu thực tiễn thị trường với quy định pháp luật, so sánh sự thay đổi chính sách qua các giai đoạn (trước và sau Nghị định 65/2022/NĐ-CP, Nghị định 08/2023/NĐ-CP), từ đó luận giải các khiếm khuyết thể chế.

Nguồn dữ liệu: Dữ liệu thứ cấp được tổng hợp từ báo cáo của Hiệp hội Thị trường Trái phiếu Việt Nam (VBMA), Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX), Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (UBCKNN), Bộ Tài chính và các công trình nghiên cứu khoa học pháp lý trước đó (Trần Đào Ngọc Anh - 2020, Nguyễn Thị Phúc - 2018, Lê Thị Ngọc - 2019).


Nội dung chính theo từng chương

Chương 1: Những vấn đề lý luận về chào bán trái phiếu riêng lẻ của doanh nghiệp tại Việt Nam

Chương 1 hệ thống hóa cơ sở lý luận về trái phiếu và hoạt động chào bán TPDN riêng lẻ:

  • Khái niệm và đặc điểm: Căn cứ khoản 3 Điều 4 Luật Chứng khoán 2019, trái phiếu là chứng chỉ nợ xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của người sở hữu đối với một phần nợ của tổ chức phát hành. TPDN có kỳ hạn từ 01 năm trở lên, mang các đặc tính cơ bản: tính sinh lời, tính thanh khoản, tính thời hạn và tính rủi ro thanh toán gắn liền với sức khỏe tài chính của doanh nghiệp.
  • Bản chất chào bán riêng lẻ: Khác với chào bán ra công chúng (chào bán qua phương tiện thông tin đại chúng, cho từ 100 nhà đầu tư trở lên hoặc cho công chúng không xác định), chào bán TPDN riêng lẻ bị giới hạn dưới 100 nhà đầu tư (không kể nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp) hoặc chỉ chào bán cho nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp. Phương thức này có ưu điểm là quy trình linh hoạt, tính tự chủ cao, thời gian huy động vốn nhanh nhằm đáp ứng nhu cầu vốn trung và dài hạn.
  • Phân loại TPDN: Văn bản phân loại theo lợi tức (lãi suất cố định, lãi suất thả nổi/biến đổi, trái phiếu chiết khấu); theo điều kiện bảo đảm (có bảo đảm bằng cầm cố bất động sản hoặc chứng khoán ký quỹ; không có bảo đảm); theo tính chất quyền (trái phiếu chuyển đổi, trái phiếu kèm chứng quyền, trái phiếu có thể mua lại/thu hồi, trái phiếu có thể bán lại); và theo hình thức thể hiện (vô danh, ghi danh, ghi sổ).
  • Chủ thể tham gia: Xác định 4 nhóm chủ thể chính gồm: (1) Doanh nghiệp phát hành (công ty cổ phần, công ty TNHH); (2) Nhà đầu tư (cá nhân và tổ chức, trong đó nhấn mạnh vai trò NĐT chuyên nghiệp); (3) Tổ chức tài chính trung gian (tổ chức bảo lãnh phát hành gồm CTCK và NHTM; tổ chức đại lý/môi giới; tổ chức lưu ký và bù trừ chứng khoán - VSDC); (4) Cơ quan quản lý Nhà nước (Chính phủ, Bộ Tài chính, UBCKNN và các cơ quan phối hợp).

Chương 2: Nội dung quy định pháp luật về chào bán trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ tại Việt Nam

Chương 2 phân tích chi tiết các quy định thực định điều chỉnh hoạt động phát hành TPDN riêng lẻ:

  • Nguyên tắc và mục đích: Doanh nghiệp phải tuân thủ nguyên tắc tự vay, tự trả, tự chịu trách nhiệm về hiệu quả sử dụng vốn và khả năng trả nợ (Điều 5 Nghị định 153/2020/NĐ-CP). Theo Nghị định 65/2022/NĐ-CP và Nghị định 08/2023/NĐ-CP, việc thay đổi điều kiện, điều khoản trái phiếu phải được cấp có thẩm quyền thông qua và được số người sở hữu đại diện từ 65% tổng số trái phiếu cùng loại đang lưu hành chấp thuận; thời gian kéo dài kỳ hạn tối đa không quá 02 năm. Mục đích phát hành bị thu hẹp, bãi bỏ quy định "tăng quy mô vốn hoạt động", chỉ cho phép phát hành để thực hiện chương trình, dự án đầu tư hoặc cơ cấu lại nợ của chính doanh nghiệp.
  • Điều kiện chào bán:
    • Đối với công ty đại chúng, CTCK, công ty quản lý quỹ: Phải có quyết định của ĐHĐCĐ; đối tượng tham gia chỉ gồm NĐT chiến lược (hạn chế chuyển nhượng tối thiểu 03 năm) và NĐT chứng khoán chuyên nghiệp (hạn chế chuyển nhượng 01 năm, cá nhân phải có thu nhập chịu thuế năm gần nhất tối thiểu 01 tỷ đồng); các đợt phát hành riêng lẻ cách nhau tối thiểu 06 tháng; thanh toán đủ nợ gốc/lãi trong 03 năm liên tiếp; đáp ứng tỷ lệ an toàn tài chính (tỷ lệ vốn khả dụng / tổng giá trị rủi ro $\ge$ 180% theo Thông tư 91/2020/TT-BTC); tuân thủ trần sở hữu nước ngoài. Với trái phiếu không chuyển đổi/không kèm chứng quyền, thẩm quyền thuộc HĐQT và chỉ bán cho NĐT chuyên nghiệp.
    • Đối với công ty cổ phần không phải đại chúng: Áp dụng Điều 128 Luật Doanh nghiệp 2020, yêu cầu có phương án phát hành, thanh toán đủ nợ đến hạn trong 03 năm liên tiếp, có BCTC năm liền trước được kiểm toán và bảo đảm các tỷ lệ an toàn tài chính.
  • Phương thức và quy trình phát hành: Quy định 4 phương thức phát hành gồm: Đấu thầu, bảo lãnh phát hành, đại lý phát hành và bán trực tiếp (chỉ áp dụng cho TCTD). Quy trình gồm 5 bước chặt chẽ: (1) Phê duyệt phương án phát hành; (2) Chuẩn bị hồ sơ chào bán; (3) Công bố thông tin trước đợt phát hành (gửi HNX và NĐT trước tối thiểu 01 ngày làm việc); (4) Thực hiện phát hành (hoàn tất phân phối trong 90 ngày; phong tỏa tài khoản và báo cáo UBCKNN trong 10 ngày đối với công ty đại chúng); (5) Đăng ký, lưu ký tập trung tại VSDC trong vòng 05 ngày làm việc.
  • Chế tài xử lý vi phạm: Phân định rõ chế tài hành chính theo Nghị định 156/2020/NĐ-CP và Nghị định 128/2021/NĐ-CP (phạt tiền tối đa 1,5 tỷ đồng đối với hành vi làm giả giấy tờ, áp dụng biện pháp buộc thu hồi trái phiếu, hoàn trả tiền cho NĐT) và chế tài hình sự theo Bộ luật Hình sự 2015 (Điều 209 về Tội cố ý công bố thông tin sai lệch/che giấu thông tin; Điều 212 về Tội làm giả tài liệu trong hồ sơ chào bán; Điều 210 về Tội sử dụng thông tin nội bộ; Điều 211 về Tội thao túng thị trường chứng khoán).

Chương 3: Hạn chế và giải pháp hoàn thiện đối với pháp luật về chào bán trái phiếu doanh nghiệp riêng lẻ tại Việt Nam

Chương 3 tổng hợp bức tranh thực tiễn thị trường và phân tích các nút thắt pháp lý:

  • Diễn biến số liệu thị trường: Năm 2021, phát hành TPDN riêng lẻ đạt đỉnh 605.935 tỷ đồng (+38,8% so với 2020, chiếm ~95% toàn thị trường). Sang năm 2022, khối lượng phát hành giảm mạnh 63,7%, chỉ đạt 248.249 tỷ đồng. Dưới tác động của Nghị định 65 và vụ việc Vạn Thịnh Phát (10/2022), thị trường rơi vào tình trạng đóng băng tạm thời (giá trị phát hành tháng 10/2022 chỉ còn 335 tỷ đồng). Lũy kế 10 tháng đầu năm 2023, tổng giá trị phát hành TPDN riêng lẻ đạt 185.382 tỷ đồng (chiếm 88,6% tổng giá trị toàn thị trường).
Chỉ tiêu thống kê TPDN riêng lẻ Năm 2021 Năm 2022 10 tháng đầu năm 2023
Khối lượng phát hành riêng lẻ 605.935 tỷ đồng (984 đợt) 248.249 tỷ đồng (436 đợt) 185.382 tỷ đồng (171 đợt)
Tỷ trọng phát hành có TSĐB 49,7% 33,71% Đa số không chuyển đổi
Kỳ hạn phát hành bình quân 3,76 năm (Xây dựng: 5,71 năm) 4,19 năm (TCTD: 5,18 năm) 4,14 – 5,05 năm
Lãi suất phát hành bình quân 7,94%/năm (phổ biến 7–9%) 8,01%/năm Q1: 10,85%; Q2: 10,04%; Q3: 9,06%
Nhóm phát hành chủ lực TCTD (36,16%), BĐS (33,19%) TCTD (36,6%), BĐS (20,0%) Ngân hàng (47,3%), BĐS (32,6%)
Giá trị mua lại trước hạn Tăng mạnh từ Q2/2022 Đạt đỉnh tháng 12 (52,5 nghìn tỷ) Q1: 29.863 tỷ; Q2: 73.849 tỷ; Q3: 55.963 tỷ
  • Các hạn chế, bất cập pháp lý được chỉ ra:
    1. Sử dụng vốn sai phương án và kiểm soát mục đích vay: Doanh nghiệp lách quy định sử dụng vốn cho các dự án chưa hoàn thiện pháp lý; việc kiểm soát dòng tiền sau phát hành còn lỏng lẻo.
    2. Tư duy quản lý "bao bọc, cấm đoán": Một số quy định tại Nghị định 65 quá thắt chặt tiêu chí NĐT chuyên nghiệp và mục đích phát hành khiến kênh huy động vốn của các doanh nghiệp lành mạnh bị tắc nghẽn.
    3. Mất cân đối chủ thể phát hành: Thị trường chủ yếu là sân chơi của Ngân hàng, BĐS và tập đoàn lớn; doanh nghiệp nhỏ và vừa (DNNVV) gần như không thể tiếp cận do rào cản điều kiện.
    4. Khoảng trống về an toàn tài chính và chế tài: Chưa có quy định bắt buộc về tỷ lệ an toàn tài chính đối với loại hình công ty cổ phần và công ty TNHH thông thường; chế tài phạt tiền hành chính tối đa 1,5 tỷ đồng chưa tương xứng với quy mô các đợt phát hành hàng nghìn tỷ đồng; quy định về hủy bỏ đợt phát hành còn vướng mắc.
  • Giải pháp hoàn thiện:
    • Siết chặt và cụ thể hóa các tiêu chí thẩm định mục đích phát hành, gắn trách nhiệm giải trình của doanh nghiệp.
    • Chuẩn hóa điều kiện chào bán, xây dựng bộ chỉ số tỷ lệ an toàn tài chính áp dụng thống nhất cho CTCP và công ty TNHH.
    • Thiết lập cơ chế giám sát độc lập bắt buộc thông qua Đại diện người sở hữu trái phiếu.
    • Hạn chế rủi ro trái phiếu "3 không" (không bảo lãnh, không tài sản bảo đảm, không xếp hạng tín nhiệm) bằng cách đẩy mạnh lộ trình bắt buộc xếp hạng tín nhiệm đối với tổ chức phát hành.
    • Nâng mức phạt tiền hành chính và siết chặt trách nhiệm hình sự đối với tổ chức, cá nhân cố ý gian lận hồ sơ, thao túng thị trường.

Kết quả và đóng góp

  • Kết quả nghiên cứu chính: Khóa luận đã hệ thống hóa đầy đủ cơ sở lý luận và đánh giá toàn diện bức tranh pháp luật thực định điều chỉnh hoạt động chào bán TPDN riêng lẻ tại Việt Nam qua các mốc thay đổi chính sách lớn (Luật Chứng khoán 2019, Luật Doanh nghiệp 2020, Nghị định 153/2020/NĐ-CP, Nghị định 65/2022/NĐ-CP và Nghị định 08/2023/NĐ-CP). Đồng thời, tác giả phản ánh sát thực diễn biến thị trường giai đoạn 2021–2023 thông qua hệ thống số liệu cụ thể về quy mô phát hành, lãi suất, kỳ hạn, cơ cấu tài sản bảo đảm, nhóm tổ chức phát hành và làn sóng mua lại trái phiếu trước hạn (đặc biệt sau biến cố Tân Hoàng Minh và Vạn Thịnh Phát).
  • Giải pháp và kiến nghị: Tác giả đề xuất 5 nhóm kiến nghị đồng bộ: (1) Siết chặt mục đích sử dụng vốn; (2) Hoàn thiện quy định điều kiện chào bán và bổ sung tỷ lệ an toàn tài chính cho mọi loại hình doanh nghiệp; (3) Nâng cao vai trò của Đại diện người sở hữu trái phiếu; (4) Chuẩn hóa điều kiện phát hành thông qua công cụ xếp hạng tín nhiệm bắt buộc; (5) Tăng nặng chế tài xử lý vi phạm hành chính và hình sự.
  • Đóng góp học thuật: Đây là một trong những công trình nghiên cứu sớm ở cấp độ khóa luận tốt nghiệp cập nhật, phân tích trực tiếp các tác động pháp lý thực tế của Nghị định số 65/2022/NĐ-CP và Nghị định số 08/2023/NĐ-CP đối với thị trường TPDN riêng lẻ Việt Nam.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

  • Hạn chế: Nghiên cứu được hoàn thành vào cuối năm 2023, do đó số liệu thực tiễn thị trường mới chỉ bao quát đến hết ngày 31/10/2023 (10 tháng đầu năm 2023) và chưa có đủ thời gian để đánh giá toàn diện hiệu lực thi hành dài hạn của Nghị định 08/2023/NĐ-CP khi các điều khoản tạm ngưng hết hiệu lực thi hành.
  • Hướng nghiên cứu mở rộng: Nghiên cứu sâu hơn về cơ chế giải quyết tranh chấp và xử lý tài sản bảo đảm là bất động sản/dự án khi doanh nghiệp vỡ nợ trái phiếu; nghiên cứu xây dựng khung pháp lý chuyên biệt cho trái phiếu xanh và cơ chế bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư cá nhân trên thị trường thứ cấp tập trung.

Giá trị tham khảo

  • Đối tượng tham khảo: Sinh viên, học viên cao học chuyên ngành Luật Kinh tế, Luật Tài chính - Ngân hàng, Tài chính doanh nghiệp và Thị trường chứng khoán; các chuyên viên pháp chế doanh nghiệp, chuyên viên tư vấn phát hành tại các công ty chứng khoán và ngân hàng thương mại.
  • Nội dung đáng giá: Bảng tổng hợp số liệu thực tế về cơ cấu thị trường giai đoạn 2021–10/2023 tại Chương 3; hệ thống phân tích chi tiết điều kiện chào bán đối với từng loại hình doanh nghiệp (công ty đại chúng vs. công ty không đại chúng) và quy trình xử lý vi phạm hành chính, hình sự tại Chương 2.

Câu hỏi thường gặp

1. Theo quy định pháp luật được phân tích trong khóa luận, TPDN riêng lẻ khác TPDN chào bán ra công chúng ở những điểm cơ bản nào? Khác biệt lớn nhất là phạm vi phát hành: Chào bán riêng lẻ chỉ giới hạn cho dưới 100 nhà đầu tư (không kể NĐT chứng khoán chuyên nghiệp) hoặc chỉ dành cho NĐT chứng khoán chuyên nghiệp, quy trình thẩm định nội bộ linh hoạt hơn. Trong khi đó, chào bán ra công chúng thực hiện qua phương tiện thông tin đại chúng, bán cho từ 100 NĐT trở lên hoặc cho công chúng không xác định và phải được UBCKNN cấp giấy chứng nhận đăng ký chào bán.

2. Điều kiện về tỷ lệ chấp thuận khi thay đổi điều khoản, điều kiện của TPDN theo Nghị định 65/2022/NĐ-CP và Nghị định 08/2023/NĐ-CP là gì? Việc thay đổi điều kiện, điều khoản trái phiếu phải được cấp có thẩm quyền của doanh nghiệp thông qua và phải được số người sở hữu trái phiếu đại diện từ 65% tổng số trái phiếu cùng loại đang lưu hành trở lên chấp thuận. Trường hợp kéo dài kỳ hạn, thời gian tối đa không được quá 02 năm so với phương án đã công bố.

3. Cơ cấu chủ thể phát hành TPDN riêng lẻ tại Việt Nam giai đoạn 2021–10/2023 tập trung vào những nhóm ngành nào? Thị trường tập trung chủ yếu vào hai nhóm ngành: Tổ chức tín dụng/Ngân hàng và Bất động sản. Năm 2021, hai nhóm này chiếm lần lượt 36,16% và 33,19% khối lượng phát hành riêng lẻ; năm 2022 chiếm 36,6% và 20,0%; trong 10 tháng đầu năm 2023, Ngân hàng chiếm 47,3% (99.023 tỷ đồng) và Bất động sản chiếm 32,6% (68.256 tỷ đồng).

4. Mức phạt tiền hành chính cao nhất đối với hành vi vi phạm trong hồ sơ phát hành TPDN riêng lẻ được nêu trong văn bản là bao nhiêu? Mức phạt tiền tối đa lên đến 1.500.000.000 đồng (1,5 tỷ đồng) theo Nghị định 156/2020/NĐ-CP và Nghị định 128/2021/NĐ-CP đối với hành vi làm giả giấy tờ, xác nhận trên giấy tờ giả mạo chứng minh đủ điều kiện chào bán, phát hành trong hồ sơ đăng ký chào bán chứng khoán riêng lẻ.

5. Làn sóng mua lại TPDN trước hạn bùng nổ mạnh nhất vào thời điểm nào và do các sự kiện nào tác động? Hoạt động mua lại trước hạn tăng vọt từ quý 2/2022 sau sự kiện Tân Hoàng Minh (tăng từ 8,8 nghìn tỷ đồng trong tháng 3 lên 34,3 nghìn tỷ đồng trong tháng 6/2022) và đạt đỉnh điểm 52,5 nghìn tỷ đồng vào tháng 12/2022 sau biến cố Vạn Thịnh Phát cùng sự ra đời của Nghị định 65/2022/NĐ-CP.


Kết luận

Khóa luận của tác giả Lương Quang Khương đã khái quát hóa một cách có hệ thống khung pháp lý và thực tiễn vận hành của thị trường chào bán TPDN riêng lẻ tại Việt Nam giai đoạn 2016–2023. Thông qua việc đối chiếu giữa quy chuẩn pháp luật thực định với dữ liệu thực tế từ VBMA và UBCKNN, công trình làm rõ các điểm nghẽn về điều kiện phát hành, giám sát mục đích sử dụng vốn và chế tài răn đe. Các đề xuất hoàn thiện về xếp hạng tín nhiệm bắt buộc, nâng cao vai trò đại diện người sở hữu trái phiếu và chuẩn hóa tỷ lệ an toàn tài chính mang lại giá trị tham khảo hữu ích cho công tác lập pháp và thực thi pháp luật thị trường vốn.