Tổng quan luận án

Luận án tiến sĩ kinh tế với đề tài "Bất định chính sách kinh tế của Trung Quốc và quyết định đầu tư, nắm giữ tiền mặt trong công ty thuộc Đông Nam Á" do nghiên cứu sinh Mai Thị Thanh Trà thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS. Trần Thị Hải Lý, bảo vệ tại Trường Đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh năm 2022 (Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng, Mã số: 9340201). Luận án theo hướng tiếp cận thực nghiệm định lượng trên dữ liệu bảng vi mô của các doanh nghiệp niêm yết.

Tính cấp thiết và khoảng trống nghiên cứu

Trong thập kỷ vừa qua, Trung Quốc trở thành đối tác kinh tế quan trọng hàng đầu của khu vực Đông Nam Á (ĐNA) về thương mại và đầu tư. Kể từ năm 2009, sau khủng hoảng tài chính toàn cầu, Trung Quốc đã vươn lên thành đối tác thương mại lớn nhất của ĐNA với kim ngạch song phương đạt 395 tỷ USD vào năm 2015, chiếm 15% tổng thương mại bên ngoài của khu vực. Sau khi Khu vực thương mại tự do ASEAN – Trung Quốc (ACFTA) có hiệu lực từ năm 2011, quan hệ kinh tế giữa hai bên ngày càng gia tăng. Trong đó, nhóm 6 quốc gia gồm Việt Nam, Singapore, Thái Lan, Malaysia, Indonesia và Philippines chiếm 94% tổng kim ngạch thương mại và 85% dòng vốn FDI từ Trung Quốc vào toàn khu vực. Việt Nam là đối tác thương mại lớn nhất, trong khi Singapore là điểm đến hàng đầu của dòng vốn FDI và hoạt động M&A từ Trung Quốc.

Tuy nhiên, sự phát triển của nền kinh tế Trung Quốc cũng tiềm ẩn những bất ổn trong chính sách kinh tế. Bất định chính sách kinh tế (BĐCSKT) gia tăng từ các nền kinh tế lớn được Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF, 2017) xác định là nguyên nhân chính dẫn đến sự suy yếu của kinh tế toàn cầu. Trước bối cảnh đó, vấn đề đặt ra là liệu sự gia tăng BĐCSKT của Trung Quốc sẽ làm suy giảm đầu tư của toàn khu vực Đông Nam Á do mối liên kết kinh tế chặt chẽ, hay tạo ra làn sóng dịch chuyển đầu tư từ Trung Quốc sang các nước láng giềng.

Về mặt học thuật, tác giả chỉ ra khoảng trống nghiên cứu: các công trình trước đây về BĐCSKT chủ yếu tập trung vào phạm vi nội bộ một quốc gia lớn (như Hoa Kỳ, Trung Quốc) hoặc các quốc gia riêng lẻ. Rất ít công trình xem xét tác động lan tỏa xuyên biên giới từ BĐCSKT của một quốc gia có tính chi phối (Trung Quốc) đến các quyết định tài chính vi mô (đầu tư và nắm giữ tiền mặt) của doanh nghiệp tại các nền kinh tế đối tác nhỏ hơn ở khu vực lân cận.

Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu tổng quát của luận án là phân tích tác động của BĐCSKT Trung Quốc lên hai quyết định tài chính cốt lõi của doanh nghiệp thuộc khu vực Đông Nam Á: quyết định đầu tư và quyết định nắm giữ tiền mặt.

Các mục tiêu cụ thể gồm:

  1. Nghiên cứu ảnh hưởng của BĐCSKT Trung Quốc lên quyết định đầu tư và nắm giữ tiền mặt trong công ty thuộc Đông Nam Á.
  2. Nghiên cứu ảnh hưởng của BĐCSKT Trung Quốc lên quyết định đầu tư và nắm giữ tiền mặt trong công ty ở từng quốc gia thuộc Đông Nam Á.
  3. Nghiên cứu ảnh hưởng của BĐCSKT Trung Quốc lên quyết định đầu tư và nắm giữ tiền mặt trong công ty có các đặc điểm riêng khác nhau thuộc Đông Nam Á.
  4. Nghiên cứu ảnh hưởng của BĐCSKT Trung Quốc lên mối quan hệ giữa đầu tư và nắm giữ tiền mặt trong công ty thuộc Đông Nam Á.

Để thực hiện các mục tiêu trên, luận án đặt ra bốn câu hỏi nghiên cứu:

  • Câu hỏi 1: BĐCSKT Trung Quốc ảnh hưởng như thế nào đến quyết định đầu tư / nắm giữ tiền mặt trong công ty ở Đông Nam Á?
  • Câu hỏi 2: BĐCSKT Trung Quốc có gây ra ảnh hưởng giống nhau đến đầu tư / tiền mặt trong công ty ở các quốc gia nghiên cứu không?
  • Câu hỏi 3: BĐCSKT Trung Quốc có ảnh hưởng khác nhau đến đầu tư / tiền mặt trong công ty có đặc điểm riêng khác nhau không? (các đặc điểm gồm: tỷ lệ tài sản cố định, mức tài chính nội bộ, tiềm năng tăng trưởng trong mô hình đầu tư; chi trả cổ tức và thu nhập ròng trên tổng tài sản trong mô hình tiền mặt).
  • Câu hỏi 4: BĐCSKT của Trung Quốc ảnh hưởng như thế nào đến mối quan hệ giữa đầu tư và nắm giữ tiền mặt trong công ty ở Đông Nam Á?

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

  • Đối tượng nghiên cứu: BĐCSKT của Trung Quốc, quyết định đầu tư và quyết định nắm giữ tiền mặt của các công ty thuộc khu vực Đông Nam Á.
  • Phạm vi không gian: Trung Quốc và 6 quốc gia Đông Nam Á đại diện gồm Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore, Thái Lan và Việt Nam (nhóm quốc gia chiếm 94% giao dịch thương mại và 85% FDI của Trung Quốc tại ĐNA).
  • Phạm vi thời gian: Giai đoạn 1996 – 2018 (phù hợp với chuỗi dữ liệu sẵn có của các chỉ số đo lường BĐCSKT).

Tổng quan tài liệu và vị trí của luận án

Luận án đã hệ thống hóa các công trình nghiên cứu trong nước và quốc tế theo các nhánh chủ đề lý thuyết và thực nghiệm:

Các hướng nghiên cứu trước đây

  1. Khái niệm và sự hình thành của bất định: Khái niệm bất định được khởi xướng bởi Knight (1921) (phân biệt rủi ro có thể đo lường và bất định không thể đo lường) và Keynes (1936) (tình huống không có cơ sở khoa học để tính xác suất). Tiếp theo là Galbraith (1977), Abel (1983), Davis (2014), Baker & cộng sự (2016), Demir & Ersan (2017).
  2. Tác động vĩ mô và thị trường của BĐCSKT: Bernanke (1983) phân tích BĐCSKT làm tăng thất nghiệp và giảm cầu; Bloom (2014) chỉ ra BĐCSKT mang tính nghịch chu kỳ; Balcilar & cộng sự (2016) nghiên cứu tác động đến tăng trưởng GDP; Boutchkova & cộng sự (2012), Pástor & Veronesi (2012), Ko & Lee (2015) ghi nhận BĐCSKT làm giảm hiệu quả hoạt động và lợi nhuận trên thị trường chứng khoán; Gulen & Ion (2013) chỉ ra BĐCSKT làm giảm số lượng thương vụ M&A.
  3. BĐCSKT và quyết định đầu tư của doanh nghiệp: Julio & Yook (2012) nghiên cứu chu kỳ bầu cử chính trị tác động đến chu kỳ đầu tư; Gulen & Ion (2013) nghiên cứu các công ty tại Hoa Kỳ; Wang & cộng sự (2014) nghiên cứu tại Trung Quốc; Jens (2017) ghi nhận BĐCSKT làm giảm đầu tư; Kang, Lee, & Ratti (2014) khảo sát vai trò của quy mô công ty.
  4. BĐCSKT và quyết định nắm giữ tiền mặt, chính sách cổ tức: Farooq & Ahmed (2019), Liu, Lee, & Zhang (2018) nghiên cứu tác động đến phân phối cổ tức. Về tiền mặt, Demir & Ersan (2017) và Im, Park, & Zhao (2017) tìm thấy mối quan hệ cùng chiều (doanh nghiệp tăng giữ tiền mặt để phòng ngừa tại Hoa Kỳ và nhóm BRIC); ngược lại, Xu & cộng sự (2016) tại Trung Quốc và Javadi & cộng sự (2021) trên mẫu 19 quốc gia ghi nhận mối quan hệ ngược chiều.
  5. Ảnh hưởng lan tỏa quốc tế của BĐCSKT: Carrière-Swallow & Céspedes (2013) chỉ ra tác động nặng hơn ở thị trường mới nổi do hạn chế tín dụng; Colombo (2013) phân tích cú sốc bất định từ Hoa Kỳ lan tỏa sang Châu Âu; Zhang & cộng sự (2019) so sánh mức độ ảnh hưởng của BĐCSKT Hoa Kỳ và Trung Quốc lên thị trường toàn cầu; Ahmed & Huo (2019) nghiên cứu sự lan tỏa từ cú sốc chứng khoán Trung Quốc giai đoạn 2015 – 2016 sang khu vực Châu Á – Thái Bình Dương; Ah (2017) nghiên cứu quan hệ kinh tế Trung Quốc – Đông Nam Á.

Khoảng trống luận án lựa chọn giải quyết

Mặc dù các tài liệu thực nghiệm đã chỉ ra ảnh hưởng của BĐCSKT nội địa lên doanh nghiệp, các nghiên cứu đa quốc gia về tác động lan tỏa từ một nền kinh tế lớn sang các quyết định tài chính vi mô của doanh nghiệp lân cận còn rất hạn chế. Luận án giải quyết khoảng trống này bằng cách kiểm định tác động của BĐCSKT Trung Quốc lên hành vi đầu tư, tích lũy tiền mặt và sự tương tác giữa đầu tư và tiền mặt của hơn 3.200 doanh nghiệp thuộc 6 nền kinh tế Đông Nam Á.

Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Khung lý thuyết phân tích

Luận án xây dựng khung phân tích dựa trên sự kết hợp giữa các lý thuyết tài chính doanh nghiệp cổ điển và hiện đại:

  1. Lý thuyết truyền thống về đầu tư:
    • Mô hình gia tốc (Accelerator model) của Matthews (1959), Goodwin (1948), Chenery (1952): đầu tư phụ thuộc vào sản lượng và thay đổi sản lượng kỳ vọng.
    • Mô hình tân cổ điển của Jorgenson (1963) và mô hình Jorgensonian: đầu tư là quá trình điều chỉnh vốn tối ưu dựa trên chi phí sử dụng vốn và sản lượng.
    • Lý thuyết Tobin's q của Brainard & Tobin (1968), Abel (1980), Hayashi (1982): đầu tư tỷ lệ thuận với tỷ số giữa giá trị vốn hóa thị trường và chi phí thay thế của tài sản.
  2. Lý thuyết hạn chế tài chính: Định lý Modigliani & Miller (1958), Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) của Myers (1984), cùng các tranh luận thực nghiệm của Kaplan & Zingales (2000), Almeida (1999), Povel & Raith (2005) giải thích vai trò của dòng tiền nội bộ và ma sát thông tin đối với quyết định đầu tư.
  3. Các lý thuyết giải thích tác động của BĐCSKT đến đầu tư:
    • Lý thuyết quyền chọn thực (Real Options Theory): Harrison & Kreps (1979), Harrison & Pliska (1981), Dixit & Pindyck (1994), Trigeorgis (2002). Đầu tư có tính không thể đảo ngược (irreversibility) và có chi phí chìm; khi BĐCSKT tăng, giá trị của "quyền chọn chờ đợi" (option to wait) tăng lên, thôi thúc doanh nghiệp trì hoãn đầu tư để thu thập thêm thông tin.
    • Lý thuyết ma sát tài chính (Financial Frictions): Christiano & cộng sự (2014), Gilchrist & Zakrajšek (2011), Pástor & Veronesi (2012). Bất định làm gia tăng chênh lệch lãi suất tín dụng và chi phí sử dụng vốn bên ngoài, hạn chế khả năng huy động vốn phục vụ đầu tư.
    • Nguyên tắc tin xấu (Bad News Principle): Bernanke (1983), Pindyck (1991), Dixit (1992), Maoz (2011). Mức độ sẵn sàng đầu tư hiện tại phụ thuộc vào mức độ nghiêm trọng của tin xấu có thể xảy ra trong tương lai nhằm tránh tổn thất do chi phí đảo ngược đầu tư.

Phương pháp nghiên cứu và mô hình định lượng

Luận án áp dụng phương pháp nghiên cứu định lượng với dữ liệu bảng vi mô (firm-level panel data).

1. Dữ liệu nghiên cứu

Mẫu nghiên cứu bao gồm 3.236 công ty niêm yết tại 6 quốc gia Đông Nam Á (Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore, Thái Lan, Việt Nam) với 38.190 quan sát năm trong giai đoạn từ 1996 đến 2018.

2. Đo lường các biến số

  • Biến bất định chính sách kinh tế của Trung Quốc: Biến chính là chỉ số bất định toàn cầu của Trung Quốc trễ 1 năm ($Wui_chn_{t-1}$) theo phương pháp của Ahir & cộng sự (2018) trích xuất từ báo cáo của Economist Intelligence Unit (EIU). Các biến thay thế kiểm tra độ vững gồm $Epu_scmp$ và $Epu_ml$ (Baker & cộng sự, 2016) dựa trên tần suất từ khóa trên báo chí (South China Morning Post và các nhật báo Trung Quốc đại lục).
  • Biến phụ thuộc: Đầu tư của công ty ($Inv_{i,t}$) và Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt ($Cash_{i,t}$).
  • Biến kiểm soát đặc điểm công ty trong mô hình đầu tư ($M_1$): Doanh thu, Tobin's Q, Dòng tiền, Quy mô công ty, Tỷ lệ nợ.
  • Biến kiểm soát đặc điểm công ty trong mô hình tiền mặt ($M_2$): Quy mô công ty, Tỷ lệ giá thị trường trên giá sổ sách (MTB), Tỷ lệ tài sản hoạt động ròng (NWC), Tỷ lệ nợ (Lev), Đầu tư (Inv), Chi trả cổ tức (Div), Tỷ lệ thu nhập ròng trên tổng tài sản (ROA/Net Income).
  • Biến kiểm soát cấp quốc gia ($Z$): Tốc độ tăng trưởng tổng sản phẩm quốc nội (GDP growth) và Chỉ số BĐCSKT nội địa.

3. Mô hình kinh tế lượng

  • Mô hình tác động chính (Phương trình 1.1 / 3.1): $$Inv_{i,t} = \alpha_i + \beta_1 Wui_chn_{t-1} + \Sigma \delta M_{1,i,t} + \Sigma \pi Z_{c,t} + \varepsilon_{i,t}$$ $$Cash_{i,t} = \alpha_i + \beta_1 Wui_chn_{t-1} + \Sigma \delta M_{2,i,t} + \Sigma \pi Z_{c,t} + \varepsilon_{i,t}$$
  • Mô hình tương tác đặc điểm doanh nghiệp (Phương trình 1.2 / 3.2): $$Inv_{i,t} = \alpha_i + \beta_1 Wui_chn_{t-1} + \beta_2 (Wui_chn_{t-1} \times X_{1,i,t}) + \beta_3 X_{1,i,t} + \Sigma \delta M_{1,i,t} + \Sigma \pi Z_{c,t} + \varepsilon_{i,t}$$ $$Cash_{i,t} = \alpha_i + \beta_1 Wui_chn_{t-1} + \beta_2 (Wui_chn_{t-1} \times X_{2,i,t}) + \beta_3 X_{2,i,t} + \Sigma \delta M_{2,i,t} + \Sigma \pi Z_{c,t} + \varepsilon_{i,t}$$ Trong đó, $X_1$ lần lượt là Tỷ lệ tài sản cố định (đo lường tính không thể đảo ngược), Mức tài chính nội bộ, Tobin's Q; $X_2$ là Chi trả cổ tức và Tỷ lệ thu nhập ròng trên tổng tài sản.
  • Mô hình tương tác giữa đầu tư và tiền mặt (Phương trình 1.3 / 3.3): $$Cash_{i,t} = \alpha_i + \beta_1 Wui_chn_{t-1} + \beta_2 (Wui_chn_{t-1} \times Inv_{i,t}) + \beta_3 Inv_{i,t} + \Sigma \delta M_{2,i,t} + \Sigma \pi Z_{c,t} + \varepsilon_{i,t}$$

4. Kỹ thuật ước lượng

Phương pháp ước lượng chính là Mô hình hồi quy tác động cố định (FEM) kết hợp kiểm soát tác động cố định theo thời gian và hiệu chỉnh sai số chuẩn phân cụm ở cấp độ công ty (firm-level clustered standard errors). Để kiểm tra tính vững của kết quả, luận án sử dụng:

  • Mô hình khử xu hướng (Detrending model).
  • Mô hình bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS) nhằm xử lý hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan.

Nội dung chính theo từng chương

Chương 1. Giới thiệu nghiên cứu

Chương 1 thiết lập cơ sở tổng quan cho toàn bộ luận án:

  • Trình bày bối cảnh kinh tế thực tế giữa Trung Quốc và 6 nước Đông Nam Á giai đoạn 2000 – 2015: Trung Quốc là đối tác thương mại số một từ năm 2009; thương mại song phương đạt 395 tỷ USD năm 2015; nhóm 6 nước chiếm 94% giao dịch thương mại và 85% FDI của Trung Quốc tại ĐNA.
  • Phân tích bối cảnh biến động kinh tế và sự gia tăng các chỉ số bất định sau khủng hoảng tài chính toàn cầu.
  • Nêu rõ 4 mục tiêu nghiên cứu, 4 câu hỏi nghiên cứu, đối tượng, phạm vi không gian (Trung Quốc và 6 nước ĐNA), phạm vi thời gian (1996 – 2018), phương pháp nghiên cứu và tóm tắt những đóng góp mới của đề tài.

Chương 2. Lý thuyết về bất định chính sách kinh tế, đầu tư và nắm giữ tiền mặt của công ty

Chương 2 cung cấp nền tảng lý thuyết và tổng hợp bằng chứng thực nghiệm:

  • Bất định chính sách kinh tế: Phân tích các định nghĩa của Knight (1921), Keynes (1936), Abel (1983), Davis (2014), Baker & cộng sự (2016), Demir & Ersan (2017); tổng quát ảnh hưởng của BĐCSKT ở cấp độ vĩ mô, thị trường và doanh nghiệp; giới thiệu các chỉ số đo lường như VIX, SPF, FEARS, NVIX, EPU và WUI.
  • Khung lý thuyết về đầu tư: Tổng thuật mô hình tăng tốc (Matthews, 1959; Goodwin, 1948; Chenery, 1952), mô hình Jorgenson (1963), mô hình Tobin's q (Brainard & Tobin, 1968; Hayashi, 1982); phân tích hạn chế tài chính và dòng tiền (Modigliani & Miller, 1958; Myers, 1984; Kaplan & Zingales, 2000; Almeida, 1999).
  • Cơ chế tác động của BĐCSKT đến đầu tư: Trình bày chi tiết Lý thuyết quyền chọn thực (Dixit & Pindyck, 1994; Trigeorgis, 2002; Bernanke, 1983; Rodrik, 1991), Lý thuyết ma sát tài chính (Christiano & cộng sự, 2014; Gilchrist & Zakrajšek, 2011; Pástor & Veronesi, 2012) và Lý thuyết nguyên tắc tin xấu (Bernanke, 1983; Pindyck, 1991; Maoz, 2011).
  • Khung lý thuyết về tiền mặt và ảnh hưởng quốc tế: Phân tích động cơ nắm giữ tiền mặt theo lý thuyết đánh đổi; điểm lại bằng chứng thực nghiệm về BĐCSKT và tiền mặt; tổng kết các nghiên cứu về ảnh hưởng lan tỏa quốc tế từ các nền kinh tế lớn sang các nước lân cận (Carrière-Swallow & Céspedes, 2013; Colombo, 2013; Zhang & cộng sự, 2019; Ahmed & Huo, 2019).

Chương 3. Giả thuyết nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu

Chương 3 xây dựng các giả thuyết và thiết kế quy trình thực nghiệm:

  • Phân tích số liệu thống kê về vai trò thương mại, FDI và M&A của Trung Quốc đối với 6 nước ĐNA (các hình vẽ 3.1, 3.2, 3.3).
  • Xây dựng hệ thống các giả thuyết nghiên cứu về tác động của BĐCSKT Trung Quốc lên đầu tư, lên nắm giữ tiền mặt, tác động theo đặc điểm doanh nghiệp và mối quan hệ tương tác giữa đầu tư và tiền mặt.
  • Định nghĩa chi tiết biến phụ thuộc ($Inv$, $Cash$), biến BĐCSKT ($Wui_chn$, $Epu_scmp$, $Epu_ml$), các biến kiểm soát cấp doanh nghiệp ($M_1$, $M_2$) và cấp quốc gia ($Z$).
  • Trình bày mô hình kinh tế lượng từ phương trình (3.1) đến (3.3); mô tả nguồn dữ liệu 3.236 công ty (38.190 quan sát) giai đoạn 1996 – 2018; thống kê mô tả mẫu và ma trận tương quan giữa các biến; trình bày phương pháp ước lượng FEM, Detrend và GLS.
Nhóm biến số Tên biến Định nghĩa / Đo lường trong luận án
Biến phụ thuộc $Inv_{i,t}$ Chi tiêu đầu tư vốn của công ty $i$ tại năm $t$
$Cash_{i,t}$ Tỷ lệ tiền mặt và các khoản tương đương tiền trên tổng tài sản
Biến giải thích chính $Wui_chn_{t-1}$ Chỉ số bất định chính sách kinh tế Trung Quốc (World Uncertainty Index) năm $t-1$
Biến BĐCSKT thay thế $Epu_scmp$, $Epu_ml$ Chỉ số EPU Trung Quốc dựa trên báo chí Hong Kong và Trung Quốc đại lục
Biến kiểm soát công ty ($M_1$) Sales, Tobin's Q, CF, Size, Lev Doanh thu, chỉ số Q, Dòng tiền hoạt động, Quy mô tài sản, Tỷ lệ đòn bẩy
Biến kiểm soát công ty ($M_2$) Size, MTB, NWC, Lev, Inv, Div, Net Income Quy mô, Giá thị trường/sổ sách, Vốn lưu động ròng, Đòn bẩy, Đầu tư, Cổ tức, Thu nhập ròng
Biến kiểm soát quốc gia ($Z$) GDP growth, Domestic EPU Tốc độ tăng trưởng GDP thực và Chỉ số BĐCSKT nội địa của từng nước

Chương 4. Bất định chính sách kinh tế của Trung Quốc và quyết định đầu tư, nắm giữ tiền mặt trong công ty thuộc Đông Nam Á

Chương 4 trình bày và thảo luận chi tiết kết quả thực nghiệm:

  • Tác động đến đầu tư công ty: Kết quả hồi quy mô hình FE (Bảng 4.1), mô hình kiểm tra độ vững với $Epu_scmp$, $Epu_ml$ (Bảng 4.2) và mô hình Detrend, GLS (Bảng 4.3) đều khẳng định BĐCSKT Trung Quốc gia tăng có tác động ngược chiều có ý nghĩa thống kê làm suy giảm đầu tư của các công ty ĐNA.
  • Phân tích theo từng quốc gia: Kết quả hồi quy trên mẫu riêng lẻ (Bảng 4.4) chỉ ra quan hệ ngược chiều giữa BĐCSKT Trung Quốc và đầu tư xuất hiện ở cả 6 quốc gia, trong đó mức độ tác động mạnh mẽ nhất được ghi nhận tại Việt Nam.
  • Tác động theo đặc điểm riêng của công ty: Kết quả mô hình tương tác (Bảng 4.5) cho thấy: công ty có tỷ lệ tài sản cố định càng cao (tính không thể đảo ngược càng lớn) thì mức suy giảm đầu tư càng nghiêm trọng; ngược lại, công ty có tài chính nội bộ dồi dào và cơ hội tăng trưởng cao giúp giảm thiểu tác động tiêu cực của BĐCSKT.
  • Tác động đến nắm giữ tiền mặt: Hồi quy trên toàn mẫu cho thấy BĐCSKT Trung Quốc làm giảm tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp ĐNA. Tuy nhiên, khi hồi quy mẫu từng quốc gia giai đoạn 2010 – 2018 (Bảng 4.9), quan hệ ngược chiều này chỉ có ý nghĩa thống kê tại Thái Lan.
  • Kênh truyền dẫn và tương tác: Luận án chứng minh BĐCSKT tác động đến tiền mặt thông qua kênh thu nhập ròng: bất định làm sụt giảm thu nhập, khiến doanh nghiệp có ít thặng dư để tích lũy tiền mặt (tình trạng giảm tiền mặt nghiêm trọng hơn ở các doanh nghiệp có thu nhập ròng âm). Đồng thời, BĐCSKT Trung Quốc làm suy giảm tác động ngược chiều thông thường giữa đầu tư và nắm giữ tiền mặt trong doanh nghiệp.

Chương 5. Hàm ý chính sách và hạn chế của nghiên cứu

Chương 5 đúc kết các giải pháp và định hướng học thuật:

  • Đề xuất các giải pháp ứng phó cho doanh nghiệp và nhà quản lý vĩ mô tại Đông Nam Á trước tác động lan tỏa của BĐCSKT từ Trung Quốc đối với hoạt động đầu tư và quản trị thanh khoản.
  • Nêu rõ các khuyến nghị chính sách dựa trên kết quả nghiên cứu.
  • Trình bày những hạn chế của luận án và gợi mở các hướng nghiên cứu trong tương lai.

Kết quả và những đóng góp mới

Kết quả nghiên cứu chính

  1. Luận án xác nhận BĐCSKT của Trung Quốc gia tăng tạo ra tác động ngược chiều có ý nghĩa thống kê làm suy giảm chi tiêu đầu tư của các doanh nghiệp tại 6 quốc gia Đông Nam Á, phù hợp với dự đoán của lý thuyết quyền chọn thực.
  2. Tác động suy giảm đầu tư hiện diện nhất quán ở cả 6 nền kinh tế nghiên cứu (Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore, Thái Lan, Việt Nam), trong đó mức độ tác động mạnh nhất được ghi nhận tại Việt Nam – đối tác thương mại hàng đầu của Trung Quốc trong khu vực.
  3. Mức độ suy giảm đầu tư dưới tác động của BĐCSKT Trung Quốc bị khuếch đại ở các doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản cố định cao (tính không thể đảo ngược đầu tư cao), nhưng được giảm thiểu ở các doanh nghiệp có nguồn tài chính nội bộ dồi dào và tiềm năng tăng trưởng tốt.
  4. BĐCSKT của Trung Quốc làm suy giảm lượng tiền mặt tích lũy của các công ty Đông Nam Á thông qua kênh thu nhập (thu nhập ròng sụt giảm làm giảm nguồn tiền tích lũy), đặc biệt rõ nét ở các công ty có tỷ lệ thu nhập ròng trên tổng tài sản bị âm. Trên mẫu riêng lẻ từng nước, tác động ngược chiều lên tiền mặt chỉ ghi nhận có ý nghĩa thống kê tại Thái Lan.
  5. BĐCSKT của Trung Quốc làm suy giảm mối quan hệ ngược chiều giữa quyết định đầu tư và tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trong các công ty thuộc khu vực Đông Nam Á.

Những đóng góp mới của luận án

  • Về mặt lý luận và khoa học: Luận án là công trình tiên phong cung cấp bằng chứng thực nghiệm định lượng về tác động lan tỏa xuyên biên giới từ BĐCSKT của một quốc gia lớn có tính chi phối (Trung Quốc) đến các quyết định tài chính vi mô (đầu tư và nắm giữ tiền mặt) của doanh nghiệp tại các nền kinh tế láng giềng. Nghiên cứu mở rộng việc áp dụng lý thuyết quyền chọn thực, lý thuyết hạn chế tài chính và nguyên tắc tin xấu trong bối cảnh phân tích đa quốc gia.
  • Về mặt phương pháp luận: Luận án khẳng định tính khả thi và hiệu quả của việc ứng dụng chỉ số Bất định Toàn cầu (World Uncertainty Index - WUI) của Ahir & cộng sự (2018) cùng các chỉ số EPU dựa trên tần suất báo chí trong các nghiên cứu tài chính doanh nghiệp quốc tế.
  • Về mặt thực tiễn và chính sách: Kết quả nghiên cứu cung cấp bằng chứng cảnh báo thực nghiệm rằng những biến động chính sách từ Trung Quốc có ảnh hưởng trực tiếp đến sức khỏe tài chính và hoạt động đầu tư của doanh nghiệp Đông Nam Á; từ đó cung cấp căn cứ để các nhà quản trị doanh nghiệp xây dựng chính sách dự phòng thanh khoản, phân bổ vốn đầu tư linh hoạt và giúp các cơ quan quản lý vĩ mô ban hành chính sách điều tiết phù hợp.

Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp

Hạn chế của nghiên cứu

  • Phạm vi dữ liệu thời gian: Dữ liệu nghiên cứu kết thúc ở năm 2018, phụ thuộc vào tính sẵn có và đồng nhất của các chỉ số đo lường BĐCSKT tại thời điểm thực hiện đề tài, do đó chưa bao quát được các biến động lớn trong giai đoạn sau năm 2018.
  • Phạm vi không gian: Mẫu nghiên cứu mới chỉ tập trung vào 6 quốc gia chủ lực (chiếm đa số kim ngạch thương mại và FDI) mà chưa thể bao quát toàn bộ 11 quốc gia trong khu vực Đông Nam Á do hạn chế về tính sẵn có của dữ liệu vi mô doanh nghiệp.
  • Kênh truyền dẫn: Luận án chủ yếu tập trung kiểm định kênh thu nhập ròng và chi trả cổ tức trong mô hình tiền mặt, các kênh truyền dẫn chi tiết khác giữa BĐCSKT và cấu trúc tài chính doanh nghiệp vẫn cần được khai thác sâu hơn.

Hướng nghiên cứu trong tương lai

  • Mở rộng khung thời gian nghiên cứu cập nhật sau năm 2018 để kiểm chứng tác động trong các bối cảnh mới như chiến tranh thương mại Hoa Kỳ – Trung Quốc leo thang và biến động kinh tế toàn cầu.
  • Mở rộng mẫu nghiên cứu sang các quốc gia khác trong khối ASEAN nếu dữ liệu báo cáo tài chính doanh nghiệp đáp ứng yêu cầu.
  • Bổ sung các biến trung gian hoặc xem xét sâu hơn cấu trúc ngành nghề đặc thù để phân tích chi tiết mức độ nhạy cảm của từng lĩnh vực trước BĐCSKT từ các nền kinh tế lớn.

Giá trị tham khảo

Luận án mang lại giá trị tham khảo cụ thể cho nhiều đối tượng:

  1. Nghiên cứu sinh, học giả và giảng viên chuyên ngành Tài chính – Ngân hàng, Kinh tế quốc tế: Cung cấp tài liệu tham khảo có hệ thống về khung lý thuyết kết hợp giữa kinh tế vĩ mô quốc tế và tài chính doanh nghiệp vi mô; phương pháp xử lý dữ liệu bảng vi mô quy mô lớn (hơn 38.000 quan sát) với các kỹ thuật hồi quy FEM, Detrending, GLS và kiểm tra tính vững.
  2. Nhà quản trị tài chính doanh nghiệp (CFO, CEO) tại Đông Nam Á và Việt Nam: Phần phân tích về vai trò của tài chính nội bộ và tính không thể đảo ngược của tài sản cố định (Chương 4) là tài liệu tham khảo giá trị trong việc xây dựng chiến lược quản trị vốn lưu động, kế hoạch chi tiêu vốn (CAPEX) và chính sách dự phòng tiền mặt khi đối mặt với các cú sốc chính sách từ đối tác thương mại lớn.
  3. Các cơ quan hoạch định chính sách kinh tế và quản lý thương mại: Cung cấp bằng chứng thực nghiệm về mức độ nhạy cảm cao của doanh nghiệp Việt Nam trước BĐCSKT Trung Quốc, hỗ trợ xây dựng các chính sách điều tiết vĩ mô, cảnh báo rủi ro chuỗi cung ứng và đa dạng hóa thị trường đối tác.

Câu hỏi thường gặp

1. Mẫu nghiên cứu của luận án được thu thập với quy mô và phạm vi như thế nào?

Mẫu nghiên cứu của luận án bao gồm 3.236 công ty niêm yết tại 6 quốc gia Đông Nam Á gồm Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore, Thái Lan và Việt Nam, với tổng số 38.190 quan sát theo năm trong giai đoạn từ 1996 đến 2018. Nhóm 6 quốc gia này đại diện cho 94% tổng kim ngạch thương mại và 85% dòng vốn FDI của Trung Quốc vào toàn khu vực Đông Nam Á.

2. Luận án sử dụng những chỉ số nào để đo lường bất định chính sách kinh tế của Trung Quốc?

Luận án sử dụng biến đo lường chính là chỉ số bất định toàn cầu của Trung Quốc trễ 1 năm ($Wui_chn_{t-1}$) được xây dựng bởi Ahir & cộng sự (2018) dựa trên báo cáo quốc gia của Economist Intelligence Unit (EIU). Để kiểm tra tính vững của kết quả, luận án sử dụng hai chỉ số thay thế xây dựng theo phương pháp của Baker & cộng sự (2016) là $Epu_scmp$ (dựa trên nhật báo South China Morning Post) và $Epu_ml$ (dựa trên tập hợp các tờ báo tại Trung Quốc đại lục).

3. Kết quả thực nghiệm về tác động của BĐCSKT Trung Quốc đến đầu tư của doanh nghiệp Đông Nam Á như thế nào và quốc gia nào chịu ảnh hưởng mạnh nhất?

Kết quả hồi quy mô hình FEM, Detrend và GLS đều chỉ ra BĐCSKT của Trung Quốc gia tăng có tác động ngược chiều có ý nghĩa thống kê làm suy giảm đầu tư của các doanh nghiệp Đông Nam Á. Tác động tiêu cực này tồn tại nhất quán trên mẫu dữ liệu riêng lẻ của cả 6 quốc gia nghiên cứu, trong đó Việt Nam là quốc gia chịu tác động suy giảm đầu tư mạnh mẽ nhất, phù hợp với vị thế Việt Nam là đối tác thương mại lớn nhất của Trung Quốc trong khu vực.

4. Những đặc điểm riêng nào của doanh nghiệp làm thay đổi mức độ tác động của BĐCSKT Trung Quốc đến quyết định đầu tư?

Luận án ghi nhận:

  • Doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản cố định càng cao (mức độ không thể đảo ngược đầu tư càng lớn) thì mức độ suy giảm đầu tư dưới tác động của BĐCSKT Trung Quốc càng trầm trọng.
  • Doanh nghiệp có nguồn tài chính nội bộ dồi dào và cơ hội tăng trưởng cao (Tobin's Q cao) có khả năng giảm thiểu và chống chịu tốt hơn trước tác động tiêu cực của BĐCSKT lên đầu tư.

5. BĐCSKT của Trung Quốc tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Đông Nam Á qua cơ chế nào và kết quả ở từng nước ra sao?

BĐCSKT Trung Quốc tác động làm giảm tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Đông Nam Á chủ yếu thông qua kênh thu nhập: BĐCSKT tăng cao làm suy giảm thu nhập ròng của doanh nghiệp, khiến doanh nghiệp có ít dòng tiền tích lũy hơn, tình trạng này đặc biệt nghiêm trọng ở các công ty có thu nhập ròng trên tổng tài sản bị âm. Khi phân tích mẫu riêng lẻ từng quốc gia trong giai đoạn 2010 – 2018, tác động làm giảm tiền mặt chỉ ghi nhận có ý nghĩa thống kê tại Thái Lan.

Kết luận

Luận án của nghiên cứu sinh Mai Thị Thanh Trà đã giải quyết trọn vẹn mục tiêu nghiên cứu về ảnh hưởng của bất định chính sách kinh tế từ Trung Quốc lên quyết định đầu tư và nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp tại 6 quốc gia Đông Nam Á giai đoạn 1996 – 2018. Kết quả thực nghiệm cung cấp bằng chứng định lượng nhất quán cho thấy BĐCSKT Trung Quốc làm suy giảm chi tiêu đầu tư trên toàn khu vực (mạnh nhất tại Việt Nam) và làm giảm mức tích lũy tiền mặt thông qua kênh suy giảm thu nhập ròng. Công trình đã đóng góp cơ sở khoa học quan trọng về tác động lan tỏa từ một nền kinh tế chi phối sang các nền kinh tế nhỏ hơn, đồng thời mang lại nhiều hàm ý thực tiễn giá trị cho công tác quản trị tài chính doanh nghiệp và hoạch định chính sách kinh tế vĩ mô trong khu vực.