Tổng quan luận án
Luận án tiến sĩ kinh tế với đề tài "Hội nhập tài chính và chính sách tiền tệ tại Việt Nam" do nghiên cứu sinh Trần Hồng Hà thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS. Lê Phan Thị Diệu Thảo, chuyên ngành Tài chính Ngân hàng (Mã số: 9 34 02 01) tại Trường Đại học Ngân hàng Thành phố Hồ Chí Minh, hoàn thành vào tháng 05 năm 2021.
Tính cấp thiết và khoảng trống nghiên cứu
Bối cảnh toàn cầu hóa tài chính ngày càng sâu rộng đặt ra nhiều thách thức đối với công tác điều hành chính sách tiền tệ (CSTT) của các quốc gia. Theo lý thuyết Bộ ba bất khả thi trong kinh tế vĩ mô quốc tế, một quốc gia không thể đồng thời duy trì ba mục tiêu: cố định tỷ giá, độc lập chính sách tiền tệ và tự do hóa dòng vốn (hội nhập tài chính). Bên cạnh đó, các dòng vốn quốc tế luân chuyển mạnh khiến điều kiện tài chính trong nước trở nên nhạy cảm hơn trước các biến động bên ngoài, dẫn tới hiện tượng lãi suất ngắn hạn và lãi suất dài hạn ngày càng tách rời nhau. Tại Việt Nam, sau khi gia nhập Tổ chức Thương mại Thế giới (WTO) năm 2007, dòng vốn quốc tế gia tăng nhanh chóng, trong khi cơ chế điều hành tỷ giá thực tế vẫn được duy trì ở mức độ quản lý ổn định (cơ chế neo mềm - soft pegs, biên độ khoảng 2% theo phân loại của IMF). Sự kết hợp giữa mở cửa tài chính và quản lý tỷ giá chặt chẽ gây áp lực lớn lên tính độc lập của CSTT, đồng thời làm phức tạp hóa quá trình truyền dẫn CSTT từ lãi suất điều hành ngắn hạn đến lãi suất dài hạn trên thị trường.
Tác giả xác định các khoảng trống nghiên cứu chính bao gồm:
- Thiếu các công trình đo lường chi tiết mức độ hội nhập tài chính thực (dựa trên lượng) tại Việt Nam mà phần lớn sử dụng chỉ số quy định pháp lý (KAOPEN).
- Chưa có nghiên cứu đánh giá tác động trực tiếp của hội nhập tài chính và vai trò của dự trữ ngoại hối đến độc lập CSTT tại Việt Nam.
- Chưa có nghiên cứu phân tích cơ chế truyền dẫn CSTT thông qua biến trung gian là lãi suất dài hạn có tính đến tác động từ lãi suất dài hạn Mỹ và rủi ro toàn cầu (VIX).
- Thiếu nghiên cứu chuyên sâu về mối quan hệ giữa hội nhập tài chính và CSTT tại Việt Nam trong giai đoạn hậu khủng hoảng tài chính toàn cầu (2009–2019).
Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu chung của luận án là làm rõ tác động và những ảnh hưởng của hội nhập tài chính đến chính sách tiền tệ tại Việt Nam, từ đó đề xuất hệ thống giải pháp cho tiến trình hội nhập tài chính và điều hành CSTT trong bối cảnh toàn cầu hóa tài chính.
Các mục tiêu cụ thể được xác định gồm:
- Mục tiêu 1: Làm rõ tác động của hội nhập tài chính đến độc lập chính sách tiền tệ Việt Nam.
- Mục tiêu 2: Làm rõ vai trò của các nhân tố bên ngoài trong truyền dẫn chính sách tiền tệ Việt Nam trong điều kiện hội nhập tài chính.
- Mục tiêu 3: Gợi ý chính sách cho tiến trình hội nhập tài chính và điều hành chính sách tiền tệ Việt Nam trong tương lai.
Luận án đặt ra ba câu hỏi nghiên cứu tương ứng:
- Câu hỏi 1: Hội nhập tài chính có tác động đến độc lập chính sách tiền tệ tại Việt Nam hay không, tác động trong ngắn hạn hay dài hạn, ở mức độ nào?
- Câu hỏi 2: Trong điều kiện hội nhập tài chính, những nhân tố nào ở bên ngoài có vai trò trong truyền dẫn chính sách tiền tệ Việt Nam, chiều hướng và mức độ ảnh hưởng?
- Câu hỏi 3: Giải pháp nào cho tiến trình hội nhập tài chính và điều hành chính sách tiền tệ Việt Nam trong bối cảnh gia tăng toàn cầu hóa tài chính?
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
- Đối tượng nghiên cứu: Hội nhập tài chính, chính sách tiền tệ, tác động của hội nhập tài chính đến độc lập chính sách tiền tệ, các nhân tố bên ngoài ảnh hưởng đến truyền dẫn chính sách tiền tệ trong điều kiện hội nhập tài chính.
- Phạm vi không gian: Nền kinh tế Việt Nam. Ngoài ra, thị trường tài chính Mỹ được đưa vào nghiên cứu với tư cách quốc gia trung tâm có ảnh hưởng chủ yếu; một số quốc gia ASEAN được sử dụng nhằm mục đích so sánh mức độ hội nhập tài chính.
- Phạm vi thời gian: Giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2019 (dữ liệu mô hình ARDL theo quý từ 2009Q1 đến 2019Q2; dữ liệu mô hình SVAR theo tháng từ 2009M1 đến 2019M8). Giai đoạn này được lựa chọn nhằm tránh điểm gãy cấu trúc do cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007–2008.
- Phạm vi nội dung: Đo lường hội nhập tài chính thực dựa trên quy mô tích lũy tài sản và nợ nước ngoài. Về CSTT, luận án tập trung vào tính độc lập của CSTT và giai đoạn đầu của cơ chế truyền dẫn CSTT (tác động từ lãi suất ngắn hạn đến lãi suất dài hạn - đại diện là lợi suất trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 10 năm).
Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án
Các hướng nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm trước đây
Luận án đã phân loại và điểm luận các nhóm công trình nghiên cứu trên thế giới và tại Việt Nam:
1. Hướng nghiên cứu về Bộ ba bất khả thi và độc lập chính sách tiền tệ:
- Nghiên cứu quốc tế: Aizenman, Chinn & Ito (2008, 2010) phát triển hệ thống chỉ số đo lường ba biến số của Bộ ba bất khả thi (độc lập CSTT, ổn định tỷ giá, hội nhập tài chính) cho hơn 100 quốc gia giai đoạn 1970–2006, chứng minh tổng tỷ trọng của ba biến bằng một hằng số và chỉ ra vai trò của dự trữ ngoại hối trong việc nới lỏng ràng buộc chính sách ở các nước đang phát triển. Các nghiên cứu tiếp nối gồm Hutchison, Sengupta & Singh (2010), Cortuk & Singh (2011), Glick & Hutchison (2009). Nhóm nghiên cứu ước lượng trực tiếp gồm Taguchi, Nataraj & Sahoo (2011) kiểm định mối quan hệ tại 5 quốc gia châu Á (Thái Lan, Hàn Quốc, Indonesia, Philippines, Ấn Độ); Klein & Shambaugh (2013) đánh giá độ nhạy cảm của lãi suất theo các chế độ tỷ giá; Law, Tee & Ooi (2019) sử dụng mô hình hồi quy ngưỡng, chỉ ra hội nhập tài chính vượt mức 13,64% GDP mới tác động tiêu cực rõ rệt đến độc lập CSTT.
- Nghiên cứu tại Việt Nam: Các nghiên cứu chủ yếu xem xét sự đánh đổi gián tiếp thông qua Bộ ba bất khả thi như Lê Phan Thị Diệu Thảo (2010), Đinh Thị Thu Hồng (2012), Phạm Thị Tuyết Trinh (2012), Tô Trung Thành (2012), Pham (2016), Ho & Ho (2018), Nguyễn Kim Thái Ngọc & Lê Phương (2020). Hầu hết các tác giả sử dụng chỉ số pháp lý KAOPEN, chưa phản ánh được quy mô luân chuyển vốn thực tế so với quy mô nền kinh tế.
2. Hướng nghiên cứu về thành phần dòng vốn và rủi ro tài chính:
- Dòng vốn FDI: Blonigen & Wang (2005), Aykut & Sayek (2005), Lipsey & Sjoholm (2005) chỉ ra FDI ít biến động, đem lại chuyển giao công nghệ nhưng hiệu quả phụ thuộc vào đặc điểm thể chế và ngành tiếp nhận.
- Dòng vốn FPI cổ phiếu: Bekaert, Harvey & Lundblad (2005), Henry (2000a, 2000b), Chari & Henry (2004, 2005), Mitton (2006) phân tích tác động làm giảm chi phí vốn và kích thích đầu tư tư nhân.
- Dòng vốn nợ và tín dụng quốc tế: Wei (2006), Kose và cộng sự (2006), Berg, Borenzstein & Patillo (2004), Rodrik & Velasco (2000) chứng minh nợ ngắn hạn có tính thuận chu kỳ cao, dễ đảo chiều và là nguyên nhân chính gây ra khủng hoảng tài chính; Diamond & Rajan (2001), Jeanne (2003) phân tích vai trò thanh khoản của nợ ngắn hạn trong môi trường đầu tư kém phát triển.
3. Hướng nghiên cứu về truyền dẫn chính sách tiền tệ và cú sốc bên ngoài:
- Các nghiên cứu quốc tế sau khủng hoảng 2008 (Pradhan và cộng sự 2011; Rey 2013; Jinjarak 2014; Jain-Chandra & Unsal 2014; Lange 2015; Obstfeld 2015; Filardo, Genberg & Hofmann 2016; Tillmann 2016; Miyakoshi, Shimada & Li 2017; Potjagailo 2017; Bernhard & Ebner 2017; Gupta, Masetti & Rosenblatt 2017) khẳng định chu kỳ tài chính toàn cầu, lãi suất Mỹ và chỉ số rủi ro toàn cầu (VIX) tác động mạnh lên điều kiện tài chính trong nước.
- Tại Việt Nam: Le & Pfau (2009), Trần Ngọc Thơ & Nguyễn Hữu Tuấn (2013), Nguyen & Vo (2014), Anwar & Nguyen (2018) tập trung vào kênh truyền dẫn từ công cụ CSTT đến sản lượng và giá cả, chưa đi sâu vào vai trò trung gian của lãi suất dài hạn và sự chi phối của các cú sốc bên ngoài.
Khoảng trống luận án lựa chọn giải quyết
Luận án định vị nghiên cứu vào việc: (1) Tính toán chỉ số hội nhập tài chính thực dựa trên lượng theo phương pháp của Lane & Milesi-Ferretti (2006) cho Việt Nam đến năm 2019; (2) Thiết lập mô hình ước lượng trực tiếp tác động của hội nhập tài chính và dự trữ ngoại hối lên độc lập CSTT Việt Nam; (3) Sử dụng cấu trúc SVAR nhằm phân tách vai trò của lãi suất dài hạn Mỹ, chỉ số biến động VIX đối với sự biến động của lãi suất dài hạn Việt Nam trong giai đoạn 2009–2019.
Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu
Cơ sở lý thuyết và khung phân tích
- Lý thuyết nền tảng về kinh tế vĩ mô mở: Mô hình IS-LM phân tích cân bằng thị trường hàng hóa và tiền tệ trong nền kinh tế đóng; Mô hình Mundell-Fleming mở rộng cho nền kinh tế mở với giả định vốn di chuyển tự do; Lý thuyết Bộ ba bất khả thi (Mundell 1963; Fleming 1962; Krugman 1999; Mankiw 2009) khẳng định sự đánh đổi giữa ba mục tiêu chính sách; Khung phân tích Bộ ba bất khả thi kết hợp dự trữ ngoại hối (Aizenman và cộng sự 2008, 2010).
- Khái niệm và đo lường hội nhập tài chính: Tiếp cận theo Prasad và cộng sự (2003), Brouwer (2005), Pongsaparn & Unteroberdoerster (2011), Mougani (2012). Luận án phân biệt ba nhóm thước đo HNTC:
- Thước đo dựa trên quy định pháp lý (de jure): Báo cáo AREAER của IMF, chỉ số nhị phân Grilli & Milesi-Ferretti (1995), chỉ số độ mở tài khoản vốn KAOPEN của Chinn & Ito (2008), chỉ số Quinn (1997).
- Thước đo dựa trên kết quả thực (de facto): Đo lường dựa trên giá (ngang giá lãi suất, luật một giá) và đo lường dựa trên lượng theo Lane & Milesi-Ferretti (2006).
- Thước đo kết hợp (hybrid): Chỉ số Edison & Warnock (2003), chỉ số Dreher (2006).
- Khung lý thuyết về chính sách tiền tệ: Tiếp cận theo Mishkin (2009), Loayza & Schmidt-Hebbel (2002), Luật Ngân hàng Nhà nước Việt Nam 2010, Lê Thị Tuyết Hoa & Đặng Văn Dân (2017) về các mục tiêu cuối cùng (ổn định giá, công ăn việc làm, tăng trưởng kinh tế, ổn định thị trường tài chính, lãi suất, tỷ giá), mục tiêu trung gian (cung tiền, lãi suất, tỷ giá), mục tiêu hoạt động (dự trữ, cơ số tiền tệ, lãi suất liên ngân hàng) và các công cụ điều hành (nghiệp vụ thị trường mở, chiết khấu, dự trữ bắt buộc).
Phương pháp nghiên cứu thực nghiệm
1. Mô hình Phân phối trễ tự hồi quy (ARDL)
Để đánh giá tác động của hội nhập tài chính đến độc lập CSTT (Mục tiêu 1), luận án kế thừa phương trình ước lượng trực tiếp của Taguchi và cộng sự (2011) và Law và cộng sự (2019):
$$MI_t = \alpha + \beta_1 IFI_t + \beta_2 ES_t + \beta_3 RES_t + \epsilon_t \quad (1.1)$$
Trong đó:
- $MI_t$ (Độc lập CSTT): Đo lường bằng mức độ tương quan giữa lãi suất qua đêm liên ngân hàng Việt Nam và lãi suất qua đêm Mỹ trong từng quý, chuẩn hóa về thang đo [0; 1] theo công thức: $MI = 0{,}5 \times (1 - \text{corr}(i, i^*))$.
- $IFI_t$ (Hội nhập tài chính thực): Tính bằng tỷ lệ phần trăm giữa tổng tích lũy tài sản và nợ nước ngoài (gồm FDI, FPI và vốn đầu tư khác) so với GDP theo phương pháp của Lane & Milesi-Ferretti (2006): $IFI = \frac{FA + FL}{GDP}$.
- $ES_t$ (Ổn định tỷ giá): Đo lường bằng sai số chuẩn hàng quý của tỷ giá giao dịch song phương hàng ngày VND/USD, chuẩn hóa theo công thức của Aizenman và cộng sự (2008): $ES = \frac{0{,}01}{0{,}01 + \text{stdev}(\Delta \log(\text{ex}))}$.
- $RES_t$ (Dự trữ ngoại hối): Tỷ lệ dự trữ ngoại hối (không bao gồm vàng) tính trên GDP danh nghĩa.
Quy trình ước lượng gồm kiểm định tính dừng (nghiệm đơn vị ADF/PP), kiểm định đồng liên kết đường bao (Bounds Test), ước lượng hệ số tác động dài hạn và dạng hiệu chỉnh sai số (ECM) ngắn hạn, cùng các kiểm định khuyết tật mô hình (tự tương quan Breusch-Godfrey, phương sai thay đổi ARCH/White, tính ổn định CUSUM/CUSUMSQ).
2. Mô hình Véc tơ tự hồi quy dạng cấu trúc (SVAR)
Để kiểm tra cơ chế truyền dẫn CSTT và vai trò của các cú sốc bên ngoài (Mục tiêu 2), luận án thiết lập mô hình SVAR theo tiếp cận của Filardo và cộng sự (2016) và Jain-Chandra & Unsal (2014):
$$Y_t = (Y_{1,t}, Y_{2,t}) \quad (1.2)$$
$$Y_{1,t} = (I_VN_ON, I_VN_10Y, IP, IF) \quad \text{và} \quad Y_{2,t} = (I_US_10Y, VIX) \quad (1.3)$$
Trong đó:
- Nhóm biến nội sinh trong nước ($Y_{1,t}$): Lãi suất liên ngân hàng qua đêm ($I_VN_ON$), Lợi suất trái phiếu Chính phủ Việt Nam kỳ hạn 10 năm ($I_VN_10Y$), Tốc độ tăng trưởng sản xuất công nghiệp ($IP$), Tỷ lệ lạm phát ($IF$).
- Nhóm biến ngoại sinh bên ngoài ($Y_{2,t}$): Lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm ($I_US_10Y$), Chỉ số rủi ro biến động toàn cầu ($VIX$).
Kỹ thuật phân tích trọng tâm bao gồm hàm phản ứng xung (Impulse Response Functions - IRF) và phân rã phương sai sai số dự báo (Forecast Error Variance Decomposition - FEVD) nhằm lượng hóa tỷ trọng giải thích của từng biến số.
Nguồn tư liệu và dữ liệu nghiên cứu
- Dữ liệu tần suất quý (2009Q1 – 2019Q2): Phục vụ mô hình ARDL.
- Dữ liệu tần suất tháng (2009M1 – 2019M8): Phục vụ mô hình SVAR.
- Dữ liệu tần suất ngày: Dùng để tính toán độ biến động tỷ giá và mức độ tương quan lãi suất.
- Nguồn trích xuất: Thống kê Tài chính Quốc tế (IFS) của IMF, Quan sát Kinh tế Toàn cầu (GEM) của World Bank, Trung tâm Hội nhập Khu vực Châu Á (ARIC) của ADB, hệ thống dữ liệu Datastream của Thomson Reuters, Sở Giao dịch Quyền chọn Chicago (CBOE), Tổng cục Thống kê Việt Nam và Ngân hàng Nhà nước Việt Nam.
Nội dung chính theo từng chương
Chương 1: Giới thiệu nghiên cứu
Chương 1 xác lập tổng thể đề tài nghiên cứu. Tác giả trình bày bối cảnh kinh tế toàn cầu và thực trạng mở cửa tài chính tại Việt Nam, nêu bật mâu thuẫn giữa việc gia tăng quy mô dòng vốn quốc tế với mục tiêu kiểm soát tỷ giá và tính độc lập của CSTT. Chương này xác định rõ mục tiêu chung, ba mục tiêu cụ thể, ba câu hỏi nghiên cứu, đối tượng, phạm vi nghiên cứu 2009–2019, khung phương pháp luận tiếp cận và tóm tắt những đóng góp mới về mặt học thuật và thực tiễn của luận án.
Chương 2: Nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm
Chương 2 xây dựng nền tảng lý luận toàn diện cho đề tài qua bốn nội dung chính:
- Lý luận về hội nhập tài chính: Phân tích khái niệm, đặc điểm các thành phần dòng vốn quốc tế (FDI, FPI cổ phiếu, FPI trái phiếu và vốn đầu tư khác/vay nợ ngân hàng) cùng các rủi ro đi kèm như tính thuận chu kỳ, đảo chiều dòng vốn và mất cân đối kỳ hạn/loại tiền. Đi sâu phân tích ba nhóm thước đo HNTC (de jure, de facto, hybrid).
- Lý luận về chính sách tiền tệ: Khái quát mục tiêu cuối cùng, mục tiêu trung gian, mục tiêu hoạt động, các công cụ điều hành và chiến lược của ngân hàng trung ương; cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất, tín dụng, giá tài sản và tỷ giá.
- Tác động của HNTC đến độc lập CSTT: Trình bày sự phát triển lý thuyết từ mô hình IS-LM, Mundell-Fleming đến Lý thuyết Bộ ba bất khả thi và mô hình mở rộng có dự trữ ngoại hối.
- Tổng quan nghiên cứu thực nghiệm: Khảo cứu chi tiết các bằng chứng thực nghiệm quốc tế và tại Việt Nam về tác động của HNTC đến độc lập CSTT và truyền dẫn CSTT dưới tác động của các nhân tố bên ngoài, từ đó đúc kết 4 khoảng trống nghiên cứu chính.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 3 trình bày chi tiết quy trình nghiên cứu khoa học, xây dựng mô hình thực nghiệm và xử lý dữ liệu:
- Trình bày quy trình 4 bước: Tổng quan lý thuyết $\rightarrow$ Thu thập và tính toán dữ liệu $\rightarrow$ Phân tích định lượng (ARDL, SVAR) $\rightarrow$ Thảo luận kết quả và hàm ý chính sách.
- Thiết lập phương trình hồi quy mô hình ARDL cho độc lập CSTT (phương trình 1.1), định nghĩa chi tiết các biến $MI$, $IFI$, $ES$, $RES$, kỳ vọng dấu và mô tả kỹ thuật kiểm định nghiệm đơn vị, kiểm định Bounds Test, kiểm định chẩn đoán.
- Thiết lập hệ phương trình mô hình SVAR (phương trình 1.2 và 1.3), áp dụng các ràng buộc cấu trúc kinh tế vĩ mô để nhận dạng các cú sốc cấu trúc từ nhóm biến bên ngoài ($I_US_10Y, VIX$) và nhóm biến trong nước ($I_VN_ON, I_VN_10Y, IP, IF$).
| Danh mục biến |
Tên biến |
Đo lường / Nguồn dữ liệu |
Tần suất |
| Mô hình ARDL |
$MI$ |
Chỉ số tương quan lãi suất liên ngân hàng VN - Mỹ (Datastream) |
Quý |
|
$IFI$ |
$(FA + FL)/GDP$ theo Lane & Milesi-Ferretti (IFS, WB) |
Quý |
|
$ES$ |
Chỉ số đo lường độ lệch chuẩn tỷ giá VND/USD (Datastream) |
Quý |
|
$RES$ |
Tỷ lệ Dự trữ ngoại hối / GDP (IFS, WB) |
Quý |
| Mô hình SVAR |
$I_VN_ON$ |
Lãi suất bình quân liên ngân hàng qua đêm (NHNN, Datastream) |
Tháng |
|
$I_VN_10Y$ |
Lợi suất trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 10 năm (Datastream) |
Tháng |
|
$IP$ |
Tốc độ tăng chỉ số sản xuất công nghiệp (Tổng cục Thống kê) |
Tháng |
|
$IF$ |
Tỷ lệ thay đổi chỉ số giá tiêu dùng CPI (Tổng cục Thống kê) |
Tháng |
|
$I_US_10Y$ |
Lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm (Datastream) |
Tháng |
|
$VIX$ |
Chỉ số đo lường trạng thái biến động thị trường (CBOE) |
Tháng |
Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Chương 4 là chương trọng tâm thực nghiệm của luận án, bao gồm các phân tích thực trạng và kết quả ước lượng kinh tế lượng:
- Thực trạng hội nhập tài chính và điều hành CSTT tại Việt Nam giai đoạn 2009–2019:
- Đo lường mức độ HNTC thực cho thấy quy mô tích lũy tài sản và nợ nước ngoài tăng liên tục, chủ yếu do dòng vốn FDI, trong khi chỉ số pháp lý KAOPEN giữ nguyên không đổi suốt giai đoạn. Mức độ HNTC thực của Việt Nam ở mức trung bình so với các nước ASEAN.
- Thực trạng điều hành CSTT cho thấy tỷ giá được duy trì ổn định chặt chẽ, nghiệp vụ thị trường mở và lãi suất điều hành có nhiều giai đoạn thay đổi, lãi suất ngắn hạn và dài hạn có sự phân kỳ rõ rệt.
- Kết quả mô hình ARDL về tác động của HNTC đến độc lập CSTT:
- Kết quả kiểm định đồng liên kết (Bounds Test) xác nhận tồn tại mối quan hệ dài hạn giữa các biến số.
- Trong ngắn hạn: Hội nhập tài chính tăng làm giảm độc lập CSTT ở ngay quý đầu tiên với hệ số $(-1{,}6302)$ và tiếp tục ở mức $(-0{,}5027)$; tuy nhiên sang quý thứ hai (sau 1 quý trễ), hệ số đảo chiều dương đạt $0{,}9884$.
- Dự trữ ngoại hối ($RES$) chưa thể hiện vai trò hỗ trợ có ý nghĩa thống kê đối với độc lập CSTT trong mô hình thực nghiệm tại Việt Nam.
- Kết quả mô hình SVAR về truyền dẫn CSTT trong điều kiện HNTC:
- Lãi suất dài hạn Việt Nam phản ứng nhanh, mạnh và kéo dài trước các cú sốc từ rủi ro toàn cầu ($VIX$) và lãi suất dài hạn Mỹ ($I_US_10Y$).
- Phân rã phương sai chỉ ra tỷ trọng giải thích của các nhân tố bên ngoài đối với biến động của lãi suất dài hạn Việt Nam tăng dần theo thời gian.
- Lãi suất dài hạn phản ứng mạnh cùng chiều với lạm phát trong nước, nhưng không phản ứng có ý nghĩa với thay đổi của sản lượng.
- Lãi suất dài hạn chỉ phản ứng cùng chiều với lãi suất ngắn hạn liên ngân hàng trong nước ở 2 tháng đầu tiên, sau đó chuyển hướng ngược chiều từ tháng thứ 3 trở đi; tỷ trọng giải thích của các nhân tố trong nước suy giảm dần qua các chu kỳ dự báo.
| Mô hình |
Mối quan hệ biến số |
Hệ số / Chiều hướng phản ứng |
Ý nghĩa kinh tế / Thời gian tác động |
| ARDL |
$IFI \rightarrow MI$ (Ngắn hạn quý $t$) |
$-1{,}6302$ và $-0{,}5027$ |
HNTC làm suy giảm độc lập CSTT ngay trong quý đầu |
|
$IFI \rightarrow MI$ (Ngắn hạn quý $t-1$) |
$+0{,}9884$ |
HNTC tác động cùng chiều trở lại sau 1 quý trễ |
|
$RES \rightarrow MI$ |
Chưa có ý nghĩa hỗ trợ |
Quy mô dự trữ ngoại hối chưa đủ lớn để tạo vùng đệm |
| SVAR |
$VIX \rightarrow I_VN_10Y$ |
Tác động dương, mạnh, kéo dài |
Rủi ro toàn cầu truyền dẫn nhanh vào lãi suất dài hạn VN |
|
$I_US_10Y \rightarrow I_VN_10Y$ |
Tác động dương, mạnh, kéo dài |
Lãi suất dài hạn Mỹ chi phối mạnh lãi suất dài hạn VN |
|
$I_VN_ON \rightarrow I_VN_10Y$ |
Cùng chiều (tháng 1-2), ngược chiều (từ tháng 3) |
Lãi suất ngắn hạn trong nước mất dần tác dụng điều tiết dài hạn |
|
$IF \rightarrow I_VN_10Y$ |
Phản ứng dương, mạnh |
Lạm phát trong nước tác động mạnh đến lãi suất dài hạn |
|
$IP \rightarrow I_VN_10Y$ |
Không có phản ứng rõ rệt |
Thay đổi sản lượng không tác động nhiều đến lãi suất dài hạn |
Chương 5: Kết luận và hàm ý chính sách
Chương 5 tổng kết các kết quả nghiên cứu chính từ hai mô hình định lượng và thực trạng vĩ mô, từ đó đưa ra ba nhóm hàm ý chính sách cụ thể nhằm hoàn thiện tiến trình hội nhập tài chính và nâng cao hiệu quả điều hành CSTT tại Việt Nam. Chương này cũng phân tích các hạn chế nội tại của đề tài và định hướng các nghiên cứu tiếp theo.
Kết quả và những đóng góp mới
Đóng góp mới về mặt học thuật và lý luận
- Luận án hệ thống hóa và làm rõ cơ sở đo lường hội nhập tài chính dựa trên kết quả thực (thước đo dựa trên lượng theo Lane & Milesi-Ferretti 2006), phân tích sự khác biệt về mặt bản chất so với thước đo dựa trên quy định pháp lý (KAOPEN).
- Luận án làm rõ khung lý thuyết về tác động trực tiếp của hội nhập tài chính đến độc lập chính sách tiền tệ trong bối cảnh Bộ ba bất khả thi mở rộng có dự trữ ngoại hối.
- Luận án phân tích chi tiết giai đoạn đầu của cơ chế truyền dẫn CSTT (từ công cụ điều hành ngắn hạn đến biến trung gian lãi suất dài hạn), làm sáng tỏ mức độ chi phối của chu kỳ tài chính toàn cầu và rủi ro bên ngoài đến thị trường tài chính trong nước khi mở cửa tài khoản vốn.
Đóng góp mới về mặt thực tiễn
- Cung cấp bộ dữ liệu cập nhật về mức độ hội nhập tài chính thực của Việt Nam giai đoạn 2009–2019 theo tổng lượng tích lũy và theo từng thành phần (FDI, FPI, vốn đầu tư khác), chỉ ra rằng mức độ hội nhập thực tế biến động và tăng trưởng liên tục trong khi chỉ số pháp lý KAOPEN giữ nguyên không đổi.
- Cung cấp bằng chứng thực nghiệm bằng mô hình ARDL cho thấy hội nhập tài chính làm giảm độc lập CSTT của Việt Nam trong ngắn hạn ở quý đầu tiên, nhưng có sự điều chỉnh gia tăng sau một quý trễ; đồng thời chỉ ra dự trữ ngoại hối chưa phát huy vai trò bảo vệ tính độc lập CSTT.
- Cung cấp bằng chứng thực nghiệm từ mô hình SVAR chứng minh vai trò gia tăng của lãi suất dài hạn Mỹ ($I_US_10Y$) và chỉ số rủi ro toàn cầu ($VIX$) đối với lãi suất dài hạn Việt Nam; làm rõ hiện tượng phân kỳ giữa lãi suất ngắn hạn và lãi suất dài hạn trong nước sau 2 tháng đầu.
- Sử dụng chuỗi số liệu sau khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008–2009, loại trừ hiện tượng gãy cấu trúc dữ liệu, gia tăng độ tin cậy cho các ước lượng kinh tế lượng.
Kiến nghị và giải pháp đề xuất
Luận án đề xuất ba nhóm giải pháp chính sách trọng tâm:
1. Đối với độc lập chính sách tiền tệ:
- Tăng cường tính linh hoạt trong điều hành tỷ giá nhằm giảm áp lực can thiệp thị trường ngoại hối và tăng tính chủ động cho CSTT độc lập.
- Tiếp tục gia tăng quy mô dự trữ ngoại hối quốc gia để đáp ứng nhu cầu phòng ngừa các cú sốc bên ngoài, hiện tượng rút vốn đột ngột (sudden stop) hoặc đảo chiều dòng vốn quốc tế.
2. Đối với truyền dẫn chính sách tiền tệ:
- Tái thiết kế khung khổ CSTT, bổ sung mục tiêu ổn định tài chính vào các nhiệm vụ của Ngân hàng Trung ương.
- Kết hợp chặt chẽ công cụ CSTT với các chính sách an toàn vĩ mô (macroprudential policies).
- Tăng cường phối hợp chính sách kinh tế vĩ mô và tài chính ở cấp độ khu vực và toàn cầu nhằm giảm thiểu tác động tiêu cực lan truyền từ các cú sốc bên ngoài.
3. Đối với tiến trình hội nhập tài chính:
- Áp dụng phương pháp đo lường thực (dựa trên lượng) trong công tác giám sát quy mô tích lũy và kiểm soát rủi ro biến động dòng vốn.
- Cơ cấu lại các thành phần dòng vốn quốc tế: Nâng cao chất lượng thu hút dòng vốn FDI; hoàn thiện môi trường thể chế để phát triển thị trường vốn, thu hút dòng vốn FPI; kiểm soát chặt chẽ các dòng vốn nợ và vốn đầu tư khác có tính thanh khoản ngắn hạn và độ rủi ro cao.
Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp
Hạn chế của luận án
- Về phạm vi thời gian: Luận án giới hạn dữ liệu nghiên cứu trong giai đoạn 2009–2019 nhằm tránh gãy cấu trúc sau khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008, do đó chưa bao quát được các biến động kinh tế vĩ mô và dịch chuyển dòng vốn quốc tế phát sinh trong giai đoạn đại dịch COVID-19 và giai đoạn sau đó.
- Về cơ chế truyền dẫn: Nghiên cứu mới tập trung phân tích giai đoạn đầu của kênh truyền dẫn CSTT (tác động từ lãi suất ngắn hạn đến lãi suất dài hạn đại diện cho điều kiện tài chính trong nước), chưa đánh giá toàn diện giai đoạn thứ hai từ điều kiện tài chính đến các biến số mục tiêu cuối cùng là sản lượng và việc làm.
- Về các cú sốc bên ngoài: Luận án mới đưa vào hai đại diện tiêu biểu của nhân tố bên ngoài là lãi suất dài hạn Mỹ và chỉ số rủi ro toàn cầu VIX, chưa bao gồm các chính sách tiền tệ phi truyền thống (nới lỏng định lượng - QE) hoặc sự thay đổi chính sách từ các khối kinh tế lớn khác (như Khu vực đồng Euro hay Trung Quốc).
Hướng nghiên cứu tiếp
- Mở rộng khung thời gian nghiên cứu cập nhật các năm sau 2019 nhằm đánh giá tác động của các biến cố kinh tế toàn cầu mới.
- Khảo sát trọn vẹn hai giai đoạn truyền dẫn CSTT, kết hợp phân tích sâu hơn các kênh tín dụng, tỷ giá và giá tài sản trong cùng một mô hình tích hợp.
- Bổ sung các biến số chính sách phi truyền thống của các ngân hàng trung ương lớn trên thế giới và phân tích chi tiết tác động của từng thành phần dòng vốn luân chuyển cụ thể đối với sự ổn định tài chính vĩ mô tại Việt Nam.
Giá trị tham khảo
Luận án mang lại giá trị tham khảo học thuật và thực tiễn chuyên sâu:
- Đối với nghiên cứu sinh, học viên cao học và giảng viên chuyên ngành Kinh tế, Tài chính - Ngân hàng: Luận án cung cấp hệ thống lý thuyết hoàn chỉnh về Bộ ba bất khả thi, phương pháp luận đo lường hội nhập tài chính thực theo Lane & Milesi-Ferretti (2006), quy trình áp dụng mô hình ARDL trong phân tích đồng liên kết ngắn hạn/dài hạn và kỹ thuật phân tích định lượng bằng mô hình SVAR với các biến nội sinh/ngoại sinh.
- Đối với các nhà hoạch định chính sách tại Ngân hàng Nhà nước Việt Nam, Bộ Tài chính và các cơ quan quản lý vĩ mô: Luận án cung cấp các bằng chứng thực nghiệm về sự suy giảm độc lập CSTT trong ngắn hạn do mở cửa tài chính, mức độ chi phối của lãi suất Mỹ và chỉ số VIX lên lợi suất trái phiếu dài hạn trong nước. Các phát hiện này là căn cứ thực chứng cho việc xây dựng cơ chế điều hành tỷ giá trung tâm linh hoạt, xác định quy mô dự trữ ngoại hối mục tiêu, thiết lập các công cụ an toàn vĩ mô và tái cấu trúc dòng vốn nước ngoài theo hướng an toàn.
Câu hỏi thường gặp
1. Luận án sử dụng phương pháp nào để đo lường mức độ hội nhập tài chính thực của Việt Nam và có điểm gì khác biệt so với chỉ số KAOPEN?
Luận án áp dụng phương pháp đo lường dựa trên lượng (de facto quantity-based measure) được phát triển bởi Lane & Milesi-Ferretti (2006), tính bằng tỷ lệ phần trăm giữa tổng giá trị tích lũy tài sản và nợ nước ngoài (gồm ba thành phần: FDI, FPI và vốn đầu tư khác) so với GDP: $IFI = \frac{FA + FL}{GDP}$. Điểm khác biệt căn bản là: trong khi chỉ số pháp lý KAOPEN (Chinn & Ito 2008) chỉ đánh giá các quy định trên văn bản và giữ nguyên giá trị cố định tại Việt Nam trong suốt giai đoạn 2009–2019, thì chỉ số hội nhập tài chính thực phản ánh chính xác quy mô vốn thực tế luân chuyển và tích lũy qua biên giới, cho thấy sự gia tăng liên tục qua các năm.
2. Tác động ngắn hạn và dài hạn của hội nhập tài chính đến độc lập CSTT Việt Nam được mô hình ARDL chỉ ra như thế nào?
Kết quả ước lượng từ mô hình ARDL dạng hiệu chỉnh sai số (ECM) cho thấy: Trong ngắn hạn, hội nhập tài chính gia tăng tác động làm suy giảm độc lập CSTT của Việt Nam ngay trong quý đầu tiên với các hệ số ước lượng lần lượt là $-1{,}6302$ và $-0{,}5027$. Tuy nhiên, khi xét sau một quý trễ, tác động này chuyển sang chiều hướng tích cực với hệ số hồi quy là $0{,}9884$. Kiểm định đường bao (Bounds Test) cũng xác nhận sự tồn tại của mối quan hệ đồng liên kết dài hạn giữa hội nhập tài chính, ổn định tỷ giá, dự trữ ngoại hối và độc lập CSTT.
3. Biến động của lãi suất dài hạn Việt Nam chịu ảnh hưởng như thế nào từ các cú sốc bên ngoài theo kết quả mô hình SVAR?
Kết quả hàm phản ứng đẩy (IRF) và phân rã phương sai (FEVD) từ mô hình SVAR cho thấy: Lợi suất trái phiếu Chính phủ 10 năm của Việt Nam phản ứng rất nhanh, mạnh và kéo dài trước các cú sốc từ rủi ro toàn cầu (chỉ số biến động VIX) và lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm ($I_US_10Y$). Tỷ trọng giải thích của hai nhân tố bên ngoài này đối với những thay đổi của lãi suất dài hạn Việt Nam gia tăng dần theo thời gian dự báo, khẳng định sự thâm nhập ngày càng lớn của các điều kiện tài chính quốc tế vào thị trường tài chính trong nước.
4. Cơ chế truyền dẫn từ lãi suất ngắn hạn sang lãi suất dài hạn trong nước diễn ra như thế nào trong điều kiện hội nhập tài chính?
Kết quả từ mô hình SVAR chỉ ra sự gián đoạn trong kênh truyền dẫn lãi suất nội địa: Lãi suất dài hạn Việt Nam chỉ phản ứng cùng chiều với lãi suất ngắn hạn liên ngân hàng ($I_VN_ON$) trong hai tháng đầu tiên sau cú sốc chính sách. Kể từ tháng thứ ba trở đi, phản ứng đổi chiều sang ngược chiều. Đồng thời, mức độ giải thích của các nhân tố nội địa đối với lãi suất dài hạn có xu hướng giảm dần qua thời gian (ngoại trừ biến lạm phát trong nước duy trì được tác động mạnh cùng chiều), cho thấy CSTT ngắn hạn gặp khó khăn trong việc điều tiết điều kiện tài chính dài hạn khi nền kinh tế mở cửa tài chính.
5. Dự trữ ngoại hối thể hiện vai trò gì đối với độc lập CSTT trong kết quả nghiên cứu thực nghiệm?
Trong mô hình hồi quy ARDL của luận án, biến số dự trữ ngoại hối ($RES$, đo bằng tỷ lệ phần trăm trên GDP) chưa thể hiện tác động hỗ trợ có ý nghĩa thống kê đối với việc nâng cao tính độc lập của CSTT Việt Nam trong giai đoạn 2009–2019. Điều này cho thấy quy mô tích lũy dự trữ ngoại hối của Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu chủ yếu nhằm đáp ứng mục tiêu can thiệp bình ổn tỷ giá danh nghĩa, chưa đạt đến ngưỡng quy mô đủ lớn để hoạt động như một tấm đệm độc lập giúp vô hiệu hóa hoàn toàn áp lực từ các dòng vốn ngoại chảy vào và ra.
Kết luận
Luận án tiến sĩ "Hội nhập tài chính và chính sách tiền tệ tại Việt Nam" của tác giả Trần Hồng Hà đã giải quyết toàn diện mối quan hệ giữa mở cửa tài chính và điều hành kinh tế vĩ mô thông qua việc kết hợp cơ sở lý thuyết Bộ ba bất khả thi mở rộng với các kỹ thuật định lượng ARDL và SVAR trên chuỗi dữ liệu giai đoạn 2009–2019. Kết quả nghiên cứu chứng minh hội nhập tài chính thực làm suy giảm độc lập CSTT trong ngắn hạn ở quý đầu tiên, đồng thời làm tăng sự phụ thuộc của lãi suất dài hạn trong nước vào lãi suất dài hạn Mỹ và biến số rủi ro toàn cầu VIX. Trên cơ sở các phát hiện thực nghiệm, luận án đề xuất ba nhóm khuyến nghị chính sách có tính ứng dụng cao: điều hành tỷ giá linh hoạt kết hợp tăng cường dự trữ ngoại hối, bổ sung nhiệm vụ ổn định tài chính vào khung CSTT, và chuyển dịch cơ cấu dòng vốn đầu tư nước ngoài theo hướng an toàn, bền vững.
