chương 1, đề tài sẽ ghi nhận được những nội dung tổng quan nhất về đề tài nghiên cứu, ý nghĩa khoa học và thực tiễn, bố cục trình bày các chương tiếp theo. Tổng quan các nghiên cứu trước đây Nội dung Chương 2 tập trung tổng quan các nghiên cứu về quan điểm và nguyên nhân gây ra hạn chế tài chính, đồng thời hệ thống các tiêu chí nhận diện công ty bị hạn chế tài chính. Song song đó, tác giả sẽ trình bày các nghiên cứu thực nghiệm về vai trò của các công ty phi tài chính là cổ đông lớn trong việc giảm thiểu các bất lợi của hạn chế tài chính, thông qua mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư. Kết quả có được từ việc lược khảo các nghiên cứu thực nghiệm sẽ cung cấp một bức tranh tổng quan đối với các nghiên cứu đã thực hiện ở nhiều thị trường khác nhau, cũng như những tranh luận giữa các học giả xoay quanh chủ đề nghiên cứu này.
Nội dung chương này là cơ sở để tác giả xây dựng giả thuyết và mô hình nghiên cứu ở Chương 3 nhằm giải quyết mục tiêu nghiên cứu đã đưa ra. Phương pháp nghiên cứu Chương này tập trung trình bày về cách thức xác định mẫu nghiên cứu, cũng như quá trình tính toán và trích xuất dữ liệu. Kế đến, trên nền tảng các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm đã trình bày ở chương 2, tác giả sẽ trình bày các giả thuyết nghiên cứu 10 và xây dựng mô hình nghiên cứu cho từng giả thuyết đó nhằm giải quyết các mục tiêu nghiên cứu đã đưa ra, đồng thời đưa ra cách tính toán cho từng biến số. Cuối cùng, tác giả trình bày phương pháp ước lượng được sử dụng.
Kết quả và Thảo luận kết quả nghiên cứu Chương này tác giả tiến hành thống kê mô tả các biến nghiên cứu cho toàn bộ mẫu để có góc nhìn sơ khởi về bộ dữ liệu được thu thập. Tiếp đến, phân tích tương quan các biến được thực hiện nhằm xem xét mối quan hệ theo cặp giữa các biến số, giúp tác giả đánh giá khả năng tồn tại của hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình. Sau đó, nghiên cứu trình bày kết quả hồi quy cho từng mô hình nghiên cứu đã đề xuất. Cuối cùng, tác giả thảo luận kết quả nghiên cứu và đối chiếu với các nghiên cứu thực nghiệm trước đây.
Kết luận và Khuyến nghị Chương này tác giả đưa ra kết luận chung về kết quả nghiên cứu của đề tài, đồng thời trình bày các khuyến nghị có được từ kết quả nghiên cứu. Cuối cùng, tác giả chỉ rõ các hạn chế trong quá trình thực hiện đề tài cũng như gợi ý các hướng nghiên cứu tiếp theo có thể triển khai từ các hạn chế và kết quả nghiên đã đạt được. 11 CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY Trong chương này, tác giả sẽ trình bày các nội dung: (i) Các quan điểm và tiêu chí nhận diện hạn chế tài chính; và (ii) Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và tại Việt Nam về ảnh hưởng của cổ đông lớn các công ty phi tài chính đến mối quan hệ giữa dòng tiền và chi đầu tư, từ đó giảm thiểu những bất lợi do hạn chế tài chính gây ra. Nội dung Chương 2 là cơ sở để tác giả xây dựng giả thuyết và mô hình nghiên cứu ở Chương 3.
CÁC QUAN ĐIỂM VÀ TIÊU CHÍ NHẬN DIỆN HẠN CHẾ TÀI CHÍNH Quan điểm về hạn chế tài chính là vấn đề gây nhiều tranh luận trong giới học thuật nhằm đưa ra một định nghĩa chính xác nhất, khi mà tình trạng hạn chế tài chính không thể trực tiếp quan sát và không phải là một hiện tượng rõ ràng (La Cava & cộng sự, 2005). Tính đến thời điểm nghiên cứu, đã có nhiều học giả đưa ra nhiều quan điểm khác nhau về tình trạng hạn chế tài chính. § Các quan điểm về hạn chế tài chính Khi xét trong thị trường hoàn hảo, hai quyết định quan trọng trong tài chính là quyết định đầu tư và quyết định tài trợ cho thấy tồn tại độc lập với nhau, nghĩa là đứng trước các cơ hội đầu tư thì công ty có thể sử dụng nguồn tài trợ nội bộ hoặc/và nguồn tài trợ bên ngoài với cùng mức chi phí sử dụng vốn (Miller & Modigliani, 1958). Lập luận này hàm ý tồn tại sự thay thế hoàn hảo giữa nguồn tài trợ bên ngoài và nguồn tài trợ bên trong khi công ty đứng trước các cơ hội đầu tư trong điều kiện thị trường hoàn hảo.
Khi xét trong điều kiện thị trường không hoàn hảo, với nguyên nhân xuất phát từ tình trạng bất cân xứng thông tin và các hạn chế tín dụng từ bên cho vay, khi đó, các công ty có thể sẽ không huy động được nguồn vốn bên ngoài để tài trợ cho các cơ hội đầu tư tại mức chi phí 12 sử dụng vốn hợp lý. Đây là một tín hiệu cho thấy các công ty này đã bị rơi vào tình trạng hạn chế tài chính bên ngoài (Fazzari & cộng sự, 1988). Các nghiên cứu trước đây cũng đã đồng thuận về việc hạn chế tài chính là hậu quả của tình trạng bất cân xứng thông tin, việc này sẽ làm tăng chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ bên ngoài, dẫn đến công ty khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn này và có xu hướng ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ để thực hiện các quyết định đầu tư (Myers & Majluf, 1984; Greenwald & cộng sự, 1984; Berger & Udell, 1995; Arslan & cộng sự, 2006; Crisóstomo & cộng sự, 2014). Khi tồn tại bất cân xứng thông tin, đứng ở góc độ bên cho vay sẽ áp dụng mức chi phí sử dụng nợ vay cao hơn do xuất hiện bất cân xứng thông tin giữa bên đi vay và bên cho vay, khi đó hoạt động quản trị rủi ro tín dụng đòi hỏi chặt chẽ hơn.
Bên cho vay có thể đối mặt với các khó khăn trong khả năng thu hồi vốn, bên đi vay không sử dụng đúng mục đích vay vốn hoặc sự bất ổn về mặt tài chính đã gây khó khăn cho việc bên đi vay hoàn trả khoản vay. Bên cạnh đó, khi xảy ra bất cân xứng thông tin, các nhà quản lý công ty sẽ hành động vì lợi ích của các cổ đông hiện hữu hơn là vì lợi ích của các cổ đông tiềm năng. Chính vì vậy, các cổ đông tiềm năng có thể nghi ngờ các nhà quản lý đã cung cấp thông tin sai lệch về tình hình của công ty nhằm đạt được lợi ích cho các cổ đông hiện hữu, do đó các cổ đông tiềm năng đòi hỏi một phần bù rủi ro khi mua cổ phần mới từ công ty. Song song đó, tình trạng bất cân xứng thông tin có thể nghiêm trọng hơn ở các nước kém phát triển vì các công ty hoạt động trong các nước này thường có quy mô nhỏ, làm hạn chế khả năng thu thập đầy đủ thông tin và đánh giá chất lượng thông tin (Stiglitz, 1989).
Từ đó dẫn đến tình trạng hạn chế tài chính càng nghiêm trọng hơn cho các công ty ở những quốc gia này. Một quan điểm khác về hạn chế tài chính đã được Kaplan và Zingales (1997) đưa ra, một công ty được cho là bị hạn chế tài chính khi công ty đó phải gánh chịu một phần bù chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ bên ngoài so với với nguồn tài trợ bên trong, đồng nghĩa là công ty đang chịu mức chi phí sử dụng vốn từ nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn nguồn tài trợ bên trong. Quan điểm này 13 vẫn còn gây nhiều tranh luận giữa các học giả, tuy nhiên chính quan điểm này đã mở ra một hướng đi mới nhằm phân biệt mức độ hạn chế tài chính mà các công ty đang gặp phải. Cụ thể, một công ty rơi vào tình trạng hạn chế tài chính nghiêm trọng khi tồn tại phần bù của chi phí sử dụng vốn từ nguồn tài trợ bên ngoài so với chi phí sử dụng vốn từ nguồn tài trợ bên trong càng cao.
Yan và Lei (2008) đã tiếp tục củng cố thêm quan điểm do Kaplan và Zingales (1997) đề xuất khi cho rằng với một thị trường bất hoàn hảo, hạn chế tài chính mà công ty gặp phải không chỉ dừng lại ở việc tồn tại mức chi phí sử dụng vốn cao ở các nguồn tài trợ bên ngoài so với nguồn tài trợ nội bộ mà còn xuất phát từ sự thiếu hụt của các nguồn vốn có cùng mức chi phí sử dụng vốn ngang bằng với lúc ban đầu để có thể tài trợ cho các cơ hội đầu tư của công ty. Một góc nhìn khác về hạn chế tài chính được Carreira và Silva (2010) đề cập lại cho rằng hạn chế tài chính xảy ra khi công ty không có khả năng gia tăng nguồn tài trợ cần thiết, nguyên nhân xuất phát từ sự thiếu hụt các nguồn tài trợ bên ngoài nhằm tài trợ cho những cơ hội đầu tư. Tóm lại, nhận định chung của hầu hết các học giả đều cho rằng hạn chế tài chính xảy ra khi công ty gặp khó khăn trong việc tiếp cận với các nguồn tài trợ bên ngoài nhằm tài trợ cho các cơ hội đầu tư, đồng thời chi phí sử dụng vốn cho nguồn tài trợ này cao hơn. Khi đó, công ty bị hạn chế tài chính không thể huy động được nguồn tài trợ bên ngoài do sự khác biệt giữa chi phí sử dụng vốn từ các nguồn tài trợ bên ngoài so với nguồn tài trợ bên trong và các công ty này phải phụ thuộc nhiều hơn vào sự sẵn có của dòng tiền mà công ty tạo ra để tài trợ cho các cơ hội đầu tư.
Ở một góc nhìn đa dạng hơn, vấn đề đại diện cũng có thể là nguyên nhân làm cho chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn so với chi phí sử dụng vốn của nguồn tài trợ nội bộ, việc này đã dẫn đến các công ty bị hạn chế tài chính (Jensen & Meckling, 1976; Grossman & Hart, 1982; Jensen, 1986; Stulz, 1990; Hart & Moore, 1995). Lập luận từ vấn đề đại diện cho rằng tồn tại sự khác biệt trong mục tiêu của các nhà quản lý và các cổ đông, do đó khi dòng 14 tiền nội bộ được tạo ra từ công ty vượt quá mức nhu cầu chi tiêu cần thiết và mức tài trợ cho các cơ hội đầu tư thì sẽ là động cơ để các nhà quản lý chi tiêu lãng phí hơn. Các nhà đầu tư bên ngoài nghi ngờ các nhà quản lý công ty có xu hướng đầu tư vào những dự án mà lợi ích gắn với cá nhân nhà quản lý chứ không phải vì lợi ích của các cổ đông.