Chương 1: Giới thiệu Chương 2: Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu Chương 5: Kết luận. TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 5 CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1 Các mô hình định giá chứng khoán: Đối với các nhà đầu tư tham gia thị trường chứng khoán thì việc phân tích và định giá chứng khoán là một công việc gần như bắt buộc. Các nhà nghiên cứu trên thế giới đã đề xuất một số mô hình định giá chứng khoán như: 2.1 Mô hình định giá tài sản vốn (Capital Asset Pricing Model – CAPM) Mô hình này được phát triển bởi William Sharpe, John Lintner và Jack Treynor trong giữa thập niên 1960. Đây là một trong những mô hình cơ bản để xác định tỷ suất sinh lợi của chứng khoán: ( ) , ( ) - (2.1) Trong đó: E(ri) là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán.
E(rm) là tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của danh mục thị trường. βi là Beta của chứng khoán rf là tỷ suất sinh lợi phi rủi ro. Thông số này thường được đo lường bằng lãi suất của trái phiếu Chính phủ. Các trường hợp đặc biệt của Mô hình CAPM như : βi = 0 thì khi đó E(ri)= rf.
Do Beta là hệ số đo lường mức độ rủi ro của chứng khoán nên khi βi = 0 thì tỷ suất sinh lợi của chứng khoán bằng với lãi suất phi rủi ro. Chứng khoán này không có rủi ro nên tỷ suất sinh lợi bằng với lãi suất phi rủi ro βi = 1 thì khi đó E(ri)= rm. Khi đó tỷ suất sinh lợi của chứng khoán đúng bằng tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường. TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 6 Mô hình CAPM hàm ý rằng phần bù rủi ro của chứng khoán [E(ri)- rf ] phải bằng với phần bù rủi ro của thị trường nhân (X) cho một hệ số rủi ro đặc trưng cho chứng khoán đó, chính là Beta (βi).
Từ mô hình CAPM, có thể nhận thấy lãi suất đóng vai trò quan trọng trong việc định giá chứng khoán vì đây là nhân tố trực tiếp trong mô hình CAPM dùng để xác định tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của các nhà đầu tư đối với chứng khoán. Theo CAPM thì khi lãi suất tăng (giả sử là lãi suất phi rủi ro tăng) trong điều kiện các yếu tố khác không đổi thì tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của nhà đầu tư đối với chứng khoán đó sẽ tăng.2 Mô hình chiết khấu dòng tiền (Discounted cash flow – DCF): Mô hình này được phát triển dựa trên ý tưởng giá trị thời gian của dòng tiền. Đây là mô hình được sử dụng rộng rãi trong các lý thuyết cơ bản về định giá chứng khoán. Trong mô hình DCF giá của một chứng khoán hay một danh mục là hiện giá các dòng tiền kỳ vọng trong tương lai của chứng khoán hoặc danh mục đó: ∑ ( ) ( ) Trong đó: Pi là giá của chứng khoán CFt là các dòng tiền kỳ vọng của chứng khoán trong trương lai (1+ri)-t là thừa số chiết khấu, với ri là lãi suất chiết khấu tương ứng với chứng khoán Pi Mô hình DCF như trên là mô hình tổng quát, trong đó các trường hợp riêng của mô hình này được phát triển như sau: ∑ ( ) ( ) Trong đó: CFt trong (2.2) được thay bằng DIVt là dòng cổ tức kỳ vọng trong tương lai của chứng khoán i với hàm ý rằng toàn bộ dòng thu nhập của chứng khoán đều đến TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.com 7 từ dòng cổ tức.3) được gọi là mô hình chiết khấu dòng cổ tức (Dividend Discount Model – DDM).
Một trường hợp riêng của mô hình DDM là Mô hình Tăng trưởng Gordon (Gordon Growth Model – GGM) với giả định cổ tức tăng trưởng đều hàng năm với tốc độ là g (g < ri), khi đó (2.3) được viết lại: ( ) Ngoài ra còn một số biến thể của mô hình DCF như mô hình dòng tiền tự do của doanh nghiệp (Free Cash Flow to the Firm – FCFF) và dòng tiền tự do của cổ đông (Free Cash Flow to Equity – FCFE) được áp dụng để xác định giá trị của doanh nghiệp vẫn dựa trên nguyên tắc cở bản của mô hình chiết khấu dòng tiền (DCF) nhưng thay đổi các dòng tiền kỳ vọng trong tương lai và thừa số chiết khấu tương ứng phù hợp với dòng tiền đó. Để xem xét quan hệ về mặt lý thuyết giữa lãi suất và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán, chúng tôi đạo hàm hai về của (2.3) theo ri và thu được: ∑ ( ) ( ) Do t, CFt (hoặc DIVt) là các số dương đạo hàm bậc nhất cuả Pi theo ri là số âm nên có thể kết luận rằng quan hệ về mặt lý thuyết giữa lãi suất và giá chứng khoán là quan hệ nghịch biến. Từ đó, có thể dễ dàng suy ra rằng quan hệ giữa lãi suất và tỷ suất sinh lợi thực tế của chứng khoán cũng là quan hệ nghịch biến. Tương tự, khi lấy đạo hàm hai vế của (2.4) thì cũng thu được kết quả như trên: ( ) ( ) Trong (2.6), DIV1 cũng là số dương và g < ri do đó giữa lãi suất và giá chứng khoán có tồn tại quan hệ nghịch biến tương tự như kết luận rút ra từ (2.
TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.2 Lý thuyết thị trƣờng hiệu quả Lý thuyết thị trường hiệu quả được phát triển bởi Eugene F. Fama rằng giá của chứng khoán phản ánh đầy đủ mọi thông tin đã biết. Do đó không thể kiếm được lợi nhuận bằng cách căn cứ vào các thông tin đã biết hay những dữ liệu lịch sử của giá chứng khoán. Có thể nói một cách ngắn gọn là các nhà đầu tư không thể đánh bại thị trường.
Có ba dạng thị trường hiệu quả như sau: Thị trường hiệu quả dạng yếu: giá cả của chứng khoán trên thị trường hiện tại đã phán ảnh tất cả các thông tin trong quá khứ. Trong thị trường hiệu quả dạng yếu này, các nhà đầu tư sử dụng phương pháp phân tích kỹ thuật dựa vào dự liệu lịch sử của giá chứng khoán để dự đoán giá cả trong tương lai sẽ không mang lại hiệu quả do giá chứng khoán trong thị trường hiệu quả dạng yếu này là một bước ngẫu nhiên (random walk). Thị trường hiệu quả dạng vừa: giá của chứng khoán trong thị trường hiệu quả dạng vừa phản ảnh tất cả các thông tin về giá trong quá khứ mà còn phản ánh tất cả các thông tin được công bố khác như thông tin về báo cáo tài chính, những thay đổi trong kinh tế vĩ mô. Trong thị trường hiệu quả dạng này, giá của chứng khoán sẽ điều chỉnh ngay lập tức trước những thông tin được công bố như thay đổi lãi suất, thay đổi tỷ giá, thông tin về mua bán sáp nhập cổ phần, thông tin về lợi nhuận trên bao cáo tài chính hàng quý vừa được công bố,… Trong thị trường hiệu quả dạng vừa, các nhà phân tích cơ bản sẽ không mang lại hiệu quả khi sử dụng các thông tin cơ bản được công bố để dự đoán giá chứng khoán.
Thị trường hiệu quả dạng mạnh: giá của chứng khoản phản ảnh tất cả các thông tin có thể có được bằng cách phân tích một cách tỉ mỉ về tình hình hoạt động của công ty và phân tích những biến động của nền kinh tế, bao gồm cả các thông tin về quá khứ, thông tin vừa được công bố ở hiện tại vả cả các thông tin nội bộ chưa được công bố. TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.3 Các hàm ý rút ra từ các lý thuyết cơ sở: Từ các lý thuyết cơ sở nêu trên, có thể hình dung thị trường chứng khoán dường như thật sự có chịu tác động của các thông tin liên quan đến chính sách tiền tệ, như các thay đổi về lãi suất, tỷ giá hối đoái,… Trong đó, lý thuyết thị trường hiệu quả cho thấy biến động của thị trường chứng khoán phản ánh tất cả các thông tin công bố trên thị trường, bao gồm các thông tin liên quan đến chính sách tiền tệ, những biến số kinh tế vĩ mô,… hay nói cách khác chính sách tiền tệ có đóng góp vào việc tác động lên giá của chứng khoán hay biến động của thị trường chứng khoán. Thứ hai, có thể suy ra từ các mô hình định giá chứng khoán rằng lãi suất có tác động lên giá chứng khoán và tác động này là nghịch biến. Như vậy, về mặt lý thuyết thì chính sách tiền tệ có tác động đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán và riêng đối với lãi suất thì tác động này là nghịch biến.
Điều này cũng phù hợp với các quan điểm trên thực tế khi lãi suất và tỷ giá đóng vai tro như giá của các yếu tố đầu vào của doanh nghiệp nên dễ dàng nhận thấy các yếu tố này sẽ tác động trực tiếp đến kết quả kinh doanh của doanh nghiệp và qua đó ảnh hưởng đến giá và tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán. Từ những cơ sở đó, chúng tôi tiếp tục xem xét các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của chính sách tiền tệ đối với thị trường chứng khoán. TIEU LUAN MOI download : skknchat@gmail.2 Tổng quan các kết quả nghiên cứu trƣớc đây: Trước đây, các nhà nghiên cứu về kinh tế và tài chính đã có nhiều công trình nghiên cứu về tác động của chính sách tiền tệ đối với biến động trong tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán. Năm 1992, Jongmoo Jay Choi, Elyas Elyasiani và Kenneth J.
Kopecky sử dụng mô hình đa nhân tố đã phát hiện ra rằng tỷ suất sinh lợi của nhóm các cổ phiếu ngành ngân hàng tại Mỹ bị tác động âm và có ý nghĩa từ thay đổi trong tỷ giá hối đoái trong giai đoạn trước tháng 10 năm 1979 nhưng sau đó tác động này đổi chiều và vẫn có ý nghĩa. Trong một nghiên cứu của Mohamed & cộng sự (2009) về tác động của các yếu tố vĩ mô lên giá cổ phiếu ở thị trường chứng khoán Malaysia bằng mô hình VECM đã chỉ ra rằng chỉ số chứng khoán và lạm phát có quan hệ cân bằng dài hạn cùng chiều với nhau. Trong khi đó, tỷ giá hối đoái có tác động cùng chiều trong ngắn hạn và trong dài hạn tác động ngược chiều lên giá chứng khoán. Năm 2012, Hasan Mohammed El-Nader và Ahmad Diab Alraimony thực hiện nghiên cứu tác động của các nhân tố vĩ mô lên tỷ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán Amman thuộc Jordan.
Các nhân tố vĩ mô được sử dụng là cung tiền, tổng sản phẩm quốc nội, chỉ số giá tiêu dùng, tỷ giá hối đoái, lãi suất cho vay.