Nghiên cứu tác động của chính sách tiền tệ đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán tại TP.HCM

Nghiên cứu tác động của chính sách tiền tệ đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán, cung cấp cái nhìn sâu sắc cho nhà đầu tư và chuyên gia tài chính.

• Tác giả: Trịnh Quang Công
• Người hướng dẫn: TS. Nguyễn Hữu Huy Nhựt
• Trường học: Trường Đại Học Kinh Tế TPHCM
• Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng
• Đề tài: Tác Động Chính Sách Tiền Tệ Đến Tỷ Suất Sinh Lợi Chứng Khoán
• Loại tài liệu: Luận Văn Thạc Sỹ Kinh Tế
• Năm xuất bản: 2015
• Địa điểm: TPHCM

Mục lục chi tiết

• LỜI CAM ĐOAN
• 1. CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
• 1.1. Đặt vấn đề
• 1.2. Mục tiêu nghiên cứu
• 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
• 1.4. Phương pháp nghiên cứu
• 1.5. Ý nghĩa thực tiễn
• 1.6. Kết cấu của luận văn
• 2. CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
• 2.1. Các mô hình định giá chứng khoán
• 2.1.1. Mô hình định giá tài sản vốn
• 2.1.2. Mô hình chiết khấu dòng tiền
• 2.2. Lý thuyết thị trường hiệu quả
• 2.3. Các hàm ý rút ra từ các lý thuyết cơ sở
• 2.4. Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây
• 3. CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
• 3.1. Biến phụ thuộc
• 3.2. Biến giải thích
• 3.3. Phương pháp nghiên cứu
• 3.3.1. Kiểm định nghiệm đơn vị
• 3.3.1.1. Kiểm định Augmented Dickey – Fuller
• 3.3.1.2. Kiểm định Phillips – Perron (PP)
• 3.3.2. Kiểm định đồng liên kết Johansen
• 3.3.3. Mô hình VAR/VECM
• 3.3.3.1. Mô hình VAR
• 3.3.3.2. Hàm phản ứng đẩy
• 3.3.3.3. Phân rã phương sai
• 3.3.3.4. Mô hình VECM
• 4. CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
• 4.1. Thống kê mô tả
• 4.2. Đồ thị phân phối của các biến
• 4.3. Kiểm định nghiệm đơn vị
• 4.4. Xác định độ trễ tối ưu
• 4.5. Kiểm định tính đồng liên kết
• 4.6. Kết quả mô hình VAR/VECM
• 4.6.1. Hệ thống BANK
• 4.6.2. Hệ thống ELEC
• 4.6.3. Hệ thống PROD
• 4.6.4. Hệ thống CONS và REAL
• 4.6.5. Kiểm định sự phù hợp của mô hình
• 4.7. Phân rã phương sai
• 4.7.1. Kết quả phân rã phương sai của BANK
• 4.7.2. Kết quả phân rã phương sai của ELEC
• 4.7.3. Kết quả phân rã phương sai của PROD
• 4.8. Hàm phản ứng đẩy
• 5. CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN
• 5.1. Những đóng góp của luận văn
• 5.2. Những hạn chế của luận văn
• 5.3. Đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo
• DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
• PHỤ LỤC

Tóm tắt

I. Tổng quan về tác động của chính sách tiền tệ đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán

Chính sách tiền tệ đóng vai trò quan trọng trong việc điều tiết nền kinh tế và ảnh hưởng trực tiếp đến thị trường chứng khoán. Tỷ suất sinh lợi chứng khoán là một trong những chỉ số quan trọng mà các nhà đầu tư quan tâm. Nghiên cứu này sẽ phân tích mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và tỷ suất sinh lợi chứng khoán, từ đó đưa ra những nhận định và kết luận có giá trị.

1.1. Chính sách tiền tệ và vai trò của nó trong nền kinh tế

Chính sách tiền tệ được thực hiện thông qua các công cụ như lãi suất và tỷ giá hối đoái. Những thay đổi trong chính sách này có thể ảnh hưởng đến chi phí vay mượn của doanh nghiệp, từ đó tác động đến lợi nhuận và giá trị cổ phiếu.

1.2. Tỷ suất sinh lợi chứng khoán và các yếu tố ảnh hưởng

Tỷ suất sinh lợi chứng khoán không chỉ phụ thuộc vào chính sách tiền tệ mà còn bị ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố khác như tình hình kinh tế vĩ mô, lạm phát, và tâm lý thị trường. Việc hiểu rõ các yếu tố này giúp nhà đầu tư đưa ra quyết định chính xác hơn.

II. Vấn đề và thách thức trong việc nghiên cứu tác động của chính sách tiền tệ

Mặc dù có nhiều nghiên cứu về tác động của chính sách tiền tệ đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán, nhưng vẫn còn nhiều thách thức trong việc xác định mối quan hệ này. Các yếu tố như độ trễ của chính sách, sự biến động của thị trường và các yếu tố bên ngoài có thể làm phức tạp thêm vấn đề.

2.1. Độ trễ của chính sách tiền tệ và tác động đến thị trường

Độ trễ của chính sách tiền tệ có thể ảnh hưởng đến thời điểm mà các thay đổi trong lãi suất hoặc tỷ giá hối đoái tác động đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Nghiên cứu cần xem xét thời gian này để đưa ra kết luận chính xác.

2.2. Sự biến động của thị trường tài chính

Thị trường tài chính thường xuyên biến động do nhiều yếu tố khác nhau. Sự biến động này có thể làm thay đổi mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và tỷ suất sinh lợi chứng khoán, gây khó khăn cho việc phân tích.

III. Phương pháp nghiên cứu tác động của chính sách tiền tệ

Để nghiên cứu tác động của chính sách tiền tệ đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán, các phương pháp định lượng như mô hình VAR và VECM được sử dụng. Những phương pháp này giúp xác định mối quan hệ giữa các biến số một cách chính xác.

3.1. Mô hình VAR trong nghiên cứu

Mô hình VAR (Vector Autoregression) cho phép phân tích mối quan hệ giữa nhiều biến số cùng lúc. Phương pháp này giúp xác định tác động của lãi suất và tỷ giá đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán một cách rõ ràng.

3.2. Mô hình VECM và ứng dụng của nó

Mô hình VECM (Vector Error Correction Model) được sử dụng để kiểm định mối quan hệ dài hạn giữa các biến. Phương pháp này giúp xác định các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán trong dài hạn.

IV. Ứng dụng thực tiễn và kết quả nghiên cứu

Kết quả nghiên cứu cho thấy lãi suất có tác động ngược chiều đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Điều này có nghĩa là khi lãi suất tăng, tỷ suất sinh lợi chứng khoán có xu hướng giảm. Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng tỷ giá hối đoái không có tác động trực tiếp đến tỷ suất sinh lợi của phần lớn các chứng khoán.

4.1. Kết quả từ mô hình VAR

Mô hình VAR cho thấy rằng lãi suất có tác động tiêu cực đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Điều này phù hợp với lý thuyết cho rằng lãi suất cao làm tăng chi phí vay mượn của doanh nghiệp.

4.2. Kết quả từ mô hình VECM

Mô hình VECM cho thấy có mối quan hệ dài hạn giữa lãi suất và tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Kết quả này cho thấy rằng các nhà đầu tư cần chú ý đến chính sách tiền tệ khi đưa ra quyết định đầu tư.

V. Kết luận và tương lai của nghiên cứu

Nghiên cứu đã chỉ ra rằng chính sách tiền tệ có tác động đáng kể đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Tuy nhiên, cần có thêm nhiều nghiên cứu để làm rõ hơn về mối quan hệ này, đặc biệt là trong bối cảnh thị trường Việt Nam.

5.1. Những đóng góp của nghiên cứu

Nghiên cứu này cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tác động của chính sách tiền tệ đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán, từ đó giúp các nhà đầu tư và nhà hoạch định chính sách có cái nhìn rõ hơn về thị trường.

5.2. Đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo

Cần tiếp tục nghiên cứu sâu hơn về các yếu tố khác ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán, cũng như xem xét tác động của các chính sách tài khóa và các yếu tố toàn cầu.

Nội dung chính

Tổng quan nghiên cứu

Thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn hậu tăng trưởng nóng 2008–2014 trải qua nhiều biến động sâu sắc gắn liền với các chu kỳ điều chỉnh chính sách tiền tệ của Ngân hàng Nhà nước. Được ví như phong vũ biểu của nền kinh tế, thị trường cổ phiếu phản ánh trực tiếp sức khỏe tài chính của doanh nghiệp và kỳ vọng của nhà đầu tư trước các biến số kinh tế vĩ mô. Tuy nhiên, việc đánh giá tác động của chính sách tiền tệ đến toàn bộ thị trường thông qua các chỉ số tổng hợp như VN-Index thường che lấp đi tính chất phân hóa đặc thù giữa các ngành sản xuất, thương mại và dịch vụ tài chính.

Luận văn của tác giả Trịnh Quang Công, dưới sự hướng dẫn khoa học của Tiến sĩ Nguyễn Hữu Huy Nhựt tại Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh, tập trung giải quyết bài toán định lượng mức độ và chiều hướng tác động của hai công cụ chính sách tiền tệ chủ chốt là lãi suất và tỷ giá hối đoái lên tỷ suất sinh lợi của từng nhóm ngành cổ phiếu riêng biệt.

Phạm vi nghiên cứu bao gồm bộ dữ liệu chuỗi thời gian hàng tháng với 81 kỳ quan sát liên tục từ tháng 01 năm 2008 đến tháng 09 năm 2014. Mẫu khảo sát bao quát 194 mã cổ phiếu niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE), được phân loại thành 5 nhóm ngành kinh tế trọng điểm. Kết quả thực nghiệm của công trình cung cấp cơ sở dữ liệu định lượng giá trị, giúp các nhà hoạch định chính sách kiểm soát hiệu quả truyền dẫn tiền tệ và hỗ trợ nhà đầu tư thiết lập danh mục phòng ngừa rủi ro với độ trễ phản ứng từ 2 đến 4 tháng.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết áp dụng

Nghiên cứu được xây dựng trên nền tảng vững chắc của các lý thuyết tài chính và định giá tài sản kinh điển:

• Mô hình Định giá Tài sản Vốn (CAPM): Được phát triển bởi William Sharpe, John Lintner và Jack Treynor, mô hình xác lập mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán với tỷ suất sinh lợi phi rủi ro và phần bù rủi ro thị trường thông qua hệ số rủi ro hệ thống Beta. Lãi suất đóng vai trò là biến số đầu vào trực tiếp quyết định tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của nhà đầu tư.
• Mô hình Chiết khấu Dòng tiền (DCF) và Chiết khấu Cổ tức (DDM/GGM): Giá trị nội tại của chứng khoán bằng hiện giá của các dòng tiền hoặc dòng cổ tức kỳ vọng trong tương lai được chiết khấu theo lãi suất chiết khấu phù hợp. Phép toán đạo hàm bậc nhất giá cổ phiếu theo lãi suất chiết khấu chứng minh mối quan hệ nghịch biến chặt chẽ: khi lãi suất tăng, thừa số chiết khấu giảm làm giá trị định giá của cổ phiếu sụt giảm.
• Lý thuyết Thị trường Hiệu quả (EMH): Được phát triển bởi Eugene Fama với 3 cấp độ (yếu, vừa, mạnh), lý thuyết khẳng định giá chứng khoán trên thị trường hiệu quả dạng vừa sẽ phản ánh tức thì các thông tin kinh tế vĩ mô được công bố rộng rãi như điều chỉnh tỷ giá hối đoái và biến động lãi suất điều hành.

Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng mẫu dữ liệu thứ cấp gồm 194 cổ phiếu niêm yết trên sàn HOSE trong suốt 81 tháng (01/2008 – 09/2014), kết hợp với chuỗi số liệu kinh tế vĩ mô thu thập từ Thư viện điện tử Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF eLibrary). Cổ phiếu được nhóm thành 5 ngành: Hoạt động Tài chính - Ngân hàng - Bảo hiểm (BANK), Xây dựng (CONS), Sản xuất và Phân phối Điện - Khí đốt - Nước (ELEC), Công nghiệp Chế biến - Chế tạo (PROD), và Kinh doanh Bất động sản (REAL).

Để khắc phục hiện tượng hồi quy giả mạo thường gặp ở chuỗi thời gian tài chính có xu thế, quy trình kinh tế lượng được triển khai nghiêm ngặt:

1. Kiểm định tính dừng: Sử dụng kiểm định Augmented Dickey-Fuller (ADF) và Phillips-Perron (PP) tại các mức ý nghĩa 1%, 5%, 10% để xác định bậc tích hợp của chuỗi dữ liệu tỷ suất sinh lợi ngành, tỷ giá USD/VND (MFER), lãi suất cho vay (LEND) và lãi suất tiền gửi (DEPO).
2. Kiểm định đồng liên kết Johansen: Thực hiện kiểm định Trace và Max-Eigenvalue nhằm xác định sự tồn tại của mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa các chuỗi dữ liệu dừng ở sai phân bậc 1.
3. Ước lượng mô hình VAR và VECM: Áp dụng mô hình Vectơ tự hồi quy (VAR) cho nhóm dữ liệu dừng cấp 0 hoặc sai phân bậc 1 không có đồng liên kết (như hệ thống BANK với độ trễ tối ưu bằng 4 theo tiêu chuẩn AIC), và mô hình Vectơ hiệu chỉnh sai số (VECM) cho các hệ thống có mối quan hệ đồng liên kết dài hạn (ELEC với độ trễ 5, PROD với độ trễ 4).
4. Phân tích động: Sử dụng hàm phản ứng đẩy (IRF), phân rã phương sai Cholesky và kiểm định nhân quả Granger để đo lường mức độ lan tỏa và tỷ lệ giải thích của các cú sốc tiền tệ qua các kỳ.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Những phát hiện chính

Quá trình ước lượng định lượng đã đưa ra 4 phát hiện thực nghiệm mang tính cốt lõi về sự truyền dẫn của chính sách tiền tệ tại Việt Nam:

• Tác động nghịch biến rõ nét của lãi suất: Lãi suất giữ vai trò như chi phí vốn đầu vào chủ yếu và có tương quan âm đáng kể với tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Đối với nhóm ngành Ngân hàng (BANK), biến thay đổi lãi suất tiền gửi ở độ trễ 4 tháng có hệ số tác động âm rất mạnh và đạt mức ý nghĩa thống kê 1% ($p < 0.01$). Kiểm định nhân quả Granger khẳng định chiều tác động nhân quả từ lãi suất tiền gửi sang tỷ suất sinh lợi ngành ngân hàng với giá trị $p = 0.00007$.
• Tác động phân hóa ngắn hạn của lãi suất ngân hàng: Tại độ trễ 2 tháng, lãi suất tiền gửi lại thể hiện mối liên hệ dương với tỷ suất sinh lợi ngành ngân hàng trước khi chuyển sang tác động âm áp đảo ở tháng thứ 4.
• Tỷ giá hối đoái không có tác động dài hạn trực tiếp: Biến tỷ giá USD/VND (MFER) hầu như không có tác động trực tiếp hoặc duy trì mối liên hệ dài hạn có ý nghĩa thống kê lên tỷ suất sinh lợi của phần lớn các nhóm ngành cổ phiếu niêm yết trong giai đoạn khảo sát.
• Mối quan hệ đồng liên kết dài hạn ở ngành tiện ích và sản xuất: Kiểm định Johansen xác nhận nhóm Sản xuất phân phối điện (ELEC) và Công nghiệp chế biến chế tạo (PROD) tồn tại 2 phương trình đồng liên kết với lãi suất ở mức ý nghĩa 5%. Hệ số hiệu chỉnh sai số của hệ thống ELEC đạt mức -0.543026 ($p < 0.01$), cho thấy tốc độ điều chỉnh về trạng thái cân bằng dài hạn diễn ra rất nhanh, tương đương khoảng 1.84 tháng (gần 2 tháng).

Thảo luận kết quả

Mối quan hệ ngược chiều giữa lãi suất và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu hoàn toàn phù hợp với lý thuyết định giá chiết khấu dòng tiền DCF và cơ chế vận hành kinh tế thực tế. Khi Ngân hàng Nhà nước thắt chặt tiền tệ thông qua việc nâng mặt bằng lãi suất, chi phí huy động vốn của các doanh nghiệp sản xuất kinh doanh như ELEC, PROD, CONS tăng cao, trực tiếp làm bào mòn biên lợi nhuận ròng. Đồng thời, lãi suất chiết khấu tăng làm sụt giảm giá trị hiện tại của dòng tiền kỳ vọng, kích hoạt áp lực bán tháo trên thị trường cổ phiếu.

Hiện tượng tỷ suất sinh lợi ngành ngân hàng tăng nhẹ ở độ trễ 2 tháng trước khi lao dốc ở trễ 4 tháng phản ánh đặc tính linh hoạt của bảng cân đối tài sản ngành tài chính. Trong khoảng thời gian 60 ngày đầu sau cú sốc lãi suất, ngân hàng thương mại kịp thời điều chỉnh tăng lãi suất cho vay đối với các khoản vay mới và hiện hữu, trong khi các hợp đồng tiền gửi kỳ hạn dài vẫn giữ nguyên chi phí vốn cũ, tạo ra sự giãn nở biên lãi thuần (NIM) tạm thời. Tuy nhiên, sau 4 tháng, khi toàn bộ các khoản tiền gửi tái định phí theo mức lãi suất cao mới, chi phí đầu vào tăng vọt kết hợp nguy cơ nợ xấu gia tăng đã kéo giảm tỷ suất sinh lợi cổ phiếu ngành này.

Kết quả nghiên cứu tương đồng với các phát hiện thực nghiệm của Mohamed cùng cộng sự (2009) tại Malaysia, Huỳnh Thế Nguyễn và Nguyễn Quyết (2013), cũng như Lê Thị Lanh cùng cộng sự (2014) tại Việt Nam, khẳng định sự bất đối xứng và độ trễ chính sách tiền tệ có thể được trực quan hóa rõ ràng qua đồ thị hàm phản ứng đẩy IRF và bảng ma trận phân rã phương sai Cholesky qua 10 kỳ phân tích.

Đề xuất và khuyến nghị

Dựa trên các kết quả kinh tế lượng thu được, 4 nhóm giải pháp thực tiễn được đề xuất nhằm tối ưu hóa hoạt động điều hành và đầu tư:

• Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (NHNN): Cần duy trì tính minh bạch và định hướng truyền thông chính sách rõ ràng trước các quyết định điều chỉnh lãi suất điều hành, ổn định biên độ dao động thị trường tiền tệ dưới mức 5% đến 8% mỗi quý. Việc điều hành lãi suất cần tính toán kỹ độ trễ tác động thực tế từ 2 đến 4 tháng lên thị trường vốn để tránh gây sốc thanh khoản cục bộ.
• Doanh nghiệp niêm yết (đặc biệt nhóm PROD, ELEC, CONS): Cần chủ động tái cấu trúc nợ vay, duy trì hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu (D/E) an toàn ở mức dưới 1.5 lần. Doanh nghiệp nên tăng cường sử dụng các công cụ phái sinh hoán đổi lãi suất kỳ hạn 3 đến 6 tháng để khóa chi phí vốn đầu vào, giảm thiểu tổn thương lợi nhuận khi mặt bằng lãi suất cho vay biến động.
• Nhà đầu tư cá nhân và tổ chức quản lý quỹ: Cần thiết lập chiến lược phân bổ tài sản linh hoạt theo chu kỳ chính sách tiền tệ. Trong chu kỳ nới lỏng lãi suất, ưu tiên gia tăng tỷ trọng nhóm cổ phiếu có độ nhạy cao như Ngân hàng và Bất động sản. Ngược lại, khi lãi suất bước vào chu kỳ tăng, cần tái cơ cấu danh mục sau 60 ngày, chuyển dịch dòng vốn sang các ngành phòng thủ như ELEC với thời gian tái lập cân bằng chỉ 1.84 tháng.
• Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (UBCKNN) và Sở Giao dịch (HOSE): Cần thúc đẩy phát triển hệ thống chỉ số ngành chuyên biệt (Sector Indices) chuẩn hóa và minh bạch hóa chế độ báo cáo tài chính hàng quý, tạo công cụ theo dõi sát sao sức khỏe từng nhóm ngành trước các biến động vĩ mô.

Đối tượng nên tham khảo luận văn

Nghiên cứu mang lại giá trị ứng dụng thiết thực cho 4 nhóm đối tượng trọng tâm:

• Nhà đầu tư chứng khoán và chuyên viên quản lý danh mục: Nắm bắt quy luật phản ứng trễ 2–4 tháng của từng nhóm ngành trước các cú sốc lãi suất để định thời điểm giải ngân (market timing) và phòng ngừa rủi ro biến động giá.
• Giám đốc Tài chính (CFO) và Ban điều hành doanh nghiệp: Tham khảo khung phân tích chi phí vốn để chủ động hoạch định kế hoạch huy động vốn cổ phần hoặc vốn vay ngân hàng phù hợp với từng chu kỳ tiền tệ.
• Cán bộ hoạch định chính sách tiền tệ và cơ quan quản lý thị trường: Sử dụng bằng chứng thực nghiệm về kênh truyền dẫn lãi suất để xây dựng chính sách điều tiết nhịp nhàng giữa thị trường tiền tệ và thị trường vốn.
• Giảng viên, học viên cao học và nhà nghiên cứu chuyên ngành Tài chính - Ngân hàng: Tiếp cận mô hình thực nghiệm chuẩn mực kết hợp giữa kiểm định nghiệm đơn vị, kiểm định đồng liên kết Johansen, mô hình VAR, VECM, phân rã phương sai và hàm phản ứng đẩy ứng dụng trên dữ liệu chuỗi thời gian thực tế.

Câu hỏi thường gặp

Tại sao lãi suất tiền gửi lại tác động trễ 4 tháng lên nhóm cổ phiếu ngân hàng?

Do độ trễ trong quá trình tái định phí tài sản nợ của các ngân hàng thương mại. Trong 1 đến 2 tháng đầu khi lãi suất tăng, các hợp đồng tiền gửi cũ chưa đáo hạn nên chi phí vốn chưa tăng mạnh, trong khi lãi suất cho vay được điều chỉnh tăng ngay. Sau 4 tháng, khi toàn bộ tiền gửi chuyển sang mức lãi suất cao mới, chi phí đầu vào tăng vọt làm sụt giảm lợi nhuận ròng.

Biến tỷ giá USD/VND có tác động mạnh đến thị trường chứng khoán không?

Kết quả kiểm định mô hình VAR và VECM trên 194 cổ phiếu niêm yết giai đoạn 2008–2014 cho thấy tỷ giá USD/VND hầu như không tạo ra tác động dài hạn trực tiếp có ý nghĩa thống kê lên tỷ suất sinh lợi của phần lớn các nhóm ngành, do các doanh nghiệp có cơ chế tự nhiên bù trừ xuất nhập khẩu hoặc chuyển dịch chi phí.

Mô hình VECM được áp dụng cho những nhóm ngành nào trong nghiên cứu?

Mô hình Vectơ hiệu chỉnh sai số (VECM) được áp dụng cho nhóm ngành Sản xuất phân phối điện (ELEC) và Công nghiệp chế biến chế tạo (PROD) vì các biến số của hai hệ thống này cùng dừng ở sai phân bậc 1 và thỏa mãn điều kiện tồn tại 2 phương trình đồng liên kết dài hạn theo kiểm định Johansen ở mức ý nghĩa 5%.

Vì sao nghiên cứu lại phân tích theo 5 nhóm ngành thay vì dùng chỉ số VN-Index chung?

Chỉ số VN-Index tổng hợp thường bị chi phối bởi một số mã vốn hóa lớn và che lấp sự khác biệt về bản chất hoạt động kinh doanh. Phân tích 5 nhóm ngành riêng biệt giúp nhận diện rõ nét mức độ nhạy cảm và tốc độ phản ứng đặc thù của từng lĩnh vực trước chính sách tiền tệ.

Hệ số điều chỉnh sai số -0.543026 của ngành điện có ý nghĩa thực tế như thế nào?

Hệ số này đạt mức ý nghĩa 1% trong phương trình VECM của nhóm ELEC, biểu thị tốc độ điều chỉnh sai lệch ngắn hạn quay về trạng thái cân bằng dài hạn. Chu kỳ điều chỉnh tương ứng là $-1 / (-0.543026) \approx 1.84$ tháng, cho thấy ngành điện hấp thụ và phản ánh cú sốc lãi suất rất nhanh chỉ trong vòng chưa đầy 2 tháng.

Kết luận

• Nghiên cứu định lượng thành công tác động của chính sách tiền tệ đến 194 cổ phiếu thuộc 5 nhóm ngành niêm yết tại HOSE trong giai đoạn 81 tháng (2008–2014).
• Chứng minh thực nghiệm lãi suất là nhân tố vĩ mô có tác động nghịch biến chủ đạo đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán, trong khi tỷ giá hối đoái không có ảnh hưởng dài hạn trực tiếp.
• Xác lập bằng chứng về mối quan hệ nhân quả Granger từ lãi suất sang nhóm ngân hàng ($p = 0.00007$) với độ trễ chi phối tại tháng thứ 4.
• Phát hiện tốc độ tái lập cân bằng dài hạn nhanh chóng của nhóm cổ phiếu sản xuất phân phối điện với chu kỳ khoảng 1.84 tháng thông qua mô hình VECM.
• Cung cấp khung tham chiếu kinh tế lượng chuẩn mực và hàm ý chính sách sâu sắc cho các cơ quan quản lý, doanh nghiệp niêm yết và cộng đồng nhà đầu tư trên thị trường tài chính Việt Nam.

Trích đoạn nội dung tài liệu

Chương 1: Giới thiệu Chương 2: Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu Chương 5: Kết luận. TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 5 CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1 Các mô hình định giá chứng khoán: Đối với các nhà đầu tư tham gia thị trường chứng khoán thì việc phân tích và định giá chứng khoán là một công việc gần như bắt buộc. Các nhà nghiên cứu trên thế giới đã đề xuất một số mô hình định giá chứng khoán như: 2.1 Mô hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model – CAPM) Mô hình này được phát triển bởi William Sharpe, John Lintner và Jack Treynor trong giữa thập niên 1960. Đây là một trong những mô hình cơ bản để xác định tỷ suất sinh lợi của chứng khoán: ( ) , ( ) - (2.1) Trong đó: E(ri) là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán.

E(rm) là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của danh mục thị trường. βi là Beta của chứng khoán rf là tỷ suất sinh lợi phi rủi ro. Thông số này thường được đo lường bằng lãi suất của trái phiếu Chính phủ. Các trường hợp đặc biệt của Mô hình CAPM như : βi = 0 thì khi đó E(ri)= rf.

Do Beta là hệ số đo lường mức độ rủi ro của chứng khoán nên khi βi = 0 thì tỷ suất sinh lợi của chứng khoán bằng với lãi suất phi rủi ro. Chứng khoán này không có rủi ro nên tỷ suất sinh lợi bằng với lãi suất phi rủi ro βi = 1 thì khi đó E(ri)= rm. Khi đó tỷ suất sinh lợi của chứng khoán đúng bằng tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường. TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 6 Mô hình CAPM hàm ý rằng phần bù rủi ro của chứng khoán [E(ri)- rf ] phải bằng với phần bù rủi ro của thị trường nhân (X) cho một hệ số rủi ro đặc trưng cho chứng khoán đó, chính là Beta (βi).

Từ mô hình CAPM, có thể nhận thấy lãi suất đóng vai trò quan trọng trong việc định giá chứng khoán vì đây là nhân tố trực tiếp trong mô hình CAPM dùng để xác định tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của các nhà đầu tư đối với chứng khoán. Theo CAPM thì khi lãi suất tăng (giả sử là lãi suất phi rủi ro tăng) trong điều kiện các yếu tố khác không đổi thì tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của nhà đầu tư đối với chứng khoán đó sẽ tăng.2 Mô hình chiết khấu dòng tiền (Discounted cash flow – DCF): Mô hình này được phát triển dựa trên ý tưởng giá trị thời gian của dòng tiền. Đây là mô hình được sử dụng rộng rãi trong các lý thuyết cơ bản về định giá chứng khoán. Trong mô hình DCF giá của một chứng khoán hay một danh mục là hiện giá các dòng tiền kỳ vọng trong tương lai của chứng khoán hoặc danh mục đó: ∑ ( ) ( ) Trong đó: Pi là giá của chứng khoán CFt là các dòng tiền kỳ vọng của chứng khoán trong trương lai (1+ri)-t là thừa số chiết khấu, với ri là lãi suất chiết khấu tương ứng với chứng khoán Pi Mô hình DCF như trên là mô hình tổng quát, trong đó các trường hợp riêng của mô hình này được phát triển như sau: ∑ ( ) ( ) Trong đó: CFt trong (2.2) được thay bằng DIVt là dòng cổ tức kỳ vọng trong tương lai của chứng khoán i với hàm ý rằng toàn bộ dòng thu nhập của chứng khoán đều đến TIEU LUAN MOI download : [e-mail] 7 từ dòng cổ tức.3) được gọi là mô hình chiết khấu dòng cổ tức (Dividend Discount Model – DDM).

Một trường hợp riêng của mô hình DDM là Mô hình Tăng trưởng Gordon (Gordon Growth Model – GGM) với giả định cổ tức tăng trưởng đều hàng năm với tốc độ là g (g < ri), khi đó (2.3) được viết lại: ( ) Ngoài ra còn một số biến thể của mô hình DCF như mô hình dòng tiền tự do của doanh nghiệp (Free Cash Flow to the Firm – FCFF) và dòng tiền tự do của cổ đông (Free Cash Flow to Equity – FCFE) được áp dụng để xác định giá trị của doanh nghiệp vẫn dựa trên nguyên tắc cở bản của mô hình chiết khấu dòng tiền (DCF) nhưng thay đổi các dòng tiền kỳ vọng trong tương lai và thừa số chiết khấu tương ứng phù hợp với dòng tiền đó. Để xem xét quan hệ về mặt lý thuyết giữa lãi suất và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán, chúng tôi đạo hàm hai về của (2.3) theo ri và thu được: ∑ ( ) ( ) Do t, CFt (hoặc DIVt) là các số dương đạo hàm bậc nhất cuả Pi theo ri là số âm nên có thể kết luận rằng quan hệ về mặt lý thuyết giữa lãi suất và giá chứng khoán là quan hệ nghịch biến. Từ đó, có thể dễ dàng suy ra rằng quan hệ giữa lãi suất và tỷ suất sinh lợi thực tế của chứng khoán cũng là quan hệ nghịch biến. Tương tự, khi lấy đạo hàm hai vế của (2.4) thì cũng thu được kết quả như trên: ( ) ( ) Trong (2.6), DIV1 cũng là số dương và g < ri do đó giữa lãi suất và giá chứng khoán có tồn tại quan hệ nghịch biến tương tự như kết luận rút ra từ (2.

TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.2 Lý thuyết thị trƣờng hiệu quả Lý thuyết thị trường hiệu quả được phát triển bởi Eugene F. Fama rằng giá của chứng khoán phản ánh đầy đủ mọi thông tin đã biết. Do đó không thể kiếm được lợi nhuận bằng cách căn cứ vào các thông tin đã biết hay những dữ liệu lịch sử của giá chứng khoán. Có thể nói một cách ngắn gọn là các nhà đầu tư không thể đánh bại thị trường.

Có ba dạng thị trường hiệu quả như sau: Thị trường hiệu quả dạng yếu: giá cả của chứng khoán trên thị trường hiện tại đã phán ảnh tất cả các thông tin trong quá khứ. Trong thị trường hiệu quả dạng yếu này, các nhà đầu tư sử dụng phương pháp phân tích kỹ thuật dựa vào dự liệu lịch sử của giá chứng khoán để dự đoán giá cả trong tương lai sẽ không mang lại hiệu quả do giá chứng khoán trong thị trường hiệu quả dạng yếu này là một bước ngẫu nhiên (random walk). Thị trường hiệu quả dạng vừa: giá của chứng khoán trong thị trường hiệu quả dạng vừa phản ảnh tất cả các thông tin về giá trong quá khứ mà còn phản ánh tất cả các thông tin được công bố khác như thông tin về báo cáo tài chính, những thay đổi trong kinh tế vĩ mô. Trong thị trường hiệu quả dạng này, giá của chứng khoán sẽ điều chỉnh ngay lập tức trước những thông tin được công bố như thay đổi lãi suất, thay đổi tỷ giá, thông tin về mua bán sáp nhập cổ phần, thông tin về lợi nhuận trên bao cáo tài chính hàng quý vừa được công bố,… Trong thị trường hiệu quả dạng vừa, các nhà phân tích cơ bản sẽ không mang lại hiệu quả khi sử dụng các thông tin cơ bản được công bố để dự đoán giá chứng khoán.

Thị trường hiệu quả dạng mạnh: giá của chứng khoản phản ảnh tất cả các thông tin có thể có được bằng cách phân tích một cách tỉ mỉ về tình hình hoạt động của công ty và phân tích những biến động của nền kinh tế, bao gồm cả các thông tin về quá khứ, thông tin vừa được công bố ở hiện tại vả cả các thông tin nội bộ chưa được công bố. TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.3 Các hàm ý rút ra từ các lý thuyết cơ sở: Từ các lý thuyết cơ sở nêu trên, có thể hình dung thị trường chứng khoán dường như thật sự có chịu tác động của các thông tin liên quan đến chính sách tiền tệ, như các thay đổi về lãi suất, tỷ giá hối đoái,… Trong đó, lý thuyết thị trường hiệu quả cho thấy biến động của thị trường chứng khoán phản ánh tất cả các thông tin công bố trên thị trường, bao gồm các thông tin liên quan đến chính sách tiền tệ, những biến số kinh tế vĩ mô,… hay nói cách khác chính sách tiền tệ có đóng góp vào việc tác động lên giá của chứng khoán hay biến động của thị trường chứng khoán. Thứ hai, có thể suy ra từ các mô hình định giá chứng khoán rằng lãi suất có tác động lên giá chứng khoán và tác động này là nghịch biến. Như vậy, về mặt lý thuyết thì chính sách tiền tệ có tác động đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán và riêng đối với lãi suất thì tác động này là nghịch biến.

Điều này cũng phù hợp với các quan điểm trên thực tế khi lãi suất và tỷ giá đóng vai tro như giá của các yếu tố đầu vào của doanh nghiệp nên dễ dàng nhận thấy các yếu tố này sẽ tác động trực tiếp đến kết quả kinh doanh của doanh nghiệp và qua đó ảnh hưởng đến giá và tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán. Từ những cơ sở đó, chúng tôi tiếp tục xem xét các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của chính sách tiền tệ đối với thị trường chứng khoán. TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.2 Tổng quan các kết quả nghiên cứu trƣớc đây: Trước đây, các nhà nghiên cứu về kinh tế và tài chính đã có nhiều công trình nghiên cứu về tác động của chính sách tiền tệ đối với biến động trong tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán. Năm 1992, Jongmoo Jay Choi, Elyas Elyasiani và Kenneth J.

Kopecky sử dụng mô hình đa nhân tố đã phát hiện ra rằng tỷ suất sinh lợi của nhóm các cổ phiếu ngành ngân hàng tại Mỹ bị tác động âm và có ý nghĩa từ thay đổi trong tỷ giá hối đoái trong giai đoạn trước tháng 10 năm 1979 nhưng sau đó tác động này đổi chiều và vẫn có ý nghĩa. Trong một nghiên cứu của Mohamed & cộng sự (2009) về tác động của các yếu tố vĩ mô lên giá cổ phiếu ở thị trường chứng khoán Malaysia bằng mô hình VECM đã chỉ ra rằng chỉ số chứng khoán và lạm phát có quan hệ cân bằng dài hạn cùng chiều với nhau. Trong khi đó, tỷ giá hối đoái có tác động cùng chiều trong ngắn hạn và trong dài hạn tác động ngược chiều lên giá chứng khoán. Năm 2012, Hasan Mohammed El-Nader và Ahmad Diab Alraimony thực hiện nghiên cứu tác động của các nhân tố vĩ mô lên tỷ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán Amman thuộc Jordan.

Các nhân tố vĩ mô được sử dụng là cung tiền, tổng sản phẩm quốc nội, chỉ số giá tiêu dùng, tỷ giá hối đoái, lãi suất cho vay.