Chương 1 trình bày các cơ sở lý thuyết về thị trường chứng khoán và các loại rủi ro trong đầu tư chứng khoán. Theo đó khi đầu tư vào chứng khoán thì nhà đầu tư dễ dàng bị gặp rủi ro thanh khoản. Những cổ phiếu có rủi ro thanh khoản càng cao thì đòi hỏi lợi nhuận càng lớn, cổ phiếu có rủi ro thanh khoản thấp thì lợi nhuận mang đến càng thấp. Bên cạnh rủi ro thanh khoản, nhà đầu tư cũng dễ dàng đối mặt với những cổ phiếu có trì hoãn giá.
Những cổ phiếu có trì hoãn giá càng lớn thì rủi ro thanh khoản càng lớn, để nắm giữ những cổ phiếu này nhà đầu tư đòi hỏi phải có lợi nhuận lớn để bù đắp lại rủi ro mà họ gánh chịu và ngược lại. TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 17 Chƣơng 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1 Công trình nghiên cứu của Ji- Chai Lin, Ajai K. Singh, Ping- Wen (Steven) Sun, Wen Yu (2012) Ji- Chai Lin, Ajai K. Singh, Ping- Wen (Steven) Sun, Wen Yu (2012) nghiên cứu về: “Price delay premium and liquidity risk” được đăng trên Journal of Financial Markets năm 2012.
Bài nghiên cứu sử dụng mẫu là các cổ phiếu thông thường trên thị trường chứng khoán NYSE/AMEX/NASDAQ được thống kê trong giai đoạn từ 1973- 2009. Để gộp vào bài phân tích tác giả đề nghị mỗi công ty mẫu phải có: dữ liệu khối lượng giao dịch hằng ngày trong 1 năm gần nhất để có thể tính toán đại lượng đo lường thanh khoản của Liu (2006), LM12 và lợi nhuận hằng tuần trong 2 năm gần nhất để ước tính giai đoạn 1 và 2 của các đại lượng đo lường trì hoãn giá của Hou và Moskowitz. Những dữ liệu này sẽ cho phép tác giả tiến hành kiểm tra định giá tài sản từ 1974 cho đến 2009. Bài nghiên cứu bắt đầu từ đo lường trì hoãn giá, đo lường thanh khoản cổ phiếu, tìm mối tương quan giữa trì hoãn giá và thanh khoản sau đó kiểm tra giá trị tài sản.
Bài nghiên cứu sử dụng mô hình định giá tài sản của Liu (2006), các tác giả kiểm tra chi phí trì hoãn giá đưa ra bởi Hou và Moskowitz’ s (2005). Ý tưởng của bài nghiên cứu dựa trên bài nghiên cứu của Hou và Moskowitz (2005). Liệu tốc độ mà thông tin được phản ánh vào giá cả có tác động đến lợi nhuận kì vọng của cổ phiếu? Theo nghiên cứu của Hou và Moskowitz (2005) chỉ ra rằng cổ phiếu phổ thông có sự trì hoãn giá (do phản ánh thông tin) cao hơn sẽ mang lại lợi nhuận cao hơn và khoản phí do sự trì hoãn này không thể giải thích bởi mô hình CAPM, mô hình 3 nhân tố Fama-French, hoặc mô hình 4 nhân tố của Carhart. Cũng không thể giải thích bằng các đại lượng đo lường thanh khoản thông thường.
Họ khẳng định rằng khoản phí này quy cho sự chia sẻ rủi ro không thích hợp do thiếu hiểu biết của nhà đầu tư. Sử dụng mô hình định giá tài sản chi tiết và có hiệu quả của Liu (2006), bài nghiên cứu kiểm tra lại các vấn đề và phát hiện rằng các công ty với khoảng trì hoãn giá lớn thì sẽ khó thu hút nhà đầu tư hơn (xác suất không có giao dịch hơn) và các cổ đông của công ty này phải đối diện với rủi ro lớn hơn, rủi ro này giải thích cho lợi nhuận bất thường của họ. Phát hiện của bài nghiên cho thấy rằng khoản TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 18 phí do trì hoãn giá là do rủi ro thanh khoản có hệ thống, không phải do sự chia sẻ rủi ro không thích hợp. Tranh cãi của Hou và Moskowitz (2005) ủng hộ cho lý thuyết của Merton (1987), cho rằng các nhà đầu tư đối diện với những thông tin không hoàn chỉnh, sẽ trả 1 khoản phí do trì hoãn cao hơn, trong khi cổ phiếu họ nắm giữ lại không tốt như kỳ vọng.
Và phí do trì hoãn là do sự chia sẻ rủi ro không thích hợp phát sinh do sự thiếu hiểu biết của nhà đầu tư. Trong nghiên cứu này, tác giả đề nghị xem xét theo 1 khía cạnh thay thế, dựa trên rủi ro thanh khoản có hệ thống, để giải thích tại sao các công ty có giá cổ phiếu phản ánh thông tin chậm hơn (tức là các công ty có sự trì hoãn nhiều hơn) lại cho lợi nhuận cao hơn. Đặc biệt, tác giả tranh luận rằng trong khi đối diện với vấn đề nhận thức của nhà đầu tư, các công ty có độ trì hoãn dài hơn thường có thanh khoản thấp hơn, ít được các tổ chức đầu tư chú ý hơn và ít được sự đảm bảo của các nhà phân tích hơn. Hậu quả là các công ty có độ trì hoãn dài hơn sẽ nhạy cảm hơn với những cú sốc liên quan đến thanh khoản của thị trường, bởi vì giá trị nội tại của những công ty này sẽ tạo cảm giác không an toàn và sẽ ít nhà đầu tư dám liều lĩnh với những cổ phiếu như vậy.
Hơn nữa, khi cú sốc thanh khoản thị trường xảy ra, các nhà tạo lập thị trường của các cổ phiếu có độ trì hoãn dài sẽ phải đối diện với sự mất cân bằng nhiều hơn, do ít nhà giao dịch có hứng thú với những cổ phiếu như vậy, nên sẽ khó để hấp thụ cú sốc hơn. Tác giả giả thiết rằng các công ty có độ trì hoãn dài sẽ có khuynh hướng ít thu hút nhà đầu tư để có thể hấp thụ cú sốc thanh khoản của thị trường, làm cho các cổ đông phải đối diện với rủi ro thanh khoản cao hơn và phải chấp nhận giá thấp nếu họ muốn bán trong thị trường xấu. Do đó, để nắm giữ cổ phiếu có độ trì hoãn cao, nhà đầu tư đòi hỏi phải có lợi nhuận cao hơn để bù lại rủi ro thanh khoản mà họ phải đối mặt. Phù hợp với giả thiết đưa ra, bài nghiên cứu tìm ra rằng các công ty có độ trì hoãn giá dài hơn thì có rủi ro thanh khoản cao hơn, điều này có thể dẫn đến những khoản lãi bất thường.
Phát hiện của tác giả hàm ý rằng không phải tốc độ phổ biến thông tin là nhân tố quan trọng để giải thích lợi nhuận cổ phiếu, thay vào đó, vấn đề là tầm quan trọng của rủi ro thanh khoản mà nhà đầu tư phải đối mặt. Đặc biệt, sử dụng LCAPM của Liu (2006), tác giả đặt câu hỏi và tìm ra câu trả lời tích cực cho các câu hỏi sau: Các công ty với trì hoãn giá lớn có thanh khoản thấp hơn hay không, dựa TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 19 theo LM12? Các công ty này có nhạy cảm hơn với cú sốc thanh khoản toàn thị trường hay không? Chúng có đem lại lợi nhuận lớn hơn hay không? Cuối cùng, LCAPM của Liu có thể giải thích khoản chi phí do trì hoãn giá không? Tóm lại, tác giả tìm ra rằng thị trường và các nhân tố thanh khoản có góp phần vào hiệu ứng trì hoãn của giá. Và 1 khi tác giả điều khiển được rủi ro thị trường và rủi ro thanh khoản của Liu, thì không thấy dấu hiệu của khoản chi phí do trì hoãn. Tóm lại bài nghiên cứu của Ji- Chai Lin, Ajai K.
Singh, Ping- Wen (Steven) Sun, Wen Yu (2012) cho thấy rằng các công ty có độ trì hoãn dài sẽ có khuynh hướng ít thu hút nhà đầu tư để có thể hấp thụ cú sốc thanh khoản của thị trường, làm cho các cổ đông phải đối diện với rủi ro thanh khoản cao hơn và phải chấp nhận giá thấp nếu họ muốn bán trong thị trường xấu. Do đó để nắm giữ cổ phiếu có độ trì hoãn cao nhà đầu tư đòi hỏi phải có lợi nhuận cao hơn để bù lại rủi ro thanh khoản mà họ phải đối mặt. Trong quá trình kiểm soát rủi ro thị trường và rủi ro thanh khoản của Liu (2006) cho thấy rằng không có bằng chứng của khoản phí trì hoãn, do đó các tác giả này tìm ra rằng phí trì hoãn giá là do rủi ro thanh khoản có hệ thống, không phải do lượng thông tin chia sẻ không đồng đều. Các kết quả trên khẳng định rằng mô hình LCAPM của Liu’s (2006) thì hữu dụng trong việc giải thích dữ liệu chéo của lợi nhuận cổ phiếu.
Hơn thế nữa các kết quả trên cũng cho thấy rủi ro thanh khoản mà nhà đầu tư phải đối mặt thì rất quan trọng trong việc giải thích lợi nhuận cổ phiếu chứ không phải giải thích tốc độ lan truyền của thông tin. Tác giả cũng tìm ra các cổ đông tổ chức và sự đảm bảo của các nhà phân tích là 2 yếu tố quyết định quan trọng của rủi ro thanh khoản, điều này cho thấy rủi ro thanh khoản là 1 kênh quan trọng mà qua đó các nhà đầu tư xác định được giá trị thực của tài sản.2 Công trình nghiên cứu của Liu Liu (2006) trong công trình nghiên cứu về: “A liqudity- augmented capital asset prcing model được đăng trên Journal of Financial Economics”, phát triển một biến đại diện thanh khoản mới và cho thấy tính thanh khoản là một nguồn gốc quan trọng của rủi ro định giá. Ông đề xuất một mô hình 2 nhân tố (thị trường và thanh khoản), có khả năng tính được tác động của giá trị sổ sách trên giá trị thị trường mà mô hình 3 nhân tố của Fama- French không thể giải thích. Liu (2006) tranh cãi rằng đại lượng đo lường thanh khoản thông thường có 3 hạn chế: (1) chúng thất bại trong việc nắm bắt các thuộc tính đa chiều của thanh khoản (2) chúng không phản ánh tình trạng thiếu thanh TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 20 khoản do không có giao dịch (3) chúng thất bại trong việc nhìn nhận sự nội sinh của các quyết định giao dịch như là 1 chức năng của chi phí giao dịch.
Để giải quyết các vấn đề này, Liu đề nghị 1 đại lượng đo lường thanh khoản mới, LM12, đại lượng này là con số đã được điều chỉnh theo tiêu chuẩn lợi nhuận, phản ánh ngày mà gần như không có giao dịch trong 12 tháng. Liu minh họa rằng LM12 có sự tương quan cao với các đại lượng đo lường thanh khoản truyền thống (các đại lượng này được kiểm soát bởi Hou và Moskowitz) và ưu tú hơn hẳn trong việc định giá tài sản. Dựa vào LM12, Liu (2006) phát triển mô hình (LCAPM). Ông ta chỉ ra rằng LCAPM có thể giải thích sự bất thường liên quan đến quy mô công ty, giá trị sổ sách, tỷ lệ dòng tiền/ giá (cash-flow-to-price ratio), tỷ lệ thu nhập cổ phiếu, thị giá (earnings-to-price ratio), cổ tức.
Nghiên cứu của ông ta minh họa rằng chi phí thanh khoản liên hệ với sự không giao dịch có 1 vai trò quan trọng trong định giá tài sản.