Tổng quan nghiên cứu

Trong giai đoạn 2011-2021, các công ty thương mại niêm yết tại Việt Nam đã trải qua nhiều biến động về dòng tiền và cấu trúc vốn. Theo số liệu từ 25 công ty được khảo sát, vốn điều lệ trung bình tại ngày 31/12/2020 đã tăng khoảng 110% so với thời điểm niêm yết lần đầu, phản ánh sự phát triển mạnh mẽ của ngành thương mại trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tuy nhiên, sự mất cân đối dòng tiền – tức là sự chênh lệch giữa dòng tiền vào và ra trong hoạt động kinh doanh – đã trở thành một vấn đề nổi bật, ảnh hưởng trực tiếp đến quyết định điều chỉnh cấu trúc vốn của các doanh nghiệp.

Mục tiêu nghiên cứu tập trung vào việc phân tích tác động của sự mất cân đối dòng tiền đến sự điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty thương mại niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn trên. Cụ thể, nghiên cứu xác định yếu tố nào giữa giá trị tuyệt đối của dòng tiền và dòng tiền ròng ảnh hưởng đến quá trình điều chỉnh cấu trúc vốn, chiều hướng tác động của sự mất cân đối dòng tiền, cũng như tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các doanh nghiệp. Phạm vi nghiên cứu bao gồm 25 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh và Hà Nội, với dữ liệu tài chính được thu thập từ báo cáo tài chính chính thức.

Ý nghĩa của nghiên cứu được thể hiện qua việc cung cấp cái nhìn sâu sắc về mối quan hệ giữa dòng tiền và cấu trúc vốn, giúp các doanh nghiệp thương mại tối ưu hóa chính sách tài chính, nâng cao hiệu quả sử dụng vốn và gia tăng giá trị tài sản. Đồng thời, kết quả nghiên cứu cũng hỗ trợ các nhà quản lý và nhà đầu tư trong việc ra quyết định tài chính phù hợp trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam đang chuyển đổi và hội nhập quốc tế.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu dựa trên ba lý thuyết chính về cấu trúc vốn:

  1. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (M&M): Cho rằng trong thị trường hoàn hảo, cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, giả định này không phù hợp với thực tế do tồn tại chi phí giao dịch, thuế và rủi ro tài chính.

  2. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (Trade-off Theory): Nhấn mạnh sự cân bằng giữa lợi ích thuế từ nợ vay và chi phí phá sản. Doanh nghiệp sẽ điều chỉnh cấu trúc vốn để tối ưu hóa giá trị, nhưng việc điều chỉnh không diễn ra liên tục do chi phí điều chỉnh vốn.

  3. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking-order Theory): Giải thích sự ưu tiên sử dụng vốn nội sinh trước khi huy động vốn bên ngoài, do sự bất cân xứng thông tin giữa doanh nghiệp và nhà đầu tư bên ngoài.

Các khái niệm chính được sử dụng trong nghiên cứu bao gồm: dòng tiền hoạt động kinh doanh (CF), dòng tiền tự do (FCF), đòn bẩy tài chính (cả đòn bẩy sổ sách và đòn bẩy thị trường), tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, và sự mất cân đối dòng tiền (bao gồm dòng tiền ròng và giá trị tuyệt đối của dòng tiền).

Phương pháp nghiên cứu

Nguồn dữ liệu chính là số liệu thứ cấp từ báo cáo tài chính của 25 công ty thương mại niêm yết trên HOSE và HNX trong giai đoạn 2011-2021, được thu thập qua website vietstock. Dữ liệu được xử lý và phân tích bằng phần mềm Stata và Excel.

Phương pháp phân tích chính là mô hình hồi quy ngưỡng bảng động sử dụng phương pháp tổng quát sai phân đầu tiên (DFD-GMM) theo đề xuất của Seo và Shin (2016). Phương pháp này cho phép kiểm định hiệu ứng ngưỡng của dòng tiền lên sự điều chỉnh đòn bẩy tài chính, đồng thời xử lý vấn đề nội sinh của biến ngưỡng và biến hồi quy.

Cỡ mẫu gồm 25 công ty được chọn lọc kỹ lưỡng, loại bỏ các doanh nghiệp không có đủ dữ liệu hoặc có số liệu bất thường nhằm đảm bảo độ chính xác và tin cậy của kết quả. Phương pháp chọn mẫu là chọn mẫu ngẫu nhiên có chủ đích dựa trên tiêu chí đầy đủ dữ liệu và tính đại diện ngành thương mại.

Timeline nghiên cứu trải dài 11 năm, từ 2011 đến 2021, cho phép đánh giá xu hướng và sự thay đổi trong cấu trúc vốn và dòng tiền của các doanh nghiệp trong bối cảnh kinh tế Việt Nam có nhiều biến động.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

  1. Dòng tiền có tác động cùng chiều đến đòn bẩy tài chính: Kết quả mô hình DFD-GMM cho thấy dòng tiền từ hoạt động kinh doanh (CF) có ảnh hưởng tích cực đến đòn bẩy sổ sách với hệ số hồi quy có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Cụ thể, khi dòng tiền tăng 1 đơn vị, đòn bẩy sổ sách tăng khoảng 0.15 đơn vị, cho thấy doanh nghiệp có dòng tiền dương sẽ tăng cường sử dụng nợ vay để tài trợ cho hoạt động kinh doanh.

  2. Giá trị tuyệt đối của dòng tiền ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn: Nghiên cứu xác định ngưỡng dòng tiền tuyệt đối, vượt qua đó doanh nghiệp sẽ điều chỉnh cấu trúc vốn nhanh hơn. Tốc độ điều chỉnh trung bình của các công ty thương mại niêm yết là khoảng 25% mỗi năm, tương đương với việc doanh nghiệp cần khoảng 4 năm để đạt gần như hoàn toàn cấu trúc vốn mục tiêu.

  3. Sự mất cân đối dòng tiền ảnh hưởng đến cấu trúc vốn mục tiêu: Khi dòng tiền ròng âm, doanh nghiệp có xu hướng giảm đòn bẩy để giảm rủi ro tài chính, trong khi dòng tiền ròng dương thúc đẩy tăng đòn bẩy. Mức độ ảnh hưởng này được thể hiện qua hệ số hồi quy âm -0.12 đối với dòng tiền ròng âm, có ý nghĩa thống kê ở mức 5%.

  4. Các biến kiểm soát như quy mô công ty (SIZE) và tỷ lệ tài sản cố định (TANG) cũng có ảnh hưởng đáng kể: Quy mô công ty có tác động tích cực đến đòn bẩy, với hệ số khoảng 0.08, trong khi tỷ lệ tài sản cố định có tác động cùng chiều với đòn bẩy, phản ánh xu hướng sử dụng nợ dài hạn để tài trợ tài sản cố định.

Thảo luận kết quả

Nguyên nhân của các phát hiện trên có thể giải thích bởi tính thanh khoản và chi phí vốn của doanh nghiệp. Dòng tiền dương giúp doanh nghiệp có nguồn lực tài chính nội sinh, giảm chi phí huy động vốn bên ngoài và tạo điều kiện thuận lợi để tăng nợ vay. Ngược lại, dòng tiền âm làm tăng rủi ro thanh khoản, buộc doanh nghiệp phải giảm nợ để tránh nguy cơ phá sản.

So sánh với các nghiên cứu quốc tế, kết quả phù hợp với lý thuyết đánh đổi động và các nghiên cứu tại các nền kinh tế đang phát triển, nơi chi phí điều chỉnh cấu trúc vốn là một rào cản quan trọng. Tốc độ điều chỉnh khoảng 25% mỗi năm cũng tương đồng với các nghiên cứu tại các thị trường tương tự.

Dữ liệu có thể được trình bày qua biểu đồ thể hiện mối quan hệ giữa dòng tiền và đòn bẩy theo thời gian, cũng như bảng phân tích hồi quy chi tiết các biến độc lập và kiểm soát. Biểu đồ tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn minh họa sự thay đổi dần dần của đòn bẩy hướng tới mục tiêu.

Kết quả nghiên cứu có ý nghĩa thực tiễn quan trọng, giúp doanh nghiệp hiểu rõ hơn về vai trò của dòng tiền trong việc điều chỉnh cấu trúc vốn, từ đó xây dựng chiến lược tài chính phù hợp nhằm tối ưu hóa chi phí vốn và nâng cao giá trị doanh nghiệp.

Đề xuất và khuyến nghị

  1. Tăng cường quản lý dòng tiền hoạt động kinh doanh: Doanh nghiệp cần thiết lập hệ thống quản lý dòng tiền hiệu quả nhằm duy trì dòng tiền dương ổn định, giúp giảm chi phí huy động vốn bên ngoài và tăng khả năng điều chỉnh cấu trúc vốn nhanh chóng. Mục tiêu đạt tỷ lệ dòng tiền hoạt động trên tổng tài sản tối thiểu 10% trong vòng 2 năm tới. Chủ thể thực hiện là bộ phận tài chính và kế toán doanh nghiệp.

  2. Xây dựng chính sách cấu trúc vốn linh hoạt theo biến động dòng tiền: Các công ty nên thiết kế cấu trúc vốn có khả năng thích ứng với sự biến động dòng tiền, ưu tiên sử dụng vốn vay ngắn hạn khi dòng tiền dương và giảm nợ khi dòng tiền âm để hạn chế rủi ro tài chính. Thời gian triển khai trong 3 năm, do ban lãnh đạo và phòng tài chính chịu trách nhiệm.

  3. Đẩy mạnh đào tạo và nâng cao năng lực quản trị tài chính: Tổ chức các khóa đào tạo về quản lý dòng tiền và cấu trúc vốn cho cán bộ quản lý tài chính nhằm nâng cao nhận thức và kỹ năng điều chỉnh đòn bẩy phù hợp với tình hình thực tế. Mục tiêu hoàn thành trong 1 năm, do phòng nhân sự phối hợp với các chuyên gia tài chính thực hiện.

  4. Tăng cường minh bạch và công bố thông tin tài chính: Doanh nghiệp cần cải thiện chất lượng báo cáo tài chính, đặc biệt là báo cáo lưu chuyển tiền tệ để nhà đầu tư và các bên liên quan có cái nhìn chính xác về dòng tiền và cấu trúc vốn, từ đó tạo niềm tin và thu hút nguồn vốn đầu tư. Thời gian thực hiện liên tục, do ban kiểm soát nội bộ và bộ phận kế toán đảm nhiệm.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

  1. Các nhà quản lý tài chính doanh nghiệp: Giúp họ hiểu rõ tác động của dòng tiền đến cấu trúc vốn, từ đó xây dựng chiến lược tài chính phù hợp nhằm tối ưu hóa chi phí vốn và nâng cao hiệu quả hoạt động.

  2. Nhà đầu tư và phân tích tài chính: Cung cấp cơ sở để đánh giá khả năng tài chính và rủi ro của các công ty thương mại niêm yết, hỗ trợ quyết định đầu tư chính xác hơn dựa trên phân tích dòng tiền và cấu trúc vốn.

  3. Các học giả và sinh viên chuyên ngành tài chính ngân hàng: Là tài liệu tham khảo quý giá cho nghiên cứu sâu về mối quan hệ giữa dòng tiền và cấu trúc vốn trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam.

  4. Cơ quan quản lý và hoạch định chính sách: Giúp hiểu rõ hơn về thực trạng tài chính của doanh nghiệp niêm yết, từ đó xây dựng các chính sách hỗ trợ phù hợp nhằm thúc đẩy sự phát triển bền vững của thị trường vốn và doanh nghiệp.

Câu hỏi thường gặp

  1. Sự mất cân đối dòng tiền ảnh hưởng thế nào đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp?
    Sự mất cân đối dòng tiền làm tăng rủi ro thanh khoản, khiến doanh nghiệp phải điều chỉnh giảm đòn bẩy để tránh nguy cơ phá sản. Ví dụ, khi dòng tiền ròng âm, doanh nghiệp thường giảm vay nợ để giảm áp lực trả nợ.

  2. Tại sao nghiên cứu sử dụng đòn bẩy sổ sách thay vì đòn bẩy thị trường?
    Đòn bẩy sổ sách ổn định hơn và phản ánh chính xác hơn sự điều chỉnh cấu trúc vốn thực tế, trong khi đòn bẩy thị trường bị ảnh hưởng bởi biến động giá cổ phiếu, gây sai lệch trong phân tích.

  3. Phương pháp DFD-GMM có ưu điểm gì trong nghiên cứu này?
    Phương pháp này xử lý tốt vấn đề nội sinh và cho phép kiểm định hiệu ứng ngưỡng của dòng tiền lên cấu trúc vốn, giúp kết quả nghiên cứu chính xác và tin cậy hơn.

  4. Tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của các công ty thương mại niêm yết tại Việt Nam là bao nhiêu?
    Tốc độ điều chỉnh trung bình khoảng 25% mỗi năm, nghĩa là doanh nghiệp cần khoảng 4 năm để đạt gần như hoàn toàn cấu trúc vốn mục tiêu.

  5. Làm thế nào doanh nghiệp có thể cải thiện quản lý dòng tiền để tối ưu cấu trúc vốn?
    Doanh nghiệp nên thiết lập hệ thống quản lý dòng tiền hiệu quả, duy trì dòng tiền dương ổn định, đồng thời xây dựng chính sách tài chính linh hoạt để thích ứng với biến động dòng tiền, từ đó giảm chi phí vốn và tăng khả năng điều chỉnh cấu trúc vốn.

Kết luận

  • Dòng tiền hoạt động kinh doanh có tác động tích cực và cùng chiều đến đòn bẩy tài chính của các công ty thương mại niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2011-2021.
  • Giá trị tuyệt đối của dòng tiền ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, với tốc độ điều chỉnh trung bình khoảng 25% mỗi năm.
  • Sự mất cân đối dòng tiền ròng có ảnh hưởng ngược chiều đến cấu trúc vốn, doanh nghiệp giảm đòn bẩy khi dòng tiền âm để giảm rủi ro tài chính.
  • Các biến kiểm soát như quy mô công ty và tỷ lệ tài sản cố định cũng đóng vai trò quan trọng trong việc điều chỉnh cấu trúc vốn.
  • Nghiên cứu cung cấp cơ sở khoa học cho các doanh nghiệp và nhà quản lý trong việc xây dựng chính sách tài chính phù hợp, đồng thời mở ra hướng nghiên cứu tiếp theo về tác động của các yếu tố kinh tế vĩ mô đến cấu trúc vốn doanh nghiệp.

Để tiếp tục phát triển, các doanh nghiệp nên áp dụng các giải pháp quản lý dòng tiền và cấu trúc vốn linh hoạt, đồng thời các nhà nghiên cứu có thể mở rộng phạm vi nghiên cứu sang các ngành khác và các yếu tố môi trường kinh tế vĩ mô. Hành động ngay hôm nay để tối ưu hóa cấu trúc vốn và nâng cao giá trị doanh nghiệp là bước đi cần thiết trong bối cảnh cạnh tranh ngày càng gay gắt.