phần mở đầu, kết luận và danh mục tài liệu tham khảo, nội dung cơ bản của luận văn đƣợc chia làm bốn chƣơng: C ƣơn 1 Tổng thuật nghiên cứu C ƣơn 2 Thiết kế nghiên cứu C ƣơn 3: Kết quả nghiên cứu C ƣơn 4 Kết luận và hàm ý 6. Tổng quan tài liệu nghiên cứu Theo hiểu biết của tác giả, cho đến thời điểm hiện tại, các nghiên cứu về khả năng sinh lợi ở Việt Nam chủ yếu tập trung vào các chủ đề nhƣ ảnh hƣởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động kinh doanh, các nhân tố ảnh hƣởng đến khả năng sinh lợi…. Tuy nhiên, các nghiên cứu học thuật trên thế giới thì đã có khá nhiều và đƣợc công bố phổ biến trên các tạp chí quốc tế. Nội dung các nghiên cứu này sẽ đƣợc trình bày chi tiết trong chƣơng I của luận văn.
6 CHƢƠNG 1 TỔNG THUẬT NGHIÊN CỨU 1. Lý thuyết về cấu trúc vốn Hiện nay có khá nhiều quan điểm giải thích về cấu trúc vốn của doanh nghiệp của một số tác giả. Theo Horne và cộng sự (2005), cấu trúc vốn là sự kết hợp của nợ và vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp. Theo nhóm tác giả, các quyết định cấu trúc vốn có liên quan rất quan trọng đến nợ và vốn chủ sở hữu trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp.
Theo Damodaran (2001), ông cho rằng: Cấu trúc vốn của doanh nghiệp là sự pha trộn giữa nợ và vốn chủ sở hữu đƣợc sử dụng để tài trợ cho hoạt động sản xuất, kinh doanh. Theo Ahmad và các cộng sự (2012), cấu trúc vốn là quan hệ tỷ trọng giữa nợ và vốn chủ sở hữu trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp để tài trợ cho các hoạt động sản xuất kinh doanh. Xét về bản chất, khái niệm về cấu trúc vốn của các tác giả hầu nhƣ không có sự khác biệt lớn. Cụ thể là tỷ trọng nợ so với nguồn vốn để tài trợ cho hoạt động sản xuất, kinh doanh.
Vì vậy, để thống nhất về khái niệm, trong luận văn này cấu trúc vốn trong doanh nghiệp đƣợc hiểu: Tỷ trọng của nợ trong tổng tài sản để tài trợ cho các hoạt động sản xuất, kinh doanh của doanh nghiệp; trong tổng nợ, bao gồm nợ ngắn hạn và nợ dài hạn. Đồng thời, trong thực tế Việt Nam hiện nay việc các doanh nghiệp tiếp cận vốn vay dài hạn từ các ngân hàng thƣơng mại tƣơng đối khá hạn chế: Xét cả về quy mô và kỳ hạn vay. Vì vậy, ngoài việc xem xét nợ nói chung, luận án còn xem xét đến kỳ hạn nợ, nhƣ: Nợ ngắn hạn và nợ dài hạn. Từ quan điểm này, cấu trúc vốn của 7 doanh nghiệp đƣợc sử dụng là các tỷ số nợ của doanh nghiệp với các chỉ tiêu đƣợc trình bày nhƣ sau: Tỷ số nợ trên tổng tài sản (DA) đo lƣờng mức độ sử dụng nợ của công ty để tài trợ cho tổng tài sản.
Điều này có nghĩa là trong tổng số tài sản hiện tại của công ty đƣợc tài trợ khoảng bao nhiêu phần trăm là nợ phải trả. Tổng nợ Tỷ số nợ trên tổng tài sản = Giá trị tổng tài sản Tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SDA) đo lƣờng mức độ sử dụng nợ ngắn hạn của công ty để tài trợ cho tổng tài sản. Điều này có nghĩa là trong tổng số tài sản hiện tại của công ty đƣợc tài trợ khoảng bao nhiêu phần trăm là nợ ngắn hạn. Nợ ngắn hạn Tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản = Giá trị tổng tài sản Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản (LDA) đo lƣờng mức độ sử dụng nợ dài hạn của công ty để tài trợ cho tổng tài sản.
Điều này có nghĩa là trong tổng số tài sản hiện tại của công ty đƣợc tài trợ khoảng bao nhiêu phần trăm là nợ dài hạn. Nợ dài hạn Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản = Giá trị tổng tài sản 1. Lý thuyết về khả năn s n lợi Khả năng sinh lợi là thƣớc đo hiệu quả bằng tiền, là điều kiện cần nhƣng chƣa đủ để duy trì cân bằng tài chính. Việc đánh giá khả năng sinh lợi phải dựa trên một khoảng thời gian tham chiếu.
Khái niệm khả năng sinh lợi đƣợc áp dụng trong mọi hoạt động kinh tế sử dụng các phƣơng tiện vật chất, con ngƣời và tài chính, thể hiện bằng kết quả trên phƣơng tiện. Khả năng sinh lợi có thể áp dụng cho một hoặc một tập hợp tài sản. Ở cấp độ doanh nghiệp, khả năng sinh lợi là kết quả của việc sử dụng tập hợp các tài sản vật chất và tài sản tài chính, tức là vốn kinh tế mà doanh 8 nghiệp nắm giữ. Nhìn chung, khả năng sinh lợi cần ít nhất đủ để đáp ứng đƣợc hai đòi hỏi cấp bách: - Đảm bảo duy trì vốn cho doanh nghiệp (đầu tƣ).
- Trả đƣợc các khoản lãi vay và đảm bảo hoàn trả khoản vay. Lãi thu đƣợc từ các hoạt động sinh lợi trong năm tài khoá có thể đƣợc trích chia cho cổ đông hoặc vẫn duy trì dƣới dạng vốn dự trữ (reserve). Nếu không tính tới thuế và lãi, khả năng sinh lợi của tài sản phải cho phép tích luỹ đủ tiền để đảm bảo vốn sản xuất kinh doanh, đảm bảo hoàn trả nợ, đóng góp vào việc tăng vốn và trả lợi nhuận đầu tƣ vốn cho các cổ đông. Mọi quyết định và thay đổi về việc nắm giữ tài sản không chỉ làm nảy sinh vấn đề tài chính mà còn làm nảy sinh cả vấn đề sinh lợi.
Nếu khả năng sinh lợi không đủ lớn, doanh nghiệp sẽ không đủ phƣơng tiện để đáp ứng nhu cầu của nhiều yếu tố sản xuất kinh doanh khác nhau. Thặng dƣ khi đó sẽ không đủ để duy trì cân bằng tài chính. Trong luận văn này, tác giả sử dụng chỉ tiêu ROA và ROE để đại diện khả năng sinh lợi của doanh nghiệp. Tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA – Return on assets) đƣợc tính bằng tỷ lệ của lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản của doanh nghiệp.
Lợi nhuận sau thuế ROA = Giá trị tổng tài sản Tỷ suất này cho biết quy mô lợi nhuận sau thuế đƣợc tạo ra từ mỗi đồng đƣợc đầu tƣ vào tổng tài sản của doanh nghiệp, qua đó phản ánh khả năng sinh lợi của các tài sản hoặc tần suất khai thác các tài sản của doanh nghiệp. Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE – Return on equity) đƣợc xác định bằng tỷ lệ của lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp. 9 Lợi nhuận sau thuế ROE = Vốn chủ sở hữu Tỷ suất này cho biết quy mô lợi nhuận sau thuế đƣợc tạo ra từ mỗi đồng vốn đầu tƣ của các chủ sở hữu, từ đó phản ánh hiệu quả sử dụng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp và mức doanh lợi tƣơng đối mà các cổ đông đƣợc hƣởng khi đầu tƣ vài doanh nghiệp. Do đó, ROE là một chỉ tiêu đƣợc các nhà đầu tƣ đặc biệt quan tâm, thƣờng xuyên đƣợc sử dụng làm cơ sở đánh giá khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, giúp các nhà đầu tƣ tiềm năng ra quyết định trong hoạt đồng đầu tƣ vào cổ phiếu của doanh nghiệp.
CÁC LÝ THUYẾT CƠ BẢN VỀ CẤU TRÚC VỐN 1. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (M & M) Lý thuyết của Modigliani và Miller (1958) là một lý thuyết trong lĩnh vực kinh tế tài chính nói chung và tài chính doanh nghiệp nói riêng. Lý thuyết này giải thích vì sao nguồn vốn của công ty lại là sự kết hợp giữa nợ vay và vốn cổ phần chứ không hoàn toàn đƣợc tài trợ bằng nợ vay mặc dù sở hữu lợi ích to lớn từ tấm lá chắn thuế. Lý do là vì việc sử dụng nợ vay sẽ khiến cho doanh nghiệp phát sinh chi phí tài chính đến từ chi phí lãi vay.
Với mỗi phần trăm tăng lên của tỷ lệ nợ vay trong cấu trúc nguồn vốn, khi mà lợi ích từ tấm lá chắn thuế gia tăng thì chi phí tài chính cũng gia tăng. Khi giá trị hiện tại của lợi ích từ tấm lá chắn thuế không cao hơn giá trị hiện tại chi phí tài chính thì việc sử dụng nợ vay của công ty không còn hiệu quả. Chính vì thế, các công ty dựa vào nguyên tắc cân bằng này để xác định cấu trúc vốn tối ƣu, lựa chọn bao nhiêu nợ và bao nhiêu vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của mình. Ƣu điểm của lý thuyết M&M là giải thích đƣợc rằng tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp là không giống nhau.
Các công ty có tài sản hữu hình an toàn, có nhiều thu nhập chịu thuế thì có tỷ lệ nợ vay cao, các công ty có nhiều tài 10 sản vô hình thì có tỷ lệ nợ vay thấp (do có ít tài sản hữu hình nên ít tài sản có khả năng thế chấp khi vay nợ). Ƣu điểm thứ hai của lý thuyết này là đề xuất rằng các doanh nghiệp hoạt động tốt nên dùng nhiều nợ vay để tối đa hóa khả năng sinh lợi trong khi các doanh nghiệp có nợ vay quá nặng nên lựa chọn phát hành cổ phần, hạn chế chia cổ tức, bán bớt tài sản để huy động tiền nhằm mục đích tái cân đối cấu trúc vốn. Tuy nhiên, hạn chế của thuyết M&M là không thể giải thích đƣợc tại sao một số công ty rất thành công trong ngành lại có rất ít nợ và không dùng tấm chắn thuế mặc dù thu nhập hoạt động của họ rất cao (bởi vì theo thuyết này, công ty có lợi nhuận cao thì khả năng vay nợ cao và có nhiều lợi nhuận chịu thuế để đƣợc khấu trừ thì nên vay nợ nhiều để hƣởng lợi từ tấm chắn thuế làm tăng giá trị doanh nghiệp). Chính hạn chế này là tiền đề để một lý thuyết cấu trúc vốn khác ra đời: thuyết Trật tự phân hạng.
Lý thuyết trật tự phân hạng Thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory – POT) đƣợc khởi đầu bằng nghiên cứu của Myers và Majluf (1984), lý giải các quyết định của doanh nghiệp trên cơ sở thông tin bất cân xứng. Thông tin bất cân xứng là một khái niệm cho rằng các giám đốc tài chính hiểu rõ giá trị của công ty mình hơn các nhà đầu tƣ bên ngoài do họ nắm những thông tin về doanh nghiệp mà những ngƣời bên ngoài không có. Những quyết định về cấu trúc vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ƣu mà đƣợc quyết định từ việc phân hạng thị trƣờng. Quy luật của lý thuyết này nhƣ sau: Nguồn vốn nội bộ luôn đƣợc ƣu tiên trƣớc nhất trong các phƣơng án tài trợ của doanh nghiệp.