Chương 1. Giới thiệu đề tài. Trong chương này, tác giả tóm tắt các nội dung chính của đề tài như lý do, mục tiêu, phương pháp, ý nghĩa của nghiên cứu. Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về ảnh hưởng của thanh khoản đến tỷ suất sinh lợi các cổ phiếu của các công ty niêm yết.
Trong chương này, tác giả tóm tắt các nghiên cứu trước đó về các nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi và các nghiên cứu trên thế giới về ảnh hưởng của thanh khoản đến TSSL các cổ phiếu.nam TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.nam 4 Chương 3. Phương pháp nghiên cứu. Ở chương này, tác giả trình bày phương pháp và nguồn dữ liệu để thực hiện nghiên cứu cũng như mô tả các biến sử dụng trong đề tài. Các nội dung được trình bày ở chương này làm cơ sở cho các phân tích tiếp theo ở Chương 4.
Nghiên cứu ảnh hưởng của thanh khoản đến TSSL các cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán ở Việt Nam. Trong chương này, tác giả sẽ ước lượng TSSL theo các biến độc lập. Sau đó, tác giả sẽ tiến hành kiểm định mô hình và phân tích các kết quả hồi quy. Ở chương này, tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu và các hạn chế của đề tài.nam TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.nam 5 CHƢƠNG 2.
NHỮNG NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA TÍNH THANH KHOẢN VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CHỨNG KHOÁN 2. Mô hình 3 nhân tố của Fama và French (1993) William Sharpe (1964) đã dựa trên nền tảng của lý thuyết danh mục, nhưng bổ sung thêm giả định là tồn tại một tài sản phi rủi ro trong nền kinh tế và nhà đầu tư có thể đi vay và cho vay ở mức lãi suất phi rủi ro của tài sản này, để phát triển lý thuyết thị trường vốn. Hạt nhân của lý thuyết này là mô hình định giá tài sản vốn (CAPM – Capital Asset Pricing Model). Theo mô hình định giá tài sản CAPM thì sự biến thiên trong tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu được giải thích bởi nhân tố thị trường (β).
Mô hình CAPM ra đời đã nhận được rất nhiều sự quan tâm của cả giới nghiên cứu học thuật và các nhà thực hành. Tuy nhiên, sau đó một thời gian, nhiều tác giả đã chỉ ra khiếm khuyết của CAPM. Nhiều nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng chỉ một mình nhân tố thị trường (β) thì không đủ để có thể giải thích hết được sự thay đổi trong tỷ suất sinh lợi của chứng khoán và cho rằng phải có nhiều nhân tố tham gia định giá, vì thế các mô hình mới tiếp tục được phát triển. Đã có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã tìm ra được những nhân tố tham gia định giá tài sản như: nhân tố quy mô (Banz (1981)), nhân tố đòn bẩy tài chính (Bhandari (1988)), nhân tố E/P (Basu (1983)), tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường B/P (Stattman (1980), Rosenberg, Reid, Lanstein (1985), Chan, Hamao, Lakonishok (1991)).
Fama và French (1992) trong bài nghiên cứu “Cross-section of Expected Stock Returns” được đăng trên tạp chí kinh tế tài chính đã xem xét tất cả các nhân tố riêng lẻ trên và đánh giá vai trò kết hợp của các nhân tố này trong việc giải thích cho tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên các thị trường NYSE, AMEX (American Stock Exchange), và NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotation System). Nghiên cứu này cho rằng không tồn tại mối quan hệ giữa beta và tỷ suất sinh lợi trong suốt thời kỳ từ 1963–1990 khi chỉ dùng beta thị trường để (LUAN.nam TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.nam 6 giải thích cho tỷ suất sinh lợi trung bình. Tác giả cho rằng nhân tố quy mô và nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường có mối quan hệ với tỷ suất sinh lợi. Theo kết quả này, Fama và French cho rằng nếu cổ phiếu được định giá hợp lý, thì phải có nhiều nhân tố rủi ro và đã đề xuất sử dụng mô hình ba nhân tố cho tỷ suất sinh lợi.
Mô hình định giá tài sản 3 nhân tố của Fama và French (1993) là một bằng chứng thực nghiệm bác bỏ CAPM và cho rằng mô hình định giá tài sản vốn hoạt động kém trong việc giải thích cho tỷ suất sinh lợi. Fama và French (1993) trong một nghiên cứu được đăng tải trên tạp chí kinh tế tài chính với tựa đề “Common risk factors in the returns on stocks and bonds” như là kết quả mở rộng nghiên cứu của Fama and French (1992) cho cả cổ phiếu và trái phiếu. Tác giả sử dụng cách tiếp cận hồi quy chuỗi thời gian tỷ suất sinh lợi tháng của các cổ phiếu và trái phiếu với 5 nhân tố đó là tỷ suất sinh lợi vượt trội danh mục thị trường (Rm-Rf), chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi của các danh mục chứng khoán quy mô nhỏ và tỷ suất sinh lợi của các danh mục chứng khoán quy mô lớn (SMB), chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi của các danh mục có giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) thấp và tỷ suất sinh lợi của các danh mục có giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME) cao (HML), phần bù kỳ hạn và phần bù rủi ro mất khả năng thanh toán. Tác giả đã phát hiện ra rằng 3 nhân tố đầu tiên ảnh hưởng có ý nghĩa lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, còn hai nhân tố sau cùng ảnh hưởng lên tỷ suất sinh lợi trái phiếu.
Từ đó, Fama và French đã xây dựng một mô hình định giá tài sản 3 nhân tố đối với cổ phiếu bao gồm nhân tố thị trường, nhân tố quy mô và nhân tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường. Mô hình 3 nhân tố này giải thích phần lớn sự khác biệt tỷ suất sinh lợi giữa các cổ phiếu trên thị trường vốn cổ phần Mỹ. Trong nghiên cứu của mình các ông cũng lưu ý rằng tâm lý thị trường và tính thanh khoản là vấn đề quan trọng mà mô hình này đã bỏ qua. May mắn là nhiều nghiên cứu cho thấy rằng sau khi kiểm soát các nhân tố thị trường, BE/ME và những biến khác, tính thanh khoản vẫn còn là một nhân tố quan trọng trong tỷ suất sinh lợi.
Các kết quả nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hƣởng của thanh khoản đến tỷ suất sinh lợi cổ phiểu trên thị trƣờng chứng khoán ở các quốc gia (LUAN.nam TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.nam 7 Amihud và Mendelson (1986) là những người đầu tiên nghiên cứu vai trò của thanh khoản trong định giá tài sản. Trong nghiên cứu thực nghiệm, các tác giả kiểm định giả thuyết rằng tỷ suất sinh lợi dự kiến thị trường là một hàm tăng của chênh lệch giá mua - bán và hàm này là một hàm lõm. Các tác giả kiểm định giả thuyết dựa theo phương pháp của Fama and Macbeth (1973) về hồi quy chéo, ước tính mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi, rủi ro thị trường và sự chênh lệch giá mua – bán giữa các danh mục của chứng khoán. Dữ liệu mẫu cho nghiên cứu được thực hiện từ năm 1960 – 1980, cho các chứng khoán được niêm yết trên sàn NYSE.
Các nhà nghiên cứu kết luận rằng có một mối quan hệ trực tiếp giữa tỷ suất sinh lợi danh mục đầu tư trung bình và chênh lệch giá mua – bán giữa các danh mục của chứng khoán. Bằng cách đo lường các biến, tác giả đã tìm thấy rằng mối quan hệ này được thể hiện qua dạng hình lõm. Nó có ý nghĩa là bất kỳ sự gia tăng chênh lệch giá mua – bán giữa các danh mục của chứng khoán từ 1% đến 2 % sẽ làm thay đổi lợi nhuận từ 15% đến 18%. Tuy nhiên, nếu sự gia tăng chênh lệch này từ 2% đến 3% thì chỉ làm lợi nhuận tăng 1%.
Peterson và Fialkowski (1994) và Brennan và Subrahmanyam (1996) thì lại cho rằng chênh lệch giá mua – bán giữa các danh mục của chứng khoán là một biến đại diện kém cho tính thanh khoản. Điều này dẫn đến việc sử dụng những thước đo khác cho tính thanh khoản như khối lượng giao dịch (trading volume) (Brennan et al., 1998), turnover ratio (Datar et al., 1998; Chan và Faff, 2005), độ lệch chuẩn của turnover ratio, của khối lượng giao dịch, và hệ số hồi quy của biến động turnover ratio và của khối lượng giao dịch, hệ số biến thiên của turnover ratio và của khối lượng giao dịch (Chordia et al., 2001), thước đo thanh khoản của Pastor và Stambaugh (2003) (Ho và Hung, 2009), thước đo tính không thanh khoản của Amihud (2002) (Lagoarde-Segot, 2009); Jankowitsch et al., 2011), và tỷ lệ thanh khoản của Liu (2006). Nói chung những nghiên cứu này hỗ trợ cho phát hiện của Amihud và Mendelson (1986).nam TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.nam 8 Datar, Naik và Radclife (1998) kiểm định vai trò của thanh khoản trong định giá chứng khoán sử dụng một đại diện mới cho thanh khoản, đó là turnover rate. Tỷ lệ này có được bằng số cổ phần được giao dịch trên tổng số cổ phần phát hành.
Về cơ bản, các tác giả cũng sử dụng phương pháp tương tự như phương pháp của Amihud và Mendelson (1986) nhưng bổ sung thêm giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của cổ phiếu. Một sự khác biệt quan trọng của nghiên cứu này so với hầu hết các nghiên cứu khác là phân tích được dựa trên các cổ phiếu đơn lẻ chứ không phải là các danh mục các cổ phiếu. Các tác giả tính toán turnover rate cho mỗi thời kỳ bằng trung bình số cổ phiếu được giao dịch ba tháng trước đó chia cho tổng số cổ phiếu đã phát hành trong thời kỳ đó. Đồng thời, lọc dữ liệu bằng cách bỏ bớt 1% các chứng khoán có turnover rate cao nhất và thấp nhất để tránh quan sát nhiễu.
Kết quả của tác giả cho thấy rằng có mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa giữa thanh khoản và tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Điều này phù hợp với lý thuyết – chứng khoán kém thanh khoản hơn sẽ có tỷ suất sinh lợi cao hơn để bù đắp cho mức độ cao hơn của kém thanh khoản. Như vậy, một chứng khoán với turnover rate sẽ có phần bù tỷ suất sinh lợi. Các tác giả cũng sử dụng nhiều cách để kiểm tra tính vững của mô hình, bằng cách phân tích trên dữ liệu chưa lọc, tính toán turnover rate theo cách khác nhau và chia mẫu thành hai thời kỳ.
Kết luận của tác giả liên quan đến tác động của turnover rate lên tỷ suất sinh lợi của chứng khoán vẫn giữ nguyên không đổi là tỷ suất sinh lợi thì có quan hệ tỷ lệ nghịch với turnover rate. Tức là mối quan hệ tìm được từ phân tích thực nghiệm là vững.